Sky (前身为 MakerDAO) 价值分析

核心要点

• Sky (前身为 MakerDAO) 的代币价格已重置至早期水平，回到了去年短暂牛市之前的 1.1k 美元–1.3k 美元区间。 这种下跌主要源于近期 DeFi 和 Ethereum 板块表现不佳、品牌重塑的不确定性以及强劲竞争对手 Ethena 的出现。

• 然而，前景已经成熟，即将发生转变。Sky的战略举措正在获得动力，近期的催化剂已准备好推动增长。 关键发展包括 Seal Module（激活费用转换）、严格的通货紧缩代币经济学、Sky 的 Solana 启动以及备受期待的 Sky Aave Force 集成。

• 凭借稳健的营收增长和具有吸引力的估值，Sky 继续在去中心化稳定币领域保持领先地位。 现在是时候关注了：随着 DeFi 文艺复兴的展开，Sky 已做好充分准备站在最前沿。

1. 介绍

虽然加密货币市场仍然为 AI 和 memecoin 所吸引，但 Sky（前身为 MakerDAO）似乎已从之前的显赫地位中滑落。 这种转变反映在 $MKR 的价格上，截至 2023 年 11 月 5 日，该价格已跌至 1,100-1,300 美元区间，让人想起去年短暂牛市之前的水平。 这种下跌强化了这样一种观点，即 $MKR 可能不再引起投资者的关注。

然而，值得重新考虑这种看法是否准确反映了 Sky 当前和未来的潜力。 本报告深入探讨了 $MKR 近期表现的根本原因，并提出了一个理由，说明为什么 Sky 值得重新关注。 通过考察 Sky 近期的成就、即将到来的代币经济学变化以及它作为历史最悠久、最值得信赖的去中心化稳定币的持久地位，我们旨在为 Sky 当之无愧的重新估值提出一个令人信服的论据。

2. 导致 $MKR 近期表现不佳的因素

2.1 社区对品牌重塑的反应不一

2023 年 9 月 18 日，MakerDAO 完成了期待已久的品牌重塑为 Sky，这是该项目Endgame路线图中的一个里程碑。 Endgame于 2022 年 8 月获得治理部门的批准，是 Sky 的一项长期路线图，旨在巩固其在 DeFi 领域的领导地位，并最终将 $DAI 的发行量扩大到 1000 亿美元。 作为这一转变的一部分，MakerDAO 推出了一款经过改进的 UI/UX 的改版前端，将 $MKR 更名为 $SKY，$DAI 更名为 $USDs，并在 Sky.money 上设置了 $MKR 和 $SKY 之间 1:24,000 的兑换比率。 为了进一步鼓励 $DAI 和 $USDs 之间的转换，该项目引入了 Sky 代币奖励等激励措施。

然而，社区对品牌重塑的反应褒贬不一。 虽然一些成员重视 MakerDAO 品牌中已建立的信任，并选择保留其原始代币，但 $MKR 和 $SKY 以及 $DAI 和 $USDs 并存，对每个代币的效用引入了困惑。

“现在比以往任何时候都更清楚地表明，DeFi 社区多么热爱和信任 Maker 品牌。 人们对它所代表的东西（稳定性、安全性和 DeFi 规模）有着强烈的亲和力。 许多人致力于持有 MKR，而不是升级到 SKY。”

Sky 创始人 Rune Christensen

来源：X (@koeppelmann)

更复杂的是，Sky 的创始人 Rune Christensen 证实，最初的 $MKR 和 $DAI 代币仍然有效，这给新旧代币的角色和效用带来了更多的不确定性。 更具挑战性的是，Coinbase 等中心化交易所宣布他们不支持 $SKY 迁移，这加剧了市场对品牌重塑更广泛接受度的担忧。

