第6章：去中心化借贷

在传统金融中，获得抵押贷款通常需要通过银行等中介机构，这个过程涉及信用审查、资质验证和复杂的审批流程。DeFi 借贷协议通过智能合约实现了无需许可的抵押借贷：用户可以将加密资产作为抵押品，按照预设的抵押因子借出其他资产，整个过程由代码自动执行。当抵押品价值下跌导致借款超过清算阈值时，清算人可以偿还部分债务并获得折扣后的抵押品，这种机制保证了协议的偿付能力。

截至 2025 年底，主要 DeFi 借贷协议的总锁定价值已超过 800 亿美元，其中 Aave 以约 550 亿美元的 TVL 占据市场主导地位（约 60-70% 市场份额）。

当前主要的 DeFi 借贷协议有 Aave、Compound、Maker 和 Morpho。

Compound

Compound Finance 是由 Compound Labs 构建的货币市场协议。它是一个基于以太坊的开源货币市场协议，任何人都可以无摩擦地借出或借入加密货币。

Compound 作为一个建立在以太坊区块链上的流动性池运作。供应商向流动性池提供资产以赚取利息，而借款人从流动性池中获得贷款并支付债务利息。本质上，Compound 弥合了希望从闲置资金中获得利息的贷款人和希望借款用于生产或投资用途的借款人之间的差距。

在 Compound 中，利率以年化百分比收益率 (APY) 表示，并且资产之间的利率不同。Compound 通过考虑资产的供需情况的算法得出利率。

本质上，Compound 通过允许供应商/借款人直接与协议交互以获得利率，而无需协商贷款条款（例如，到期日、利率、交易对手、抵押品），从而降低了借贷的摩擦，从而创建了一个更高效的货币市场。

利率模型

Compound 的利率通过供需关系自动调节。每种资产都有一个利率模型，根据资金利用率（Utilization Rate）动态调整利率：

$$利用率 = \frac{总借款量}{池中现金 + 总借款量 - 储备金}$$

其中：

• 总借款量：所有借款的总和
• 池中现金：协议当前持有的可用资金
• 储备金：协议预留的风险准备金（从利息收入中提取）

实际计算示例：

假设 USDC 池的状态：

• 用户总共存入：1,000 USDC
• 其中已经借出：800 USDC
• 当前合约预留：20 USDC（储备金）

则：

• 池中现金 = 1,000 - 800 = 200 USDC
• 利用率 = 800 / (200 + 800 - 20) = 800 / 980 ≈ 81.6%

由于利用率超过 80% 的拐点（Kink），借款利率会快速上升，鼓励借款人还款或存款人增加供应。

借款利率计算

借款利率根据利用率分段计算：

$$ \text{BorrowRate} = \begin{cases} \text{baseRate} + U \times \text{multiplier} & \text{if } U \leq \text{kink} \ \text{baseRate} + \text{kink} \times \text{multiplier} + (U - \text{kink}) \times \text{jumpMultiplier} & \text{if } U > \text{kink} \end{cases} $$

为什么需要分段计算？

这种两段设计平衡了资本效率与流动性保护：

• 低利用率时（< 80%）：利率缓慢上升，鼓励借款，提高资本效率
• 高利用率时（> 80%）：利率陡增，迫使借款人还款或吸引新存款，维持流动性缓冲。

参数说明（以 USDC 为例）：

• baseRate（基础利率）：0%（起始利率）
• multiplier（乘数）：5% / 年（低利用率时的利率斜率）
• kink（拐点）：80%（利率曲线转折点）
• jumpMultiplier（跳跃乘数）：150% / 年（高利用率时的陡峭斜率）

继续上面的例子（利用率 81.6%）：

• 因为 81.6% > 80%（超过拐点），使用第二个公式
• BorrowRate = 0% + 80% × 5% + (81.6% - 80%) × 150%
• BorrowRate = 0% + 4% + 2.4% ≈ 6.4% APR

存款利率计算

存款人获得的利率 = 借款利率 × 利用率 × (1 - 储备因子)

$$\text{SupplyRate} = \text{BorrowRate} \times U \times (1 - \text{reserveFactor})$$

继续计算（假设储备因子 = 10%）：

• SupplyRate = 6.4% × 81.6% × (1 - 10%)
• SupplyRate = 6.4% × 81.6% × 90%
• SupplyRate ≈ 4.70% APR

