DeFi 货币市场 2024：借贷

DeFi 货币市场 2024：无信任借贷如何推动金融创新

引言

本文旨在概述当前的 DeFi 货币市场，并比较不同的协议，重点是它们的运作方式，而不是它们作为投资工具的潜力。

通过研究各种模型和协议，我们希望突显借贷在无信任环境中的运作方式。这一探索将为我们提供有关驱动 DeFi 生态系统中的流动性、风险管理和创新机制的见解。

我们涵盖了以下协议：AAVE、Compound、Maple Finance、Solend、Spark、Curve、Llamalend、Dolomite、Gearbox、Sentiment、Notional、Wildcat Finance、Union Finance、Fluid、Kamino Finance、Radiant Capital、Scallop、ZeroLend、LayerBank、Benqi、Avalon、Idle、Rari Capital (Fuse Pools)、Euler、Ajna Finance、Myso Finance、Morpho、Goldfinch、Centrifuge、Venus。

什么是货币市场？

货币市场允许用户借贷资产，提供流动性和有效管理资本的能力。在传统金融（TradFi）中，货币市场通常使用国库券、存单和商业票据等金融工具。每种工具为机构和个人提供了不同的选项，以应对其短期流动性需求并提供安全的回报。

在 DeFi 中，货币市场的运作方式类似，但强调超额抵押头寸。在这里，借款人必须提供超过贷款金额的抵押品，这是一种由于加密货币的波动性和 DeFi 的匿名性而设定的保护措施。

超额抵押为贷方提供了安全性：如果借款人违约，贷方可以通过抵押品收回其资金。

截至2024年10月23日，DeFi 借贷市场的总锁仓价值（TVL）约为 330 亿，使其成为 DeFi 中第二大领域，仅次于质押。大多数顶级 DeFi 借贷协议使用超额抵押模型，其中前10个协议中有8个实施了此模型。相比之下， TradFi 的规模要大得多；例如，2024年美国商业票据的总未偿还余额增长至约1.23万亿。

超额抵押借贷

超额抵押借贷是协议中使用的最常见类型。这些货币市场协议允许贷方从其抵押品中获得收益，而借款人则以超额抵押的贷款为代价支付利息，这成为贷方的收益。

由于 DeFi 货币市场旨在去中心化并启用无许可借贷，这引入了确保借款人不会携款潜逃的挑战。

在这个无信任的环境中，超额抵押和清算机制确保贷方能够收回其资金，如果借款人违约。这些系统完全依赖智能合约，避免了像信用评分、借款人声誉、KYC、风险评估等线下复杂流程的需要。因此，不足抵押借贷仍然是一个小众领域，只占市场的一小部分。

在超额抵押协议中，借款人可以以两种不同的方式借取资金。

点对池 (P2Pool)

池化借贷涉及将来自多个贷方的资金汇聚到一个共同的池中。借款人然后从这个池中提取资金，他们支付的利息按比例分配给所有贷方。这种类型的借贷将风险分散到池中所有的贷方，同时增加了灵活性和流动性。

示例包括 EVM 上的 AAVE 和 Compound 以及 Solana 上的 Kamino。

Aave (TVL: $19.24b)

AAVE 是最受欢迎的 DeFi 协议之一，允许用户借贷加密货币。贷方通过将资产存入特别创建的流动性池来获取利息，而借款人可以在超额抵押的情况下使用其加密货币来贷款。

Aave 的独特功能之一是选择贷款的固定利率或浮动利率，根据市场状况提供灵活性。Aave 允许清算人使用闪电贷来清算不足抵押的贷款。

随着最新改进的推出，Aave v3 引入了提高其跨链能力和资本效率的新功能。“Portal” 允许在不同网络之间无缝移动流动性，而“Efficiency Mode”在抵押品和借入资产价格相关的情况下优化借款能力。Aave 还推出了“GHO”，一种超额抵押的去中心化稳定币以美元价值Hook，其利息支付直接进入协议的国库。

Compound (TVL: $2.64b)

Compound 是一款算法化、自动化的利率协议，允许将资产作为抵押品进行借款，并通过提供基础资产来获取利息。

Kamino Lend (TVL: $1.4b)

Kamino Lend 是一个 P2Pool 协议，使用统一的流动性市场，通过“eMode”提供对相关资产（如 SOL）的更高杠杆。它将 CLMM LP 仓位代币化为可互换的 kTokens，从而实现杠杆流动性供应。

风险管理包括存款/借款上限、自动去杠杆和受保护抵押品选项。清算是动态的，部分清算和罚款从 2% 开始，随着 LTV 上升而增大，从而激励高效的清算。

点对点 (P2P)

P2P 借贷是指个人贷方和借款人直接进行贷款，通常由协议进行促进。贷方和借款人可以指定其贷款参数，以适应他们的风险偏好，并可能导致对双方更加有利的利率。

然而，这种情况下风险是从协议转移到贷方的。在破产的情况下，损失的是贷方。例如 Myso Finance：

Myso Finance (TVL: $0.6m)

在 Myso 中，贷方可以创建具有自定义参数的贷款报价，例如抵押品类型和借用的代币，这些参数由借款人满足。在违约的情况下，贷方可以获得其抵押品。

然而，借用的价值可能超过借款的价值（因为借用的资产和抵押品可以是不同的资产）。在这种情况下，借款人不偿还贷款，贷方就会损失资金。通常会有一个缓冲区，以降低发生此事件的可能性。

Enzyme Finance，来源，最近收购了 Myso。

虽然 P2P 借贷可以提供更有利的利率，但它面临着一个主要的流动性问题，这影响了其可扩展性。贷款需要单独匹配，而池化借贷协议通过利用智能合约来标准化这一过程，从而允许更高效的流动性。因此，协议趋向于专注于池化借贷。然而，Morpho 提供了两者的混合。

Morpho Optimizers (Sunset)

Morpho Optimizer 是一个构建在 AAVE 和 Compound 等借贷协议之上的点对点层，以增强流动性分配。它通过直接点对点匹配主动分配抵押品，或者在没有找到直接匹配的情况下，利用协议的标准借贷池。

这种方法旨在为用户提供最佳利率——要么直接为借款人匹配以获得最佳利率，要么在未能找到 P2P 匹配时回落到协议的池利率。

Morpho 目前已将重点转向 MorphoBlue（现在简称 Morpho）和 MetaMorpho Vaults（现在 Morpho Vaults）。这些金库在一个无信任系统内运行，其中指定的风险策划者——如 Gauntlet、MEV Capital 和 Re7——被授权管理特定金库。此设置允许策划者根据他们的专业知识和策略战略性地优化不同资产的流动性和收益。

