Solana上的代币化股票

结构、持有人权利与链上定价

执行摘要

Solana 已有效赢得了代币化股票市场，2026年5月占据了约97%的代币化股票现货交易量（Solana 上约8.69亿美元，而其他所有链合计约2400万美元）。但构成这一格局的四家发行方——Backpack Securities (SPCX)、Ondo Global Markets、xStocks (Backed Finance) 和 PreStocks——并非仅仅是换了标志的相同产品。它们在价格图表上看起来一模一样，但在法律层面上却是截然不同的工具，其范围从可兑换为真实证券的产品到纯合成的私募市场敞口。这种差异在出问题之前是看不见的——而在2026年5月，PreStocks 确实出了问题。

持有人实际拥有的权利，从最强到最弱排序：

• Backpack / SPCX —— 最接近拥有真实资产。对于符合条件的持有人，该代币可通过 ACATS/DTCC 结算轨道兑换为底层股票，转化为拥有真实所有权的 UCC 第8条证券权益。但限制在于：兑换仅面向已入驻的持有人；原始的链上代币仍然是对 SPV 的债权声明。
• Ondo Global Markets —— 最好的非可兑换模型。针对破产隔离 SPV 的结构性票据，1:1加缓冲抵押品，拥有优先权益的第三方证券代理人，以及每日验证——但明确没有股东权利。
• xStocks —— 最原生的 DeFi 选项（Raydium、Jupiter、Kamino），但属于无记名债务追踪凭证，没有股东权利，并且——与常见营销宣传相反——抵押品“可能并不总是由底层股票构成”。持有人承担 Backed 的信用风险。
• PreStocks —— 最弱的定位：对 Pre-IPO SPV 的合成敞口，没有权利且基础资产存在争议。2026年5月，Anthropic 和 OpenAI 声称底层股票转让无效/不合法，代币下跌34–40%；PreStocks 显示的隐含 Anthropic 估值约为1.3万亿美元，而实际资产仅约2300万美元，且启动时承诺的鉴证报告从未发布。

决定链上定价的关键变量是套利：代币化股票有两个价格——24/7 的链上价格和由夜间及周末关闭的市场决定的底层股票价值。当存在一个可供套利的活跃底层市场时（美国交易时段内的 xStocks、Ondo 和 Backpack），盯住汇率保持紧密，流动性强的名称的典型滑点容忍度仅约0.1–0.5%；而在非交易时间、周末或对于根本没有公开底层市场的 PreStocks，溢价和折价会出现，价格可能剧烈偏离。流动性也高度集中在少数几个明星代码（TSLAx、NVDAx、CRCLx、SPCX），因此100多个长尾名称报价价差大，且任何实际规模都会产生巨大滑点。关键在于，Solana 已赢得了交易场所，而开放的问题是哪种结构能赢得持有人——监管已经在倾斜答案：2026年1月 SEC 工作人员声明的实际效果是施压纯合成模型，并倾向于发行方赞助和可兑换托管模型。因此，对于任何在这些代币中进行选择的人来说，决定你实际持有的是什么的是法律外壳，而不是代码。

背景

代币化股票是一种加密资产，其所有权记录在区块链上，其价值参考股权。2026年1月28日 SEC 工作人员声明（公司财务部、交易与市场部以及投资管理部）建立了管理分类。它区分了：

• 发行方赞助代币 —— 可以代表真实的股权所有权。
• 托管/权益代币 —— 第三方持有真实股票并发行代币以证明间接利益。
• 合成/关联代币 —— 仅提供经济敞口，对股票没有索赔权。

声明的关键警告：第三方代币化证券“可能提供与底层资产不同的权利”，持有人可能面临代币化方特有的风险（例如其破产），而直接股东则不会。这是下文所有分析的视角。

四种产品

Backpack Securities — SPCX

发行方与机制。 SPCX 由 Backpack Securities 发行，这是一家受监管的美国经纪交易商，于2026年6月11日至12日在 Solana 上推出，恰逢 SpaceX 在纳斯达克 IPO——据报道这是首次新上市股票同时拥有链上市场。每个代币由实际 SpaceX 股票按1:1比例支持，这些股票在受监管的托管中购买并持有。流动性由 Sunrise DeFi 提供路由。