我们可以看到：借款人支付 6.4%，存款人获得 4.70%，差额中的 0.52% （6.4% × 81.6% × 10%）进入储备金，剩余的 1.18% 是未借出资金的"机会成本"。

抵押因子与清算机制

Compound 使用抵押因子（Collateral Factor）来确定借款能力：

清算触发条件：当借款价值超过"抵押品价值 × 抵押因子"时，账户进入可清算状态。

清算流程：

1. 清算人可以偿还借款人的部分债务（通常最多 50%）
2. 获得等值的抵押品 + 清算折扣（通常 8%）
3. 账户恢复健康，或继续清算直到安全

示例：

• 用户存入 10 ETH（$20,000），抵押因子 0.82
• 可借出：$20,000 × 0.82 = $16,400
• 用户借出 $15,000 USDC
• 如果 ETH 跌到 $1,830：抵押品价值 $18,300，$18,300 × 0.82 = $15,006 < $15,000
• 账户进入清算状态
• 清算人偿还 $7,500 债务，获得价值 $8,100 的 ETH（$7,500 × 1.08）

graph LR

C --> D{"监控抵押品价值"}

D -->|价格稳定| E["健康状态"]

E --> D

D -->|ETH 跌至 $1,830| F["抵押品 = $18,300<br/>阈值 = $15,006"]

F --> G{"触发清算?"}

G -->|否| E

G -->|是| H["清算人偿还<br/> $7,500"]

H --> I["获得 $8,100 ETH<br/>含 8% 奖励"]

I --> J["更新债务:<br/> $7,500"]

J --> K{"账户健康?"}

K -->|是| L["清算完成"]

K -->|否| H

style L fill:#e1f5e1
style H fill:#ffe1e1
style G fill:#fff4e1
style E fill:#e1f

Compound V2 的池化风险问题

Compound V2 采用池化模型，所有资产共享同一个风险池，这导致了几个严重问题：

1. 价格操控风险导致整池资金耗尽：

   • 如果某个小币种（如 YFI）被添加为抵押品
   • 攻击者可能通过闪电贷操纵预言机价格（如将 YFI 价格推高 10 倍）
   • 用大量"高估"的 YFI 作抵押，借走池中所有 USDC/ETH
   • 然后让价格回落，协议承担巨额坏账
   • 影响：一个资产的问题会波及整个池子的所有用户

2. 流动性锁定问题：

   • 当某资产被大量借出，存款人可能无法立即提取
   • 例如：池中有 1亿 USDC，9000万被借出
   • 存款人最多只能提取 1000万，其余需要等待归还
   • 在市场恐慌时，这会引发"挤兑"担忧

3. 清算链式反应：

   • 当 ETH 暴跌时，大量以 ETH 为抵押的头寸同时触发清算
   • 清算抛售进一步压低 ETH 价格
   • 触发更多清算，形成死亡螺旋
   • 2020 年 3 月 黑色星期四：ETH 暴跌导致 Compound 上 500 万美元抵押品被清算

Compound V3 / Comet ：

Compound 在 2022 年8月推出了新架构的 V3（也称为 Comet），专门针对 V2 的池化风险问题进行了彻底重构：

核心设计改变：隔离市场

V3 采用完全不同的架构，每个 Comet 实例是一个独立的借贷市场：

• 单一借贷资产：每个市场只能借出一种资产, 称为基础资产（如 USDC 或 ETH），风险隔离
• 多种抵押品：支持多种资产作为抵押品（称为抵押资产），抵押资产不计算利息。
• 独立风险参数：每个市场有独立的利率曲线、清算参数、抵押因子

如何解决 V2 的问题：

1. 解决价格操控风险：每个市场相互隔离，YFI 价格被操纵只影响 YFI-USDC 市场，不会波及 ETH-USDC 或其他市场，可以针对高风险资产设置更保守的参数（更低抵押因子、更严格清算）

2. 减少清算连锁反应： 不同抵押品的清算相互独立，不会引发全协议级别的系统性风险

截至 2025 年底，Compound 的 TVL 约为 25-80 亿美元。虽然市场份额相比 2021 年有所下降，被 Aave 和 Morpho 超越，但 Compound 仍然是 DeFi 借贷生态系统中的重要协议，以其保守的资产上线策略和对安全性的专注而闻名。

