韩国稳定币立法框架

关键要点

稳定币监管概述

• 稳定币可以作为高效且包容的支付方式。人们普遍认为，稳定币的利用需要严格的监管，因为如果它们未能维持价值或变得不可赎回，可能会引发银行挤兑，并且储备资产的抛售可能会对更广泛的金融系统构成严重风险。

• 由于稳定币是由金融机构等私人实体发行的支付工具，因此确保其可信度的机制至关重要。特别是，必须为发行人监管、储备资产管理以及破产情况下的用户资产保护程序制定监管要求。

稳定币监管的全球趋势

• 在美国，稳定币法案（GENIUS Act）的立法程序正在根据特朗普总统发布的行政命令进行中。该法案允许银行和非银行实体在美国境内发行美元计价的稳定币，对发行人施加义务，例如对储备资产进行外部审计，并包括适用于外国发行的稳定币的互惠条款。

• 欧盟在 2024 年 12 月 30 日生效的加密资产市场监管条例（MiCA）下，允许同时发行资产参考代币（ART），该代币基于一篮子资产维持价值，以及与单一法定货币Hook的电子货币代币（EMT）。对于 EMT 而言，MiCA 与现有的电子货币指令（EMD）结合使用，以保持监管的一致性。MiCA 还对交易量或用户群超过一定阈值的“重要代币”施加了更高的要求。

• 在英国，英国央行和金融行为监管局（FCA）正在共同制定稳定币监管框架。即将出台的制度将采用双重监管模式，根据该模式，稳定币发行人将受到英国央行作为金融市场基础设施（FMI）的监管，以及 FCA 关于消费者保护和市场诚信的规则的约束，目的是确保金融稳定。

• 在新加坡，支付服务法案的修订正在进行中，以便将与新加坡元（SGD）或 G10 货币Hook的稳定币纳入范围。在新加坡发行并符合新框架的稳定币将披露为“MAS 监管”的稳定币。相比之下，外国发行的稳定币将仍然只受当前支付服务法案下的现有数字支付代币（DPT）制度的约束，这表明了一种分叉的监管方法。

• 在香港，稳定币监管立法正在制定中。拟议法案包括在香港发行香港金管局指定的稳定币，以及在香港境外发行港元参考的稳定币。该法案为香港金管局对持牌稳定币发行人的治理和运营建立了严格的预先批准制度。

国内稳定币立法的建议

• 稳定币兼具支付工具和投资资产的特性，目前尚无充分涵盖这两个方面的现有法律框架。因此，有必要建立一个专门的监管框架，以适应稳定币的性质。

• 不仅应允许发行与韩元（KRW）Hook的稳定币，还应允许发行与其它法定货币Hook的稳定币。但是，对于在海外发行的韩元Hook稳定币，应在域外基础上积极执行国内法规。对于在海外发行并以外币计价的稳定币，只有在确认符合与韩国国内发行要求同等的监管标准的情况下，才应允许通过国内交易所或平台进行分发。

• 应该允许银行和非银行实体发行稳定币。但是，发行人必须获得许可证并遵守最低资本门槛、披露义务和 IT 安全标准等要求。储备资产必须仅限于高流动性资产，并由独立的第三方机构托管。

• 监管框架还应赋予金融当局在发行人运营失败或破产等紧急情况下进行干预的权力。此外，由于稳定币交易可以通过自托管钱包绕过监管监控，因此应从更广泛的宏观审慎角度单独审查与稳定币相关的外汇管制。

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1. 简介

随着虚拟资产市场持续快速增长，稳定币（旨在最大限度地减少价格波动）的重要性日益得到认可。稳定币与法定货币或特定资产Hook，与其它加密资产相比，提供相对的价格稳定性。这使得它们不仅非常适合用于支付和汇款，而且还适用于广泛的数字经济活动。特别是，特朗普政府最近的政策转变（表明正式支持稳定币而非中央银行数字货币（CBDC），并宣布比特币等加密资产将被视为战略储备）标志着一个重要的转折点。预计这些发展将加速稳定币在全球数字资产生态系统中的采用和使用。

鉴于这些国际趋势，迫切需要就韩国稳定币监管框架进行严肃的政策讨论。本报告旨在通过分析主要司法管辖区的立法和监管方法，并提出适合韩国国情的框架，为讨论做出贡献。

2. 稳定币监管概述

2.1 稳定币的定义和类型

稳定币是一种数字资产，旨在通过将其价值与法定货币或其它特定资产Hook来维持价格稳定。稳定币主要有三种类型。首先，法定货币支持的稳定币由现金、银行存款或政府债券等法定货币抵押。其次，资产支持的稳定币由黄金或比特币等加密货币等有形或数字资产支持。第三，算法稳定币试图通过算法控制的供应调整和套利激励来维持其Hook。然而，正如 Terra-Luna 崩盘所证明的那样，算法模型极易受到市场信心丧失的影响。一旦信任破裂，稳定币的价格稳定性就会迅速恶化。因此，越来越多的司法管辖区不再承认算法模型为稳定币发行的合法方法。

2.2 稳定币监管的必要性

稳定币充当虚拟资产生态系统中的储备货币，主要用于促进其它数字资产的交易、借贷，尤其是在美国等全球市场。目前，稳定币主要用于虚拟资产交易平台和去中心化金融（DeFi）协议。但是，它们将来可能会被家庭和企业更广泛地采用作为支付手段。实际上，在法定货币不稳定地区（如非洲、拉丁美洲和东南亚的部分地区），稳定币已在实体经济中得到广泛使用。

根据金融市场总统工作组（PWG）、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）于 2021 年 11 月发布的稳定币报告，如果设计良好且受到适当监管，与现有支付系统相比，稳定币可以提供更快、更高效、更具包容性的支付选择。但与此同时，稳定币也带来了巨大的金融风险。值得注意的风险是对市场诚信和投资者保护的危害，尤其是在可能涉及非对称信息访问的投机性虚拟资产交易的背景下。此外，稳定币还带有非法金融风险，包括可能被滥用于洗钱和恐怖主义融资，尤其是在利用匿名功能时。

与稳定币相关的最重大风险来自审慎方面的担忧，如果稳定币被广泛采用作为支付手段，这些担忧可能会成为现实。特别是，如果稳定币发行人未能维持稳定的价值或履行赎回请求，用户信心可能会迅速恶化，从而可能引发对稳定币的银行挤兑（大规模赎回的恶性循环）。这种情况可能导致抛售储备资产，从而导致资产价格急剧下跌。鉴于储备资产通常由金融工具组成，这可能对更广泛的金融系统产生严重的负面影响。此外，如果稳定币在支付中得到广泛使用，支付链的中断可能会对实体经济产生直接的负面影响。特定稳定币在市场中的主导地位也可能导致经济权力集中，可能产生反竞争效应，并引发对市场垄断的担忧。

目前，稳定币的发行和赎回机制在不同项目中差异很大。储备资产的构成和透明度也存在很大差异。据报道，一些稳定币安排将几乎所有储备都持有在安全工具中，例如在保险存款机构或美国国债中的存款。其它安排包括风险较高的储备资产，例如商业票据和公司债券。赎回权也有所不同：虽然一些稳定币声称对所有持有人提供无限制的一对一赎回，但其它稳定币则设置了较高的最低赎回门槛或将赎回限制在选定的参与者中。一些安排甚至允许发行人完全延迟或暂停赎回，从而给用户按需将稳定币转换为法定货币的能力带来了相当大的不确定性。

简而言之，由于稳定币不是由主权实体发行，而是由金融机构等私营部门参与者发行，因此确保信任和可靠性的机制至关重要。这包括发行人资格、储备资产构成和管理以及发行人破产情况下用户保护的明确监管标准。稳定币有可能将风险传递到更广泛的金融市场，并破坏货币的统一性，从而威胁支付系统的完整性。在虚拟资产市场中，这些风险被进一步放大，虚拟资产市场与传统金融市场不同，缺乏稳定机制，智能合约支持的即时清算和多层杠杆引入了更高的级联清算风险。这些因素强调了对稳健和全面的监管框架的需求。

2.3 稳定币的监管范围

根据英国央行关于稳定币的讨论文件，稳定币生态系统不仅包括发行人，还包括支付系统运营商、钱包服务提供商和其它相关第三方服务提供商。

支付系统运营商负责开发、运营或管理基于区块链的支付网络。为确保金融稳定，它们必须保持与传统银行相当的可靠性水平。Circle、Tether、Visa、Mastercard 和 PayPal 等实体属于此类。在某些情况下，稳定币发行人也充当支付系统运营商，而卡网络或金融科技公司也可以独立运营此类系统。钱包服务提供商的任务是代表最终用户存储和转移稳定币。它们必须实施强大的安全框架，以防止未经授权的访问并防止资产泄漏。云基础设施提供商和节点运营商被认为是关键的第三方，因为它们对于支付网络的持续和可靠运行至关重要。

虽然预计稳定币发行人将直接受到即将出台的稳定币监管框架的约束，但支付系统运营商和钱包服务提供商作为涉及使用稳定币的服务的提供商，可能会在即将出台的稳定币监管框架内的第二阶段立法中被监管为虚拟资产服务提供商（VASP）的一个子集。同时，其它相关服务提供商可能不需要 VASP 许可证，前提是在单独的监管制度下施加适当的安全和运营风险管理义务。

3. 主要司法管辖区稳定币监管的趋势

随着稳定币已成为数字资产生态系统中越来越关键的组成部分，并显示出与传统金融体系日益增长的关联，美国国会于 2025 年 2 月 5 日推出了 2025 年美国稳定币指导和建立国家创新法案（GENIUS 法案）。这项立法的目的是建立一个全面的支付稳定币发行和运营监管框架，目的是通过监管透明度确保金融稳定，加强用户保护，并提高市场信心。

最初提出的 GENIUS 法案随后进行了修订，纳入了适用于外国发行稳定币的互惠条款。这些修正案于 2025 年 3 月 14 日由参议院银行、住房和城市事务委员会以 18 票对 6 票通过。具体而言，修订后的法案授权美国在颁布后两年内与维持可比稳定币监管框架的司法管辖区达成双边协议。这些协议旨在协调储备要求、监管协议、反洗钱和打击恐怖主义融资（AML/CFT）标准、制裁合规性、流动性要求和风险管理标准。这些最新活动被视为在国际交易中实施与美元Hook的稳定币并促进互操作性的一项措施。

3.1 美国

GENIUS 法案强调通过联邦和州当局之间的协调建立一个连贯的监管结构。根据 GENIUS 法案，主要监管权力授予联邦储备系统理事会（“理事会”）、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC），州金融监管机构也在与联邦机构协调中发挥监管作用。