不足抵押贷款

不足抵押贷款是一种借贷形式，其中借款人提供的抵押品少于其接收的贷款金额，甚至没有抵押品。

TradFi 的基于信用的模型依赖于信任来发放贷款。贷方通过信用评分来评估借款人的可信度。更高的信用评分意味着可以获取更多的资本。信用评分是由多个因素构成的，包括收入、资产和还款历史，由债权人进行分析。

在加密货币领域，基于信任的评估更难实施。加密货币去中心化和常常匿名的特性使得在没有中心化的情况下进行这种分析几乎不可能。这为不足抵押贷款协议带来了挑战，如更高的违约风险、吸引力较低的利率以及强制性的 KYC 检查。

尽管存在这些障碍，某些协议仍然设法提供不足抵押贷款。这些协议通常分为两类：通过许可系统离线验证贷方和完全在线运行的协议。

离线 / 许可

一个方面的协议，如 Centrifuge 和 Goldfinch，集中于现实世界资产（RWA），例如向新兴国家初创企业提供贷款。

Goldfinch (TVL: $2.6m)

Goldfinch 是一个去中心化信用协议，允许无需加密抵押品的加密贷款。借款人提出具有特定条款的借款池，例如利率和还款期限。贷方可以作为流动性提供者提供一般流动性，或作为支持者在特定借款池中提供贷款。在违约的情况下，支持者的流动性将首先被用于偿还债务，然后是流动性提供者。因此，支持者因承受额外风险而获得更高的利率。贷方然后可以通过离线法律手段追讨他们的损失。

当损失被追回时，流动性提供者和支持者依次获得偿付。所有参与方均需通过 KYC 验证。此外，所有借款人和借款池还需经过审计者的批准。审计者结合 KYC 信息和链上数据，为借款人创建档案，这会影响他们获得信用的能力。

另一方面，还有集中于数字资产贷方的协议，如 Wintermute、Galaxy Digital、FalconX、Orthogonal Trading 等。这些协议包括 Maple、Ribbon Lend、TrustFi、Clearpool 等等。这个领域在 2022 年非常火爆，但在 Alameda 和 FTX 倒闭后许多协议选择了下线。

Maple Finance (TVL: $84.6m)

Maple Finance 是一个基于池的借贷协议，拥有一张负责仔细审核潜在借款人和供应商/贷方的审计者网络。要使用借款人或贷方的档案，用户的钱包需要经过筛查过程。要作为审计者工作，你需要直接与团队联系，因为他们只会聘请专业人士。

贷方被允许将其资本存入审计者的池中，借款人可以在这些池中提交贷款请求。由审计者进行的尽职调查决定了是否同意与借款人达成条款。如果达成一致，便会发出链上请求，贷款最终得以完成。

审计者需要抵押一定量的资本，被称为首损资本，以便运营池。虽然审计者成功运行一个池的激励来自借款人和贷方支付的费用，但在违约的情况下，不良债务由首损资本来弥补。

Maple 还推出了 Syrup，这是一种专为机构借款人提供的完全抵押化的借贷解决方案。

不幸的是，许多不足抵押的协议评估其借款人的信用时出现了失误，例如加密公司 Orthogonal Trading 从 Maple 违约了3600万美元。此外，3AC、FTX 及其他机构在熊市期间的崩溃给整个领域带来了巨大的冲击，造成了大幅的价格波动。这留下了大量的不良债务，并挑战了这些协议的偿付能力。例如，Maple 减少了不足抵押池的提供，而是依赖超额抵押头寸以增加安全性。

然而，由于 RWA 领域获得关注，这些协议仍在小幅复苏，用户能够在 Goldfinch 等协议中存入并使用这些资产作为抵押品。

链上 / 无许可

协议如何能够不足抵押且无许可？难道贷方不会携款逃离吗？

并非如此。

总体而言，协议有两种不同选择。使用“信用账户”或实施“基于信任的系统”。还有“闪电贷”。

信用账户

协议如 Sentiment、Gearbox 和 Dolomite 允许获取杠杆，但限制的操作必须经过协议的预先批准。例如在 Gearbox 中，你可以借入 ETH，并将其重新存入 Eigenlayer 以通过杠杆获取奖励。Sentiment 提供类似的方式，使得在 GLP（GMX LP）上进行加杠杆成为可能。

尽管低于抵押，但是这些协议通过清算机制保持安全，确保风险不会失控，账户不会变得非常不足抵押。

当账户面临没有足够抵押物来覆盖其债务的风险时，可以被清算，意味着清算人介入，偿还债务，并将账户的资产作为奖励。

风险账户通过偿还其债务以获得其账户中的所有资产被清算。如果 抵押 + 债务 ≥ 借入，则清算人偿还债务并获得账户的资产。

如果 抵押 + 债务 < 借入，则形成糟糕的局面。他们声称会从“Sherlock”获得保险，并有一个基金来覆盖此类损失。

基于信任的系统

采用专有或第三方方式评估贷方的信用worthiness。

例如，在 Union Finance 上，你需要通过其他人作为可信贷方的担保才能借贷。

Wildcat（尚未上线）

Wildcat 通过允许借款人以少于全额抵押的贷款进行借款，借助动态信任系统实现不足抵押。借款人最初的信用有限，但随着他们建立可信的还款历史，信用能力会随时间增长。

Wildcat 使用“支持者”提供超额抵押支持，以管理风险，确保贷款并维持系统的稳定。这种信任、动态信用扩展和第三方支持者之间的平衡使得 Wildcat 的不足抵押借贷模型成为可能。

Union Finance (TVL: $0.2m)

一个去中心化、以成员为主的信用协议，运行于以太坊。成员为其他地址提供担保，使其可以无抵押借款。要被添加为成员，至少需要一个现有成员为新地址提供担保。

这种基于信任的模型降低了进入的障碍。Union V2通过要求在添加新成员时燃烧 UNION 代币来优化系统，防止垃圾邮件并管理系统范围的成本。Union 还允许未使用的存款被投入第三方协议，如 Compound ，以赚取利息。

原子贷款或闪电贷

使用区块链原理在不提供任何抵押品的情况下借入加密货币。要获得加密闪电贷，借款人必须在同一交易块内全额偿还借贷协议，并支付Gas。不按时还款将撤回整个交易，从而不会产生不良债务。

