加密市场护城河理解的新框架

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每家公司的成功——从科技巨头到百年企业集团——都可以归结于其护城河。无论是网络效应、转换成本还是规模经济，护城河最终都能使公司摆脱自然竞争规律，并可持续地获取价值。

虽然对于加密货币投资者来说，防御能力通常是事后才考虑的，但我认为护城河的概念在加密货币市场中更为重要。这是由于加密货币应用程序特有的三个结构性差异：

1. Forkability（可分叉性）：分叉应用程序和协议的能力意味着加密货币市场的进入壁垒隐式地降低
2. Composability（可组合性）：鉴于应用程序和协议的互操作性，用户具有固有的较低转换成本
3. Token-Based Acquisition（基于代币的获取）：使用代币激励作为有效的用户获取工具的能力意味着加密货币项目的获取成本 (CAC) 在结构上也较低

较低的进入壁垒、较低的转换成本和结构上较低的 CAC 具有加速加密货币市场自然竞争规律的净效应。因此，护城河不仅表现不同，而且至少要难 10 倍才能建立起来。

虽然我们有许多先例和启发式方法来理解传统市场中的护城河，但我们缺乏考虑到这些结构性差异的同等框架。本文旨在通过建立一个新的框架来弥合这一差距，以了解加密货币市场的防御能力。目标是深入了解构成可持续护城河的根本原因，并在此基础上，确定最终能够获取价值的少数应用程序。

用于评估应用程序防御能力的新框架

沃伦·巴菲特是防御能力之王，他拥有一种最简单但有效的启发式方法来识别具有防御能力的公司。他问自己，如果我有一百亿美元，并且我建立了一个与这家公司竞争的公司，我能抢走大量的市场份额吗？

通过稍微调整这个框架，我们可以将同样的逻辑应用到加密货币市场，同时考虑到前面提到的结构性差异：

如果我用 5000 万美元的代币补贴来分叉这个应用程序，我能抢走并保持市场份额吗？

通过思考这个问题，你自然会模拟竞争的规律。如果答案是肯定的，那么新兴的分叉或无差异的竞争对手侵蚀该应用程序的市场份额可能只是时间问题。相反，如果答案是否定的，那么该应用程序默认拥有我认为是每个具有防御能力的加密货币应用程序的下游——“不可分叉”和“不可补贴”的属性。

为了更好地理解我的意思，以 Aave 为例。如果我今天分叉 Aave，没有人会使用我的分叉，因为它没有足够的流动性供用户借款，也没有足够的用户来借这些流动性。因此，TVL 和支持 Aave 等货币市场的双边网络效应是一种“不可分叉”的属性。

然而，虽然 TVL 确实为货币市场提供了一定程度的防御能力，但细微之处在于要问这些属性是否也能免受补贴的影响。想象一下，一个资金充足的团队不仅分叉了 Aave，而且还设计了一个精心设计的 5000 万美元激励活动来获取 Aave 的用户。假设竞争对手能够达到具有竞争力的流动性门槛规模，那么可能没有太多的激励因素可以切换回 Aave，因为货币市场本质上是无差异的。

需要明确的是，我并不认为有人会在短期内成功地吸血 Aave。补贴 120 亿美元的 TVL 当然不是一件容易的事。但是，我认为对于尚未达到此规模的其余货币市场来说，它们的 TVL 实际上可能是可以补贴的。

Kamino 最近对 MarginFi 成功的吸血攻击强调了这一逻辑。在精心执行的激励活动的支持下，Kamino 不仅能够获取用户，而且重要的是能够留住用户，因为没有太多的激励因素可以让他们回到使用 MarginFi。

还值得注意的是，虽然像 Aave 这样较大的货币市场可能不受新兴竞争对手的影响，但它们可能并非完全不受寻求横向整合的相邻应用程序的影响。MakerDAO 的借贷部门 Spark 在 2023 年 8 月启动了自己的 Aave 分叉后，现在已经从 Aave 抢走了超过 18% 的市场份额。鉴于 Maker 的市场定位，他们能够虹吸和留住用户，作为 Maker 协议的逻辑扩展。

因此，在没有其他无法轻易补贴的属性的情况下，借/贷协议可能没有人们想象的那么具有结构上的防御能力。再次问我们自己——如果我用 5000 万美元的代币补贴来分叉这个应用程序，我能抢走并保持市场份额吗？——我认为对于大多数货币市场来说，答案实际上是肯定的。

从逻辑上讲，我们不仅可以设想一个利润率越来越压缩到零的世界，而且此外，为了保持竞争力，大多数货币市场可能被迫以不可持续的激励措施来维持市场份额。这意味着，在没有其他“不可分叉”和“不可补贴”的属性的情况下，无论有几个应用程序如何，货币市场垂直行业的自然静止状态可能自相矛盾地处于负价值捕获状态。

DEX

聚合器和替代前端的普及使得 DEX 市场中的防御能力问题变得更加微妙。从历史上看，如果你问我哪种模式更具防御能力——DEX 还是聚合器——我的答案毫无疑问是 DEX。归根结底，鉴于前端只是查看后端的不同镜头，因此聚合器之间的转换成本固然较低。除了一些 DeFi 集成和一个处理路由的链下算法外，聚合器不拥有任何无法简单地分叉和补贴的有意义的属性。

相反，鉴于 DEX 拥有流动性层，因此使用流动性较差的替代 DEX 会导致更高的转换成本。这样做会假设更多的滑点和更差的净执行。因此，鉴于流动性是不可分叉的，并且很难大规模补贴，我认为 DEX 明显更具防御能力。

但是，虽然我希望这种情况在一段时间内保持不变，但我认为钟摆可能会向有利于前端越来越多地获取价值的方向摆动。我的想法可以归结为四个原因。

首先，前端在过去几年中已经发生了有意义的演变。如今，最受欢迎的“聚合器”现在是基于意图的前端。这些

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