为了应对这种情况，Rune Christensen 于 2024 年 11 月 4 日发起了一项 治理投票，以确定是否恢复 MakerDAO 品牌。 投票于 11 月 8 日结束，决定保留品牌重塑并按计划推进。 因此，Sky 将仍然是 Sky 生态系统和协议的核心品牌，从 $MKR 到 $SKY 以及从 $DAI 到 $USDs 的过渡将按计划进行，不会进行进一步的品牌相关调整。 虽然最初的反应褒贬不一，但社区支持品牌重塑的决定表明，Sky 现在已准备好进入一个新阶段，拥有更强的关注度和方向。

2.2 强劲竞争对手的出现

Ethena 于 2024 年 2 月的推出给 $DAI 的市场份额带来了压力，导致 $MKR 的价格近期下跌。 Ethena 是一种基于 Ethereum 的合成美元资产协议，在推出后的短短四个月内市值达到 30 亿美元。 截至 2023 年 11 月 5 日，Ethena 的 $USDe 在去中心化稳定币市场中占据 22.4% 的份额。 这种快速上升主要归功于 Ethena 有吸引力的利率，该利率由三个主要收入来源维持。 有关更多详细信息，请参阅“ 加密美元战争的边缘和 Ethena 的战略 (Feat. UStb, Network)”。

• Staking 奖励：Ethena 利用 Ethereum 的 PoS 机制，通过 stETH 等 Staking 代币赚取利息。

• 市场策略：通过采用 delta 中性方法，Ethena 利用永续期货和衍生品市场的资金和基差利差。 这包括持有现货资产的多头头寸和永续期货的空头头寸，以将资金费率货币化。

• 稳定币利率：Ethena 还通过两项主要的稳定币投资产生回报——首先，通过 Coinbase 的版税计划从 2.95 亿美元的 USDC 中获得收入，其次，通过 Sky 的借款费用从 4 亿美元的 sUSDS 中赚取利息。

来源：Defillama

截至 10 月底，$USDe 的收益率为 13.3%，远高于 Sky 的 SSR（6.5%）。 虽然关于如此高利率的可持续性和 Ethena 的整体稳定性的问题仍然存在，但到目前为止，该协议运行平稳。

来源：Ethena

幸运的是，Ethena 和 Sky 的关系不仅仅是竞争，因为它们有几个互补的方面。 Ethena 的现货期货价差策略的链上代币化取得了巨大的成功，这在很大程度上归功于高收益的 ENA 奖励计划。 为了支持这种需求，Sky 已经通过 Spark 的 Morpho Vault 建立了一条 信贷额度。 目前，总共有 4 亿美元的 $DAI 已分配给这个 vault，每年产生 3500 万美元的收入，Sky 从 Ethena 用户支付的借款利率中获益。

即使 Ethena 的奖励计划缩减，对 Sky 贷款的需求可能仍然强劲。 Ethena 的协议主要围绕现货期货价差策略构建，即使激励措施减少，该策略也会维持贷款需求。 这将使 Sky 能够巩固其作为主要信贷提供商的地位，从而进一步加速 $DAI 的采用。 DSR/SSR 已经成为各种第三方协议的基本利率，从而增强了 $DAI 的效用并扩大了 Sky 在 DeFi 生态系统中的影响力。 随着 $DAI 巩固自己作为链上服务的重要后端的地位，Sky 的市场存在和使用预计将进一步增长。

2.3 美联储降息对稳定费收入的潜在影响

最后，虽然联系有些薄弱，但美联储最近的降息可能是导致 $MKR 表现不佳的另一个因素。 10 月 18 日，美联储将其基准利率下调了 0.5 个百分点，从 5.25-5.5% 降至 4.75-5.0%。 通常，降息被视为对加密货币等风险资产的利好； 然而，对于作为 DeFi 借贷协议运营的 Sky 而言，此举可能会带来潜在的阻力。 这是因为 Sky 的主要收入来源是当用户借入 $DAI 或 $USDs 时通过 CDP（抵押债务头寸）收取的稳定费。