根据 GENIUS 法案，除非某人有资格作为许可的支付稳定币发行人，否则任何人都不得发行支付稳定币供美国使用。发行人必须事先获得适当的联邦支付 稳定币监管机构的批准。经批准的发行人必须对所有未偿付的支付稳定币保持一对一的储备，确保每种稳定币的票面价值都由储备资产完全支持。符合条件的储备资产包括美国法定货币、在保险存款机构的活期存款、期限为 93 天或更短的美国国债、由短期美国国债支持的期限为 7 天或更短的回购协议以及中央银行储备余额。这些储备必须仅用于赎回未偿付的稳定币，不得将用于任何其它目的。

为了提高透明度和可问责性，GENIUS 法案对许可的支付稳定币发行人施加了严格的审计和报告义务。发行人必须每月公开披露未偿付稳定币的总额及其储备资产的构成。此外，发行人的财务报表必须由注册会计师事务所进行审查，而发行人的首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）必须证明报告的准确性。明知提交虚假证明将受到联邦法律规定的刑事处罚。

用户保护是 GENIUS 法案的核心组成部分。支付稳定币的持有人必须具有按票面价值将其持有的资产兑换为法定货币的合法权利，并且发行人有义务及时履行此类赎回。为了确保客户资产的安全，发行人必须将用户资金与发行人的自有资产分开，从而防止资产池的混合。如果发行人破产，稳定币持有人在发行人资产的索赔方面优先于其它债权人。

GENIUS 法案还通过要求联邦主要支付稳定币监管机构与国家标准与技术研究院（NIST）和其它相关标准组织合作来制定互操作性标准并建立支付稳定币的技术规范，从而解决了稳定币监管的技术方面。

此外，GENIUS 法案试图通过明确规定许可发行人发行的支付稳定币不得根据联邦证券法归类为证券或根据联邦商品法归类为商品来澄清稳定币的法律地位。为了提高透明度和监管适应性，GENIUS 法案授权联邦政府在颁布后六个月内提交一份关于规则制定状态的初步报告。此后，联邦储备系统理事会和货币监理署必须向国会提交年度报告，评估支付稳定币市场的发展情况。这些报告义务旨在促进根据市场发展做出响应的监管调整，并确保对稳定币行业的持续监督。

3.2 欧盟

欧盟（EU）已通过加密资产市场监管条例（MiCA，（EU）2023/1114 号条例）为加密资产市场建立了统一的监管框架。MiCA 的通过是为了全面监管不属于现有金融服务立法范围内的加密资产。特别是，MiCA 对 ART 和 EMT 施加了严格的监管要求，这两者被认为在维护金融稳定和确保用户保护方面发挥着重要作用。

MiCA 规定了 ART 和 EMT 的发行人必须满足的详细要求，以便在欧盟内部运营，包括授权、自有资金要求、储备资产的构成和管理以及强制发布白皮书。对于 EMT 而言，MiCA 明确地将现有的电子货币指令纳入其框架，从而使 EMT 监管与欧盟已建立的支付服务制度保持一致。此外，如果交易量或用户数量超过某些阈值，则该代币可能被指定为重要代币，需要接受更严格的监管监督和额外义务。

3.2.1 资产参考代币

(1) 概念

ART 是一种加密资产，旨在通过参考一种或多种资产（可能包括法定货币、商品、加密资产或它们的组合）来维持稳定的价值。与以一对一的方式与单一法定货币Hook的 EMT 不同，ART 的价值来自一篮子基础资产或金融工具。例如，与美元和欧元组合Hook的稳定币或由黄金支持的加密资产将属于 MiCA 定义的 ART 范围。

(2) ART 发行人的许可要求

任何打算发行 ART 的实体都必须在欧盟境内注册为法人，并且必须事先获得其所在成员国主管机构的授权。禁止在没有此类授权的情况下发行 ART，除非 MiCA 中明确规定的有限情况。例如，如果 12 个月内发行的 ART 的平均未偿付金额不超过 5,000,000 欧元，或者 ART 专门提供给合格投资者且未提供给零售持有人，则不需要授权。

为了获得授权，发行人必须提交一份全面的申请，其中包括，除其它要素外，其注册地址、管理机构的详细信息、商业计划、风险管理政策以及储备资产安排的描述。主管机构必须评估申请的完整性和合规性，并且必须在收到完整申请后的三个月内做出决定（批准或拒绝授权）。主管机构可以在评估过程中根据需要从申请人处索取其它信息。

(3) 信用机构（银行）的豁免

如果信用机构（例如银行）打算发行 ART，则无需经过 MiCA 下适用于其它发行人的标准授权程序。但是，信用机构必须在计划发行 ART 之前至少 90 个工作日通知其所在成员国的主管机构。

鉴于信用机构发行的 ART 与现有金融体系紧密相关，因此需要与欧洲中央银行（ECB）进行协调。主管机构必须与欧洲央行合作，以评估 ART 对货币政策传导、支付系统平稳运行和货币主权的潜在影响。在适当情况下，主管机构可以发布负面意见，从而限制 ART 的发行。该机制旨在抢先减轻大规模或广泛采用的 ART 可能对金融稳定构成的任何系统性风险。

(4) ART 发行人的白皮书要求

所有 ART 发行人都必须准备和发布加密资产白皮书，该白皮书提供详细和易于理解的信息，使投资者和用户能够清楚地了解 ART 的特征和结构。具体而言，白皮书必须包括发行人的身份和法定地址、发行目的和经济模型、持有和管理储备资产的安排、用户保护措施以及对风险（包括市场、信用和流动性风险）的披露。在进行任何公开发行或准入交易之前，必须将白皮书提交给主管机构以供事先批准。

主管机构必须评估白皮书并在提交后的三个月内做出决定（批准或拒绝）。获得批准后，必须通过发行人的网站或主管机构指定的官方平台向所有投资者和用户公开访问该白皮书。

(5) 储备资产和流动性管理

ART 发行人必须维护储备资产，以保持代币的稳定价值并确保履行赎回义务。这些储备资产必须在法律上与发行人自身的运营资金分开，并保存在专门的单独帐户中。储备的组成必须仅包括高质量的流动资产，如现金、政府债券或银行存款，这些资产允许及时可靠的赎回。必须以 ART 持有人能够根据要求立即赎回其代币的方式管理储备。禁止发行人在任何情况下延迟或拒绝赎回。这些要求在维护投资者和用户对资产完整性的信心方面起着至关重要的作用，以确保 ART 作为稳定和可信的支付手段发挥作用。

(6) 重要 ART 的附加要求

如果 ART 满足 MiCA 下定义的某些阈值，则可以将其归类为重要 ART，以此来识别大规模采用对金融稳定和用户保护构成的高度风险。MiCA 为此类代币引入了加强的监管制度，以减轻其潜在的系统性影响。如果代币满足以下任何标准，则将其指定为重要 ART：

(i) ART 的平均未偿付金额超过 1,000,000,000 欧元，

(ii) 用户数量超过 1000 万，或

(iii) 平均每日交易数量和价值超过 50,000,000 欧元。

一旦被指定为重要 ART，该代币将受到更严格的监管义务的约束，并受到欧洲银行管理局（EBA）的直接监督。发行人必须实施加强的风险管理框架，定期报告其财务状况和运营状况，并且可能需要遵守 EBA 确定的额外流动性要求。

3.2.2 电子货币代币

(1) 概念

电子货币代币（EMT）是一种加密资产，它通过以一对一的方式参考单一官方货币来维持稳定的价值，并且以类似于传统电子货币（e-money）的方式运作，但在区块链基础设施上发行。EMT 的持有人有权按法定货币的票面价值赎回它们，从而反映了传统电子货币服务的功能。

鉴于这种功能上的等效性，MiCA 明确规定 EMT 应被视为 2009/110/EC 号电子货币指令（EMD2）含义范围内的电子货币。因此，EMT 受 MiCA 框架以及 EMD2 条款的约束，从而确保按照欧盟现有的电子支付和保障规则对 EMT 进行监管。

(2) EMT 发行人的许可要求

任何打算发行 EMT 的实体必须由其所在成员国的主管机构正式授权为电子货币机构（EMI）或信用机构。此要求源于 EMD2 下建立的监管框架。与 ART 的发行人相比，EMT 的发行人受到更严格的授权要求，因为 EMT 的性质是法定货币的数字表示，并且与现有支付系统紧密相连。

(3) EMT 的储备资产和赎回义务

EMT 的发行人有法律义务保证所有 EMT 的持有人可以随时按相应法定货币的票面价值赎回它们。为了确保这种可赎回性，发行人必须持有相当于流通中 EMT 总量的储备资产。这些资产必须受到法律保护，与发行人自身的资金分开保存，并以维护其可用性和完整性以造福代币持有人的方式持有。

储备资产必须包括现金或其它高质量的流动资产，例如政府债券或银行存款，这些资产可在请求时立即赎回。发行人在法律上有义务毫不拖延或拒绝地履行任何赎回请求。此外，为了加强消费者保护，发行人必须在 EMT 的白皮书中包括关于可赎回性的明确和具体的声明。该白皮书须经主管机构事先批准。

MiCA 对 EMT 的发行人施加了最低自有资金要求，以确保维持财务稳健性。具体而言，所有 EMT 发行人都必须保持相当于已发行和未偿付 EMT 总额至少 2% 的自有资金。此资本缓冲旨在吸收意外的金融冲击并减轻系统性风险。例如，如果 EMT 发行人发行的 EMT 总价值为 500,000,000 欧元，则它必须持有至少 10,000,000 欧元的自有资金。此要求有助于增强发行人的财务弹性，并在维护 EMT 市场的信任和信誉方面发挥着至关重要的作用。

(5) 重要 EMT 的附加要求

根据 MiCA，如果 EMT 满足某些阈值，则可以将其指定为重要 EMT，从而受到比普通 EMT 更严格的监管框架的约束。如果代币满足以下任何标准，则应将其归类为重要代币：

(i) 已发行 EMT 的未偿付金额超过 5,000,000,000 欧元，

(ii) 用户数量超过 1000 万，或

(iii) 平均每日交易量超过 50,000,000 欧元。

重要 EMT 的发行人由欧洲银行管理局（EBA）直接监管。他们需要实施加强的风险管理系统，提交定期的风险评估报告，并且还可以酌情接受相关监管机构的额外流动性要求。这些加强的要求反映了重要 EMT 的潜在系统性影响，并旨在确保更高水平的弹性、监督和消费者保护，以应对其更广泛的采纳和市场影响。

