PropAMM：可编程流动性供应的兴起

以太坊交易原语的偏见史

在以太坊早期，链上交易更像是一个数字集市，而非现代交易所。流动性薄弱、分散且难以发现。如果你想用一种资产换另一种资产，需要有人愿意在差不多的时间和价格接盘。早期系统依赖于点对点撮合和链上订单簿的变体，但流动性稀缺，用户体验往往缓慢且低效。

问题不在于交易基础设施不存在，而在于以太坊的架构施加了限制。维持传统的链上中央限价订单簿（CLOB）意味着要不断创建、更新和取消订单。执行成本高昂且不可预测。市场可以存在，但很难吸引足够的流动性和活动来让人感觉到高效。在那个网络交易系统其他地方能以毫秒级完成订单的时代，以太坊交易可能需要数分钟才能结算。这显然不是金融的未来。

自动做市商（AMM）完全改变了这一模式。

AMM 不需要每笔交易都有直接的交易对手，而是引入了池化流动性，任何人都可以随时与之交易。流动性提供者可以存入原本闲置的资产并获得费用作为回报，而交易者则无需对手方就能获得即时流动性。

权衡很明确：用户用价格精度换取了可访问性和可组合性。价格是根据流动性曲线数学推导出来的，而不是通过竞标和报价决定。大宗交易会产生滑点，流动性未必深厚，但始终可用，全天候运行。更重要的是，流动性本身成为了一个无需许可的构建模块，任何应用都可以集成。早期先驱如 Bancor 引领了潮流，随后 Uniswap 完善了模型并将其推向了 DeFi 的中心。

这是变革性的。流动性不再是终点，而是基础设施。金钱变得可编程。第一次，金融功能感觉不再像一个应用程序，而更像是一套乐高积木，任何人都可以将其组装成新的东西。这是真正的创新，在当时令人无比兴奋。

随着生态系统成熟，更多精明的参与者进入市场，新的交易原语出现了。像 AirSwap、0x 以及后来的 CoW Protocol 等协议探索了基于 RFQ、链下订单中继、意图和解算器网络等替代设计。

这些系统试图解决 AMM 的一些弱点，允许用户通过签名意图或限价订单表达交易，而做市商和竞争性解算器负责执行。这通常会带来更紧的定价和更高的资本效率，尤其适用于大宗交易。

但权衡只是转移到了别处。报价可能过时，订单可能不会立即成交，甚至永远不会成交，更多的协调工作转移到链下。尽管结算仍在以太坊上进行，但完全链上可组合性的魔力部分丧失了。从可编程货币的角度看，这感觉像是倒退了一步。不是因为执行质量更差——往往要好得多——而是因为部分智能从开放共享的基础设施转移到了专门且通常更不透明的中介机构。

与此同时，AMM 自身也在不断进化。集中流动性允许流动性提供者仅将资本分配到预期有交易活动的区域，大大提高了资本效率。最近，Hooks 引入了将自定义逻辑直接附加到流动性池的能力，实现了动态费用、自定义执行行为和全新的市场设计形式。交易原语已逐渐从静态、被动的系统转变为越来越适应性强且表达力强的系统。

然而，尽管有这些改进，AMM 和更广泛的 DeFi 仍然是对市场状况做出反应，而非预判。流动性头寸定期更新，而市场是持续变动的。对于许多主要资产，价格发现仍主要发生在 Binance 等中心化交易所，而 DeFi 往往在追赶。

价格发现与流动性实际所在之间的差距，可能是当今 DeFi 中最有趣的问题之一。PropAMM 试图弥合这一差距。

链上流动性提供

PropAMM 是什么？

PropAMM 已经成为一类新的主动做市系统的统称。这些系统不是纯粹依赖静态定价曲线，而是使用外部信号、库存模型和专有策略持续调整价格。在最简单的形式下，PropAMM 就是一个带有反馈回路的 AMM。定价引擎观察市场状况，估算公允价值，并相应地更新可执行流动性。在某些实现中，这可能只是在每个区块发布更新后的报价，并拒绝以过时价格交易。更复杂的系统则将波动性、库存敞口、订单流和更广泛的市场状况纳入其定价决策。

