第2章：代币发行

所有 DeFi 协议都围绕着 Token 运转。

DeFi 协议的运转依赖 Token 实现三个核心功能：价值捕获、激励对齐、去中心化治理。理解 Token 的设计逻辑，是理解 DeFi 的前提。

去中心化交易所 Uniswap 依靠 UNI 实现社区治理，借贷协议 Aave 用 AAVE 激励用户参与，稳定币协议 MakerDAO 通过 MKR 进行风险管理和决策。无论是 DEX、借贷、衍生品还是保险，Token 都是协议运转的核心。

理解 Token

Token 代表不可剥夺的持有权

在传统金融中，你的资产由中介机构托管。银行可以冻结你的账户，券商可以限制你的交易，支付公司可以封禁你的账号。

Token 改变了这一点。当我们持有 Token，它记录在区块链上，与我们的私钥绑定。从数学和代码保证，没有人可以剥夺我们的 Token。

Token 实现激励对齐

在传统内容平台,使用者和所有者是分离的。

知乎的答主贡献内容,B站的UP主制作视频,但平台的股东获得了绝大部分收益。创作者是使用者,股东是所有者,两者利益不一致。平台越成功,股东越富有,但创作者的分成比例反而可能下降。

Token 打破了这种分离。

使用者即所有者

传统金融中，服务提供者（平台）和所有者（股东）是分离的。用户使用服务创造价值，但收益归股东所有。DeFi 通过 Token 将这两者统一。

Compound 是典型例子。用户存入或借出资产时，不仅赚取利息，还获得 COMP 代币。COMP 代表了协议的治理权和未来收益权。用户使用协议越多，获得的 COMP 越多，拥有的治理权也越大。

GMX 更进一步。用户在 GMX 交易永续合约，产生的手续费被协议用来回购 GMX 代币，分配给 GMX 质押者。交易者创造价值，GMX 持有者（很多也是交易者）获得收益。使用者和所有者形成了利益共同体。

用户与所有者的绑定能够创造出飞轮效应：用户参与 → 获得 Token 激励 → 协议使用增长 → 收入上升 → Token 价值上升 → 更多用户参与。

用户不再只是产品的使用者,而是协议成功的直接受益者。协议越成功,他们获得越多。

这与传统平台形成鲜明对比。在传统平台,用户创造价值,股东获得收益。在 DeFi,用户创造价值,用户获得收益。Token 将使用权和所有权绑定在一起。

Token 实现治理权

传统公司由董事会和管理层决策。DeFi 协议通过 Token 持有者投票，让用户也有参与治理的权利。

MakerDAO 的 MKR 持有者投票决定稳定费率、抵押品类型、风险参数。Uniswap 的 UNI 持有者决定协议费用开关、新版本部署、金库资金使用。Aave 的 AAVE 持有者决定哪些资产可以被借贷、风险参数如何设置。

Token 的分配

Token 的分配是 Token 经济模型的核心问题。分配决定了谁拥有协议、谁有动力参与建设、谁有权进行治理决策。

一个好的 Token 分配需要平衡多方利益：

团队与投资人

早期团队和投资人通常获得 15-25% 的代币份额（1-4 年锁定）。过高的团队份额会导致：

• 社区质疑去中心化程度
• 早期持有者抛售压力过大
• 普通用户参与动力不足

典型的分配比例：

• 团队：15-25%（通常锁定 1-4 年）
• 早期投资人：10-20%（通常锁定 6-24 个月）
• 社区与生态：50-70%

社区分配的挑战

即使预留了大量代币给社区，如何公平分配仍是难题：

1. 女巫攻击：一个人创建无数地址，获取大量代币
2. 巨鲸垄断：资金雄厚的参与者买走大部分份额
3. 短期投机：参与者获得代币后立即抛售
4. 流动性不足：代币上市后缺乏交易深度

分配时机的权衡

一次性分配：

• 优点：简单直接，用户立即获得所有权
• 缺点：抛售压力巨大，价格容易崩盘

分期解锁（Vesting）：

• 优点：减缓抛售压力，绑定长期利益
• 缺点：用户流动性受限，参与意愿降低

大多数项目选择混合方案：TGE（代币生成事件）时解锁 10-30%，剩余部分在 6-36 个月内线性释放。

分配渠道的选择

项目方需要选择合适渠道、合适的方式将代币分发给社区：

1. 去中心化 LaunchPad：通过 DeFi 平台公开发行
2. 中心化交易所：通过 Binance、Coinbase 等平台发行
3. 空投：奖励早期用户或特定社区。典型案例包括 Uniswap 向历史用户空投 400 UNI，ENS 向域名持有者空投治理代币
4. 流动性挖矿：通过使用协议获得代币。如 Compound 按借贷量分发 COMP，Curve 通过 veCRV 模型激励长期锁仓