来源：Tradingeconomics

这种稳定费占 Sky 收入的很大一部分，在其 3.13 亿美元的年化收入中占 3.09 亿美元（98%）。 与美联储的降息一致，Sky 可能会发现有必要继续向下调整其稳定费。 为了反映这一趋势，DeFi 行业的基准利率从 9 月份的 5.44% 降至 4.76%，导致 Sky 将 Spark 的贷款利率从 7% 降至 6.5%，并将 DSR（DAI 储蓄利率）从 6% 降至 5.5%（9 月 26 日）。 与此同时，SSR（Sky 储蓄利率）提高了 0.25%，可能是为了鼓励从 $DAI 向 $USDs 的转换。

来源：Sky 论坛

来源：Blockanalitica

随着市场利率的降低，整个行业的借贷成本都会降低，如果 Sky 不相应地调整其费用，则会增加借款人转向具有更具竞争力的利率的服务的风险。 这可能会直接影响 Sky 的盈利能力，因为稳定费构成了其收入的大部分。 因此，这些费用的降低可能会侵蚀 Sky 的收入，并进而降低 $SKY 的投资吸引力。 目前，Sky 的大多数池都在 4.5%–8% 的稳定费范围内运行。

来源：Sky

3. 为什么 Sky 已准备好引领 Defi 文艺复兴

3.1 稳健的盈利能力和有吸引力的估值

过去 30 天 Sky 的年化收入约为 3.12 亿美元，在整个区块链和 dApp 生态系统中排名前 10 的协议之列。 在 Ethereum 的 DeFi 格局中，Sky 是收入排名第三的协议，仅次于 Uniswap 和 Aave。 值得注意的是，Sky 2024 年的年初至今净收入约为 1.25 亿美元。 在 8200 万美元的运营支出之后，净利润估计为 4400 万美元。 鉴于大多数加密货币项目都在努力实现盈利，Sky 令人印象深刻的财务业绩使其牢固地跻身于行业中的佼佼者之列。

自 2022 年以来，Sky 的收入和净利润一直在稳步增长，其中收入从 2022 年的 7600 万美元增加到 2024 年年初至今的估计 2.4 亿美元（两年内增长了 213%），而净利润在同期从 1900 万美元飙升至 4400 万美元，反映了 131% 的增长。 重要的是，这些 2024 年的数据仅涵盖 10 个月，表明实际年增长率可能会更高。 此外，这部分净利润中的很大一部分被指定用于通过 $MKR 销毁机制和 Seal Engine 直接分配给代币持有者，这将在第 3.2 节中详细讨论。

截至 11 月 6 日，Sky 的收入倍数约为 3.3 倍，明显低于 Uniswap、Aave 和 Ethena。 这种估值反映了市场对先前讨论的不确定性和偏差的挥之不去的担忧，从而创造了一个极具吸引力的估值机会。 但是，我们认为这种低估不太会持续下去，因为以下各节中介绍的因素预计会促使加密货币市场对 Sky 重新估值。

3.2. 推动近期增长的强大催化剂

如上所述，Endgame 代表了 Sky 雄心勃勃的长期路线图，旨在将 $DAI 的发行量扩大到 1000 亿美元。 Endgame 涵盖四个阶段，包括品牌和代币品牌重塑、Seal Module（费用转换）的引入、SubDAO 生态系统的扩展、独立 L1 区块链的启动，以及最终完全去中心化的自主治理系统的建立。 每个阶段都包含以下概述的关键举措。

虽然 Endgame 对 Sky 具有变革的潜力，但其较长的时程安排使得立即进行市场评估具有挑战性，尤其是一个阶段的实施已经花费了两年多的时间。 但是，在最近的品牌重塑和主要产品发布之后，一些正在进行的举措提供了引人注目的短期催化剂。

3.2.1 通过 Seal Module 引入收入分配机制

Seal Module 是一个针对 $SKY 和 $MKR 持有者的费用转换模块，类似于股东股息。 参与者可以质押 $SKY 和 $MKR 以获得 $USDs 奖励，并将质押资产用作抵押品以生成额外的 $USDs。 随着 Sky 的第一个 SubDAO 和借贷平台 Spark 即将推出 , 持有者还可以选择接收 $SPK 而不是 $USDs 的奖励。

