EulerSwap vw Fluid DEX：第三部分 - 最终结论：谁胜出了以及为什么

EulerSwap vs Fluid DEX：第三部分 - 最终结论：谁胜出了以及为什么

在第1部分中深入研究了@eulerfinance和@0xfluid的信贷市场架构，然后在第2部分中深入研究了EulerSwap和Fluid DEX设计背后的机制后，我们现在可以考虑最重要的问题：这些设计实际上在哪里有优势，它们可能捕获哪些类型的市场？

这将是一篇更主观的文章。它基于我目前的理解和研究，我完全预料到其中一些观点会受到辩论。如果你们能给我有说服力的论据，我实际上很乐意，并且非常愿意改变我的想法。

我将把这篇文章分成两部分，因为基础经济学的运作方式非常不同，具体取决于我们讨论的是非波动性交易对（如 USDC–USDT 或 stETH–ETH）还是波动性交易对（如 ETH–USDC）。

到最后，你将理解为什么我认为 Fluid DEX 的设计在蓝筹非波动性代币（USDC-USDT 等）交易对方面仍然是无可争议的市场领导者。当涉及到波动性蓝筹代币交易对（BTC-USDT，ETH-USDT 等）时，我认为 Fluid DEX v2 可能会从 Uniswap 那里赢得市场份额，而 EulerSwap 在我看来，它具有独特的优势，可以捕获长尾资产市场，并在蓝筹代币市场中占据较小的市场份额。

非波动性代币交易对

如果你已经阅读过第二部分，那么应该清楚的是，Fluid DEX 和 EulerSwap 在共享一些核心构建块的同时，也在关键方面存在差异。

它们彼此相似的部分是我所说的完全注资做市（Fully Funded Market Making），这是 Fluid 的 Smart Collateral 和 Euler 的普通 LPing 的总称。从经济角度来看，这种原始机制很简单：你以一个代币交易对的形式提供 DEX 流动性，默认获得底层信贷市场的贷款利率，并且可以根据你的仓位进行借款。

Fluid DEX 和 EulerSwap 之间存在有意义差异的领域是我所说的杠杆做市（Leveraged Market Making），我在第二部分中使用该术语将 Fluid 的 Smart Debt 和 Euler 的 JIT Liquidity 归为一类。它们从根本上存在差异的原因是它们的设计能够服务不同类型的用户。

虽然 JIT Liquidity 设计仅服务于做市商用户类型，但 Smart Debt 既服务于做市商用户类型，也服务于普通借款人用户类型。

在我看来，这种看似微小的设计差异改变了很多。

Fluid 上的任何借款人都可以选择用他们的抵押品借入一种资产，但他们的债务不是以单一资产计价，而是以 DEX 池的份额计价，这就是 Smart Debt。如果他们以 Smart Debt 的形式借款，他们将从 DEX 份额中赚取交易费用，从而降低他们支付的借款成本。作为交换，借款人允许债务的代币构成发生变化，就像 AMM 池中的份额一样。

例如：想象一下用 stETH 借入稳定币。你可以借入以 USDC–USDT DEX 份额计价的 USDC，而不是只借入 USDC。随着该交易对累积费用，它们会降低你的有效借款利率。

在撰写本文时，这种降低约为 1.15% APY，对于最终可能不关心以 USDC 还是 USDT 偿还债务的借款人来说，这是一个有意义的折扣。

在杠杆套利头寸中，这变得更具吸引力：该效应会复合，并且仅仅通过降低债务成本就可以带来高达约 10% 的更高净值 APY。

Smart Debt 的概念是在 EulerSwap 或 DeFi 中的任何其他信贷市场上都无法实现的。它需要从头开始设计时就考虑到 DEX，这正是 Fluid 所做的。这种结构性差异已将普通借款人用户类型转变为 LP，这是 Fluid 在非波动性交易对上提供如此深度流动性的主要原因。

数据证实了这一点。Fluid 目前是 Ethereum 上交易量排名第二的 DEX，日均交易量约为 6 亿美元，而 EulerSwap 排名第 11 位，日均交易量约为 2500 万美元。对于两者来说，>95% 的交易量目前都在非波动性交易对中。

当然，EulerSwap 仅在一个月前推出，因此现在还处于早期阶段。也就是说，我预计蓝筹非波动性交易对的这种动态不会发生变化。我确实预计 EulerSwap 将从选择以 Euler 的“普通 LPing”形式持有抵押品的借款人那里获得一些 DEX 市场份额。换句话说，对于像 ETH 这样通常用作抵押品的资产，一些借款人可能会选择在 stETH–ETH 等交易对中 LP 他们的抵押品。