借款人只需支付Gas即可访问此类贷款，而借款的金额可以很大。这是 AAVE 的一项功能，但因贷款需在同一块内还款而受到限制。然而，它仍然相当实用，尤其是在套利和及时清算不足抵押贷款的场合。

你可以通过 Aave 和 Cream Finance 等借贷协议获取闪电贷，还可以通过 dYdX、Uniswap V3 和 Balancer 等 AMM 参与闪电贷。

贷款特点

资产

贷款使用资产作为本金和抵押品。借贷协议如何为资产添加池取决于其运行在许可还是无许可模型下。

无许可池

无许可池是任何人都可以创建的借贷池，特别是它们不需要从协议的 DAO 获得批准。从本质上讲，这些协议为用户增加了流动性选项，因为任何长期资产的所有者都可以开设一个池以提供借贷和存款。一些示例是 Rari、Ajna 和 Euler。

Rari Capital（Sunset）

Rari Capital 因其 Fuse Pools 而受到欢迎。Fuse 使用户能够创建无许可、孤立的借贷和借款市场。每个市场都可以有其自己的一套参数，如利率模型、支持的抵押品和清算阈值。这允许用户部署定制的借贷池而无需协议的批准，从而提供高度的灵活性和控制权。

在 Fuse 池中，借款人和贷方可以在他们定义的条款下互动，选择独特于每个池的资产和风险配置。例如，一个池可能由稳定币和保守资产组成，而另一个则可能涉及像 OHM 这样风险较高的资产。这就是为何 Rari 受到广泛喜爱的原因，因为用户可以对 OHM 获取杠杆。这种孤立市场结构确保一个池中的问题不会影响其他池，从而减少系统性风险。

Fuse 池因其设计上的漏洞遭到过两次攻击，详细信息可见此处和此处。

Rari 的核心开发者是高中生。在第二次攻击后，他们因被社区指责忽视职责，难以有效管理后果。

Euler V2 (TVL: $4.44m)

Euler V1 提供了一个无许可的平台，几乎任何代币都可以被列入，只要它在 Uniswap v3 上与 WETH 配对。不幸的是，2023年3月13日，Euler V1 经历了有史以来最大的 DeFi 黑客攻击之一，损失超过1.95亿美元，Rekt。

Euler 启动了 V2，其增加了 Euler Vault Kit (EVK)。使用 EVK，用户可以创建可定制的 Edge 金库，作为具有完全可定制参数的借贷池。

Ajna Finance V2 (TVL: $4.16m)

Ajna Finance 使用一个去托管的、无许可的系统，不依赖于预言机或治理，确保了高度的去中心化和自主性。由于 Ajna 是去托管的，该协议没有任何偿债风险。相反，这种风险完全转移给借款人和贷方。Ajna 允许创建具有特定抵押品和贷款资产的市场，简化流程并增强用户可达性。

该平台支持广泛的资产，包括可替代代币和非可替代代币（NFT）。

Save 前身是 Solend (TVL: $280m)

Save 是一个基于 Solana 的去中心化借贷和借款协议。

该协议使用多池结构。主池保留大部分资金，而孤立池则用于风险较高的资产。用户可以在其条款上创建无许可池。池创建者可以获得其池中产生的20%起源费用，从而激励为各种资产创造新池。每个池都有特定的参数控制借贷利率、清算条件和使用限制。

Save 在高波动时期实施恢复模式，允许快速调整参数以保护协议和用户。该模式可能导致清算而不收取通常的罚款。它使用多种机制在增强风险和回报之间取得平衡，例如基于利用率的动态利率和在加入主池之前的资产筛选。

许可池

大多数协议，例如 AAVE 和 Compound，实施权限以部署新池（将新资产列入白名单）以进行借贷。这要求管理 DAO 投票决定是否批准新的借贷池，通常由第三方风险公司支持，如 Three Sigma, Gauntlet, 或 Chaos Labs。

这个过程是必须的，因为这些协议聚合了流动性。采取这种方式意味着所有存入代币的流动性被集中在一个池中，用户可以从中交叉抵押他们的借贷。将流动性聚合到一个大型池中可以提高利用率，实现更大的资金效率。

另一方面，这将流动性提供者暴露于系统风险中，因一代币的攻击，协议可能面临偿付能力的挑战。因此，只有在市场、合约和对手方风险较小的代币才会被批准。

利率

利率决定了贷方获得的收益和借款人支付的款项。根据协议类型，利率的计算方式不同，使用固定利率或浮动利率。

固定利率

固定利率通常在点对点协议中使用，其中贷方和借款人就特定利率达成一致，且期限固定。在贷款到期时，借款人可以偿还债务并加利息以取回抵押品。

虽然固定利率在池化借贷协议中使用，但它们通常仅针对稳定资产（例如稳定币）提供，并受到需求和供应的重新平衡影响。在收益聚合协议（如 Notional）中通常使用固定利率贷款。

Notional (TVL: $20m)

Notional 是一种 Peer2Pool 协议。贷方可以在固定条件池中提供资本，获得可预测的利率收益，而借款人则以这些利率在同一期限内借款。

该协议使用 fCash 代币进行操作，该代币表示将在未来某个日期固定金额货币的索赔。这些代币可以持有至到期或在二级市场交易，从而使用户在固定利率头寸的管理上更加灵活。能够在到期之前买卖 fCash 为系统提供了流动性，提供了参与者根据需要调整或退出头寸的方式，同时维护了固定期限协议的结构。

另一个可能是借贷 AAVE 或任何其他浮动利率的协议，然后使用 Pendle、IPOR 或 Voltz 来对冲利率波动，通过做空浮动利率的风险。这一策略有效地将你的头寸转变为 固定利率贷款。这些协议提供利率的衍生市场，根据你如何构建头寸，允许你锁定固定利率或从利率波动中获利。

Pendle (TVL: $2.5b)

你可以通过在 Pendle 上交易作为收益代币化资产 (YTs) 的未来收益来间接做空利率。这使你可以出售未来收益自收益资产，实质上为你提供了一种对冲或投机利率变化的方式。然而，这并不是直接做空利率，而是出售预期的未来收益。

IPOR (TVL: $10.4m)

