我为什么无法看好Omnipair

论点

@omnipair 捆绑了两种本身就已经失败的产品——全范围被动做市（目前已经没有未受补贴的资金将其作为投资）以及利用率曲线借贷（利率无法为它所列出的资产定价抵押品风险）。这种捆绑并未修复任何一个问题；它只是将相同的微盘资产敞口叠加了两次，并且在唯一可能使用它的状态下限制了退出——而 Solana 的市场结构已经专门化为能各自妥善完成每项工作的场所。

Omnipair 是什么

Omnipair 是由 @MetaDAOProject 推出的“GAMM”：每个池子同时是一个 UniV2 风格的恒定乘积 AMM（全范围 x·y=k，静态费用，通常为 25 个基点）和一个独立的借贷市场。LP 存入双边资金；同样的流动性也是贷款账簿。借款人将一边资产作为抵押品以借入另一边资产；杠杆是通过池内递归的借贷和交换实现的。没有外部预言机——所有风险计算均基于池子自身价格的双重 EMA，并采用影响感知的抵押品估值以及通过债务冲销进行清算：被没收的抵押品会被吸收到池子储备中，用文档自己的话说，“坏账通过减少池子储备而社会化给 LP”。LP 提款需支付 1% 的费用，并且在流动性被借出时受利用率限制。

其卖点是：Solana 的大部分交易量来自长尾资产，长尾资产无法在基于预言机的货币市场上上市，而一个自身作为预言机的池子可以上市任何资产。问题从来不在于这个产品能否存在。而在于提供流动性的人能否在提供流动性的过程中存活下来。上线五个月后，市场给出了初步答案——大约 55 万美元的 TVL，4.6 万美元的借款，并且自五月下旬以来没有新池子创建。本能的反应是说这还早。但“早”意味着增长曲线，而本文的其余部分论证并不存在这样的曲线：这些数字是该设计所制造的头寸的稳态输出。LP 的问题是资金流的构成，而非数量——而构成并不会随着规模扩大而改善。

LP 端：最差的座位

在路由器的元环境中，被动池子是一个有毒资金流的下沉池

首先考虑 2026 年 Solana 上资金流如何到达某个场所：聚合器运行拍卖。Omnipair 的几乎所有交换量都通过路由器到达（首先是 Jupiter），没有自然流量。路由器只有在某个池子的报价——在那一瞬间——击败网络上所有基于预言机的做市商报价和所有波动率定价的 DLMM 报价时，才会将该订单发送给静态费用、全范围池子。恒定乘积池子的价格只有在有人交易时才会变动，因此它赢得拍卖的时刻不成比例地是其报价相对于其他地方已经发生的价格变动已经过时的时刻。这个池子就像一个永不取消的限价挂单：它系统地卖出正在上涨的资产、买入正在下跌的资产，收取 25 个基点，而交易对手方完全清楚他们为什么来这里。

这就是“再平衡损失”（LP 损益 = 费用 − 波动率缩放后的套利出血）的现代版本，而使其成为绝症的是：这个池子甚至不再收到那部分本应用来弥补出血的良性资金流。零售形状的资金流被拍卖中出价最高者在上游消化；被动池子得到的是残渣。Omnipair 的平均成交金额是九美元。“在他们交易良好的资产上遭受无常损失”正是失败模式：一个资产趋势越好，LP 的库存就越站错方向，而更多专门来拿走该库存的交易量就会到达。

而且残渣只会随时间恶化。上个季度的按场所归属的交换数据显示，做市商在某个资产上的份额只取决于一件事：该资产能否在其他地方进行对冲。仅在链上定价的资产比例趋近于零；一旦某个资产获得了外部参照（永续合约上线、CEX 市场），其资金流会在数周内转化为做市商，并且这种转化速度越来越快。因此，这个池子的最佳情况是持有一个资产，直到没有人想要大单量，然后在其成熟的那一刻将资金流贡献给那些不接受公 LP 的场所。这个池子永远不会有成为首选场所的阶段。

收益无法弥补损失

针对上述问题，该设计的答案是第二个收益来源：在交换费用之上的借贷利息。利率机制悄悄限制了这一答案。只有当利用率超过模型的上限时，利率才会上升；观察到的利用率稳稳低于该上限，因此每个主要池子的借款利率都固定在 1% 的底部——在大约 40% 的利用率下，这每年为供给方 LP 在出借方面支付约 0.4%。整个协议范围内，LP 在过去七天内赚取了 345 美元的交易费用。称最好的池子的总毛收益率为中个位数——而面对全范围无常损失，这些代币本身通常会出现 2 到 5 倍的重新定价，一次 2 倍波动大约造成 6% 的损失，4 倍波动造成约 20% 的损失。一次重新定价就会吞噬数年来的全部收益。这个观点的结构性版本是：在一个配对池子中，借款需求就是对该同一微盘资产加杠杆的需求——“第二收益”是对 LP 已经做多的同一风险集中第二重敞口的补偿。

即使是最佳情况也自身失败：在其旗舰池子的资产 META 上，Omnipair 只占据了当日交易量的不到 6%——该代币自身的 DAO 相关 AMM 和 @MeteoraAG 占据了其余部分。LP 们已经注意到了：全协议范围内，上周只有两次添加流动性的调用。

任何足够专业、能够通过波动性长尾配对池子盈利的人，都会选择动态费用支付他们接受有毒资金流——或者自己运行基于预言机的报价。对于 Omnipair LP 而言，占主导地位的群体是那些根本不应该做市的人。

