Reserve 对 MakerDAO 协议的分析

Reserve对MakerDAO协议的分析

感谢MakerDAO团队对本文的反馈，以及他们对建设性批评的开放态度！

在最近几个月中，MakerDAO的Dai占据了稳定币报道的主要份额，只有Basis作为最接近的竞争者。（阅读我们对Basis协议的分析。）有很多理由对Dai保持乐观：稳定算法经过深思熟虑，并且背后有一个庞大且资金雄厚的团队支持。此外，它还最大限度地减少了普通用户的风险。然而，我们认为Dai最终不会成功。即使其稳定算法能够维持锚定——对此我们持怀疑态度——也存在无法扩展的严重风险。

Dai很难分析。它让人困惑。这部分是因为它确实复杂，包含多个相互作用的机制；部分原因是有不同版本的Dai协议，有时会被混淆，还有部分原因是没有权威的文档。

由于Dai的稳定算法实际上很复杂，为了说明为什么我们担心它不会成功，我们必须详细检查该协议。这使得这篇文章特别密集——绝对不是轻松的读物！

如果你觉得自己对Dai的工作原理有足够好的理解，可以直接跳到第二部分，详细了解Dai的稳定机制，或者第三部分，我们在那里全面评估Dai。

概述

• Dai缺乏强有力的稳定机制，在中期难以将价格紧密锚定。不过，它可能会相对稳定。
• Dai的供应量可能会受到限制，Dai将无法满足可能非常大的稳定币需求。我们认为Dai将无法扩展成为一种全球稳定的货币。
• 然而，Dai可能会给稳定币用户带来较小的风险。Dai比看起来更能抵御加密货币崩盘。
• 最后，Maker此前计划在成熟版本的Dai中加入一个额外的稳定机制，目标利率反馈机制（TRFM），但他们最近决定将其删除。从我们的角度来看，这是幸运的，因为我们认为这个机制在过程控制方面设计得很差。虽然之前的包含显示出他们的某些判断失误，但移除示例了纠正错误和迭代改进的能力。

1. 解释Dai

如前所述，Dai很难分析。在这个两部分章节中，我们首先讨论为什么Dai如此难以分析，然后将Dai分解成各个组件并进行解释。

分析Dai的难度

Maker团队已经为Dai工作了三年，不断添加、完善和移除部分功能。已经有该协议的许多不同版本，并且它还没有完成。

他们已经推出了一个alpha版本（“Sai”）和一个beta版本（“Dai 1.0”）。今年夏天，Maker团队计划推出完整版本：多抵押Dai（“Dai 2.0？”）。目前运行的版本是Dai 1.0。这是一个测试版，并且与即将到来的完整版本在重要方面有所不同。完整版本的行为决定了Dai的成功，并且是我们这篇文章的重点。如果没有特别说明，我们指的是完整版本。

如何知道完整版本会是什么样子？Maker并没有提供一份详尽描述它的单一权威最新文档。

然而，他们通过大量文档弥补了缺乏权威规范的缺陷。这些文档来自不同的时期，描述了不同版本的Dai。白皮书是最新的文档，提供了Dai 1.0和多抵押Dai的高级概述。紫色论文补充了一些多抵押Dai的细节。市场动态模拟论文提供了背景并模拟了一个旧版本的Dai。聊天记录和Reddit帖子给出了一些关于未来系统版本的想法。

某种程度上可以理解这种缺乏权威规范的原因。成熟系统的某些部分可能尚未确定，即使是已确定的部分也可能不适合在决定后立即发布。对于一个复杂且不断发展的系统，保持最新的文档是很费力的。

Dai变化无常和沟通混乱的一个说明性例子是目标利率反馈机制（TRFM）。TRFM是一种稳定机制，Maker代币持有者可以在紧急情况下通过治理系统激活它。它将自主调整激励措施，以改变目标价格，从而将Dai市场价格更接近目标价格，包括抵押债务头寸（CDP）的创建和Dai持有。如果被激活，Dai将暂时脱钩。