IPOR 允许用户交易利率掉期，其中他们可以采取“支付浮动并接收固定”的头寸。这意味着用户可以对利率变动进行对冲或投机。如果你预计利率将下降，可以通过锁定固定利率来有效地“做空”浮动利率，同时从浮动方的下降中获益。

Voltz (Reya)（Sunset）

Voltz 协议（现在过渡到 Reya 并专注于永续合约）使用户能够交易利率掉期，给他们“做空”利率下跌的选项。Voltz 促进杠杆交易，使得更容易对利率变动进行投机。

Voltz 被下线以支持 Reya 下的新开发。

创建合成固定收益头寸需要在多个平台之间进行管理，这增加了风险，使用户暴露于更多协议并对用户体验引入摩擦。这个过程使合成固定利率借款的创建变得复杂，增加了潜在的脆弱性。

浮动利率

在资产流动性最多的池化借贷中，协议使用浮动利率，根据利用率（已借出资金的供应资金占比）进行调整。更高的利用率意味着生成更多利息的资本，有助于提高贷方和协议的收入。这种动态有助于优化回报和资金效率。

然而，100% 的利用率会带来重大流动性风险，因为所有资金都被贷款占用，无法提款。如果贷方试图撤回资金但协议没有流动性来满足请求，这种情况可能引发银行挤兑。

为了降低这种风险，大多数协议实施了一个具有阈值的利率曲线，称为拐点。通常约设定在 60% 到 80% 的利用率，具体取决于资产。利率在利用率接近这个点之前相对稳定，此后快速上升，以抑制过度借款并吸引更多存款。

利用率是调整利率的关键驱动因素。当借款需求相对于可用流动性很高时，利率会升高，从而鼓励贷方提供更多资金，借款人偿还贷款。相反，较低的利用率会导致较低的利率，激励更多借款并提高资本的利用率。

协议必须仔细确定每个资产的理想利用率，考虑诸如波动性、流动性风险和市值等因素。风险较高的资产通常具有较低的最佳利用率阈值，因为它们的流动性需求和波动性，而稳定币由于其价格稳定性和高流动性可以支持更高的阈值。

例如，在 AAVE 上，利率曲线由以下方程确定，根据利用率是否在最佳点之上或之下调整率：

其结果产生类似于下面的曲线。

大多数协议将浮动利率设置为利用率的函数，因为这很简单且有效地设定市场利率。然而，它依赖于用户的理性行为，因此可能会低估或高估用户对市场事件的反应。因此，进一步的保护措施是必要的。

Fluid (TVL: $426m)

Fluid 协议创建了一个统一的流动性层，简化了借贷过程。Lend Protocol 允许用户将资产存入符合 ERC-4626 的金库，通过与流动性层的交互实现长期的收益生成。

Fluid 使用基于流动性利用率的动态利率，并结合自动限额管理风险。内置的 DEX 支持平滑资产交换，确保流动性在协议中高效流动。该系统建立在强大的预言机之上，确保借贷和风险管理的准确定价。

到期

贷款在到期日到达时结束。加密货币中的贷款期限通常有两种类型：永久任期和固定期限。

永久贷款没有固定的结束日期，直到借款人偿还贷款本金或无法维持头寸，即其抵押品无法再覆盖所累积的债务为止。这种贷款让借款人能够持续获取资金，同时自由安排偿还本金的时间。然而，借款人必须定期管理其头寸和债务，否则其抵押品将面临风险。

固定期限贷款具有特定的偿还期限。否则，借款人将自动失去其抵押品，并不再需要偿还贷款。虽然这些贷款类型的灵活性较低，但它们是可预测的，并提供了清楚的了解你将累积多少债务。闪电贷是其中一个子集，其固定期限为1区块，以偿还债务和Gas。如果债务未偿还，交易将失败，借款额被返回。

DeFi 平台中货币市场与稳定币之间的协同作用

许多链上稳定币实际上作为货币市场运作，依赖于超额抵押债务头寸（CDP）。这种重叠解释了为何某些货币市场扩展到稳定币，反之亦然，为什么稳定币则进入货币市场。

虽然稳定币并非此处的主要关注点，但值得注意一些这个趋势的显著例子。

AAVE 和 GHO

AAVE 的稳定币 GHO 允许用户通过在 AAVE 协议中锁定抵押品来铸造稳定币。与其对应的，GHO 保证超额抵押以维持稳定性。

通过确保用户锁定的抵押品价值超过他们铸造的 GHO 价值，将其Hook1美元。如果抵押品的价值下降或债务比率上升，协议可以触发清算以维持偿付能力和Hook。

Spark 和 DAI (USDS)

Spark 是 AAVE V3 的一个分支，由 MakerDAO 支持。它允许用户将 DAI 存入 sDAI 并通过 DAI 利率（DSR）获得回报。这增强了 DAI 的实用性。尽管已重新命名为 USDS，原始的 DAI 品牌仍更具知名度。

DAI 是一种知名的超额抵押稳定币，其通过抵押品存款和清算机制来维持其Hook。当用户将资产存入作为抵押时，他们可以铸造 DAI，但抵押品的价值必须始终超过流通中的 DAI 数量。如果抵押物的价值降得过低，就会被清算，以确保始终有足够的支持。

Curve Lend 和 crvUSD

Curve 的孤立借贷市场 Llamalend 允许用户使用 crvUSD 进行借款或借贷。由于是孤立的，风险被限制在单独的市场内，进一步促进了稳定性，并扩大了 crvUSD 在 Curve 生态系统中的实用性。

crvUSD 是一种超额抵押的稳定币，旨在在 Curve 的孤立借贷市场中进行借款和借贷。

crvUSD 通过类似于 DAI 的一系列抵押和清算过程来维持其Hook1美元。它使用一种“自我纠正”的算法来管理风险，被称为 LLAMMA（贷款-清算 AMM 算法）。

该系统在用户资产的市场价值波动时，不断调整抵押品。在触发清算以应对抵押品价格的剧烈下跌之前，LLAMMA 会缓慢出售抵押品并在价格恢复时回购，从而确保稳定，避免突然清算可能破坏Hook。

风险管理

货币市场面临多种风险，如价格操纵、面临特定资产的过度曝露等。这些风险直接影响协议的偿还能力，需要被缓解以确保稳定性。大多数协议使用健康因子：这是用户抵押资产的安全程度相对于其借入资产的数字表示。它根据抵押品的价值、借款金额和抵押品的清算阈值进行计算。