(6) EMT 发行人对利息支付的限制

根据 MiCA 适用于 EMT 发行人的关键监管条款之一是禁止支付利息。MiCA 明确禁止发行人向 EMT 的持有人提供任何形式的利息。此限制旨在保持 EMT 作为纯粹的支付手段和价值存储的功能，并防止其转变为类似于存款或投资的产品。如果允许支付利息，EMT 可能会开始类似于投资工具而不是支付工具，从而模糊了 EMT 与传统金融产品（如存款或证券）之间的监管区别。因此，禁止支付利息是一项预防措施，旨在确保 EMT 牢牢地处于支付监管的范围内，而不是成为产生收益的工具。

3.3 英国

3.3.1 英国央行稳定币监管方法

根据英国央行的说法，稳定币是一种内部货币的形式（即由商业银行等私人中介机构以负债（信贷）的形式发行的货币）。因此，如果稳定币被广泛使用，则强大的监管对于确保公众对货币保持信心至关重要。特别是，英国央行认为，如果稳定币用于具有系统重要性的支付功能，则最好由中央银行储备完全支持它们。此方法旨在确保与商业银行货币相当的安全性和可信赖性水平，从而支持货币和金融稳定。

(1) 稳定币监管的背景

英国央行对金融创新保持开放态度，并支持竞争环境。但是，它强调此类创新必须安全地进行，并以维护金融稳定和公众信任的方式进行，特别是维护“货币单一性”的原则。货币单一性的概念是指所有形式的货币都应具有相等的价值、可以自由互换并可以相互兑换而不会发生损失的想法。如果稳定币在没有获得足够信任的情况下被广泛使用，则可能会出现对其延迟赎回或无法按票面价值 (1:1) 进行兑换的担忧。反过来，这会削弱货币的统一性并削弱公众对货币和支付系统的信心，从而可能导致该稳定币的银行挤兑，并导致支付中断和对金融系统的更广泛的信任丧失。

作为回应，英国央行强调，具有系统重要性的稳定币必须始终与其它形式的货币保持 1:1 的兑换价值，并且必须按要求按票面价值赎回。因此，根据“相同风险，相同监管结果”的原则，稳定币应保持与银行存款相当的稳定性水平。但是，与享有高达 85,000 英镑的存款保险和专门的处置制度的银行存款不同，稳定币不太可能获得此类保护。因此，为了确保稳定币的弹性而不依赖存款保险机制，英国央行打算对支持资产和资本充足率施加比适用于银行的要求更严格的要求。

稳定币具有提高支付效率和扩大金融系统准入的潜力。虽然传统的支付基础设施通常存在交易费用高、结算速度慢和依赖特定金融中介机构的问题，但稳定币可以通过智能合约等可编程货币的概念实现快速、经济高效的交易并支持自动化支付。在金融包容性方面，稳定币可以为那些面临持有传统银行账户障碍的个人提供更易于访问的支付和金融服务。此外，如果现有支付基础设施中断，稳定币可以用作备份支付机制，从而有助于支付系统的弹性。

但是，稳定币也带来了一系列经济和金融风险，如果管理不当，可能会对金融市场和货币系统产生不利影响。如果稳定币发行人未能维持与参考法定货币的 1:1 Hook，这可能导致消费者和市场失去信心，从而可能导致稳定币大幅贬值。此类事件可能会蔓延到对金融系统的更广泛的不信任，并引发银行存款的大规模外流。此外，银行存款大规模迁移到稳定币将增加传统金融机构的流动性压力，从而可能导致信贷供应收缩和贷款利率上升。特别是，如果稳定币与货币市场基金（MMF）或短期融资市场中的其它工具Hook，则大规模和突然的资本重新配置可能会对金融市场稳定造成重大冲击。

(2) 英国央行提出的稳定币监管框架

根据经修订的 2023 年金融服务和市场法案（FSMA 2023）赋予的扩展权力，英国央行引入了数字结算资产（DSA）的概念，作为其支付系统监管框架的一部分。DSA 是指旨在维持与法定货币相当的稳定水平的数字资产，该定义明确包括稳定币，同时无论该资产是否基于密码学都适用。重要的是，如果非支持的加密资产或未直接与特定法定货币Hook的稳定币对金融系统构成系统性风险，则也可能属于监管范围。

英国央行的 DSA 制度主要侧重于与英镑Hook的稳定币。稳定币的监管框架将通过主要金融当局之间的协调来制定，英国央行与 FCA 和 PSR 密切合作，以最大限度地减少监管漏洞，并与国际标准保持一致，例如 CPMIOSCO 金融市场基础设施原则（PFMI）。此外，英国央行将与财政部（HMT）合作，以确定稳定币的更广泛的政策方向，并促进现有稳定币企业向新监管制度的平稳过渡。

英国央行的监管方法侧重于支付服务。如果稳定币仅用作支付手段，英国央行将担任首席监管机构。但是，如果稳定币与其它金融功能（如贷款或投资产品开发）结合使用，这些活动将属于现有的金融监管范围，如银行或证券监管。例如，如果稳定币发行人使用客户资金提供贷款，则这将被视为银行业务，并且该公司将被要求获得适当的授权。相反，如果发行人仅促进支付服务，它将由英国央行根据 DSA 制度直接监管。

稳定币支付链由三个核心功能层组成：发行、转移和托管/交换。在发行阶段，创建新的稳定币。当收到赎回请求时，会销毁相应数量的稳定币，从而保持未偿付代币与支持资产之间的平价。转移功能涉及通过账本系统（可能基于中心化支付基础设施或去中心化区块链技术）处理交易。最后，托管和交换层包括钱包提供商和加密资产交易所，它们使用户能够安全地存储稳定币并将其兑换为法定货币或其它数字资产。

鉴于多个实体参与执行不同的功能，稳定币生态系统自然地跨越了多个监管机构的职权范围。由于机构间协调对于确保有效监督至关重要，英国央行已表示将与 FCA 和 PSR 密切合作，以最大限度地减少监管漏洞和重复，并建立一个有凝聚力的监管框架。在这种方法下，稳定币发行人将因金融市场基础设施功能而受到英国央行的监督，同时还将受到 FCA 对消费者保护和市场诚信相关事宜的监管。这种双重监管模式旨在加强金融稳定并促进生态系统内的明确问责制。此外，英国央行可能会要求在发行功能和其它金融活动（如贷款或投资服务）之间进行法律隔离。在过去的行业失败（如 FTX 倒闭）之后，此措施旨在解决利益冲突并保护客户资产。

(3) 稳定币的转移功能和运营要求

支付系统运营商的关键要求

英国央行已经明确表示，当稳定币用作支付手段时，稳定币必须得到与现有金融市场基础设施（FMI）相当的运营弹性的支持。根据这一原则，英国央行打算将 CPMI-IOSCO（在 BIS 下）建立的金融市场基础设施原则（PFMI）应用于基于稳定币的支付系统。根据 PFMI，支付系统运营商必须确保财务和运营弹性。一旦交易完成，系统必须保证结算的终结性，这意味着它不能被撤销。此外，运营商必须有能力识别和控制整个支付链中的风险，包括来自交易对手、技术和治理的风险。

已经监管 CHAPS（清算所自动化支付系统）等传统系统的英国央行将对稳定支付网络采用类似的监管标准。为遵守规定，支付系统运营商必须建立强大的内部风险管理框架，并持续监控运营风险。特别是，稳定币系统必须解决诸如网络安全威胁、黑客风险、技术故障以及交易验证中的系统性弱点等漏洞。这就需要实施严格的内部控制，包括确保系统可用性、完整性和数据安全的保障措施。

运营商可以采用公共区块链账本（即去中心化基础设施）或开发中心化账本系统。无论选择哪种架构，最重要的监管期望是系统提供交易可靠性和稳定性。

英国央行还强调了业务连续性计划的重要性，要求运营商在系统发生故障时准备并维护快速恢复程序。此外，为了支持消费者保护和透明度，运营商必须向用户提供清晰和易于理解的信息，说明在使用稳定币支付期间可能出现的潜在风险或中断。

区块链支付系统的考虑因素

稳定币交易很可能在基于区块链的网络上进行，这些网络在结构和运作上与传统的中心化支付基础设施不同。因此，英国央行认识到基于分布式账本技术（DLT）的支付系统引入了独特的风险和挑战，并且它已经提出了一些关键期望，以确保此类系统的安全性和可靠性。

一个关键要求是必须确保结算的终结性，即使在区块链环境中也是如此。与传统系统（结算终结性通过中央清算基础设施实现）不同，区块链依赖于共识机制来验证和记录交易。由于这些机制在公共（无需许可）和私有（许可）网络中有所不同，英国央行希望运营商定义并展示技术上合理的程序，以确保一旦确认交易，交易就是不可逆转的和最终的。此要求在防止双重支出和确保交易完整性方面尤为重要。

基于 DLT 的系统也存在独特的网络安全和治理风险，必须对其进行适当的管理。在任何参与者都可以充当验证者的无需许可的区块链中，系统可能容易受到恶意行为者或勾结攻击的影响，例如 51% 攻击或垃圾邮件交易。相比之下，许可区块链将验证限制在一组已知的参与者中，这提高了控制力，但引入了中心化和单点故障的风险。如果一个关键验证者受到威胁，则系统的完整性可能会受到威胁。因此，稳定币支付网络的运营商必须通过其治理、共识和故障转移机制的设计来仔细评估和减轻这些风险。 为了使基于稳定币的支付系统在更广泛的金融生态系统中有效运作，与现有支付基础设施的互操作性至关重要。无论使用去中心化还是中心化架构，稳定币网络中使用的账本架构都必须能够与传统系统无缝对接。为了支持这一目标，英格兰银行正在推进其下一代 RTGS（实时全额结算）系统。作为该计划的一部分，它正在开发一个同步接口，该接口将使基于区块链的支付能够与传统支付一起实时结算。这种同步能力旨在确保稳定币交易能够可靠且安全地集成到更广泛的金融基础设施中，从而促进其在主流金融服务中的安全有效使用。

(4) 稳定币发行者的储备资产要求和利息支付限制

发行人的储备资产要求

为确保稳定币的价值稳定，所有发行的代币都必须由高质量的储备（100% 储备）完全支持。此外，为了使稳定币达到与传统银行存款相当的稳定性水平，流通中的所有供应必须有足够的后备资产支持，并且可以随时按 1:1 的比例赎回。

英格兰银行首选的储备支持模型是将所有客户资金作为中央银行储备持有。根据这种方法，稳定币发行方将所有客户资金存入英格兰银行，并且必须能够使用这些储备来立即且全额满足赎回请求。这种结构与现有的电子货币发行框架非常相似，并且可以防止发行方将客户资金暴露于外部信用或流动性风险，例如通过在商业银行存款或从事风险投资活动。通过采用这种完整的中央银行储备模型，稳定币发行者消除了自身的信用风险，因为客户赎回由最安全和最具流动性的货币形式（中央银行储备）支持。该框架还确保用户可以随时按面值安全地赎回其稳定币，这对于维持公众对资产的信心以及更广泛地支持货币和金融稳定至关重要。