但是，我预计这一份额将保持相对较小。愿意在抵押品方面进行 LP 的借款人通常也愿意在债务方面提供流动性。这只有在 Fluid 的信贷市场上才有可能实现。例如，借入稳定币以抵押 ETH 并希望通过将其抵押品作为 stETH–ETH LP 头寸持有（而不是仅仅持有 ETH）来获得额外收益的借款人也可能乐于让他们的债务以 USDC–USDT 而不是仅仅以 USDC 计价。对于这类借款人来说，Fluid 是自然的选择。如今，以最具资本效率的方式借入稳定币以抵押 BTC 或 ETH 等抵押品的方式正是通过 Smart Collateral 和 Smart Debt 的结合。

有人可能会说，专业的做市商最终可能会介入并在 EulerSwap 上使用 JIT Liquidity 或在 Fluid DEX v2 上使用 Smart Debt，因为它们提供了更高级的可定制定价曲线，但我预计蓝筹非波动性代币交易对不会出现这种情况。 主要原因是借款人类型用户通过 Smart Collateral 和 Smart Debt 的结合已经提供了大量的流动性。这种深度是这些市场中的费用严重压缩的主要原因。例如，USDC–USDT 等交易对的费用目前低至 0.001%。对于这些市场，Fluid DEX v1 已经提供的严格管理的流动性范围已经“足够好”，并且借款人可能会仍然是主要的 LP。

有人可能会说，鉴于 EulerSwap 的 JIT Liquidity 或 Fluid DEX v2 的 Smart Debt 具有更高级和可定制的定价曲线，专业的做市商最终可能会介入并使用它们。 但是，我预计蓝筹非波动性交易对不会发生这种情况。 主要原因是借款人类型用户通过 Smart Collateral 和 Smart Debt 的结合已经提供了大量的流动性（在撰写本文时约为 11 亿美元）。 这种流动性深度已大大降低了这些市场中的费用。 例如，USDC–USDT 等交易对的费用目前低至 0.001%。 对于这些交易对，Fluid DEX v1 提供的严格管理的范围已经“足够好”，并且借款人可能会仍然是主要的 LP。

Smart Collateral 和 Smart Debt 提供了流动性。感谢 @troyharris__ 提供的数据！

如果我在这里犯了错误，并且像 @ArrakisFinance @wintermute_t 等专业的做市商决定为这些低利润且已经深度流动的市场提供债务驱动的流动性，我认为他们仍然会选择 Fluid DEX v2 而不是 EulerSwap。 主要有两个原因。

第一个原因是底层架构：Fluid 将所有市场的流动性汇集到一个统一的层中，而 Euler 使用模块化的金库结构，该结构将流动性分散到许多不同的市场中。

以 USDC 等蓝筹资产为例：在 Fluid 上，有一个统一的 USDC 流动性池。

而在 Euler 上，USDC 分布在四个不同的市场中。

第二个原因是 Fluid 通过激励措施以策略性地将这些蓝筹资产的流入供应量针对 Smart Debt 提供动力。 正如我在第一部分中显示的那样，Fluid 的流动性层在其 TVL 中持有的蓝筹抵押品（BTC、ETH、USDC、USDT）大约是 Euler 在所有市场中持有的总和的两倍。

这创造了深厚的流动性，使得 Fluid 的利率更加稳定，并且在大额交易冲击 DEX 时不易飙升，这对于你希望做市商有利可图地提供债务驱动的流动性非常重要。 此外，Fluid 可以限制每个 DEX 对流动性层的利用率，从而更精确地管理利率波动。

但是，我认为 EulerSwap 的机会在于长尾非波动性代币交易对市场。 考虑一下需要从头开始引导信贷市场和交易所流动性的新稳定币或新的基于赎回的代币。 其无需许可的金库架构使其成为可能，而 Fluid 目前不提供可以与此竞争的无需许可的信贷市场部署。 话虽如此，他们计划在未来推出这些产品（@DeFi_Made_Here 在 @bidclubio 播客中提到了这一点）。

波动性代币交易对

当涉及到像 ETH<->USDC 这样的波动性代币交易对时，普通的借款人用户类型不再发挥作用。 原因很简单：没有借款人希望他们的债务在两种波动性资产之间波动，并且必须主动管理该风险。

因此，比较 Fluid DEX v2 和 EulerSwap 更像是一个公平的竞争环境，因为两者都只能由专门的做市商用户类型使用。

EulerSwap 和 Fluid DEX v2 都为做市商提供了通过配置自定义曲线、集中流动性和杠杆来随心所欲地塑造流动性的工具。 正如我们在第二部分中看到的那样，从理论上讲，两个系统都可以在 95% LTV 的情况下将 1 个单位的资本变成多达 39 个单位的活动流动性。