LTV

贷款价值比率（LTV）是货币市场协议风险管理的核心要素。它代表贷款的价值与抵押物的价值之间的关系。从本质上讲，LTV 决定了可以借入多少抵押品提供的资金。

LTV 通常以百分比表示。例如，80% 的 LTV 意味着对于每 100 的抵押物，借款人可以借入高达 80 的贷款。LTV 越高，借款人就杠杆越大，风险追逐趋近于抵押品的价值。

基于风险的LTV水平：

1. 稳定资产（例如，稳定币）：

   • 稳定资产的 LTV 比率通常较高，因为其波动性低，价格波动可预测。
   • 稳定币，例如，在某些协议中 LTV 可以高达 80% 到 90%，因为其价值浮动的可能性较小。
   • 80% 的 LTV 将允许贷方通过循环借贷（多次借款）达到 5 倍的杠杆。

2. 波动资产（例如，加密货币）：

   • 对于像比特币或以太坊等波动资产，LTV 比率较低，通常在 50% 到 70% 之间，以考虑其价格波动。较低的 LTV 为价格波动提供了一种缓冲，并有助于在突发市场暴跌时管理风险。
   • 50% 的 LTV 将允许贷方通过循环借贷（多次借款）达到 2 倍的杠杆。

不同货币市场模型中的 LTV：

• P2P：在 P2P 借贷中，借款人和贷方直接同意 LTV，这可能根据资产及各方的风险偏好而有所不同。
• Peer2Pool（如 AAVE、Compound）：在这里，最大 LTV 由协议基于资产的波动性、流动性和风险设置。例如，稳定币的最大 LTV 通常高于波动性资产，这反映了它们相对的价格稳定性。

设定合适的 LTV 比率对货币市场至关重要。这是它们找到资本效率和安全需求之间平衡的方式，确保贷款在适当抵押的同时，不会将系统暴露于不必要的风险。

清算

清算发生在贷款变得不足抵押时，借款人的抵押品被卖出以偿还未偿还债务。当抵押品贬值或借入资产增值时，贷款价值比率 (LTV) 超过了允许的阈值时，通常发生这种情况。当清算发生时，借款人失去了部分或全部抵押品，而偿还债务的清算人则拥有它。

清算通常是无许可的，这意味着任何拥有足够资本的人都可以作为清算人介入。不同协议在处理清算时各有不同的方法，但最常见的方法是固定的清算折扣模型。在权限清算的情况下，往往涉及不同程度的中心化。例如，清算可能通过稳定池进行，虽然并非完全无权限，但允许任何人向池中提供资本并间接参与。在更加严格的模型中，只有白名单地址被允许进行清算。

固定清算折扣

这一方法被像 AAVE（V2、V3 和 V4）和 Compound V3 这样的协议使用，通过提供对抵押品的折扣来激励清算者。

当贷款被清算时，协议以折扣的价格将借款人的一部分（或全部）抵押品出售给清算者，这个折扣被称为清算奖金。折扣的大小因协议和资产而异，作为清算者迅速处理不足抵押的贷款的奖励。

AAVE V2

• 清算者一次只能清算 50% 的借款人头寸。这一系统导致了低效，特别是在波动性大的时候或当Gas费高昂时，通常需要多次清算事件才能解决一个头寸。
  • 清算阈值：设定在 80% LTV 左右，但因资产而异。
• 清算奖金：通常在 5-15% 之间，取决于抵押品类型。这个奖金是给予清算者覆盖不足抵押债务的激励。

AAVE V3

• 当借款人的健康因子（HF）降至 0.95 以下时，允许对一个头寸进行全额清算。这个机制减少了低效，并最大程度地减少不良债务风险，因为清算者可以在一笔交易中完全清除此类不足抵押的头寸，而不是分阶段进行。
  • 清算阈值：与 V2 类似，通常设定在 80% LTV 左右，但因资产而异。
• 清算奖金：保持在 5-15% 的范围，具体取决于抵押资产和特定市场条件。

AAVE V4

• 引入跨链清算能力后，清算进一步得到优化，使得清算者能够在多个区块链之间执行清算。这改善了清算的可用性和效率，尤其是在多链环境中。
• 此外，隔离模式确保高风险或新资产被放置在隔离流动性池中，以防在抵押品失败的情况下流行效应扩散至整个协议。
  • 清算阈值：也在 80% LTV 附近，依据资产和风险状况有所不同。
• 清算奖金：与早期版本一致，通常在 5-15% 之间，具体取决于资产。

Compound V3

• 引入了单一借贷模型，用户可以以单一基础资产，如 USDC，借款，其他资产作为抵押。该方法通过聚焦于单一资产简化了清算，提高了抵押清算的效率，减少了连锁清算的风险。
  • 清算阈值：Compound V3 通常将其清算阈值设定在 75-80% LTV 附近，具体取决于抵押和市场波动性。
  • 清算奖金：清算者的固定折扣通常在 8% 附近，为清算者快速解决不足抵押头寸提供激励，同时确保协议保持偿付能力。

示例 1. 盈利清算

1. t0（初始状态）：借款人存入价值 2,550 美元的 1 ETH，并借款 2,000 USDC。
   • LTV = 66.67%（2,000 USDC / $2,550 抵押）。
   • 清算价格：$2,500/1ETH
   • 最大 LTV = 80%
2. t1（市场下跌）：ETH 价格降至 $2,450
   • 这导致 LTV 提升至 81.6%。
   • 健康因子 = 0.980（低于 1 触发清算）。
3. t2（清算）：
   • 清算者偿还 $1,225 USD
   • 作为交换，他们获得 50% 抵押品的美元价值 + 清算奖金（5%），$1286.3 或 0.525 ETH
   • 清算者获利 $61.3 USD（清算奖金的价值）。
   • 头寸的新值：
     • LTV 0.666
     • 清算价格 $2,039.5

示例 2. 不盈利清算

1. t0（初始状态）：借款人存入价值 2,550 美元的 1 ETH，并借款 2,000 USDC。
   • LTV = 66.67%（2,000 USDC / $2,550 抵押）。
   • 清算价格：$2,500/1ETH
   • 最大 LTV = 80%
2. t1（市场下跌）：ETH 价格降至 $2,050
   • 这导致 LTV 上升至 97.6%。
   • 健康因子 = 0.820（低于 1 触发清算）。
3. t2（清算）：
   • 第一次清算将未还债务从 2,000 降至 973.8。然而，尽管减少了债务，LTV 仍保持在 1.001，健康因子仍为 0.824。清算者从这次初步清算中获利 $51.3。
   • 这触发了向下螺旋。清算者可以不断清算剩余抵押品的 50% 及每次的 5% 清算奖金。这将一直持续直到Gas费用超过清算利润，进一步清算不再盈利。
   • 在五轮清算后，清算者的利润下降到大约 2.6，而账户上剩余的债务为 94.8。剩余抵押品的价值降至 $49.6，或 0.0024 ETH。
   • 协议随即产生 坏债务，因为剩余抵押品不足以覆盖未偿贷款。这可能需要协议的储备资金来承担亏损。