最初，系统围绕类似TRFM的稳定机制展开，正如我们在这份较旧的模拟论文中看到的。后来，在Dai的白皮书中，TRFM被描述为Dai稳定机制的几个部分之一。然而，最近，Maker DAO的创始人Rune Christensen , 表示 TRFM不会包含在完整版本中，并且会从白皮书中删除。这是因为它是“非常复杂的机制设计，很难理解并且只在高度特定的情况下有用”。

TRFM的例子突出了Maker不断开发和改进系统的能力，以及他们缺乏清晰的沟通：甚至他们的白皮书都无法准确描述预期的成熟系统，系统的一个重大变更只能隐藏在Reddit线程中找到。

值得庆幸的是，Maker团队不断改进Dai，而不是僵化地坚持过早的协议设计。然而，这些持续的变化使理解和评估协议变得更加困难。我们认为，除了协议本身的复杂性外，这也是人们难以评估它的原因。

再次强调，为了避免这种混乱，除非明确指出，否则我们将始终谈论完整版本，并会清楚地区分我们在讨论哪个版本的协议。

在下一节中，我们将把Dai分解成各个组件，并解释它们是如何协同工作的。

Dai的不同组成部分

核心来说，Dai系统的工作方式是通过激励个别用户锁定链上抵押品来向自己发行Dai。

该系统由两种代币组成：Dai，稳定币，和MKR，一种权益和治理代币。

这两种代币用于生成Maker协议的各种功能。该系统有四个组成部分：

1. 抵押债务头寸（CDPs）。CDPs就像智能合约机器，人们可以通过锁定抵押品来发行Dai。如果由于抵押品价值下降导致抵押品与债务比率过低，协议会自动清算CDP中的抵押品。这是Dai的核心机制，用于发行、支持和销毁Dai。
2. 支持多种类型的抵押品。目前，CDP只能接受ETH作为抵押品。完整版本的Dai将通过不同类型的CDP支持许多不同类型的链上抵押品。
3. 全局结算。全局结算是由MKR代币持有人间接控制的重置按钮。它冻结协议并将系统的抵押品分配给Dai持有人和CDP持有人。
4. 协议治理。MKR持有人通过链上投票治理协议。

接下来，我们将首先查看Dai协议在单一抵押品类型下是如何工作的——Dai是如何发行、支持和销毁的。这包括解释用户如何锁定抵押品以发行Dai，以及他们为什么要这样做。我们还将介绍协议确保Dai有足够的支持的机制。然后，我们将看到系统如何处理多种类型的抵押品。接下来，我们将介绍全局结算机制，这是一种稳定机制和针对攻击的安全保障。这涵盖了Dai发行和销毁Dai的核心机制，以及确保Dai由去中心化的抵押品支持。最后，我们将解释持有次级股权代币MKR的人如何有效地治理Dai。

单一抵押Dai

让我们看看Dai的核心机制：由锁定在智能合约中的加密资产支持的稳定币，受自动抵押清算保护。每次尝试通过去中心化抵押品支持稳定币时都必须克服波动性问题：每个Dai代币必须至少有1美元的价值（Dai与美元挂钩），以保持良好的抵押状态。然而，加密资产具有波动性，经常失去价值。初始用来支持1个Dai代币的1美元等值ETH可能迅速贬值。如果每1个Dai的支持少于1美元，Dai就会变得抵押不足，其挂钩可能会被打破。

解决这一问题的自然方法是超额抵押。假设加密资产的价值从未低于其最高价值的50%。如果是这样，那么Maker可以通过初始2美元的抵押品确保每1个Dai始终有1美元的支持。然而，超额抵押的方法遇到了一个难题，即预测加密资产未来的最大价值下降是非常困难的。假如你打赌为50%。那么，真倒霉：ETH最近下跌了近70%。正因为如此，我们不能排除将来ETH或其他加密资产会发生同样大甚至更大的跌幅。