大多数设计都有一个共同模式：定价发生在链下，而执行仍在链上。这造成了竞争优势所在位置的有趣转变。传统 AMM 主要竞争流动深度和费用结构；主动做市商则越来越多地竞争延迟、定价准确度和执行质量。观察市场、快速反应、高效完成交易的能力正成为一种战略优势。

一些公司已经开始与区块构建者和排序器建立更紧密的关系，以确保有利的执行和区块顶部放置。在很多方面，这感觉很熟悉。高频交易公司多年来一直将服务器物理上放置在交易所附近，因为微秒级延迟很重要。加密领域开始出现类似行为。公司不是竞争与交易所的物理距离，而是竞争与区块生产的距离。

这个模式的问题，至少在我们看来，是它仍然太慢。可编程性仍然与真正重要的时刻——即兑换本身——分离。理想情况下，你希望定价逻辑在交易执行时执行，从而让流动性在交易流经系统时实时适应。挑战在于成本。在兑换过程中执行的复杂逻辑会增加 Gas 消耗，而这些成本最终会落在用户身上。更昂贵的执行导致更宽的价差、更差的执行质量和更缺乏竞争力的市场。理想的系统会让做市商在执行点持续调整价格，同时让这种额外复杂性对交易者来说几乎感觉不到成本。

基于应用链、同步可组合性和可编程做市商

BaiBai (@baibai_cx) 处理这个问题的方式与其他 PropAMM 不同。我们使用了基于应用链的架构。在实践中，这意味着做市逻辑和价格更新运行在一个专用的执行环境中，而用户继续从 L2 进行交互。

用户仍在 @base 上。

做市商在 L3 应用链上操作。

这种分离很重要，因为应用链上的执行足够便宜，做市商可以持续更新定价逻辑，而不会将额外的成本转嫁给交易者。

重要的细节是，兑换本身仍然发生在 L2，但定价逻辑在执行时与应用链的状态组合。AMM 曲线的重要性不如获取最新可执行价格的能力。

在实践中，L2 向 L3 查询定价数据。在兑换执行之前，做市商向应用链提交更新的定价状态。然后排序器在同一个排序窗口内观察状态更新和兑换，允许交易针对在纳入前刚刚刷新的价格执行。不是依赖过时的流动性头寸或定期刷新的曲线，而是执行直接与持续更新的市场状态组合。

从概念上讲，这开始类似于跨执行域的同步可组合性。不是将应用链视为一个隔离环境，L2 兑换实际上与在其他地方执行但仍在同一排序窗口内的做市逻辑组合。这种设计与新兴的预确认系统（如 @ETHGasOfficial）或与排序器和区块构建者的更直接集成自然契合。做市商在提交报价前越晚观察到状态，就能越准确地定价风险，从而理论上提供更窄的价差。今天，这是一个尽力而为的预测模型，其中价格更新与兑换一起插入，并在提交给排序器时计算。但我们认为更紧密的排序器集成可以将其推向更接近实时状态更新。

Base 与应用链之间的同步可组合性

在很多方面，这完全改变了 AMM 的角色。流动性越来越不再是价格发现的机制，而是成为针对外部生成的价格执行的基础设施。

以太坊交易原语已经从简单的点对点兑换稳步演变为被动流动性曲线，再到越来越可编程和自适应的系统。PropAMM 将这一轨迹推得更远。它们模糊了做市商、执行引擎和结算层之间的界限，同时迫使 DeFi 面对关于可组合性、延迟、开放性、中心化以及智能应该存在于堆栈中的何处（以及最终谁控制它）的更深刻问题。其中一些设计可能最终失败，或过于偏向不透明的链下系统，但这种张力正是它们重要之处。

DeFi 一直通过将更多金融逻辑拉上链，然后发现链上系统能支持的极限来进步。PropAMM 感觉像是再次推动这一边界的最新尝试。

我们的观点是，下一步不仅仅是构建更快的做市商。DeFi 永远无法与在高度优化的私有基础设施中以亚微秒延迟运行的高频交易公司竞争。相反，机会在于扩展以太坊，使其更具可组合性。完全可定制的执行环境，让复杂的可编程流动性可以进化，而不牺牲最初让 DeFi 强大的可组合性。

我们认为，同步可组合的基于应用链是推动以太坊向前发展的最佳方式之一，同时不放弃让整个实验一开始就令人兴奋的东西。

• 原文链接： x.com/spire_labs/status/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～