Aave

Aave 是与 Compound 类似的著名去中心化货币市场协议，目前已成为 DeFi 借贷领域的领先协议。截至 2025 年底，Aave 的 TVL 约为 550 亿美元，占据 DeFi 借贷市场 60-70% 的份额，并产生约 86% 的协议收入。

用户可以在 Aave 上借出和借入数十种不同的资产。Aave 的运作方式与 Compound 类似，贷款人可以通过将加密货币存入可用的贷款池中来提供流动性并赚取利息，借款人可以通过利用这些流动性池来获得贷款并支付利息。

核心创新功能：

Aave 通过率先推出新的贷款原语而与 Compound 区分开来。借款人可以根据市场条件在浮动利率和稳定利率之间切换，当浮动利率较低时选择浮动，当预期利率上升时锁定稳定利率（需要注意的是，在 Aave V3 中，稳定利率的使用受到更多限制，并非在所有资产上都可用，在高利用率时可能会被强制转换为浮动利率）。抵押品互换功能允许借款人在不关闭贷款的情况下更换抵押资产，这在市场波动时特别有用——例如当某个抵押品价格下跌接近清算线时，可以换成更稳定的资产。

闪电贷技术原理：

Aave 还首创了闪电贷（Flash Loan），这是 DeFi 的重要创新。闪电贷允许用户在单个交易内借入大量资金而无需抵押，只要在交易结束前归还本金和 0.09% 的费用即可。如果交易执行失败或未归还资金，整个交易会回滚。

闪电贷的核心机制基于以太坊交易的原子性：一个交易中的所有操作要么全部成功，要么全部失败回滚。典型的闪电贷流程如下：

1. 从 Aave 借入大量资产（如 1 亿 USDC）
2. 执行任意操作（套利、抵押品互换、清算等）
3. 归还闪电贷本金 + 0.09% 手续费
4. 如果步骤 3 失败，整个交易回滚，借款无效

闪电贷的合法用途包括：

• 套利：在不同 DEX 间进行无风险套利
• 抵押品互换：在借贷协议中更换抵押品而无需先还款
• 自我清算：借款人可以借入资金偿还债务，避免被他人清算并支付清算罚金

然而，闪电贷也为攻击者提供了巨大的资金杠杆，能够放大其他漏洞的影响。攻击者无需任何初始资金，就能调动数千万甚至上亿美元的资金进行价格操纵、治理攻击等。关于闪电贷攻击的详细案例和防护措施，请参见第22章 DeFi 安全。

Aave V3

2022年3月 发布 Aave V3 ， V3 引入了多项重要功能，包括隔离模式（Isolation Mode）、高效模式（eMode）和跨链门户（Portal）等，进一步巩固了其市场地位。

隔离模式（Isolation Mode）允许新资产以受控方式上线，限制其作为抵押品的风险敞口，从而在支持更多资产的同时保护协议安全。高效模式（eMode）为相关资产（如稳定币之间、或 ETH 与 stETH 之间）提供更高的资本效率，允许更高的抵押因子。跨链门户（Portal）实现了资产在不同网络间的无缝转移，配合 Gas 优化进一步降低了用户的交易成本。

跨链门户（Portal）：

Aave V3 引入的跨链门户（Portal）功能实现了资产在不同网络间的无缝转移。Portal 的核心机制如下：

1. 销毁与铸造模式：用户在源链上销毁（burn）aToken（如 aUSDC），然后在目标链上铸造（mint）等量的 aToken
2. 流动性保持：转移过程中，用户的存款利息持续累积，不会因为跨链而中断
3. 白名单机制：只有经过治理批准的资产和网络才能使用 Portal 功能，确保安全性
4. 无需桥接费用：与传统跨链桥不同，Portal 不收取额外的桥接费用，用户只需支付两条链上的 Gas 费

Portal 的优势在于它不依赖外部跨链桥，而是利用 Aave 在多链上的原生部署，降低了桥接风险。但需要注意的是，Portal 只能转移 aToken（已存入 Aave 的资产），不能直接转移原生资产。