每种方式都有不同的受众、成本和风险。

这里，我们主要介绍一下 LaunchPad ，LaunchPad 曾经在 DeFi 项目中扮演了重要的角色。

LaunchPad

LaunchPad 是代币分配的重要工具，一个好的 LaunchPad 应该帮助项目方将代币公平、高效地分发给社区，同时解决以下几个关键问题：

1. 防止女巫攻击：代币应该分给真实用户，而不是被机器人批量注册的地址抢走 2. 防止巨鲸垄断：避免少数大户买走大部分份额，确保代币广泛分布 3. 激励长期持有：例如通过归属期（Vesting）设计，减少上市后的抛售压力 4. 引导流动性：确保代币上市后有足够的交易深度 5. 筛选优质项目：对项目进行审核，降低诈骗和 Rug Pull 风险

这些目标之间存在冲突：严格的女巫防护（KYC、质押门槛）会降低参与度；防止巨鲸垄断（购买上限）会减少募资效率；长期锁定（Vesting）会降低用户参与意愿。不同 LaunchPad 在这些维度上做出了不同选择。

LaunchPad 的典型代表有 Polkastarter 和 BSCPad。

Polkastarter：去中心化众筹

Polkastarter 是早期的去中心化 LaunchPad 之一，于 2020 年推出。

众筹模式

项目方在 Polkastarter 上创建代币销售池：

• 设定代币价格（如 1 代币 = 0.1 USDT）
• 设定募资目标（如 50 万 USDT）
• 设定参与条件（如最低/最高购买额）

用户通过质押 POLS（平台代币）获得参与资格：

• 质押 3,000 POLS：可参与抽签
• 中签用户可以购买代币
• 未中签用户无法参与

核心机制

1. 白名单抽签：防止所有人涌入，通过随机抽签分配名额
2. 质押门槛：过滤机器人和投机者
3. 购买上限：每个地址限制最大购买量，防止巨鲸垄断

Polkastarter 在 2020-2022 年间帮助大量项目完成 IDO（首次 DEX 发行）。据平台披露，累计支持超过 200 个项目，融资金额超过 5000 万美元。Polkastarter 验证了去中心化众筹的可行性，但也暴露了问题:抽签机制让很多真实用户无法参与,质押门槛对小额用户不友好。这些问题给了后续 LaunchPad(如 BSCPad)一些借鉴。

BSCPad：质押分层与时间线解锁

BSCPad 通过质押分层和时间线解锁，来尝试解决去中心化 LaunchPad 的一些关键问题。

质押分层机制

根据用户质押 BSCPAD 代币的数据，确定用户的层级，更高层级的用户获得更高的权重和优先的代币分配权。 BSCPad 根据质押量将用户分为 Bronze、Silver、Gold、Platinum 四个层级。

例如，假设一个 IDO 有 300,000 代币用于白名单分配:

• 100 个 Gold 用户(权重 15),50 个 Platinum 用户(权重 50)
• 总权重 = 100 × 15 + 50 × 50 = 4,000
• 每个 Gold 用户分配 = (15 / 4,000) × 300,000 = 1,125 代币
• 每个 Platinum 用户分配 = (50 / 4,000) × 300,000 = 3,750 代币

Bronze 和 Silver 用户没有保证分配,只能在 FCFS 阶段竞争剩余代币。

时间线设计

典型的 IDO 时间线:

Day 1-3: 白名单申请期
Day 4: 白名单公布
Day 5 12:00-14:00: 白名单销售(2小时)
Day 5 14:00-16:00: 公开销售 FCFS(2小时)
Day 6: 首次解锁， 用户可以领取其购买总量的 20%
Day 6-36: 悬崖期(Cliff Period) 30天, 这段时间Token是锁定的，给项目方时间建立基础
Day 36-216: 线性解锁(Linear Vesting) 180天, 剩余 80% 按时间均匀逐步释放。