利息支付限制

英格兰银行正在考虑一项政策，即对中央银行持有的稳定币储备不支付利息。与传统银行存款不同，稳定币不执行贷款功能，因此，英国央行认为没有货币政策理由为稳定币发行者维持的储备支付利息。此外，英格兰银行计划禁止稳定币发行者向代币持有人支付利息。此项限制旨在保持稳定币作为支付手段的作用，并防止其被用作投资工具。如果允许稳定币持有人赚取利息，稳定币将开始像银行存款一样运作，可能导致传统银行系统的存款外流，从而对金融稳定构成风险。如果稳定币发行者希望向用户支付利息，则需要获得银行牌照并遵守适用于吸纳存款机构的全部审慎和行为监管规定。预计该政策方向将极大地改变现有稳定币发行者的商业模式。

目前，许多稳定币公司依赖于其储备资产的投资收入，例如短期政府债券或货币市场基金。如果这些收入来源受到限制，发行者将需要将重点转向提高其支付服务的效率和竞争力——例如，通过提高交易速度、可访问性或可编程性。最终，英格兰银行的目标是确保稳定币仍然是一种安全且值得信赖的支付方式，同时避免与传统银行业务发生破坏稳定的重叠。这种方法被认为是维护金融稳定、维持货币政策传导以及促进支付领域负责任的创新的关键。

(5) 稳定币发行人的额外监管要求

合法权益和赎回条件

稳定币持有人必须拥有明确且可执行的合法权利，可以随时按面值 (1:1) 赎回其代币。为了维护这一原则，稳定币发行者需要建立明确的法律结构，以保证此类加粗权利主张。

稳定币发行模式通常可以在两种法律框架下构建：在债务模式下，稳定币持有人被视为发行人的债权人。在这种结构中，稳定币代表发行人的法律加粗债务，持有人有权在请求时按面值（例如，每个代币 1 英镑）获得偿还的合同权利。发行人有法律义务在规定的时间内兑现赎回请求。但是，在破产情况下，除非实施特定的保障措施，否则持有人的加粗权利主张可能会与其他无担保债权人一起排序。在信托模式下，客户资金保存在隔离的信托账户中，发行人充当受托人，负责管理这些资金。稳定币持有人被认为是信托的受益人，对信托资产而不是发行人加粗拥有直接的合法加粗权利主张。如果发行人破产，信托资产仍将受到保护，并与发行人的债权人隔离。这种结构通过确保优先获得后备资产，从而增强了投资者保护，而不管发行人的财务状况如何。

保障要求

稳定币发行者必须将客户资金与自己的运营资产/资金完全隔离，以确保对用户存款的有力保护。为实现此目的，所有客户资金必须都保存在隔离的信托账户中，并且不得被发行者用于偿还债务、运营费用或任何其他公司目的。

此外，如果使用第三方金融机构（例如银行）来持有储备资产，则发行人有责任仔细选择并持续评估该机构的财务稳健性。发行人必须进行持续的尽职调查和风险监控，以确保托管安排仍然安全。如果储备机构遇到困境或破产，发行人应全权负责及时弥补由此造成的任何损失。

资本要求

稳定币发行者必须持有足够的自有资金，以吸收运营风险并确保业务连续性。此资本要求与储备资产（即，支持稳定币的客户存款）不同，并且反映了发行人需要维持安全和可持续运营的最低资本水平。为了与 BIS 发布的 PFMIs 保持一致，预计发行人将维持足够的资本来支付基本运营费用，并持有额外的流动性缓冲，以为意外的市场中断或运营失败做好准备。

英格兰银行已表示，将要求稳定币发行者实施内部资本充足率和风险评估 (ICARA) 流程。通过 ICARA，公司必须识别和评估其业务模式中的所有重大风险，包括运营、法律和技术相关风险，量化承受这些风险所需的财务资源，并确保它们在正常和压力条件下都拥有足够的资本和流动性来维持运营。

监督和早期干预

英格兰银行将对稳定币发行人进行持续的监督，并且有权在风险显现或出现运营问题时尽早进行干预。如果稳定币发行人表现出风险升高或运营缺陷的迹象，英国央行可能会立即采取纠正措施，并在必要时升级为更强有力的监管行动。如果发行人遇到财务困境（例如资本充足率恶化或流动性短缺），英格兰银行可能会行使紧急干预权力。这些措施包括发布赎回暂停令、冻结储备资产或采取其他紧急措施以防止对用户造成损害并维持系统稳定。如果发行人最终破产，英格兰银行计划援引特别行政管理制度 (SAR)——一种量身定制的决议框架，旨在确保公司有序地倒闭，同时保障客户资产并保持对支付系统的信心。

(6) 稳定币钱包提供商的监管要求

在稳定币生态系统中，钱包在帮助用户存储、发送和接收代币方面发挥着关键作用。其中，托管（保管）钱包（代表用户管理用户的私钥）具有特殊的监管意义，因为它们有效地充当了用户对所持稳定币行使合法加粗权利主张的机制。相比之下，非托管（非保管）钱包（用户保留对其私钥的唯一控制权）提供了更高程度的匿名性，但也引发了与洗钱和金融犯罪相关的担忧。英格兰银行表示，如果非托管钱包的使用量大幅增长，则可能需要采取额外的监管措施来减轻相关风险。

预计英格兰银行将把以下原则应用于在具有系统重要性的稳定币网络中运营的钱包服务提供商：首先，钱包提供商必须确保钱包基础设施内的技术故障不会扰乱更广泛的稳定币支付网络。这包括保持高服务可用性、强大的系统架构和灾难恢复能力。其次，钱包应实施可确保用户访问和提款持续性的机制，包括在钱包提供商破产或服务暂停的情况下。第三，将要求钱包提供商遵守反洗钱 (AML) 和金融犯罪预防法规。第四，钱包提供商将受到监管机构的持续监督，包括风险评估和早期干预权力。

(7) 其他服务提供商的监管要求

在稳定币支付系统中，关键的第三方服务提供商（例如区块链基础设施运营商、云服务提供商和安全软件供应商）在维持运营连续性方面发挥着至关重要的作用。但是，过度依赖此类实体可能会带来集中风险，从而使整个支付系统的稳定性可能取决于单个提供商的弹性。

例如，AWS 或 Google Cloud 等主要云提供商的中断可能会扰乱整个稳定币网络。同样，关键安全软件中的漏洞可能会导致大规模的黑客攻击和用户资产损失。为了应对这些系统性风险，英格兰银行和金融行为监管局 (FCA) 正在准备将某些公司指定为英国金融业的关键第三方 (CTP)。一旦被指定，CTP 将受到加强的监管监督，并且必须遵守运营弹性、网络安全和数据保护、外包和供应链风险管理以及事件响应和恢复计划方面的严格标准。

3.3.2 金融行为监管局的稳定币监管方法

金融行为监管局 (FCA) 最初设想了一个监管框架，该框架规定稳定币的发行和托管将受《2000 年金融服务和市场法案》(FSMA 2000) 的管辖，而它们在支付中的使用将受到《支付服务条例》(PSRs) 的监督。此方法基于稳定币将主要用于零售支付环境的假设。但是，考虑到稳定币不断变化的性质和更广泛的潜在用例，英国当局已发出转变方向的信号：现在计划为稳定币制定一个独立且专门的监管制度，而不是将稳定币支付整合到 PSR 中。

FCA 发布的 DP23/4 讨论文件概述了这一新方向，作为英国政府更广泛的加密资产监管议程的第一阶段。它专门为稳定币行业制定了全面的监管方法。FCA 的总体目标是减轻稳定币带来的独特风险，并使其能够用作安全可靠的类货币工具。通过这样做，监管机构旨在保护消费者权益并维护英国金融系统的完整性，因为这些数字资产已更广泛地融入经济活动中。

(1) 发行人的要求：资产支持和赎回

受监管的稳定币（即，由英国 FCA 授权公司发行的稳定币）必须始终由高质量的流动储备资产充分支持，其价值相当于总的未偿供应量。这些储备资产的价值必须稳定、流动性高，并且能够应用户要求立即按面值 (1:1) 支持赎回。为了满足这一要求，发行人必须维持相当于流通中稳定币 100% 的储备资产，以确保可以及时且全额地加粗权利主张退回兑换单位。储备的组成严格限于低风险、高质量和高流动性的资产。具体而言，预计英国制度仅允许短期英国政府证券（到期日为一年或更短）和短期现金存款作为合格的储备资产。相比之下，货币市场基金 (MMF) 等间接投资工具被排除在外。此外，如果储备资产被存放在第三方机构（例如银行）中，发行人必须履行高标准的尽职调查义务，包括根据机构的财务实力仔细选择机构、持续监控该机构的信誉以及定期重新评估以确保托管安排仍然适当且具有弹性。

从赎回机制的角度来看，所有受监管的稳定币的持有人必须有权随时直接从发行人那里按面值 (1:1) 赎回其代币。此要求解决了当前市场中的一个关键弱点，即一些稳定币发行人将赎回限制为机构客户，迫使零售用户仅依赖交易所等二级市场来清算其持有量。在拟议的英国监管框架下，必须授予零售用户直接赎回权，以确保他们可以按面值赎回其稳定币，而无需依赖第三方。发行人有义务及时处理赎回请求（通常在下一个工作日之前），并且必须明确披露任何适用的费用、程序或条件。他们还需要最大程度地加粗权利主张减小赎回过程中的任何限制或延迟。

此外，储备资产的价值必须每天进行对账和验证。如果储备的价值低于未偿稳定加粗权利主张退回兑换单位的数量（由于资产贬值或意外损失），发行人必须在一个工作日内使用自己的资金来弥补差额，以恢复充分支持。发行人还需要维护与储备和赎回相关的透明且准确的记录。如果发行人破产，则必须可以访问储备资产（必须在法律上将其隔离为客户资产），以便通过明确定义的恢复流程来赎回流通中的稳定币。

(2) 适用于稳定币发行人的监管要求

除了满足财务要求外，稳定币发行人还应遵守旨在确保消费者保护和金融稳定的一般业务行为义务。在英国制度下，发行人要遵守 FCA 的消费者义务和企业原则，这些原则要求公司在产品设计阶段考虑消费者的需求、利益和特征，并采取积极措施来防止可预见的损害。即使稳定币最初发行给机构投资者，如果代币可能在二级市场上被零售投资者收购，这些义务仍然适用。