GHO 稳定币（2023年）：

Aave 推出了自己的超额抵押稳定币 GHO，进一步扩展其产品线，与 MakerDAO 的 DAI 形成竞争。

Morpho Blue

Morpho 是 2022 年推出的借贷协议，通过引入点对点(P2P)匹配机制来优化现有借贷池的资本效率。2023 年底，Morpho 推出了 Morpho Blue，这是一个全新的无需许可借贷基础层，代表了 DeFi 借贷领域的重要发展。

核心创新：

Morpho Blue 采用极简主义设计哲学，核心合约仅约 500 行代码，是一个完全无需许可、不可升级的借贷基础层。任何人都可以创建独立的借贷市场，每个市场由四个参数定义：

1. 抵押资产（Collateral Asset）：用户存入的抵押品，支持任何 ERC-20 或 ERC-4626 代币
2. 借贷资产（Loan Asset）：用户可以借出的资产
3. 预言机（Oracle）：提供抵押资产价格的预言机地址
4. LLTV（Liquidation Loan-to-Value）：清算贷款价值比，即借款价值与抵押品价值的最大比率

LLTV 机制详解：

LLTV 是 Morpho Blue 的核心创新之一，它直接定义了清算触发条件。与 Compound 的抵押因子（Collateral Factor）或 Aave 的健康因子不同，LLTV 更加直观：

• LLTV = 80%：意味着当借款价值达到抵押品价值的 80% 时触发清算
• 更高的 LLTV：提供更高的资本效率，但清算风险也更高
• 市场创建者自由设置：不同市场可以有不同的 LLTV，适应不同风险偏好

例如，稳定币对稳定币的市场（如 USDC/USDT）可以设置 95% 的 LLTV，而波动性资产（如 ETH/USDC）可能只设置 80% 的 LLTV。

隔离市场设计：

与传统协议的共享风险池不同，Morpho Blue 采用隔离市场设计，每个市场的风险完全独立。这种设计的优势在于：

• 风险隔离：一个市场的预言机失败或抵押品崩溃不会影响其他市场
• 灵活参数：每个市场可以自由设置 LLTV、选择预言机，无需治理投票
• 无需许可创新：任何人都可以创建新市场，尝试新的资产组合或风险参数
• 清晰的风险评估：用户可以清楚地看到每个市场的具体参数，做出明智决策

市场地位：

截至 2025 年底，Morpho 的 TVL 已达到约 125 亿美元，占 DeFi 借贷市场份额的约 15%，成为仅次于 Aave 的第二大借贷协议。Morpho 在 2025 年实现了快速增长，TVL 从年初的 32 亿美元增长了近 3 倍。

MetaMorpho 金库策略：

为简化用户体验，Morpho 引入了 MetaMorpho 金库层，这是一个 ERC-4626 标准的金库合约，由专业管理员（Curator）管理。MetaMorpho 的工作机制如下：

1. 多市场分配：管理员在多个 Morpho Blue 市场之间分配资金，例如：

   • 70% 分配给 USDC/ETH 市场（LLTV 80%）
   • 20% 分配给 USDC/wstETH 市场（LLTV 85%）
   • 10% 分配给 USDC/WBTC 市场（LLTV 75%）

2. 动态再平衡：管理员可以根据市场条件调整分配比例，追求更高收益或降低风险

3. 风险分散：通过分散到多个市场，降低单一市场风险对整体收益的影响

4. 管理费：管理员可以设置管理费（通常 5-10%），作为主动管理的回报

用户只需存入金库，无需管理多个市场，就能享受专业化的资产配置和风险管理。

Maker - 现为 Sky Protocol

Maker 是最古老的 DeFi 借贷协议。它通过将 30 多种受支持的代币锁定在智能合约中来超额抵押贷款，以铸造 DAI，一种与美元挂钩的去中心化稳定币。除了作为借贷协议外，Maker 还充当稳定币发行者（DAI）。

2017 年 12 月 19 日，Maker 最初以单抵押 DAI (SAI) 开始。它使用以太币 (ETH) 作为唯一的抵押品进行铸造。2019 年 11 月 18 日，Maker 将 SAI 升级为多抵押 DAI (DAI)，可以使用多种不同的代币作为抵押品进行铸造。

Maker 现在甚至接受中心化稳定币 USDC，以帮助管理 DAI 的价格稳定。

现实世界资产（RWA）集成：

Maker 在弥合与传统金融的差距方面取得了重要进展。2021 年 4 月 21 日，该公司成功执行了其首笔 MakerDAO 贷款，以房屋作为抵押的 18.1 万美元贷款，有效地创建了首批基于区块链的抵押贷款之一。

