坏账暗森林中的法律博弈

MattFiebach 发布于 2026-04-19 阅读 190

文章讨论了收益型代币在无法按1:1赎回时,坏账如何从技术问题演变为法律问题。由于底层资产短缺、桥接漏洞或无担保铸造等原因,团队与外部法律顾问会优先照顾有谈判能力的大机构,而普通借款人和匿名存款人往往承担主要损失。

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当一个有收益的 token 无法按 1:1 赎回时,看起来像是数学问题的事情就会变成法律问题。链上权利往往会被抛弃,而最大的赢家通常是律师。

1:1 赎回的崩塌

在短短几个月里,像 Stream Finance、Resolv、Elixir 和 Kelp 这样的协议都遇到了类似的情况:支撑这些资产的底层组合已经无法支持 1:1 赎回。

根本驱动因素各不相同——底层资产被挪用、无担保的铸造合约,或者允许 token 在没有抵押品的情况下被铸造的桥接漏洞。无论原因是什么,结果都一样:赎回被暂停,团队或其外部委员会被赋予决定谁能赎回以及按什么价格赎回的权力。

借贷市场带来的复杂性

从纸面上看,这可以通过简单的不良债务社会化来处理,即所有 token 按比例承担折价。但在实践中,这要糟糕得多,主要是由于借贷市场层的复杂性。

像 XUSD、rsETH 和 RLP/USR 这样的资产,都曾在不同的借贷市场中被用作抵押品,用户可以据此借款。现在,放在 Morpho 里的简单稳定币,或 Aave 里的 ETH,都面临风险,因为有收益 token 团队可以决定抵押品能按多少比例赎回,以及这些存款人必须吸收多少坏账。

法律分诊与补充协议

这种自由裁量权正是律师介入之处。发行方的委员会并不优先考虑链上权利或公平;他们处理的是法律风险。它们决定谁有可信的起诉能力、谁有筹码、谁可以被忽略。

与团队有直接联系的大型交易对手,往往会通过补充协议协商优先赎回权。成熟的借贷市场和基金会在上架或购买该资产之前,会通过签署链下协议来预先应对这些问题。这些协议提供了赎回队列中的一个保证席位——当事情出问题时,他们可以把这件事交给律师去处理。那些市场会得到支付,而它们的存款人也几乎能被完全兑付。

黑暗森林中的赢家与输家

那些在没有既定发行方关系的情况下上架资产的市场,将承受最严重的损失。虽然 vault 持有这些 token,但损失却落在成千上万名匿名存款人身上,而这些存款人既不是 curator 的关联方,也没有授权让 curator 代表他们。要代表他们提起诉讼,curator 需要不具备的法律上的 standing;若主张这种 standing,又会削弱 curator 依赖的非托管立场,从而无法否认 fiduciary duty。因此,vault 持有着一个没有任何人能代表的法律主张。

这种环境催生了“shark/fish/minnow”式的活动。在某些情况下,curator 会在自己的市场中清算仓位,把抵押品倾倒给更慢的竞争对手。坏账最终会由那些反应最慢、法律立场最弱的人来承担。在这些危机中,协议文档最初写了什么,最终都不过是装饰品。

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