Maker的解决方案是使用智能合约在必要时自动出售（“自动清算”）抵押品，以确保每个Dai都有超过1美元等值的加密资产支持。要发行Dai，你需要在一个名为CDP（抵押债务头寸）的智能合约中锁定价值超过发行Dai数量150%的抵押品。CDP允许你锁定抵押品并自主获得抵押贷款。贷款的形式是即时铸造的Dai代币，并且你将承担相应的Dai债务——即你稍后需要偿还Dai。CDP会跟踪债务，你需要支付利息（称为“稳定费”）。目前的年利率为0.5%，但MKR持有者可以通过投票更改该费率。按照当前的比例，要创建CDP并为自己发行Dai，发行人必须锁定至少1.5美元等值的加密抵押品。如果CDP中的抵押品价值降至未偿Dai的150%以下，合约会自动出售足够的抵押品以回购你发行的所有Dai。由此，已发行的Dai将被退出流通。

通过自动清算强制执行150%的抵押要求，整个Dai系统发生抵押不足（低于100%的支持）的可能性极小。只有当Dai的总抵押价值从流通Dai供应价值的150%降至低于100%的速度快于智能合约购买回已发行Dai的速度时，Dai才会出现抵押不足。

需要注意的是，Dai的发行并不是由协议或Maker集中发起的。相反，现有的每个Dai都是因为某个用户开设了CDP，锁定了抵押品，并决定从该抵押品中发行Dai，同时承担了债务。这指向了理解Dai的关键事实：稳定币系统有两个不同的用户群体。稳定币用户买卖Dai。但也有CDP消费者开设CDP并发行Dai。一旦发行，稳定币用户无需操心CDP、利率和Dai发行的复杂性，因为Dai可以在正常交易所上买卖。

在下一节中，我们将探讨CDP创建者发行Dai的动机。在第3部分中，这些动机对于理解Dai至关重要，并且是我们对Dai可扩展性评估的关键。

发行Dai的动机

Dai用户依赖CDP消费者发行Dai。但是为什么有人会发行Dai呢？Dai发行人必须锁定比他们得到的Dai更多的抵押品价值。这看似一笔教科书上的亏本交易。然而，在某些情况下，它可能是有利的。在抵押品上发行Dai等同于取得抵押贷款，就像第二次抵押你的房子来为翻新提供资金。

抵押贷款的主要用例是投资杠杆。以下是你如何使用CDP来增加ETH投资的杠杆：假设你拥有价值1,500美元的ETH，并相信ETH的价值将翻倍。你现在没有流动性购买更多ETH，但希望从你的知识中获利。首先，你将1,500美元的ETH作为抵押品锁定在一个CDP中。然后，你根据抵押品发行1,000个Dai，并承担1,000个Dai的债务。接下来，你在交易所将1,000个Dai兑换成1,000美元的ETH。通过CDP，你现在拥有价值2,500美元的ETH，其中包括被锁定为抵押品的1,500美元ETH。你的初始投资杠杆为1.66X。当ETH价值翻倍时，你将其出售以换取Dai，用于偿还债务（含利息），然后你可以带着丰厚的利润回家。你还可以递归重复此杠杆过程，以获得高达3X的杠杆。

然而，实际上，你不会获得最大杠杆。那是因为你希望拥有超过最低150%的抵押品。在150%的抵押品情况下，任何抵押品价值的下降都会自动清算你的头寸。由于自动清算会有惩罚，用户会希望通过在其CDP的抵押比率中保持缓冲来减少风险。例如，与其从1,500美元的抵押品中发行1,000个Dai，你可能只发行750个Dai，并保持200%的抵押率和1.5X的非递归杠杆。

CDP的第二个用例是增加短期流动性：你现在需要钱，并有一个资产可以用作抵押品以换取金钱。但为什么不直接卖掉这个资产呢？有不同的原因。也许你认为这个资产将会升值，所以你想持有它以便在未来卖出时获利。或者该资产可能缺乏流动性：如果你不等待合适的买家，而是立即出售，你可能会得到一个更低的价格。

自动清算

发行、支持和销毁Dai的核心机制的最后一部分控制了当CDP的抵押品不足以维持高于150%的抵押债务比时会发生什么。

这个过程有些复杂。它涉及两个不同的链上拍卖，试图筹集足够的资本来使CDP无债务。为了充分理解这个过程，你可能需要花一些时间在阅读后进行思考。如果你没有完全理解，也不必担心：完全理解并非跟进其余分析的必要条件。