这个设计的核心目的是防止参与者获取代币后立即抛售。通过悬崖期和线性解锁,将参与者与项目长期利益绑定,同时给予一定的流动性(首次解锁20%)。

从去中心化到中心化

去中心化 LaunchPad（如 Polkastarter、BSCPad）在 2020-2021 年蓬勃发展，但逐渐暴露出一些局限性：

1. 流动性不足：即使项目通过 IDO 募集到资金，上市后的交易深度往往不够，价格波动剧烈

2. 用户门槛高：需要购买并质押平台代币，对新用户不友好

3. 项目审核能力有限：去中心化平台缺乏足够的尽职调查资源，低质量项目混入

4. 市场影响力小：相比中心化交易所，去中心化 LaunchPad 的用户基数和品牌影响力有限

这些问题推动了代币发行向中心化平台转移，尤其是大型交易所。

Binance Launchpool：交易所主导的代币分配

Binance Launchpool 于 2020 年推出，代表了中心化交易所进入代币分配领域。

核心机制

用户无需购买代币，而是通过质押 BNB 或其他代币来"挖矿"新项目代币：

1. 项目方将一定比例的代币（通常 2-5%）分配给 Launchpool
2. 用户质押 BNB、FDUSD 等资产到池中
3. 按质押比例每小时分配新代币
4. 挖矿期通常为 3-7 天
5. 挖矿结束后，代币在 Binance 上市交易

与去中心化 LaunchPad 相比，Binance Launchpool 有以下优势：

• 零风险参与：用户不需要购买新代币，只是暂时质押已有资产
• 巨大流动性：代币直接在 Binance 上市，交易深度充足
• 品牌背书：有 Binance 的审核和支持, 项目风险相对更低
• 用户基数大：Binance 拥有数亿用户，远超任何去中心化平台

Binance Launchpool 已成为当前代币分配市场的主导力量。知名项目如 Notcoin (NOT)、Polyhedra (ZKJ)、Eigenlayer (EIGEN) 等选择在 Launchpool 首发。通常一个 Launchpool 项目的参与用户数达到数百万，远超去中心化 LaunchPad 的数万用户规模。

Binance Alpha：早期项目发现平台

Launchpool 关注相对成熟的项目，2024 年底，Binance 推出了 Binance Alpha，专注于更早期的种子期项目。

定位区别：Launchpool 面向即将上市的成熟项目，Alpha 则是早期项目的发现平台。用户通过积分系统参与种子轮，承担更高风险，但也可能获得更高回报。

Binance Alpha 是与 Binance 主站分离的独立区域，让普通用户有机会参与早期项目，而不是只有机构投资者才能参与早期轮次。

运行机制

Binance Alpha 的核心是 Alpha 积分系统 + 空投分配：

1. Alpha 积分获取

用户通过两种方式获得积分（15天滚动窗口，积分有效期15天）：

• 余额积分：持有 Alpha 代币，根据持有价值每日获得 1-4 分
• 交易量积分：购买 Alpha 代币，根据购买金额获得积分（只有购买计入，卖出不计入）

2. 空投分配机制

项目代币通过空投分配给用户：

• 设定积分门槛
• 用户主动申领，消耗一定积分
• 两阶段分配：高积分优先 → 降低门槛先到先得

这种机制鼓励用户持续持有和交易 Alpha 代币，通过积分累积获得早期项目参与资格。部分项目未来可能在 Binance 主站上市，但并非保证。

Meme 币发行：新的范式

LaunchPad 适合有团队、有产品、有商业计划的项目。但 Meme 币不同。

Meme 币通常：

• 没有团队（或匿名团队）
• 没有产品（纯粹的社区实验）
• 没有商业计划（靠共识和文化）

但 Meme 币市场规模不容忽视。一些知名案例：

• Dogecoin (DOGE)：2013 年作为玩笑诞生，市值曾超过 800 亿美元
• Shiba Inu (SHIB)：2020 年推出，市值曾达 400 亿美元
• Pepe (PEPE)：2023 年推出，几周内市值突破 10 亿美元
• Bonk (BONK)：Solana 上的 Meme 币，通过空投分发，市值曾超过 10 亿美元，带动 Solana Meme 兴起

2024 年，Meme 币总市值峰值超过 600 亿美元（CoinGecko Meme 类别统计）。专门为 Meme 币设计的发行平台出现了。

Pump.fun：Solana 上的 Meme 发行平台

Pump.fun 于 2024 年 1 月推出,通过 Bonding Curve（联合曲线）机制解决了传统 Token 发行需要做市的问题。

Bonding Curve 是一个数学公式，定义代币价格与已售出数量的关系：

价格 = f(已售出数量)