此外，发行人必须确保合同条款公平、透明并起草清晰。例如，如果稳定币包含冻结条款（允许发行人阻止或限制转账），则必须对其范围进行狭义和合理地界定，并且只能将其用于合法目的，例如反洗钱 (AML) 合规性、欺诈预防或制裁执行。发行人还必须遵守《2015 年消费者权益法案》，以确保条款公平且不具有误导性，并且他们必须充分理解并接受他们对代币持有人的法律责任。

发行人需要通过其网站或其他可访问的渠道定期披露有关稳定币的关键信息。这包括价值稳定结构和机制、稳定币的总供应量、储备资产的组成和总价值、验证资产持有量和合规性的外部审计报告、发行人和持有人的权利和义务（条款和条件）、有关赎回程序的明确说明（包括时间表、费用和返还的资产形式），以及影响价格稳定或赎回的关键风险的描述。所有披露必须在事实上准确、清晰地呈现，并且不得包含误导性或模棱两可的语言。它们还必须符合 FCA 的金融促销/营销标准，该标准要求沟通“公平、清晰且不具有误导性”。

(3) 托管要求

稳定币的托管人将受到加强的保障措施的约束，这些保障措施以 FCA 的 CASS 来源手册中规定的客户资产保护规则为模型，该手册管辖传统的金融机构。该框架的基础是将客户稳定币持有量和私钥与托管人自身资产严格隔离。托管人必须维护客户资产的准确和单独的记录，在钱包架构中反映这种分离，并确保在任何时候都不会将客户资产与公司的自有资金混合在一起。为了提高效率，允许使用一揽子钱包（其中多个客户的资产保存在一个地址中），但前提是每个客户的实益所有权都可以明确识别，并且账本条目和钱包标签会及时更新，并准确映射到各个客户。托管人必须确保这些记录始终准确、可验证和最新，以便在破产或运营失败的情况下，公司能够及时且正确地返还每个客户的资产。

托管人必须实施强大的内部控制和安全协议，以保护客户资产免遭滥用、丢失或盗窃。主要预期包括多重签名 (multi-sig) 授权以防止单方面访问钱包、分离热钱包和冷钱包以减少在线风险、安全且经过审计的密钥管理协议以及实时监控和入侵检测系统。这些技术保障措施旨在减少外部网络安全威胁以及内部欺诈或运营失败。托管人必须建立健全的治理结构来监督客户资产保护流程。这包括任命指定人员（例如，CASS 监督员）负责确保符合所有资产保障规则并进行定期内部审查。

(4) 组织要求

稳定币发行人和托管人将被要求建立和维护健全的组织结构和内部治理框架，这与适用于传统金融机构的 FCA 的高级管理人员安排、系统和控制 (SYSC) 要求一致。FCA 已明确表示，与更广泛金融领域的受监管公司一样，与稳定币相关的公司必须采用相同的治理、问责制和风险监督标准。这包括明确定义的治理结构、具有明确职责的高级管理人员以及强大的内部控制和风险管理系统。例如，董事会和执行领导层必须承担直接责任，以确保业务运营的正确组织和监督，在管理风险时行使合理的注意力和尽职调查，并识别、避免或适当地管理利益冲突。

FCA 还打算将高级管理人员和认证制度 (SM&CR) 完全应用于在稳定币行业运营的公司。该框架旨在确保关键决策角色中的个人是称职和合适的、责任明确，并且受到持续的监管审查。根据 SM&CR，执行高级管理人员职能 (SMF) 的个人（例如 CEO、首席财务官、首席运营官和合规主管）将受到 FCA 的预先批准流程的约束，评估他们的能力、正直和财务稳健性。每位高级管理人员必须向 FCA 提交一份责任声明 (SoR)，其中明确概述了他们在公司内部的个人责任领域。高级管理人员必须遵守高标准的行为和合规性，并且必须确保其团队在监管期望范围内运作。

FCA 还打算将 SM&CR 完全应用于在稳定币领域运营的公司。该框架旨在确保关键决策角色中的个人是称职和合适的、责任明确，并且受到持续的监管审查。根据 SM&CR，执行 SMF 的个人（例如 CEO、首席财务官、首席运营官和合规主管）将受到 FCA 的预先批准流程的约束，评估他们的能力、正直和财务稳健性。每位高级管理人员必须向 FCA 提交一份责任声明 (SoR)，其中明确概述了他们在公司内部的个人责任领域。高级管理人员必须遵守高标准的行为和合规性，并且必须确保其团队在监管期望范围内运作。

运营弹性是适用于稳定币公司的组织监管要求的一个重要组成部分。鉴于对分布式账本技术的依赖，稳定币业务特别容易受到技术中断的影响，例如区块链分叉或跨链桥黑客攻击，这可能会对消费者和市场参与者造成广泛的损害。为了减轻此类风险，稳定币公司必须能够识别、评估和管理可能中断重要业务的各种运营漏洞。这包括绘制交付这些服务所涉及的关键人员和技术组件，进行情景测试以了解潜在的故障点，并在发生运营中断时制定健全的预防、响应和恢复计划。FCA 计划将其现有的运营弹性框架 (SYSC 15A) 应用于稳定币领域。在此框架下，预计公司将识别可能对消费者或金融系统造成无法容忍的损害的重要业务，设定影响容差（定义可容忍的最大中断水平）、制定和维护应急计划以保持在这些容差范围内，并不断测试和提高其应对事件的能力。此外，在将关键职能外包或依赖第三方服务（例如云基础设施或网络安全提供商）时，公司必须确保合同安排规定绩效和可靠性标准，并准备好应对源自公司直接控制之外的事件的应急措施。

已经考虑了金融服务补偿计划 (FSCS) 是否应适用于与稳定币相关的活动的问题，但 FCA 已表示，它目前无意将 FSCS 的覆盖范围扩展到涉及稳定币发行人或托管人的新监管活动。FSCS 旨在充当最后的补偿机制，主要用于受监管的存款、保险和投资服务。FCA 对稳定币监管的方法侧重于通过健全的事前要求进行先发制人的消费者保护，而不是依赖 FSCS 保护。

虽然 FSCS 可能会在有限的间接情况下适用（例如，如果稳定币储备资产保存在一家英国银行账户中，并且托管银行倒闭，在这种情况下，客户可能有资格获得最高 85,000 英镑的存款保护），但 FCA 已明确表示，稳定币本身不会像往常一样受到 FSCS 的保护。因此，稳定币制度中的消费者保护将主要依赖于两个支柱：预防性监管（例如保障、透明度、资本和储备充足率）和事件发生后的补救机制（例如投诉处理和金融申诉专员服务）。预计 FSCS 风格的补偿仅会发挥有限的剩余作用，从而加强了对强大监管保障措施的前期需求。

(6) 审慎要求

FCA 计划确保稳定币发行人和托管人维持足够的财务缓冲（以资本和流动性的形式），以保护消费者免受公司倒闭造成的损失，并支持市场的有序运作。为此，FCA 计划通过一本暂定名为“加密货币审慎来源手册（'CRYPTOPRU'）”的新规则手册引入一个专门的审慎框架。本指南将包含专门为其定制的资本和流动性要求，以应对与稳定币相关业务模式相关的风险。

征收资本要求的目的是确保与稳定币相关的公司维持足够的财务资源来吸收意外损失并承受周期性市场压力，从而实现服务的持续和可靠提供。资本缓冲服务于几个关键目标：损失吸收、消费者补救能力和有序退出。

FCA 的资本框架旨在防止像 Terra/Luna 和 FTX 破产等最近备受瞩目的案件中看到的那种无序崩溃，在这些案件中，资本金和治理失败导致了大规模的损失和系统性问题。虽然薄弱的治理会放大风险，但充足的资本是管理不确定性和保持对金融创新信任的核心工具。因此，对于稳定币发行人和托管人而言，维持强大的资本头寸不仅是审慎纪律的问题，而且是保护消费者和维护市场诚信的基本要求。

具体审慎要求的关键组成部分将包括最低资本要求（初始和持续的自有资金水平）、流动性要求（足够的流动资产来满足短期现金流义务）、，风险敞口限制（集中风险限制）和集团层面的风险管理（集团内部风险敞口）。例如，除了为支持稳定币而持有的储备资产外，稳定币发行人还需要维持足够的运营和应急资本。这意味着公司必须能够获得专门的财务资源来支付持续的业务运营、意外费用和危机响应需求，例如法律责任、网络事件或压力下的赎回。

(5) 商业行为和消费者补救

稳定币发行人和托管人必须遵守 FCA 的所有业务原则，尤其要强调原则 6（公司必须适当考虑其客户的利益并公平对待他们）、原则 7（公司必须适当考虑其客户的信息需求并以清晰、公平且不具误导性的方式向他们传达信息）和原则 12（公司必须采取行动为零售客户提供良好的结果）。这些原则为公平对待零售用户建立了基线，确保稳定币公司达到与传统金融机构相同的行为高标准。在实践中，这意味着针对消费者的营销和促销材料必须“公平、清晰且不具有误导性”，如 FCA 金融促销规则中所定义。

公司必须提供关于稳定币产品的特征、风险和限制的准确和公平的披露。不得误导消费者关于代币的稳定性、赎回权或法律保护。需要为弱势消费者提供额外的保护，例如那些数字素养有限、经济困难或其他风险因素的消费者。公司必须制定有效的程序来处理投诉并快速公平地解决争议。从金融犯罪和滥用预防的角度来看，稳定币(由于其相对的价格稳定性)可能存在更高的风险，可能被用于洗钱、恐怖主义融资和监管套利。对此，参与稳定币发行和分销的公司将被要求严格遵守反洗钱 (AML) 和反恐怖主义融资 (CFT) 法规。这包括强大的了解你的客户 (KYC) 程序、持续的交易监控以及及时提交可疑活动报告 (SAR)。允许稳定币发行人在涉嫌非法活动时采取冻结代币等缓解措施。但是，此类权力必须具有法律依据，在条款和条件中透明地披露，并且以适当和非歧视性的方式行使。