截至 2025 年，RWA（现实世界资产）已成为 MakerDAO 战略的重要组成部分，RWA 抵押品约占其储备的 14%，并产生约 10.9% 的总收入。这标志着 DeFi 与传统金融融合的重要进展。

当前市场地位（2025年）：

截至 2025 年底，MakerDAO 的 TVL 约为 60 亿美元，DAI 供应量约为 53-84 亿美元。DAI 依然是最大的去中心化稳定币之一，在 DeFi 生态系统中得到了广泛采用。

2023年， MakerDAO 推出了 Spark Protocol，这是一个基于 Aave V3 代码的借贷协议，进一步扩展了其在 DeFi 借贷领域的影响力。

品牌重塑：Sky（2024年）：

2024 年 8 月，MakerDAO 宣布重塑品牌为"Sky"，这是其"Endgame Plan"（终局计划）的一部分，旨在提高去中心化程度、改善可访问性并适应不断变化的监管环境。

这次重塑推出了新的 SKY 治理代币（1 MKR = 24,000 SKY）和 USDS 稳定币（1:1 兑换 DAI），但升级完全自愿，原有代币仍然有效。USDS 持有者可以享受 Sky Savings Rate (SSR) 和 Sky Token Rewards (STRs)，而协议结构也重组为"Sky Stars"（原 SubDAOs）。

这次品牌重塑引发了社区的混合反应，部分用户对去中心化和用户体验表示担忧。截至 2024 年 10 月，只有约 10.7% 的 MKR 转换为 SKY。2024 年 11 月的社区投票中，79.3% 的投票支持继续使用 Sky 作为核心协议名称。

尽管品牌重塑，DAI 和 MKR 仍然是主要使用的代币，Sky 生态系统的采用仍在逐步推进中。

与其他借贷协议不同，用户不能将资产借给 Maker。他们只能通过存入抵押品来借入 DAI。我们将在 第7章 中更深入地研究 DAI。

协议对比分析

截图来源 defillama 2026/1

上表提供了以太坊上最大的几个借贷协议的信息：Aave、SparkLend（MakerDAO的借贷协议）、Morpho、Compound 等。

我们将在一个关键指标上进行一些对比，例如：支持的资产、总锁定价值 (TVL)、利率模型、清算机制等。

支持的资产

为确保可以进行无需信任的贷款，借款人将需要存入价值高于借款金额的资产（抵押品）。这被称为超额抵押，是 DeFi 借贷协议偿付能力的基础。借款人可以借多少钱取决于各种 DeFi 借贷协议上每种资产的抵押因子（Collateral Factor）。

截至 2025 年底：

• Aave 支持最广泛的资产，在多个网络（以太坊、Polygon、Arbitrum、Optimism、Avalanche、Base 等）上支持数十种主流加密资产和稳定币。
• Morpho Blue 采用无需许可的市场创建模式，理论上可以支持任何 ERC-20 和 ERC-4626 代币，实际活跃市场涵盖主流资产和长尾资产。
• Maker 支持超过 30 种不同的抵押品类型用于铸造 DAI，包括加密资产和现实世界资产(RWA)。
• Compound 在其资产上线策略方面更加保守，主要支持经过严格审查的主流资产（ETH、WBTC、USDC、USDT、DAI 等）。

总锁定价值 (TVL)

截至 2025 年底，借贷协议的市场格局已经发生显著变化：

• Aave 以约 550 亿美元的 TVL 稳居第一，占据 DeFi 借贷市场 60-70% 的份额，是市场领导者。
• Morpho 以约 125 亿美元的 TVL 排名第二，占据约 15% 的市场份额，2025 年增长迅速。
• MakerDAO/Sky 约 60 亿美元 TVL，主要用于 DAI 稳定币的铸造。
• Compound 约 25-80 亿美元 TVL，市场份额相比 2021 年有所下降。

值得注意的是，Aave 的主导地位得益于其多链部署、机构采用和持续的产品创新（如 Aave V3 的隔离模式和高效模式）。Morpho 的快速崛起则得益于其创新的隔离市场设计和更优的资本效率。