零清算贷款

零清算或无清算贷款是一种不同的贷款结构，贷款期间不会发生清算。相反，这些贷款是固定期限的，到期时有两个选择：

1. 借款人可以全额偿还贷款，或者，
2. 如果违约，他们可以放弃他们的抵押品。

在这两种情况下，贷款人都会得到补偿，或者通过归还借出的资产，或者通过接收借款人的抵押品。Ajna 和 Myso 是实施零清算贷款的协议示例。

协议没有破产的风险，因为所有风险都转嫁给借款人和贷款人。 此外，不需要清算者，从而消除了外部依赖，降低了协议的操作风险。

示例。

• 借款人为固定期限贷款锁定 1 ETH 作为抵押，贷款金额为 2,000 USDC。
• 在贷款到期时，他们可以偿还 2,000 USDC 及利息，或者放弃 1 ETH。
• 如果贷款未偿还，协议通过将抵押品分配给贷款人进行清算，简化了典型清算流程的复杂性。
• 贷款人的 PnL 类似于裸投资产。

荷兰式拍卖

荷兰式拍卖是一种方法，其中抵押品最初以 0% 的折扣提供，折扣随着时间的推移逐渐增加，直到清算者介入以领取抵押品，或拍卖过期。

该过程鼓励清算者等待更高的折扣，从而增加他们的盈利潜力，但也有可能导致持仓被低估的时间更长。

示例。

1. t0（初始状态）：借款人使用价值 3,000 美元的 1 ETH 借款 2,000 USDC。
2. t1（市场下跌）：ETH 降至 $2,300，触发清算。
3. t2（拍卖开始）：协议以 0% 折扣 启动拍卖。
   • 折扣随时间增加，直到清算者出价。
4. 清算者出价：清算者可以等到折扣达到 10% 时出价（使他们能够以 2,070 购买价值 2,300 的 ETH），以最大化利润。

稳定池

稳定池提供了一种机制，通过利用协议的内部流动性来覆盖不足抵押的贷款，从而消除了对外部清算者的需求。当贷款的价值跌破清算阈值时，稳定池会自动偿还债务，借款人的抵押品将在池中的流动性提供者之间按比例分配。

这一方法提供了几个关键优点。清算是即时的，显著降低了坏债务的风险，因为头寸立即得到解决。此外，由于该过程是内部处理的，而不依赖于去中心化交易所（DEX），因此没有价格滑点的风险。最后，利用内部流动性进行清算导致更低的Gas费，相较于依靠外部清算者更具成本效益。

预言机

准确和最新的价格数据对资金市场协议至关重要，因为它直接影响关键功能，比如清算和风险管理。

为确保贷款保持足够抵押并防止系统风险，协议需要可靠的市场中所有资产的价格信息。这些价格必须能够抵抗短期操纵或利用，因不准确导致意外清算或不足抵押的头寸。

预言机在此过程中起着核心作用，填补链外价格数据（通常来自中心化交易所）和链上之间的差距。这使得资金市场协议能够整合来自最具流动性的加密市场的实时数据，确保用于清算的价格是最新且可靠的。没有准确的价格信息，协议无法正确计算 LTV 比率，从而使其偿付能力面临风险。

大多数协议依赖于去中心化预言机网络（DON）如 ChainLink、Pyth 或 Redstone，从多个源（如集中和去中心化交易所）聚合价格数据。这种多源方法确保了更高的价格准确性，使恶意行为者难以操纵价格。

Mango Markets 黑客事件

最臭名昭著的价格操纵案例之一发生在 2022 年的 Mango Markets，攻击者利用预言机漏洞盗取了 1.17 亿美元。攻击者通过操纵一个流动性较低的代币（MNGO）在交易所上的价格，人工抬高其价格。

攻击者随后使用抬高的 MNGO 代币作为抵押品借取大量其他资产。价格一旦恢复正常，协议就留下了不足抵押的贷款，导致巨大损失。

一些协议，如 Ajna Finance 和 Myso，运营时不使用预言机。如在清算部分讨论，这些协议将所有与价格相关的风险转嫁给贷款人。例如，在 Myso 的点对点市场中，贷款人基于自己的条款（包括利率和抵押品估值）提供贷款，这意味着协议本身不需要外部价格信息或预言机。虽然这简化了协议的操作，但也完全将风险管理的负担转嫁给了用户。

隔离流动性池与聚合流动性

资金市场协议通过两种主要方法管理流动性：聚合流动性和隔离流动性池。

在聚合流动性模型中，用户可以提供一种资产作为抵押，并从统一池借款多种其他资产。例如，在 AAVE 或 Compound 上，用户可能将 ETH 作为抵押，并借款 USDC、DAI、WBTC 或像 LINK 或 UNI 这样的波动资产。协议汇总抵押品的价值，并根据综合的贷款与价值比（LTV）和风险因素计算借款能力。

虽然这使用户能够最大化借款灵活性，但也引入了系统性风险。波动资产如 LINK 的剧烈下跌可能触发所有抵押位的清算，即便是用户的稳定币（例如 DAI）借款不受影响。这种相互联系意味着协议的健康状况取决于池中资产的整体波动性和流动性。

隔离流动性池则将抵押品分割到各个市场。例如，在 Euler 或 Rari Capital 的 Fuse 中，将 ETH 作为抵押可能只允许借用特定池中的 USDC 和 DAI。要借用更具波动性的资产如 LINK 或 WBTC，则需要在另一个池中使用不同的抵押品。

这种方法降低了传染风险，因为一个池的问题（例如，LINK 大幅下跌）不会影响其他池。然而，这可能导致流动性分散，因为用户必须在不同的池中管理多个头寸，降低了资本效率。