Pump.fun 使用的是线性曲线：随着售出数量（或累计资金）增加，价格曲线上涨（先平缓后陡峭）。

Pump.fun 机制：

• 价格由公式自动计算
• 流动性由购买者提供（资金留在合约中）
• 创建者无法撤走流动性（合约控制）

完整流程

阶段 1：Bonding Curve 交易

创建者部署代币：

• 总供应：10 亿代币
• Bonding Curve 持有：8 亿（80%）
• 创建者获得：2 亿（20%）

价格变化示例

假设使用简化的线性曲线：价格 = 0.000001 + (已售出数量 / 10亿) × 0.00001

Pump.fun 的合约未开源，因此无法确定具体曲线。

买入时的价格变化（仅作为模拟原理）：

初始状态：已售出 0 个代币

• 当前价格：0.000001 SOL/代币

Alice 买入 100 万代币：

• 支付：约 0.0015 SOL（平均价格）
• 已售出：100 万
• 新价格：0.00000101 SOL/代币

Bob 买入 1000 万代币：

• 支付：约 0.016 SOL（平均价格）
• 已售出：1100 万
• 新价格：0.0000011 SOL/代币

卖出时的价格变化：

Alice 卖出 50 万代币：

• 获得：约 0.00055 SOL（按当前曲线退还）
• 已售出：1050 万
• 新价格：0.00000105 SOL/代币

Bonding Curve 关键特点：

• 买入推高价格，卖出降低价格
• 价格由已售出总量决定，不是订单簿
• 每笔交易的实际成本是曲线下的面积（积分）
• 早期买入者成本低，后期买入者成本高

Bonding Curve 也存在一些缺陷：

流动性深度不足是 Bonding Curve 的核心问题。在曲线阶段，大额交易会导致巨大滑点。例如，当已售出 50% 代币时，买入 5% 供应量可能使价格上涨 20%+。这导致早期买家容易操纵价格，后期买家面临极高成本，代币波动性极大。

阶段 2：自动"毕业"

Pump.fun 会根据 SOL 储备(所有购买成本 - 所有卖出退款 - 手续费)、剩余 Token（80% Token 接近售罄）及当前曲线状态来判断是否触发"毕业"。通常对应的市值约为 $60,000-$70,000（取决于当时 SOL 价格和曲线参数）。

Pump.fun 并没有公开真实毕业的条件阈值。

1. Pump.fun 扣除一部分 SOL 作为毕业费用
2. 提取约 $12,000 的流动性（SOL + 剩余代币）
3. 在 PumpSwap（Pump.fun 于 2024 年底推出的自有 DEX）创建流动性池。早期毕业代币主要在 Raydium（Solana 主流 DEX）交易，后期逐渐迁移到 PumpSwap
4. 销毁 LP 代币（流动性永久锁定）

毕业后，代币在 PumpSwap 或 Raydium 上交易。流动性永久锁定，创建者无法撤走。

值得注意的是，Pump.fun 并没有为创作者提供 token 分配，创作者只能通过早期购买来获得 Token。毕业后，创作者可以从 PumpSwap 交易中获得费用分成（具体参数以平台最新公告为准）。

Four.meme：BNB Chain 上的 Meme 发行平台

Four.meme 于 2024 年中在 BNB Chain 推出（合约地址），采用与 Pump.fun 类似的 Bonding Curve 机制:

• 1. 创建成本：0.005 BNB, 标准供应量：10 亿代币
• 2. 交易费：0.5%（最低 0.001 BNB）
• 3. 通过 Bonding Curve 定价, 买入推高价格，卖出降低价格
• 4. 当 Bonding Curve 募集到约 24 BNB 时（市值约 $74,000）, 将流动性注入 PancakeSwap, 并 销毁 LP 代币。

小结

Token 不只是数字货币，它实现了三个核心功能：不可剥夺的持有权、使用者与所有者的激励对齐、去中心化治理权力。但飞轮机制也可能逆转，可持续的 Token 经济需要协议产生真实收入，而非仅靠增发支撑。

Token 分配形成了多种模式，各有特点：

1. 去中心化 LaunchPad（Polkastarter、BSCPad）：通过抽签机制、质押分层探索公平分配。优势是去中心化、劣势是流动性不足、用户门槛高

2. 中心化交易所平台（Binance Launchpool/Alpha）：提供零风险参与、巨大流动性、品牌背书。优势是用户体验好、流动性强；劣势是中心化风险、参与门槛（需持有平台币）

3. Meme 币平台（Pump.fun、Four.meme）：通过 Bonding Curve 实现零门槛发行、防 Rug Pull、自动流动性管理。优势是发行门槛极低、机制透明；劣势是流动性深度不足、价格操纵风险高、垃圾项目泛滥

不同的模式服务不同类型的项目和用户需求，他们通常需要在公平性、效率、流动性之间做出权衡。