法律结构与持有人权利。 Backpack 的结构对持有人来说最强，因为代币可兑换回底层股票。符合条件的（已入驻、通过 KYC）持有人可以将代币兑换为真实股票，并通过 ACATS/DTCC 结算轨道路由转移至任何传统券商——这与在 Schwab 和 Fidelity 之间转移股票的底层基础设施相同。在券商方面，这属于 UCC 第8条证券权益，具有真实所有权（股息、公司行动、转让）。但注意：原始的链上代币仍然是，按照 Backpack 自己的描述，“代币化债权 / 对 SPV 的债权”。兑换为真实股票仅限于符合条件的持有人——一个从未入驻的随机二级市场买家更接近于下文中的票据持有人。

链上市场数据——价差与价值。 到2026年6月15日，SPCX 24小时交易量超过1亿美元，在其最初几天约占所有 Solana 代币化股票交易的40%。底层 SpaceX 股票定价为135美元（IPO），首日收盘于160.95美元（+19%），并在6月16日盘中最高触及225.64美元。由于 SpaceX 是新上市且波动较大，代币化形式具有显著的新上市/加密访问溢价：代币化变体（例如 BitMart 的 bSPCX ~145 USDT，第三方 SPCXON）偏离了纳斯达克价格，尤其是在盘后和仅加密交易时段，此时没有活跃的股票市场可供套利。

风险。 集中度（目前仅单一名称）、兑换限于符合条件的持有人，以及经纪交易商的标准托管/运营风险。

Ondo Global Markets

发行方与机制。 Ondo 的代币化股票是一种结构性票据——由 Ondo Global Markets (BVI) Limited（一家破产隔离 SPV）发行的债务工具。于2026年1月推出，Ondo 目前列出了264种代币化股票和 ETF，并报告总锁定价值超过10亿美元——四种产品中覆盖面最广的股票/ETF名单。代币持有人权利受瑞士法律管辖。

法律结构与持有人权利。 这是最好的非可兑换模型。代币由托管在受监管托管经纪交易商的底层证券按1:1加缓冲支持；Ankura Trust Company 担任验证与证券代理人，对抵押品持有优先完善的担保权益，每日验证、每月对账、隔离账户、独立董事和年度审计。但权利差距是明确的，直接引用 Ondo 的法律文件：“你的名字不会出现在股东名册上”且“你没有股东投票权、股东知情权或其他股东权利。”Broadridge 集成允许持有人表达投票偏好，Ondo 可据此应用——这是一种治理体验功能，而非所有权。

链上市场数据——价差与价值。 Ondo 按价值领先代币化股票市场——2026年初至中期约占 RWA.xyz 上代币化股票市场的约58–60%——拥有约264种上市资产和超过10亿美元 TVL。由于 Ondo 的模型由抵押品支持并被机构套利，链上价格在美股交易时段紧密跟踪底层 NAV；与其他产品一样，非交易时段会出现偏离。

风险。 持有人拥有对 SPV 的票据债权，而非股票——无股东权利；面临发行方/托管方运营失败的风险（证券代理人结构减轻了风险，但未消除）。

xStocks (Backed Finance)

发行方与机制。 xStocks 是由 Backed Assets (JE) Limited（泽西岛）发行的 Solana 上的 SPL 代币，于2025年6月30日推出。产品线涵盖130多种股票和 ETF——AAPLx、TSLAx、NVDAx、METAx、GOOGLx、COINx、CRCLx、MSTRx，以及 SPYx 和 QQQx。每种都结构化为一种无记名债务工具，归类为追踪凭证。xStocks 是最原生的 DeFi 选项：Raydium 是主要 AMM，Jupiter 聚合报价，Kamino 接受 xStock 作为借贷抵押品。

法律结构与持有人权利。 仅经济敞口——无股东投票权、无直接股息权利（股息通过重新调整机制传递）、对底层股票或公司清算中的剩余资产无合法索赔权。对常见营销宣传的重要纠正：xStocks 通常被描述为“由底层股票完全1:1抵押”，但 xStocks 的产品披露（出现在 Kraken 和 Bybit 的风险页面中）指出抵押品“可能并不总是由底层股票构成”且“其他合格资产（包括现金抵押品）可用作替代抵押品。”持有人承担 Backed 的信用和偿付能力风险，无论底层资产表现如何。

链上市场数据——价差与价值。 到2026年5月中旬，xStocks 在 Solana 上的 AUM 达到约2.935亿美元，截至2026年初累计链上交易量超过30亿美元，DEX 交易量超过5.17亿美元。流动性集中在少数几个名称（TSLAx、NVDAx、CRCLx）；在这些名称上，Raydium/Jupiter 上推荐的滑点容忍度约为0.1–0.5%。价差机制：在美股交易时段，链上池与真实股票之间的套利使盯住汇率保持紧密；长尾代码簿单薄，价差大/大额交易滑点高；在周末和盘后，TradFi 关闭，价格纯粹由加密供需决定，溢价和折价出现。