聚合流动性（如在 AAVE 和 Compound 中看到的）提供灵活性和资本效率，但由于资产的互联性，伴随更高的系统性风险。隔离流动性池（由 Euler 和 Rari Capital 使用）则通过隔离资产来提供更好的风险控制，尽管这使得流动性分散并减少灵活性。

供应和借款上限

借款上限允许协议调节每种资产可以借用的数量，旨在降低破产风险。风险资产的借款上限会较低，而像稳定币等安全资产的借款上限会较高。

供应上限限制可以提供给协议的特定资产数量。这不仅减少了协议对单一资产的暴露（实现多样化），而且还保护协议免受诸如无限挖矿和价格预言机操纵等潜在漏洞的影响。

借贷协议面临的最大风险是破产，其由坏债务的累积引起。这种风险来自于三个主要领域：

1. 智能合约风险：智能合约中的漏洞或缺陷可能被利用，导致严重和意想不到的损失。
2. 预言机失效：市场波动期间，来自预言机的价格操纵或错误数据可能触发不当清算。
3. 清算风险：未能有效清算流动性低的抵押资产，可能导致清算的连锁反应和坏债务的积累。

如果协议缺乏强大的风险参数和应急预案，这些风险可能失控。一个关键因素是有效管理贷款与价值比（LTV）。如果由于资产价格下跌或市场波动，LTV 超过安全阈值，清算者被激励介入以减少债务。然而，在极端情况下，清算者的反应可能不够迅速，导致系统性问题。

像 AAVE 和 Compound 这样的协议通过维持由其原生代币 AAVE 和 COMP 资助的储备财库来减轻这些风险。该储备作为缓冲，以覆盖不利市场条件下的坏债务。AAVE 还引入了恢复发行机制，以便在储备不足时创造并拍卖新的 AAVE 代币，利用所得来稳定协议。

AAVE 还引入了 GHO 流动性质押，作为对协议短缺的额外保障。GHO 质押者在其质押资产上赚取收益，但如果出现短缺，最多可以削减其质押 GHO 的 30% 以填补差额，提供了额外的保护层。

然而，仅靠这些机制是不够的。若没有周全的风险参数，协议仍然会暴露在不可预测的市场事件面前。市场本质上具有波动性，具有 Fat Tails 特征，可能导致意外失败。协议必须有一个战略风险管理框架，以应对极端情形、维持多样化储备，并实施强健的清算参数。

没有全面风险管理框架的协议容易受到市场变动和可能导致严重损失或破产的尾部风险的影响。聘请专业团队设计和监控这些风险参数对于防止灾难性事件至关重要。

这就是我们的使命。 我们专注于创建稳健的系统，以确保协议能够抵御市场波动并保护用户资金。

收入生成

资金市场协议主要通过借款人支付的费用和贷款人收到的费用之间的差额来产生收入。额外收入来源包括闪电贷费用和清算费用。

让我们看看这些费用如何工作，并如何为 AAVE、Compound 和其他如 Radiant Capital 的领先协议的收入贡献。

AAVE 的收入模型

AAVE 的收入来源于三个关键领域：

1. 借款人利息：这是 AAVE 的主要收入来源。当用户借取资产时，他们支付利息，这一部分会在流动性提供者和协议之间共享。大部分收入会作为供给方费用给流动性提供者，协议保留较小的一部分。
2. 闪电贷费用：AAVE 还会收取闪电贷费用，闪电贷是在同一交易块内必须偿还的贷款。闪电贷费用在协议和流动性提供者之间分配，费用百分比可通过 AAVE 的治理进行调整。
3. 清算费用：清算奖金的一部分（给予清算者的奖励）被作为费用征收。这确保了协议可以捕获一部分清算奖励。

在 2024 年，AAVE（V2 + V3）从用户费用中产生了 2.79 亿美元的收入，其中 76%（2.14.7百万美元）给流动性提供者，24%（6,430万美元）由协议保留。

这些盈利的一部分支持安全模块，这是保障协议偿付能力的关键储备。

在 2023 年，AAVE 在激励方面花费了 3730 万美元，导致其净收入为 2702 万美元。

Compound 的收入模型

Compound 的收入也主要来自借款人利息。在 2024 年，Compound 至今产生了 2,190 万美元的借款人费用，76%（16.5 百万美元）分配给流动性提供者，协议保留 530 万美元。

然而，协议发出了801 万美元的代币激励，导致净收益为 -810 万美元。

Radiant Capital

Radiant Capital 在 2023 和 2024 年分别生成了 1,950 和 975 万美元的费用。只大约 25% 直接分配给贷款人。协议的财库保留了 2200 万美元？并不是，因为大部分收入被转回给他们的代币持有者。

其他协议

虽然我们对特定案例进行了重点分析，但重要的是要承认许多协议面临着运行成本（主要是以代币激励的形式）超过其产生的收入的挑战。这种不平衡往往会削弱长期的可持续性。

资金市场的一个关键用例是提供链上杠杆，这在高市场活动期间尤为明显。在熊市中，费用收入显著下降，但随着市场活动的恢复，费用水平尚未恢复至 2021 年的高点，表明对杠杆的需求有所回升，但不及之前那样强烈。

顶级协议的收入：

分叉

分叉在缺乏强大等同物的生态系统中创造类似或相同版本的现有协议。

当新的 L1 和 L2 出现时，首批出现的 DeFi 协议通常是基础性的，如 AMM 和资金市场。这些协议在链的发展早期阶段充当流动性注入的主要引擎。

从用户的角度来看，资金市场如 Compound 或 AAVE 提供的体验比 CLAMMs，如 Uniswap V3，简单，后者面临动态流动性管理、无常损失和 LVR 等挑战。这种简单性使其在分叉中更受欢迎——例如，AAVE 和 Compound 分别有大约 20 和 120 个分叉。

此外，开发人员在这些较大协议尚未覆盖的目标链上部署分叉，让新的或更小的生态系统有机会建立自己的本地借贷解决方案。

最值得注意的分叉（按总锁仓值 TVL 排名）包括：

Avalon（$400百万TVL）

Avalon 借贷协议提供 BTC 和 BTC LSD 的借贷解决方案。作为 BTC LSDFi 和 CeDeFi 借贷的流动性中心，Avalon 集成了集中和去中心化金融的关键元素。该协议主要在 Bitlayer 和 CORE 上运营，提供具有链上透明度和安全性的服务。Avalon Labs 的借贷平台基于 AAVE v2 分叉，允许提供已知可靠的服务，同时确保机构级安全和灵活的还款选项。