与此同时，FCA 已经引入了加密资产金融促销法规，旨在打击诈骗和误导性广告。这些规则适用于所有向英国消费者进行营销的加密资产公司，稳定币发行人也将受到相同的制度约束。这意味着所有促销内容必须是公平、清晰且不具误导性的，避免对安全性、回报或稳定性做出没有根据的声明，并包括明确的风险警告。FCA 还将监控和执行针对欺诈计划、传销和未经授权的投资促销的规则，认识到稳定币(尽管其安全性受到认可)可以在没有足够控制的情况下被武器化进行金融欺诈。作为消费者保护框架的一部分，稳定币公司将被要求实施有效的消费者补救机制，包括根据 FCA 的争议解决:投诉 (DISP) 来源手册处理投诉和解决争议的程序。根据这些规则，稳定币发行人和托管人必须确保所有消费者投诉都得到公平、及时和透明地处理。如果消费者的投诉未在规定的时间内解决，则可以将此事升级到金融申诉专员服务 (FOS)。FOS 是一个独立的机构，拥有调查和解决消费者与受监管公司之间争议的法定权力。在必要时，FOS 可能会发布具有法律约束力的决定，包括向受影响的消费者授予赔偿。因此，稳定币公司必须建立内部投诉处理政策，指定负责人员来管理争议，并在出现消费者投诉时积极主动地做出响应。

从风险管理的角度来看，发行人还需要实施 ICARA 流程。通过 ICARA，公司必须识别和衡量与其业务模式相关的所有重大风险--包括运营、法律、市场、声誉和赎回风险，评估在正常和压力条件下承担这些风险所需的资本和流动性，并根据这些评估维持足够的财务资源。此外，公司还应向相关监管机构(FCA 或英格兰银行)提交定期的审慎报告，包括关于资本充足率、流动性缓冲、风险敞口以及财务状况或业务策略的任何重大变化的数据。

(7) 管理受监管的稳定币发行人和受托人公司破产

FCA 正在为稳定币发行人和受托人设计一个破产后决议框架，目标是最大程度地加粗权利主张地减少消费者损害，并在公司破产时控制市场混乱。FCA 认识到无法完全防止破产，因此强调启用结构化、有序的结束或破产流程的重要性，该流程有助于安全返还客户资产并减轻系统性风险。

如果稳定币发行人进入结束或破产程序，则必须将持有的储备资产返还给消费者(稳定币持有人)。为了促进这一点，FCA 建议从 CASS 下现有的客户资产保护规则中引入“资金池事件”的概念。如果在发行人自身持有储备资产且破产的情况下，将发生主要资金池事件 (PPE)，在该事件下，所有储备资产都将被汇集并按比例分配给客户或清算并以现金分配。

如果第三方托管人（与发行人分开）持有的储备资产失败，则将触发二级资金池事件 (SPE)。在这种情况下，如果发行人没有弥补由托管人的失败造成的短缺，则由此造成的损失可能会按比例分配给所有客户。但是，如上所述，预计发行人会在可能的情况下及时弥补此类第三方损失。如果发行人适当地履行此义务，则可以维持稳定币的 1:1 价值。

为了考虑发行人未能履行此义务的情况，正在考虑诸如 FS 等机构保障措施。例如，如果储备资产保存在 FSCS 承保的银行中，则个人消费者可能有资格获得最高 85,000 英镑的赔偿。但是，由于稳定币的假名性质，识别实际的实益所有人可能具有挑战性，这可能会限制此类补偿机制的有效性。

FCA 认为有必要为底层稳定币技术--例如区块链网络--遇到重大中断的情况建立应急措施。一种建议的方法是在发生技术故障时暂停稳定币运营(例如，冻结链上交易)，并将此类事件视为等同于发行人故障，从而触发主要资金池事件 (PPE) 以保护客户资产。需要进一步讨论以确定哪种级别或类型的技术故障需要这种处理方法。

鼓励稳定币发行人和托管人提前准备一个结束运营计划，概述如何以有序和可控的方式停止服务。在适当的情况下，这可能包括将合同义务或运营转移给财务状况良好的第三方。根据 CASS 规则，将客户资产转移给另一个托管人在法律上是允许的，因此，预先指定一家替代公司来接收发行人的储备资产或托管人的持有量是确保连续性并最大程度地加粗权利主张减小中断的一种可能的解决方案。

(8) 使用稳定币监管支付

英国最初计划将其基于稳定币的支付纳入现有的电子货币和支付服务框架范围内，旨在使其受到同等的监管标准约束。根据现行的 2017 年支付服务条例，只有“资金”的转移受到监管。因此，使用稳定币的价值转移不受现行法律的直接监管。对此，英国财政部此前曾提议修改 PSR，以明确将稳定币价值转移纳入“资金”的定义，从而为消费者在日常交易中使用稳定币建立法律依据。但是，政府此后撤回了该提案，并宣布打算为稳定币开发一个新的独立监管框架。本报告第 (8) 节和第 (9) 节中概述的内容反映了现已取代的 PSR 修正案拟议方向下的内容，但此处作为国内政策讨论目的的背景材料。

稳定币支付提供了潜在的好处，例如更快的交易速度、更低的结算成本和 24/7 全天候可用性。但是，在没有专门监管制度的情况下，可能会出现消费者保护漏洞。为了解决这些问题，FCA 制定了三个核心目标，以确保稳定币支付实现与传统支付系统相同水平的安全性和完整性。

消费者保护的等效性–消费者在使用稳定币进行支付时，必须获得与现有电子货币或银行支付服务相当的保护和便利程度。安全和负责任的创新–服务提供商必须以不影响消费者保护的方式开发和提供与稳定币相关的服务。公平的竞争环境–所有市场参与者应在同一套规则下竞争，从而使稳定币技术的好处(例如速度、准确性和成本效益)能够公平地交付给消费者。与此同时，英国财政部已考虑将 PSR 应用于两种不同的稳定币支付模型。在混合模型中，消费者以稳定币支付，并且支付服务提供商 (PSP) 立即将其转换为法定货币，以便通过传统的支付渠道转移给商家或收款人。在纯稳定币模型中，付款人和收款人都使用稳定币，并且价值直接在链上转移，而无需任何法定货币转换。

英国财政部打算将这两种模式都纳入监管范围，前提是所使用的稳定币已获得 FCA 授权并被归类为“受监管的稳定币”。还值得注意的是，海外发行的稳定币正在制定单独的监管方法，并且预计非商业的个人对个人 (P2P) 稳定币转移将保留在监管范围之外。

打算使用稳定币提供支付服务的公司将被要求根据支付服务条例 (PSR) 获得授权。在这种情况下，正在考虑“支付安排人”的概念。支付安排人必须遵守与传统 PSP 施加的监管义务类似的监管义务，包括资本要求、客户资金隔离和运营标准。此外，它们还需要遵守稳定币特定的监管要求，例如遵守交易处理时间范围（例如，立即或在指定的时间段内）、透明地披露费用和汇率，以及在交易失败或错误时明确分配责任。

如果商家希望接收法定货币而不是稳定币，则支付安排人必须能够通过适当的兑换和清算机制促进实时兑换和结算。此外，预计 PSR 现有的客户资金隔离规则将扩展到涵盖稳定币余额。这意味着支付服务公司需要将客户稳定币持有量和法定资金与自己的资产隔离，从而反映适用于加密货币托管人的保障措施。因此，提供基于稳定币的支付服务的公司将受到与适用于电子货币发行人和传统支付机构的义务大致一致的义务的约束，从而确保运营诚信和消费者保护的统一标准。

(9) 在英国用于支付的海外稳定币

英国正在考虑对拟在英国境内用作支付手段的外国发行的稳定币应用严格的审批流程。英国财政部已经阐明了以下原则：在英国用于支付的所有法定支持的稳定币，无论其发行国家/地区如何，都必须符合同等的监管标准。根据这一监管对等原则，未经 FCA 授权实体发行的外国稳定币仍将被要求满足相同的监管预期。这确保了消费者获得相同级别的保护，而不管稳定币在哪里发行。

外国稳定币的拟议审批流程基于支付安排人模型。支付安排人将是一家获得英国授权的公司，负责评估和批准用于英国支付系统的外国稳定币。支付安排人将评估特定的外国稳定币及其发行人是否符合适用于 FCA 授权的英国发行人的相同标准。如果满足标准，则该稳定币将被归类为“已批准的稳定币”，允许在英国境内的支付中使用。支付安排人将负责与外国发行人合作，以确保其符合 FCA 的要求，并且还需要进行持续的监控，以确保其继续遵守相关的监管标准。

但是，即使在批准后，也必须向消费者明确说明，无论是外国发行人还是其托管人，都不会受到 FCA 的直接监管。如果由于稳定币自身失败(例如，取消Hook)而造成损失，并且支付安排人已履行其职责，则不应对其承担责任。但是，如果支付安排人未能履行其审查义务并批准不合规的稳定币，则消费者可以通过英国 FOS 等机制寻求补救。

总而言之，这种监管模式可以被视为将外国发行的稳定币整合到英国生态系统中的“合规门户”。通过引入一个授权的中介机构——支付安排人——来验证和监控这些代币，英国旨在确保外国稳定币符合与国内发行稳定币相同的标准，从而减少监管套利并减轻跨境消费者风险。

英国还承认，一些技术细节仍在讨论中，包括存款保险(FSCS 保护)的适用性和范围，区块链故障等技术中断的应急计划，以零售支付为中心的稳定币和以机构投资为中心的稳定币之间的监管区别，以及外国稳定币批准框架的实用性和有效性——特别是支付安排人的作用和职责。尽管存在这些悬而未决的问题，但 DP23/4 明确表明了英国致力于将加密资产(特别是稳定币)纳入监管范围，目的是建立一个安全、可信和有利于创新的金融环境。

3.4 新加坡

新加坡打算修改《支付服务法案》(PS 法案)，以建立一个明确的监管框架，用于将其国内货币和 G10 货币Hook的稳定币，包括对储备资产托管人的信用评级限制的要求。本节根据新加坡金融管理局 (MAS) 发布的报告中规定的最终监管框架审查新加坡稳定币监管方法，该报告纳入了从 2022 年底进行的公开咨询中收到的反馈。

(1) 稳定币的总体监管方法 Only Single-Currency Stablecoins (SCS)，即仅以新加坡元（SGD）或任何 G10 货币（例如美元、欧元）发行并在新加坡Hook的单一货币稳定币，才受 SCS 框架监管。 与其他资产Hook或在新加坡境外发行的稳定币不在此框架内。 当此类非 SCS 在新加坡境内使用或流通时，它们仍然受 PS 法案下现有的数字支付代币 (DPT) 监管制度的约束。 MAS 解释说，SCS 监管框架旨在确保 SCS 发行者通过获得合格储备资产来维持高质量的流动性。 在 SCS 框架下，“稳定币发行服务”活动将被作为 PS 法案下的受监管支付服务引入。 寻求发行 SCS 的实体必须获得该服务的许可证，该许可证不仅涵盖稳定币的发行，还涵盖为支持 SCS 而维护的储备资产的托管和管理。