以下是它的工作方式：首先，“债务拍卖”试图通过MKR稀释来偿还CDP的债务。债务拍卖购买Dai，支付新铸造的MKR。Dai被烧毁，以取消CDP的未偿还Dai债务。债务拍卖的目的是确保即使CDP中没有足够的抵押品偿还债务，债务也会被偿还。

同时，“抵押品拍卖”使用CDP的抵押品购买MKR。抵押品拍卖出售足够的抵押品以覆盖债务、累计利息（称为“稳定费”）和清算费。在单一抵押Dai中，清算费是CDP中抵押品的13%——即当用户的CDP被自动清算时，他们会损失13%的锁定抵押品资本。智能合约最终将剩余的抵押品返还给CDP持有人，并烧毁所有购买的MKR。

抵押品拍卖抵消了债务拍卖引起的MKR稀释。只要被清算的CDP没有抵押不足，并且智能合约能够以市场价格出售抵押品，抵押品拍卖就能完全抵消稀释。MKR持有者还有效地获得了累计利息和清算费，通过烧毁MKR代币，进一步减少了MKR的流通供应。当协议购买并烧毁MKR代币时，每个剩余MKR代币的价值（据推测）会增加。烧毁的MKR相当于按比例给予MKR持有者烧毁的价值。

多抵押Dai

目前，在单一抵押Dai中，你只能基于一种类型的抵押品（ETH）获得贷款。但是成熟版本的多抵押Dai旨在拥有许多不同类型的抵押品。Maker的计划是让用户不仅能够使用ETH，甚至其他纯加密资产，还能使用各种代币化的现实世界资产作为抵押品来发行Dai。

添加不同类型的抵押品实现了两个目的。首先，通过增加人们对获取CDP债务的兴趣，可以增加Dai的供应量，因为他们有更多的选择来利用杠杆做多。请记住，Dai的数量始终等于未偿还的CDP债务。对CDP债务的需求始终是对特定资产的债务需求。有些人想要带有ETH的CDP，其他人想要带有BTC、黄金或苹果股票的CDP。Dai系统中包含的CDP类型越多，潜在的Dai供应量就越大。因此，获得多种允许的抵押品对于Maker Dai扩展能力至关重要。（我们将在评估部分下面重新讨论这一点，以评估Dai的可扩展性。）

其次，增加更多的抵押品类型可以通过分散Dai的抵押品支持来帮助保护Dai免受崩溃的影响。仅有一种抵押品类型时，Dai对该抵押品价值的崩溃非常敏感。当抵押资产价值暴跌时，含有该抵押品的CDP开始被自动清算。由清算的CDP发行的Dai被撤出流通。供应量减少暂时限制了Dai作为一种稳定币的有用性。如果崩溃速度很快，CDP在清算时会出现抵押不足的情况，并被迫进行MKR稀释。如果崩溃的抵押资产是Dai唯一的抵押资产，就像单一抵押Dai中的ETH那样，崩溃对Dai来说可能是灾难性的。有了多样化的抵押品组合支持Dai，某一抵押品类型崩溃所带来的负面影响会减轻，具体取决于从含有该抵押品的CDP中发行的Dai占总Dai供应量的比例。从流通中撤出的Dai数量以及任何发生的Maker稀释都会成比例地减少。

那么，多抵押Dai协议究竟将如何整合不同类型的CDP抵押品呢？每种资产都有独特的风险和波动性特征，为了应对这种变化，不同资产被允许在不同类型的CDP中。这些类型要么在锁定的抵押品上有所不同，要么在其他属性上有所区别——Maker团队称之为“风险参数”，它们是：

1. 债务上限——对可以从CDP类型共同发行的Dai数量的限制，确保Dai的抵押品多样化
2. 清算比率——上述内容中描述过
3. 稳定费——即利率
4. 惩罚比率——自动清算的惩罚

风险参数通过治理设定，MKR持有者可以投票添加或修改CDP类型。

Maker计划开发通用风险框架，根据资产的特性系统地确定CDP类型的风险参数，并使用这些框架作为设定新CDP类型风险参数的指南。一种新的CDP类型既可以包含一种新的抵押品类型，也可以包含现有抵押品类型的一组新的风险参数。