Benqi（$300百万TVL）

作为 AAVE V2 的分叉，BENQI 是一种无托管流动性市场协议，建立在 Avalanche 上。该协议允许用户轻松借贷和使用其数字资产赚取利息。

Layer bank（$300百万TVL）

基于 CompV2，这是一个无权限链上银行，旨在跨全链生态系统蓬勃发展，该协议从 Linea 上的借贷协议转变为统一的 EVM 连锁协议。

ZeroLend（$250百万TVL）

一个建立在 L2 上的借贷协议。基于 AAVEv3，受 Pyth 和 Chainlink 驱动。主要在 LINEA 上。

这些分叉大多数旨在跨链扩展，瞄准尚未得到充分服务的地区。总锁仓价值的流入稳步增长，显示出分叉历建立协议吸引用户的潜力。

结论

在本文章中，我们分析了 DeFi 资金市场协议的基本方面，关注确保偿付能力、管理风险和生成收入的机制。通过比较 AAVE、Compound 和其他协议，我们检查了各种借款和贷款模型，如超额抵押贷款、清算、风险管理策略，以及通过利息差和费用产生收入。

DeFi 资金市场领域经历了显著增长，顶级协议如 AAVE 和 Compound 总共管理着数十亿美元的总锁仓价值（TVL）。借贷协议的 TVL 大约为其历史最高点的 70%（340 亿 vs 510 亿），而 DeFi 则与其历史最高点相比为 50%（860 亿 vs 1720 亿）。

这种韧性反映了该领域在实现链上资本效率方面的重要作用。然而，来自新兴协议的竞争加剧导致 1）AAVE 成为最主导的链上借贷平台，以及 2）市场变得越来越分散，借贷堆栈的特性和模型日趋多样化。

我们发现采用 聚合流动性模型 的协议（如 AAVE 和 Compound）在资本效率方面表现出色，但暴露参与者于与资产互联性相关的系统性风险。相比之下，隔离流动性模型，如 Euler 和 Rari Capital 的 Fuse 通过市场细分来限系统性风险，提供了定制选项，但牺牲了流动性。

关键特征如清算系统（固定折扣、荷兰式拍卖）和对准确预言机依赖（如 Chainlink、Pyth）对于维持稳定至关重要。最近的利用事件，如涉及 Mango Markets 和 Cream Finance 的事件，表明强有力的风险控制和适应机制的必要性。

随着资金市场环境的不断演变，各协议必须在 资本效率 与 风险管理 之间取得平衡。扩大或多样化产品供应，如 AAVE 的 GHO 质押 和 跨链流动性解决方案，展示了希望。然而，这些进展必须得到严格风险参数的支持，以降低尾部风险。

为了使协议得以存活，维护 用户信任，通过 透明性、可靠性 和可持续发展的方式至关重要，避免如过度烧毁代币等可能损害代币价值的做法。

在这个 波动且快速演变的领域，理解和实施有效的风险管理策略至关重要。预防系统性失败和最大化长期增长的主动措施至关重要。随着 DeFi 资金市场的成熟，稳定币与资金市场协议的结合将在塑造去中心化金融的未来中发挥重要作用。

对于有兴趣进一步探索 DeFi 资金市场的复杂性或优化协议设计的人，请继续关注我们即将发布的文章。我们将涵盖如 风险减轻、跨链流动性 和 稳定币在资金市场中的整合 等主题，提供更深刻的见解和实际指导。

常见问题解答（FAQ）

1. 什么是 DeFi 资金市场，它们与传统资金市场有什么不同？

DeFi 资金市场在区块链上运作，能够在没有中介的情况下实现无信任和无权限的借贷，而传统资金市场涉及银行和金融机构提供类似服务。

2. DeFi 借贷中的“超额抵押”是什么意思？

超额抵押是指借款人必须存入比借款金额更高的抵押品，以确保贷款人在借款人违约的情况下能够回收资金，这得益于 DeFi 借贷的无信任和无权限性质。

3. 与 DeFi 借贷相关的主要风险是什么？

关键风险包括智能合约漏洞、预言机失效（不准确的价格信息）、波动引起的清算风险，以及具有聚合流动性池的协议中的系统性风险。

4. 贷款与价值比（LTV）如何影响 DeFi 借贷？

LTV 比率决定了可以借用的最大金额与给定抵押品的比例。更高的 LTV 比率允许更多借款，但也伴随更高的清算风险。

5. DeFi 中的点对池（P2Pool）与点对点（P2P）借贷模型有什么区别？

在 P2Pool 中，多位贷款人将资金贡献给一个共同的池，借款人可以从中借款，而在 P2P 中，贷款人和借款人直接互动，制定定制化贷款条款。

6. DeFi 协议中的清算是如何工作的？

当借款人的抵押品价值低于协议定义的风险阈值时，触发清算，出售抵押品以偿还贷款并保持协议的偿付能力。

7. 什么是闪电贷，为什么它们在 DeFi 中受欢迎？

闪电贷是无抵押的贷款，必须在同一交易块内偿还。由于其快速的特性，闪电贷在 DeFi 中因套利和清算机会而受到欢迎。

8. DeFi 协议如何确保清算的准确定价？

大多数 DeFi 协议使用去中心化预言机如 Chainlink 和 Pyth，这些预言机汇总各种来源的价格数据，确保抵押和贷款资产的定价准确。

9. DeFi 中的无权限池与有权限池有什么区别？

无权限池允许任何人为资产创建借贷市场，而有权限池要求协议治理批准才能列出资产，从而增加安全性，但限制了灵活性。

10. 固定利率贷款在 DeFi 中是什么，如何运作？

固定利率贷款在贷款期间设定达成一致的利率，为借款人提供可预测性，不同于基于池中供需的可变利率。

11. 为什么一些 DeFi 协议使用稳定池进行清算？

稳定池通过提供内部流动性来覆盖不足抵押的贷款，提供快速清算，无需依赖外部参与者，从而降低Gas成本，提高效率。

12. DeFi 资金市场如何产生收入？

协议主要通过借贷之间的利率差以及闪电贷、清算和有时的特定协议费用或财政资金生成收益。

13. 资金市场与稳定币之间有什么相似之处？

两者都涉及抵押品的存入以借入资产：在资金市场中，用户借入各种资产，而在稳定币协议中，用户将抵押锁定以铸造稳定币。

• 原文链接： threesigma.xyz/blog/defi...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～