MAS 还对银行和非银行发行人采取差异化的监管方法。 如果非银行 SCS 发行人的 SCS 总流通量不超过 500 万新元，则无需获得主要支付机构 (MPI) 许可证。 此类稳定币将不会被认可为 MAS 监管的 SCS。 但是，如果发行人预计或打算超过此阈值，它可以自愿申请 MPI 许可证，以便遵守 SCS 框架。 银行可以通过两种形式发行稳定币。 如果银行将其自身负债代币化（即代币化银行负债），则此类稳定币不受 SCS 框架下的额外要求约束，因为银行已经受到《银行法》下的审慎要求约束。 相比之下，如果银行发行由与其资产负债表分开持有的资产担保的储备支持型稳定币，则此类发行可能受到适用于持有 MPI 许可证的非银行 SCS 发行人的相同要求的约束。 金管局表示，作为其维护不同类型发行人之间监管对等性的意图的一部分，未来可能会对此类银行发行的稳定币施加额外要求。

(2) MAS 监管的稳定币发行人的储备资产要求

在新的 SCS 监管框架下，MAS 监管的 SCS 必须遵守严格的储备资产要求。 发行人需要维持价值超过流通中 SCS 面值 100% 的储备资产，并且这些储备资产必须以与 SCS Hook货币相同的货币计价。 具体而言，储备资产必须仅包括现金、现金等价物和剩余期限不超过三个月的债务证券。 就债务证券而言，仅允许评级不低于 AA– 的政府、中央银行或超国家机构发行的债务证券。

发行人必须每天按市值计算其储备资产，以确保其价值保持在不低于流通中未偿 SCS 的 100%。 此外，他们还需要实施健全的风险管理政策，以应对信用、流动性和集中度风险，并向 MAS 证明他们如何维持足够的缓冲，以防范可能导致储备价值跌破所需阈值的市场波动。

储备资产的托管和隔离也受到严格的要求。 所有储备资产必须保存在隔离账户中，例如信托账户，并且必须与发行人的其他资产分开保存。 一般而言，储备资产应存放在新加坡获得托管服务许可的金融机构。 如果使用海外托管人，他们必须保持最低 A– 的信用评级，在新加坡设有分行，并且受到 MAS 对托管服务的监管。

为确保透明度，发行人必须聘请独立的证明人或审计师，每月核实其储备资产的规模和组成及其是否符合资格要求。 证明报告必须在发行人的网站上公布并提交给 MAS。 此外，发行人的储备资产还需接受年度审计，审计结果也必须提交给 MAS。

(3) MAS 监管的稳定币发行人的及时赎回要求

MAS 监管的 SCS 持有者有权随时按面值以法定货币赎回其持有的资产。 发行人有义务在收到有效赎回请求之日起五个工作日内履行赎回请求。 在特殊情况下（例如严重的市场中断或同时发生的大规模赎回请求），MAS 保留指示发行人在指定期限内清算其储备资产以履行赎回义务的权力。 五个工作日的要求严格适用于直接向发行人请求赎回的情况。 如果赎回是通过中介机构进行的，则适用中介机构服务的适用条款和条件。

(4) 稳定币发行人和中介机构的治理和运营要求

为确保稳定币发行人的稳健运营，MAS 要求建立内部控制和全面的风险管理框架。 发行人必须保持足够的资本来证明其财务弹性和可持续性。 特别是，他们需要持有足够的资本来支付其运营费用，并满足规定的最低基本资本和流动性要求。

发行人必须实施风险管理框架 (RMF)，该框架将列出其法律和组织结构、主要利益相关者、重大风险敞口和整体财务稳健性。 该框架将在 MAS 的监督下持续审查。 此外，发行人必须加强其 IT 系统和网络安全协议，以最大限度地降低运营风险。 例如，与稳定币的发行、赎回和转移相关的重要系统必须通过强大的安全控制措施来防范外部攻击和内部泄露。 因此，MAS 要求发行人建立技术风险管理框架 (TRMF) 并定期进行安全评估。

为加强内部治理，所有高级管理人员和重要股东都必须接受适当性评估。 高级人员必须具备足够的财务和技术经验，且不得有不合格人员参与管理。 控制权或主要股权利益的变化也须事先获得 MAS 的批准。

分销商和中介机构也同样需要与发行人合作以保持透明度。 如果稳定币在交易所交易或通过支付服务提供商进行交易，则此类平台必须遵守 MAS 法规并执行严格的反洗钱 (AML) 和打击资助恐怖主义 (CFT) 义务。 此外，为澄清分销过程中的法律责任，发行人和中介机构必须签订包括客户保护措施在内的协议。

(5) MAS 监管的稳定币的透明度和披露要求

稳定币发行人需要通过发行人网站或白皮书等官方渠道披露与稳定币基本特征相关的关键信息。 此披露义务旨在维护对稳定币的信心，并保护投资者和消费者。 特别是，发行人必须对稳定币的结构设计、储备资产的构成、赎回流程和相关的关键风险提供清晰的解释。 为建立信任，发行人还必须披露有关储备资产的具体细节，包括资产类型、托管安排和估值方法。 储备资产披露必须至少每月更新一次，并接受独立证明。

发行人还需发布一份应急计划，以确保稳定币在恶化条件下的持续稳定性。 这包括在流动性紧张或大规模赎回请求时如何部署储备资产的具体措施。 此类披露有助于投资者和用户增强对稳定币的稳定性和可靠性的信心。

MAS 施加严格的要求，以确保稳定币发行人提供的信息不具有误导性。 发行人不得将稳定币描述为“等同于法定货币”，或使用可能引起投资者误解的宣传声明。 例如，不允许出现诸如“MAS 保证的稳定币”之类的声明。 任何此类虚假陈述都可能导致 MAS 采取执法行动，包括发出警告或撤销发行人的许可证。

(6) MAS 监管的稳定币的市场影响和未来展望

MAS 推出的稳定币监管框架预计将进一步巩固新加坡作为全球数字金融中心的地位。 新加坡已经集中了许多全球金融机构和金融科技公司，符合 MAS 要求的稳定币发行人可能会受益于在这种更有利可图的市场环境中运营。 MAS 已表示有意与国际监管机构合作，以该框架为基础，为稳定币的全球标准制定做出贡献。 因此，MAS 监管的 SCS 有望成为亚洲和全球市场的重要支付手段，从而将新加坡定位为数字资产监管领域的领先司法管辖区。

3.5 香港

香港最近推出的稳定币法案* 是一个旨在管理在香港进行的与稳定币相关的活动的立法和监管框架。 该法案包括 11 个部分及随附的附表，涵盖稳定币的定义、许可要求、受监管活动、监督权力和不合规的处罚。 它旨在促进金融稳定并保障香港的投资者。

根据该法案，稳定币是指价值的加密安全数字表示，(i) 用作记账单位或价值储存手段，(ii) 被公众广泛接受为商品和服务的交换媒介、债务结算或投资，(iii) 能够以电子方式转移、存储和交易，并在分布式账本技术或类似技术上运行，以及 (iv) 参考一种或多种资产以保持稳定价值。 中央银行数字货币 (CBDC)、证券、存款和储值设施（例如预付支付工具）等已经在现有金融立法下受到监管的项目不属于该法案规定的稳定币范围。

该法案的范围涵盖“特定稳定币”和“受监管的稳定币活动”。 完全支持并以一对一方式参考法定货币单位（如美元或港元）或其他货币价值参考的稳定币，作为首要考虑因素属于主要监管范围。 香港金融管理局 (HKMA) 可通过宪报公告指定其他数字价值表示形式为“特定稳定币”。 基于算法的稳定币和由波动性抵押品支持的代币明确排除在特定稳定币的范围之外。 受监管的稳定币活动包括：在香港发行特定稳定币；从海外发行参考港元 (HKD) 的特定稳定币；以及香港金融管理局指定的其他活动。

对于涉及特定稳定币的活动，禁止在未事先获得香港金融管理局的许可的情况下发行或流通特定稳定币。 违反此项规定可能会导致最高 500 万港元的罚款和最高七年的监禁。 在没有许可证的情况下提供或出售特定稳定币，或推广此类要约也是一种犯罪行为。 未经授权宣传受监管的稳定币活动，包括通过互联网、社交媒体或线下渠道，也是被禁止的。 在稳定币交易中提供虚假或误导性信息（例如关于储备支持的虚假陈述）也构成犯罪。 旨在诱导购买稳定币的误导性促销或不公平的招揽行为同样是被禁止的，包括任何形式的多层次营销安排。

要获得发行特定稳定币的许可证，申请人必须向香港金融管理局提交许可证申请，提供的信息包括公司的法律形式、高级管理人员的详细信息、商业计划和风险管理政策。 要符合资格，申请人必须是在香港注册成立的公司或香港金融管理局认可的海外公司，并且必须保持至少 2500 万港元的实缴资本。 此外，申请人必须通过对其控制人和高级管理人员的适当性评估，建立有效的风险管理和内部控制系统，维持相当于其未偿稳定币负债 100% 的储备资产，并确保此类储备金被隔离并得到适当的保护。 发行人还必须尊重用户的赎回权并遵守披露和透明度义务。

该框架还规定了持牌稳定币发行人的治理和运营要求。 任何打算收购持牌发行人重大股权（定义为 10% 或以上）的人士必须事先获得香港金融管理局的同意，否则构成犯罪行为。 持牌发行人需要指定一位首席执行官 (CEO) 和一位候补首席执行官，并须事先获得香港金融管理局的批准。 董事的任命或更换也需要香港金融管理局的事先批准。 每家持牌稳定币发行人还必须指定一名指定的稳定币管理人，其任命也同样需要香港金融管理局的批准。 此外，未事先获得香港金融管理局的书面批准，持牌发行人不得转让或处置其业务。

香港金融管理局在金融困境时期拥有广泛的干预权力。 它可以发布即时补救指示，并且在必要时，要求发行人注入额外资本、缩减运营或加强内部控制。 在更严重的情况下，香港金融管理局可以委任一名法定管理人接管和管理发行人的运营。

在香港境外发行的稳定币如果在香港使用，也可能属于监管范围。 特别是，参考港元 (HKD) 的海外发行稳定币受到监管。 香港金融管理局有权指定并直接监管在香港金融体系内运营的外国稳定币发行人。