风险。 发行方信用风险、替代抵押品风险、长尾流动性不足、无股东地位。

PreStocks

发行方与机制。 PreStocks 追踪 Pre-IPO 私营公司（例如 OpenAI、Anthropic、SpaceX 上市前），通过由 SPV 对私募股权敞口支持的代币进行。公开交易量数据稀少且未经核实：可查到的第三方最高日交易量约为2900万美元（2026年4月），而平台引用的数字（日最高交易量5443万美元，累计超过7.5亿美元）未得到任何第三方确认。根据 Regulation S 运营——不向美国人（及其他几个司法管辖区）提供。

法律结构与持有人权利。 最弱的持有人定位。代币仅提供经济敞口——无所有权、投票权、股息权或知情权。该债权完全依赖于上游 SPV 在具有严格转让限制的私营公司中的权益的可执行性。PreStocks 本身声明其不是经纪交易商、顾问、交易所、过户代理人、托管人或 VASP。

链上市场数据——价差与价值。 这是四种产品中偏离最大的一种，因为不存在可供套利的公开底层市场——其“价格”是平台/隐含标记，而非套利后的 NAV。结构脆弱性在2026年5月具体显现，当时 Anthropic 和 OpenAI 公开声明这些代币所依赖的 Pre-IPO SPV 股票转让无效/未经授权（Anthropic：向 SPV 的转让“根据我们的转让限制是无效的”），受影响的代币下跌34–40%（Anthropic 7天下跌34%，OpenAI 39%；盘中约下跌40%）。雪上加霜的是，该平台显示的隐含 Anthropic 估值超过1.3万亿美元，而总资产仅约2300万美元，且启动时承诺的第三方鉴证报告从未发布。此处的价差/折价不仅反映了流动性问题，更反映出对于底层资产是否可执行的真实疑虑。

风险。 存在争议/可能不可执行的底层资产、无鉴证报告、无股东权利、流动性差的私募底层资产、排除美国人。

链上价差与股票价值

价差为什么存在。 代币化股票有两个价格：链上交易价格（由 DEX/CEX 的供需24/7决定）和底层股票价值（由夜间及周末关闭的股票市场决定）。两者之间的差距就是关键所在。

在美股交易时段 —— 套利者（或能够针对真实股票进行铸币/赎回的授权参与者）使链上价格约等于底层价格。盯住汇率紧密；在流动性强的名称上，典型滑点容忍度约为0.1–0.5%。

在非交易时间和周末 —— 股票市场关闭，没有新的 NAV 锚定代币，价格纯粹由加密需求浮动。溢价和折价出现——在事件发生时最为剧烈（例如像 SPCX 这样的热门新上市，或 Pre-IPO 名称对新闻的反应）。

流动性集中。 在所有四种发行方中，交易量集中在少数几个明星代码（TSLAx、NVDAx、CRCLx、SPCX）。100多个上市资产的长尾通常订单簿稀薄，意味着报价价差大，且任何有意义的规模都会导致陡峭的滑点。

结论

2026年1月 SEC 工作人员声明加强对合成股票的审查，同时为真正的权益模型开辟了受监管的道路——2025年12月 DTC 不行动函保留了 UCC 第8条的间接持有框架。这一趋势有利于发行方赞助和可兑换托管模型，例如 Backpack 和 Superstate 的原生股票，同时施压像 PreStocks 这样的纯合成模型。PreStocks 的 SPV 转让纠纷是 SEC 所警告的代币化方特有风险的最清晰活例：代币交易正常，直到被引用的公司表示底层资产无效。

这条监管线直接映射到四种产品的实际差异上。在图表上它们都跟踪股票价格，但在法律和结构上它们是四种不同的工具——Backpack 最接近拥有和兑换真实股票，Ondo 是保护最好的票据，xStocks 是最原生的 DeFi 追踪凭证，而 PreStocks 是投机性最强的合成 SPV 敞口。在链上，决定价差的关键变量是是否存在可供套利的活跃底层市场——这正是为什么流动性强的 xStocks 名称在交易时段保持紧密盯住，而 PreStocks 可能剧烈偏离的原因。交易场所问题已解决；结构问题尚未解决——而这，而不是代码，才是每个持有人实际上在选择的东西。

• 原文链接： pineanalytics.substack.c...
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