利用率（借款量/TVL）

DeFi 借贷协议从其借款中获得协议收入。同时，贷款平台中的 TVL 是由用户存入资产以赚取收益或用作借款抵押品推动的。

通过将上述两个数字相除，我们可以得出每个协议的利用率——利用率越高，TVL 的工作效率就越高。

• 此表中未包含 Maker，因为与同行不同，抵押品无法借出。

截至 2025 年底，各协议的利用率情况：

• Aave 保持较高的利用率，得益于其广泛的用户基础和多样化的资产支持。
• Morpho Blue 通过 P2P 匹配机制提高资本效率，在匹配成功的市场中实现更高的利用率。
• Compound 的利用率相比 2021 年有所下降，但仍然保持在健康范围内。

利率模型对比

利率模型决定了借贷双方的成本和收益，是协议经济设计的核心：

Compound 利率模型：

Compound 使用分段线性模型（Kink Model），在利用率达到拐点（通常 80%）前后采用不同的利率斜率：

• 低利用率时（< 80%）：利率缓慢上升，鼓励借款
• 高利用率时（> 80%）：利率陡增，激励还款或吸引新存款

这种设计平衡了资本效率与流动性保护。

Aave 利率模型：

Aave 采用类似的分段模型，但参数更加激进：

• 最优利用率：通常设置在 80-90%
• 利率曲线更陡峭：在高利用率时利率上升更快
• 稳定利率选项：允许借款人锁定利率（在 V3 中受限）

Aave 的模型更注重快速响应市场变化，在极端情况下能更有效地保护流动性。

Morpho Blue 利率模型：

Morpho Blue 本身不设定利率模型，而是由市场创建者自由选择：

• 灵活性最高：可以使用任何利率模型，包括固定利率、线性模型、指数模型等
• 市场竞争：不同利率模型的市场会竞争用户，优胜劣汰
• 创新空间：允许尝试新的利率设计，如基于波动率的动态利率

利率更新频率：

• Compound & Aave：每个区块更新一次（约 12 秒）
• Morpho Blue：取决于具体市场的实现，通常也是每个区块更新

实际利率对比（2025年12月数据示例）：

注：Morpho 通过 P2P 匹配和更优的资本效率通常能提供略高的收益率

清算机制对比

清算是借贷协议的核心风险控制机制，不同协议在清算触发条件、清算流程和清算激励方面有显著差异：

关键差异解析：

1. Compound V3：采用单一借贷资产架构，清算机制相对简单。当借款价值超过"抵押品价值 × 抵押因子"时触发清算。清算人可以偿还部分或全部债务，获得等值抵押品加上清算折扣。

2. Aave V3：使用健康因子（Health Factor）系统，更加灵活。健康因子综合考虑了所有抵押品和借款，当 HF < 1 时触发清算。Aave 还有安全模块（Safety Module），质押的 stkAAVE 可以在协议出现坏账时被拍卖，为协议提供额外的安全保障。

3. Morpho Blue：使用 LLTV（清算贷款价值比）直接定义清算阈值，最为直观。由于采用隔离市场设计，每个市场的坏账由该市场的贷款人承担，不会影响其他市场。

相关风险

使用去中心化借贷协议时，你必须意识到技术风险，例如智能合约错误。如果开发人员不小心部署代码，黑客可能会利用并耗尽这些协议上持有的抵押品。

此外，许多贷款协议都依赖价格预言机（有关更多信息，请参见 第 19 章）来提供链上价格数据。价格预言机可能会失败或被利用。2020 年 11 月，Compound 的价格预言机被利用，导致 Coinbase Pro 上 DAI 的价格上涨 30%，导致价值 8900 万美元的贷款被清算。

但是，作为借款人，主要风险涉及因抵押因子管理不善而损失抵押品。众所周知，加密货币的价格波动性非常大，并且你有贷款低于最低抵押因子并导致抵押品被清算的风险。这不是一个理想的结果，因为你将遭受相当大的损失并支付清算费。因此，不断监控和维持贷款的健康抵押因子至关重要。

值得一提的其他借贷协议

Maple Finance

Maple Finance 专注于机构借贷，为机构借款人和贷款人提供无抵押和抵押不足的信用借贷市场。与 Aave、Compound 等协议的超额抵押模式不同，Maple 通过引入信用评估和白名单机制，为 DeFi 带来了传统金融的信用借贷模式。这种模式的核心是委托池（Delegate Pool），由经过审查的池管理员负责评估借款人资质、设置贷款条款并管理风险。