Seal Module 将 Sky 净收入的 25% 分配给持有者，其中 15% 的 $SPK 发行量留作此模块使用。 这将 $MKR / $SKY 从效用模糊的单纯治理代币转变为可产生收入的资产，并直接分享协议收益。 截至 2024 年初至今，这可能转化为向 $MKR 持有者分配约 10~15 百万美元。

Seal Module 最初收取 5% 的退出费，每六个月增加 1%，五年后达到 15%。 这种结构激励早期参与者以较低的费用承诺长期质押。

3.2.2 将 $MKR 过渡为严格的通货紧缩代币

10 月 31 日，Rune Christensen 提议将 $MKR 转换为通货紧缩代币。 如果实施，将停止额外发行 $MKR 代币，并通过 2023 年 7 月推出的 Smart Burn Engine (SBE) 持续销毁代币，从而逐步减少其总供应量。 只有当流动性短缺威胁到 $DAI 和 $USDs 的稳定性时，才会进行调整。 预计这种向通货紧缩模型的过渡将创造长期稀缺性，并提高 $MKR/$SKY 的价值。

3.2.3 扩展到 Solana 生态系统

Sky 计划通过 Wormhole 桥将 $USDs 和 $SKY 扩展到 Solana，最初每周通过 LP 激励计划分配多达 200 万个 $SKY。 此举使基于 Solana 的 DeFi 协议（如 Kamino Finance 和 Solend）能够采用 Aave 首创的 SSR 集成计划（请参阅第 3.2.4 节），从而有可能将 $USDs 定位为 Solana 生态系统中的领先稳定币。 此外，预计这项举措还将支持未来 SkyLink 的推出。

3.2.4 启动 Sky Aave Force 旗舰计划

Sky 将与 Aave 合作推出“Sky Aave Force”旗舰计划。 通过该计划，Sky 将在 Aave 上推出一个 $USDs 市场，该市场同时叠加 Sky 的 USDS 储蓄利率 (SSR) 和 Aave 的市场利率。 这种集成使存款人可以从两个协议的奖励机制中受益，Aave 提供激励措施，一旦 Spark 上线，将提供 $SPK 空投。 Sky Aave Force 计划预计将显着提高 $USDs 的发行量和流动性，并且可能会在 DeFi 生态系统中发挥关键作用。

3.3 不可分叉的护城河

Sky 在加密货币行业中树立了强大的品牌，拥有多年的经验，赢得了投资者和市场参与者的强烈信任。 正如 Syncracy Capital 联合创始人 Ryan Watkins 所说，$DAI 拥有货币溢价，这是其网络效应和价值捕获潜力的核心指标。 这种货币价值是一种关键资产，只能通过多年的持续使用和稳定性来实现。

该协议的可持续性不是通过理论设计来评估的，而是通过在实际市场中的验证性能来评估的。 在过去的八年中，Sky 经历了各种经济冲击和波动，不断展现出韧性和建立信任。 $DAI 仍然是运行时间最长的去中心化稳定币，这一往绩创造了一条护城河，任何其他项目都无法简单地在开源生态系统中分叉或复制。 凭借这种持久的稳定性，Sky 长期以来在去中心化稳定币领域保持领先地位，$DAI 和 $SKY 的总市值现在已超过 56 亿美元。

Sky 的市场领导地位因其广泛的采用和深入的市场渗透而得到进一步加强。 $DAI 不仅是上市最广泛的去中心化稳定币，而且还在无数 DeFi 协议和 dApp 中得到了深度集成。 其低资本成本得到了跨各种用例的审慎风险管理和货币功能的支持。 最后，Sky 在不依赖激励计划的情况下产生实际需求的能力凸显了其在竞争格局中的可持续优势。

4. 结论

在推出 Endgame 战略两年后，Sky 正从一段时间的平静中走出，并焕发出新的活力。 主要举措正在取得成果，并且一系列短期催化剂正在协同作用以推动增长。 鉴于这些发展，重新关注 Sky 的理由令人信服。 随着 DeFi 文艺复兴的加速，Sky 已做好充分准备站在最前沿。

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