借贷端：被 Offerbook 解绑

JupiterExchange 的 Offerbook（2026 年 5 月 27 日公开测试版）是一个无许可的 USDC 贷款 P2P 订单簿：固定利率，固定期限（1-30 天），针对几乎任何链上抵押品——已验证代币、xStocks、NFT——没有基于价格的清算，没有预言机。条款在贷款存续期内保持不变；到期违约意味着贷方获得抵押品。

对于贷方，比较两种在美元上针对长尾抵押品赚取收益的方式。在 Omnipair 上，你供给到利用率曲线中，该曲线结构上无法支付给你（利率固定在底部，除非池子运行过热，但那时你的退出又会受限），你被迫同时持有波动性资产，并且你要承担池子的坏账冲销。在 Offerbook 上，你可以为每笔贷款设定自己的利率、贷款价值比和期限；最糟糕的情况是以你选择的折扣价获得抵押品。一种方式为尾部风险定价；另一种方式将其社会化。这个比较并不接近，而且它们面对的是相同的抵押品世界——Offerbook 正是为那些池子预言机借贷无法触及的资产而存在的。

对于借款人——而 Omnipair 上的观察需求正是如此：短期美元对抗波动性微盘资产——合约形态在本质上不同。Omnipair 的借款是一笔由 EMA 标记的清算市场贷款，其下行部分会瞬间触发；在波动市场中，一个 keeper 会以罚没方式清算你。Offerbook 的借款在存续期内不能被任何价格路径清算——Jupiter 自己的文档将“借入波动性资产，如果它暴跌就离开”列为一个用例。固定期限贷款对于波动性抵押品来说就是形态更优的工具；“在非常波动的市场中可以被清算的贷款”已是没人需要再接受的产品。

诚实的警告：Offerbook 仅限 USDC，有期限上限，并且将价格风险换成了期限纪律；对于主要资产的即时永续信贷，池子借贷仍然胜出。但主要资产从来不是 Omnipair 的市场——Kamino、marginfi 和 Jupiter Lend 已经占据了这块。Omnipair 借贷 TAM 的核心——长尾资产上的无许可信贷——正是 Offerbook 所构建的目标，而且不需要强迫一个 LP 持有一个池子。

边界案例

我尝试寻找 GAMM 应该大放异彩的配置。每一个都化为乌有：

• 相关配对（无常损失为零的情况）：没有背离意味着没有可杠杆的东西，也没有可收费的波动性——没有借款需求，没有费用。Omnipair 自己的 LST 池子从未有过借款。无无常损失的配置也是无收益的配置，而且 LST 流动性在其他地方有更好的归宿。

• 项目为自己的代币引导货币市场（最强故事线，也是实际观察到的用户群）：旗舰案例在其自己的代币上仅占据个位数百分比的 Omnipair 交易量，而该代币的流动性存在于别处。引导所换来的是以底部利率获得微薄的 USDC 侧，以及每天几十美元的费用。想要借入自身代币的财库会将其放在 Offerbook 上；想要流动性的财库会注入 Meteora——而这些项目的流动性已经在那里了。

• “其他任何地方都不接受的资产的收益”：Offerbook 的抵押品世界从贷方角度以每笔贷款明确定价覆盖了长尾——无需配对，无需限制，无需社会化。

该工程诚恳地减轻了借款人方面的滥用向量（悲观的 EMA、影响感知的抵押品因子、隔离），并且没有发生过漏洞。但每一项安全机制都是由 LP 买单的：在噪音中过度扣押或在缺口期间未能完全收回，差额落到了同一个地方。风险控制并非收益。

这能否在更早的时候成功？

很可能——早至 2023 年。那时被动 xy=k 池子是唯一的链上流动性，热门资产上的费用丰厚，套利出血由缓慢的套利者分担；那时不存在无许可的固定期限信贷，针对薄抵押品的利用率曲线是唯一的选择，Fuse 时代证明了对此的真实需求。在那个世界中的 GAMM 很可能赚得比其各部分之和更多。

那个世界的每一根支柱在 Solana 上都已消失。聚合器中介了资金流并运行拍卖。一个稳定的做市商层在每个资产变得可对冲时立即转化它，并且不接收公 LP 资金。动态费用集中流动性拥有价格发现端，并为此收取波动性溢价。固定期限 P2P 信贷解绑了借贷端，背后有主要路由器的分发支持。Omnipair 是一个全栈答案，而对于市场每一部分现在都已分别、更好地解答的问题，这个答案已经不合时宜了。“你闲置的 AMM 流动性同时也是贷款账簿”的机会窗口在该协议交付之前就已关闭。

结论

Omnipair 要求一个 LP 头寸输掉两场独立的战争：对抗动态费用集中流动性和做市商层的成交战争，以及对抗固定期限信贷市场的借贷战争。它自己的文档承认了每一项承担风险的负担——无常损失仅“部分抵消”、提款受利用率限制、坏账“社会化给 LP”——而路由器元环境的逻辑保证了这些抵消不可能实现：池子的费用收入被一个它只在错误时才获胜的拍卖所限制，而它的借贷收入被一个其自身微薄需求从未改变的利率曲线所限制。GAMM 的流动性提供者是所有更聪明、更快、或结构更优者的最后交易对手。而这一切都不会被增长、激励或时间所修复——失败的是头寸本身，因此唯一能改变我想法的是一个不同的设计：波动定价的费用、针对有预言机的资产采用预言机报价、一个为抵押品定价而非利用率的信贷端。到了那时，它就不再是这个协议了。这就是我无法看好 Omnipair 的原因。

• 原文链接： pineanalytics.substack.c...
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