2025年表现：Maple Finance在2025年实现了快速增长，TVL从年初的5亿美元增长到年底的50亿美元，增长了10倍。这一增长主要得益于机构对DeFi信用产品的强劲需求，以及Maple推出的收益型稳定币产品（SyrupUSDC和SyrupUSDT）。Maple的成功展示了DeFi借贷向机构市场扩展的潜力。

Euler Finance

Euler 是一个无需许可的借贷协议，允许用户创建和交易几乎任何加密资产的借贷市场。Euler采用创新的风险评估机制，为不同资产设置不同的抵押因子和借贷参数。

安全事件与恢复：2023年3月，Euler遭受了约2亿美元的闪电贷攻击，这是DeFi历史上最大的黑客事件之一。幸运的是，在协议团队的努力和社区压力下，黑客最终归还了所有可恢复资金，由于ETH价格上涨，Euler最终追回了约2.4亿美元。

2025年复出：Euler在2025年推出了全新的V2版本，采用更完善、更模块化的架构。截至2025年3月（黑客事件两年后），Euler的加密货币存款达到历史新高的3.87亿美元（包括借出的资金则为6.93亿美元）。Euler的成功恢复展示了DeFi协议在面对重大安全挑战时的韧性和社区的力量。

Alchemix

Alchemix 通过引入无需清算风险的自付贷款，将自己与其他放贷机构区分开来。其核心机制是：用户存入的抵押品会被部署到收益协议（如 Yearn）中赚取利息，而赚取的利息会自动用于偿还贷款。这意味着借款人不需要主动还款，也不会面临清算风险——即使抵押品价格下跌，只要收益率为正，贷款最终都会被偿还。

Alchemix 在 2025 年 8 月推出了 V3 版本，引入 Meta-Yield Tokens 简化收益策略，将贷款价值比(LTV)提高到 90%，允许用户在赚取收益的同时借入更多资金。V3 还优化了金库管理，为 alUSD/alETH 提供固定期限赎回功能。

Liquity

Liquity 是一种 DeFi 贷款协议，可让你提取其稳定币 Liquity USD (LUSD)，而无需支付利息。你必须使用以太坊作为抵押品，并保持仅 110% 的最低抵押因子。偿还款将以 LUSD 支付。贷款由包含 LUSD 的稳定池和共同作为最后手段担保人的其他借款人提供担保。与主流协议相比，Liquity 的核心优势是零利率和极高的资本效率（110% 抵押因子），但这也意味着更高的清算风险。

Liquity 在 2025 年 11 月推出了 V2 版本，引入新的 BOLD 稳定币。V2 支持多抵押品借贷（包括 ETH、wstETH 和 rETH），允许用户自行设定利率，提供更大的借贷成本控制权。截至 2025 年 8 月，V2 的 TVL 达到 1.6 亿美元，BOLD 供应量达到 4300 万。V2 采用不可升级的设计，确保协议的去中心化和安全性。

结论

DeFi 借贷协议一直在 DeFi TVL 排名表中占据主导地位。截至 2025 年底，主要 DeFi 借贷协议的总 TVL 已超过 800 亿美元。

与 2021 年相比，DeFi 借货市场经历了显著变化：

• Aave 稳居市场首位，TVL 约 550 亿美元，占据 60-70% 市场份额，是市场领导者
• Morpho 快速崛起，成为第二大借贷协议，TVL 约 125 亿美元，市场份额 15%，展示了协议优化层的发展潜力
• MakerDAO/Sky 保持稳定，TVL 约 60 亿美元，DAI 供应量约 53-84 亿美元，作为重要的去中心化稳定币继续发挥关键作用
• Compound 虽然市场份额下降至约 25-80 亿美元，但仍是重要的借贷协议，以其保守策略和安全性著称

从技术创新角度看，Aave V3 通过隔离模式、高效模式和跨链门户大幅提升了资本效率，Compound V3/Comet 则采用单一借贷资产架构来提高安全性，而 Morpho Blue 凭借无需许可的隔离市场设计和 P2P 匹配机制为用户提供更优利率。多链部署已成为主要协议的标配，覆盖以太坊、Polygon、Arbitrum、Optimism、Base 等多个网络。