4. 国内稳定币立法的提案

4.1 监管框架设计

稳定币的最初目的是充当支付和结算的手段。 然而，在韩国，它们主要在虚拟资产交易所交易，本质上是投资资产。 为了反映稳定币的这些特性，监管方法必须同时解决其作为投资工具的功能及其用作支付手段的功能。 对于作为投资资产的稳定币，核心监管重点将放在确保披露义务以保护用户。 对于作为支付工具的稳定币，最关键的考虑因素将是可靠地维护赎回资源。 为了评估任何现有立法是否可以用作稳定币的监管框架，管理投资资产的主要法规是《金融投资服务和资本市场法》(FSCMA)。 有人建议修改 FSCMA，将其范围扩大到包括虚拟资产，包括稳定币。 但是，FSCMA 下的披露制度假定证券仅在国内市场分销，并且它迫使国内发行人通过金融监督院和韩国交易所等监管机构运营的公共平台履行其披露义务。 相比之下，虚拟资产市场本质上是全球性的和多司法管辖区的，并且没有令人信服的理由认为稳定币应该仅在韩国分销。 特别是，对于海外发行人而言，没有有效的法律机制来强制他们通过韩国国内披露平台披露信息。 此外，还存在其他挑战，例如虚拟资产是否可以成为投资招揽的对象，基于虚拟资产的风险水平差异化应用适当性原则是否可行，以及从金融稳定的角度来看，主要资本市场参与者是否直接从事与虚拟资产相关的业务是否合适。 鉴于这些考虑因素，现阶段要采纳修改 FSCMA 作为一种可行的监管解决方案的建议似乎很困难。

虽然《电子金融交易法》(EFTA) 可以说与以单一发行人模式构建的稳定币的内在性质最为一致，但当前的 EFTA 假定使用中心化管理系统，例如用于电子货币或预付支付工具的系统，因此它不易适用于区块链技术的去中心化特性。 此外，EFTA 的设计目的不是作为一项全面的行业总体法，而是作为交易重点条款和监管条款的混合体，因此 EFTA 作为基础法律框架采用受到限制。

因此，没有现有的法律框架能够充分反映稳定币的支付和投资两方面。 因此，从立法的角度来看，最好建立一个专门针对稳定币独特功能的独立监管框架。 本报告强调需要制定新的立法，并建议此类框架将增强市场诚信、加强用户保护并保障金融稳定。

4.2 拟议的国内稳定币立法的 key 要素

本报告中提出的国内稳定币立法的具体内容如下：

(1) 监管范围

首先有必要明确拟议立法下受监管活动的范围。 以韩元 (KRW) 计价并在国内发行的稳定币自然属于监管范围。 但是，还必须审查是否应允许以外国法定货币或其他资产为参考在国内发行稳定币。 鉴于稳定币的主要特征之一是其在跨境支付中的潜在用途，因此韩国很可能需要发行以外国法定货币（如美元 (USD)）或其他资产为参考的稳定币。 即使对于没有韩元支持的稳定币，允许其在韩国发行也将有利于监管和风险缓解，因为国内发行有助于在紧急情况下使用储备资产执行赎回程序。 例如，如果目前由 Circle 发行的 USDC 的发行不仅在海外而且在韩国获得许可，则发行人可以建立一个本地实体，从韩国金融当局获得许可证，并在国内监管下发行稳定币。 在这种情况下，相应的储备资产可以保存在韩国境内，从而在发生破产或其他中断时实现有效的监管监督和可执行性。

对于在国外发行并参考外国法定货币或其他资产的稳定币，国内发行法规不适用。 但是，为了使此类稳定币在韩国境内广泛分发或流通，必须确保它们符合与国内发行的稳定币相同的监管标准。 因此，可以考虑为此类稳定币在韩国虚拟资产交易所上市，或通过注册的国内电子金融服务提供商或指定的支付平台将其用作支付手段，制定监管要求可能适当。 只有在满足这些要求后，才允许海外发行的稳定币在国内支付活动中上市或使用。

英国已通过“支付安排人”的概念探索了类似的方法。 在此模型下，获得 FCA 许可的公司充当支付安排人，并评估特定的海外稳定币及其发行人是否满足 FCA 对在英国授权稳定币发行的标准。 只有在满足这些条件后，稳定币才会被归类为“批准的稳定币”，并允许用于国内支付服务。 在这种情况下，由于批准的稳定币的发行人和托管人不在英国，因此他们不受 FCA 的直接监管监督。 因此，必须明确告知消费者这一事实——如前所述。

一个关键的政策问题是，国内监管是否应积极扩展到在海外发行的韩元计价的稳定币。 关于以外国货币为参考但在本国管辖范围外发行的稳定币的监管方法，一种可能的模式是新加坡采用的方法，该方法允许此类稳定币在国内流通，即使它们不符合当地监管标准，前提是已进行充分披露以使用户能够区分稳定币的监管状态。 或者，正如在香港模式中看到的那样，国内监管可以域外适用，即使对于在境外发行但参考本国货币的稳定币，也需要遵守当地监管标准。

就韩元而言，韩元在国际市场上的使用有限，韩元计价的稳定币极有可能主要在韩国境内流通。 如果在不符合韩国监管要求的情况下广泛允许此类货币流通，则可能会削弱国内监管制度的效力。 因此，采用类似于香港的方法可能更合适，即对在韩国境外发行但参考韩元的稳定币域外适用韩国稳定币法规。 也就是说，对于已在对稳定币有完善监管框架的外国管辖区的许可制度下发行的基于韩元的稳定币，提供有条件的豁免以允许国内流通可能是合适的。 但是，为确保有效的监督——尤其是在发行人破产时储备资产隔离和赎回安排方面——跨境监管合作至关重要。

最近美国参议院通过的 GENIUS 法案中互惠条款的扩展，将包括在外国管辖区发行的稳定币，也可以在此背景下理解，作为加强全球稳定币发行和流通监管方面国际合作的更广泛努力的一部分。

(2) 发行人的资格

正如主要司法管辖区对稳定币采取的监管方法所看到的那样，银行目前被认为是发行稳定币的最合适的实体。 但是，鉴于美国和欧盟等主要司法管辖区允许银行和非银行实体发行稳定币，并且考虑到金融科技公司使用稳定币提供创新支付服务的潜力，韩国也允许非银行实体（包括金融科技公司）发行稳定币可能是合适的。

虽然银行受到《银行法》和其他金融法律法规的约束，因此在资本充足率、治理和业务行为方面受到严格的审慎要求约束，但预计，为了确保金融稳定，任何稳定币的发行都应不是由银行本身进行，而是通过一家独立注册成立的子公司进行。 因此，稳定币发行人的许可要求应以同样适用于银行子公司和非银行实体的方式设计。

(3) 发行人监督

稳定币发行人必须满足审慎许可要求，包括最低资本水平、流动性和支付能力，以及主要股东和董事的适当性和正当性，以及建立健全的内部治理和控制系统。 特别是，资本充足率要求应确保发行人在储备资产之外维持资本缓冲，并实施一种发行控制机制，该机制按比例扩大稳定币的发行量与发行人自身的资本基础。

还应要求发行人发布披露重要信息的白皮书，并定期更新。 此外，他们必须遵守《关于报告和使用特定金融交易信息的法案》下的反洗钱和反恐融资 (AML/CFT) 义务，遵守考虑到区块链基础设施技术特征的 IT 安全要求，并建立在发生运营或系统中断时迅速的事件响应程序。

(4) 储备资产的监管

关于储备资产，应要求稳定币发行人主要以高流动性资产（例如存款和政府债券）构建其储备，并将此类资产以信托方式委托给独立的第三方机构（例如银行或信托公司），而不是关联实体。 这是为了确保发行人的违约风险不会在公司集团内部传递。

发行人必须每月披露储备资产的状况，并且至少每年接受一次外部审计。 如果储备资产出现任何短缺，发行人应立即承担补充义务，并且必须毫不拖延地向金融监管机构报告该缺陷。

(5) 运营失败情况下的监管措施

为了为稳定币发行人运营失败或破产等紧急情况做好准备，法律框架应赋予金融监管机构迅速干预的权力，包括委任一名管理人或管理者来控制发行人并管理危机。 这将有助于最大程度地减少金融市场上的系统性蔓延。

应急情况应不仅包括发行人的破产，还应包括储备资产托管人的失败以及关键的运营或技术故障。 关于紧急干预，应建立明确的法律程序来暂停运营、委任法定管理人和其他监督行动，以便当局有能力在发生危机时迅速有效地应对。

(6) 外汇交易监管

由于其内在特性，稳定币允许资金自由跨境流动，这给执行《外汇交易法》下的交易报告和监管监督带来了挑战。 特别是，目前未经托管钱包之间的点对点 (P2P) 交易不受报告义务或监控系统的约束，并且存在被用于非法金融流动的合法风险。 尽管如此，经过广泛的国际讨论，目前全球普遍的共识似乎是钱包到钱包的转账目前不应受到 AML/CFT 监管义务的约束。

经济和财政部正在审议的原始立法提案试图要求虚拟资产服务提供商 (VASP)（例如国内交易所）根据《外汇交易法》进行注册，并提交关于虚拟资产转移到海外目的地的季度报告。 但是，如果用户将虚拟资产从国内交易所转移到其自托管钱包，然后再转移到外国交易所，则后者的转移将不属于国内交易所报告义务的范围。 这会产生一个可以轻易利用来规避的监管漏洞。

最终，只要钱包到钱包的转账在技术上仍然可行，外汇管理部门将极难全面追踪所有稳定币交易。 例如，如果资金从国内交易所转移到钱包 A（一个经过 KYC 验证的钱包），然后转移到钱包 B（一个非 KYC 钱包），最后转移到海外交易所，国内交易所可能能够对钱包 A 进行事后身份验证，但随后转移到钱包 B 及更远的任何转账都可能不属于有效的 KYC 的范围。

此外，如果用户使用虚拟资产混合或匿名化服务，则交易追踪将变得更加困难。 因此，当前的外汇管制制度——它假定所有跨境交易都通过受监管的金融机构进行并因此可报告——本质上不适合直接应用于稳定币。

在主要司法管辖区中，很少有像韩国这样对某些外汇交易维持直接和正式的资本管制，这使得难以确定可比较的立法先例。 最近，日本和巴西等国试图将稳定币纳入外汇监管的范围。 但是，日本选择仅对大额交易施加报告义务，而没有建立一个实际可执行的实施机制。 另一方面，巴西采取了一种高度限制性的方法——例如，完全禁止从虚拟资产交易所转移到自托管钱包——这种方法与全球监管趋势不符，并且可能与韩国公众的期望不符。

鉴于这些发展，监管涉及稳定币的外汇交易应被视为一个单独的政策问题，需要从更广泛的宏观审慎角度进行进一步审查。

5. 结论

本报告中提出的国内稳定币监管框架旨在积极管理与稳定币相关的各种风险，从而在支持创新金融生态系统的稳健发展的同时，保障韩国金融体系的稳定。 通过建立一个适应国内环境的稳定币监管制度，并促进涵盖外国发行的稳定币的国际监管合作，韩国将能够实现与全球监管方法的一致性和水平，同时提高其虚拟资产市场的国际竞争力。

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