在实践中，波动性交易对的杠杆将低于非波动性交易对，但重点仍然是：对于知道自己在做什么的做市商来说，两者都具有极高的资本效率。

两种设计之间的一个区别在于借款成本的累积方式。

EulerSwap 的 JIT Liquidity 仅借入交易所需的金额，而 Fluid 的 Smart Debt 始终处于积极借入状态，但也始终处于积极借出状态，从而获得可以抵消借款成本的收益。 实际上，如果你的仓位是正收益，则 Fluid 的模型更可取。 如果是负收益，则 Euler 的 JIT 模型更可取。 无论哪种方式，我认为积极的做市商都会尝试在两个系统上将其策略调整为正收益。

截至今天，EulerSwap 和 Fluid DEX 上基本上都没有真正的波动性交易对交易量，因为它们超过 95% 的总交易量来自非波动性交易对。

这并不奇怪。

就 Fluid 而言，DEX v1 支持管理的集中流动性范围并非专为支持波动性交易对而设计，而将在下个月推出的 v2 将会支持。

就 Euler 而言，DEX 只是不适合零售做市商，因为你需要在那里取得成功，而专业的做市商可能需要时间才能开始使用它。 值得一提的是，我只是为了测试它而在 EulerSwap 上的稳定交易对上天真地提供了一个非常窄范围的流动性，并且一周后没有完成任何交易，即使我的流动性应该可以通过 hook 被 Uniswap 求解器/路由器看到。 话虽如此，@MickdeG010 和 @flower_defi 正在努力使零售更容易做到这一点。

也就是说，我确信为这些 DEX 提供支持的核心新原语将在波动性交易对市场中取得成功，因为对于做市商来说，与独立的 DEX 提供的服务相比，它们是一个明显的改进。

完全出资的做市本身就是对 Uniswap 现状的改进，因为它使你可以在交易费用之上默认赚取贷款利率。

杠杆做市使经验丰富的做市商能够扩大收益并降低融资成本。

在 DEX 中集成信贷市场以运行特定的做市策略也有其他优势，例如非常有效地保持 Delta 中性等，我将不在此处赘述。

这些市场对于 Fluid 和 Euler 来说都是未知的领域，但我再次预计 Fluid 将在 BTC-USDC 或 ETH-USDT 等蓝筹波动性交易对中占据主导地位，这主要是因为其大型统一流动性层及其从一开始就吸引蓝筹抵押品的关注，从而形成了我们上面讨论的今天的流动性概况。

另一方面，EulerSwap 非常适合长尾资产。 例如，我认为 EulerSwap 非常适合 DAO 使用它来启动其自己的代币中的社区引导流动性。 这可以通过创建两个金库（一个带有 DAO 代币，另一个带有托管抵押品），然后通过从社区提供的代币金库借款来提供 JIT 流动性来实现，从而有效地通过借款利率将其代币变成一种产生收益的资产。 实际上，我曾建议 Fluid 这样做，以改善围绕 fluid 代币的流动性。 在我看来，主要好处是它为代币的买家提供了流动性，同时为现有代币持有人提供了一种质押赚取模型，但具有利用 Euler 已经过审核和经过实战考验的代码的好处。

Gas 效率：EulerSwap vs Fluid DEX

两种 DEX 设计之间还有一个主要区别值得强调，并且应该有其自己的部分：gas 效率。

这在 Ethereum 主网上尤其重要，Ethereum 主网是目前 EulerSwap 和 Fluid DEX 的最大市场。

Fluid 的统一流动性层从一开始就有意设计为与其 DEX 集成，正如我们在第二部分中看到的那样，EulerSwap 是模块化信用协议之上的包装器。 这种架构差异直接体现在交换成本中。 在 Fluid DEX 上，交换只涉及： - 借入/提取换出代币 - 偿还/存入换入代币。 无需预言机调用。 无需健康检查。 因此，交换 gas 成本约为 14 万。

相比之下，在 EulerSwap 上，每次交换都必须：

• 检查运营商的杠杆率是否符合 LP 配置的限制
• 检查底层金库限制
• 运行预言机价格查询，
• 验证帐户健康状况
• 然后进行交换操作

因此，EulerSwap 交换消耗约 39 万 gas。

这听起来可能是一个次要细节，但在竞争激烈的低利润稳定交易对上，事实并非如此。 仅仅因为这种成本差异，很难看到 EulerSwap 在 Ethereum 主网上与 Fluid 在任何市场上竞争。

总结

由于其统一的流动性层以及 Smart Debt 将借款人转变为被动 LP 的独特方式，Fluid DEX 在非波动性和蓝筹波动性交易对中具有结构性优势。 这种流动性优势还将导致 Fluid 相对于 EulerSwap 强烈主导波动性代币交易对的交易量。

EulerSwap 在无需许可的市场创建方面具有优势。 它可能会在长尾资产、新稳定币、DAO 代币和其他流动性深度不如灵活性重要的小交易量市场中大放异彩。 在我看来，这些设计并不是在竞争解决相同的问题，而是在解决不同的问题，并且都在将链上金融的前沿推向新的水平。

• 原文链接： x.com/letsgetonchain/sta...
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