全局结算

全局结算是一种应急关闭功能，有助于稳定Dai。通过冻结Maker平台并停止交易来实现这一点。

当全局结算发生时，用户可以申领他们那份CDP抵押品。Dai持有者享有优先权——他们可以用每持有的1个Dai申领价值1美元的抵押品——剩余的抵押品（如果有）则返还给CDP持有者。用户申领抵押品没有时间限制，但他们在结算时可以获得的金额是固定的；系统使用结算时的抵押品市场价格计算每个用户获得多少抵押品。

在Dai 1.0中，属于Maker基金会的多签钱包有权触发全局结算。在成熟系统中，触发是分散的，并由选举产生的委员会（“全球清算人”）控制。MKR持有者投票选出谁成为全球清算人以及触发结算所需的全球清算人数目。

全局结算旨在服务于几个目的。在升级系统时，结算关闭旧版本。例如，当多抵押Dai推出时，Dai 1.0将触发全局结算。结算还可以防止或限制紧急漏洞和攻击造成的损害，例如漏洞、黑客攻击、安全漏洞、治理攻击、价格馈送攻击和“非理性”的市场行为。在第二部分中，我们将深入探讨全局结算如何作为Dai的稳定机制。

MKR代币与Dai的治理

MKR是Dai的权益和治理代币；它在Dai系统中充当权益。像权益持有人一样，MKR持有人因持有MKR而获得奖励。他们赚取CDP债务和自动清算费用的利息。（这里的“支付”是一个宽泛的说法——利息和费用被用来购买和销毁MKR代币，目的是在市场市值稳定的情况下提高MKR的单价。）然而，他们也承担下行风险。

正如我们在上面的自动清算部分看到的，如果CDP被自动清算并且系统无法筹集足够的Dai来覆盖CDP的债务，那么MKR持有人必须通过MKR稀释来支付：系统会自动生成新的MKR代币并出售它们，以筹集足够的Dai来支付全部未偿还的债务。

像权益持有人一样，MKR持有人对Dai拥有决策权。在成熟的系统中，他们可以投票支持提议来改变协议中的某些变量。投票可以添加或修改CDP类型并选举全球清算人。MKR持有人的治理尤其集中在Dai的预言机系统上。

对于一些操作，例如自动清算和全局结算，Dai协议需要知道Dai和抵押资产的市场价格。它通过价格馈送来获取市场价格，价格馈送由一组充当预言机的可信以太坊账户提供。MKR持有人投票决定哪些账户是可信的。他们还投票设定一个参数，该参数决定预言机在特定时间段内可以改变Dai和抵押品协议内部市场价格估计的最大幅度（“价格馈送灵敏度参数”）。这个参数是一项安全预防措施，意在为全球清算人争取时间，在预言机攻击造成太多损害之前冻结系统。

MKR持有人通过定期选举进行治理。任何以太坊地址都可以提出提案进行投票，其中提案是一种旨在改变系统可治理变量的智能合约。选举发生时，获得最多MKR投票的提案被赋予根访问权限，并允许执行其提议的系统变更。这意味着每次定期选举只能发生一次变更。

2. Dai的稳定机制

尽管Dai由抵押品支持，但它并不是通过直接赎回抵押品来稳定的。相反，Maker打算通过其他稳定机制来稳定Dai。我们将在本文中审查和评估这些机制。我们将展示Dai缺乏强大的稳定机制，这令人惊讶。

Dai不可赎回

令人惊讶的是，你不能将Dai赎回为支持它的抵押品。你不能从Dai系统赎回1 Dai换1美元的抵押品，也不能以1美元的价格从系统购买1 Dai。

这令人惊讶，因为人们通常会假设Dai的价格会保持在挂钩点，因为你总是可以将其交换为支持它的抵押品。这是一个合理的假设。通常，抵押支持的币是可以赎回的。你可以前往发行方，并以挂钩价值交换硬币以获取抵押品。你也可以用抵押品购买硬币。例如，稳定币TrueUSD，由链下货币抵押支持，是可以赎回的；你总是可以从平台赎回1 TrueUSD以获得1美元。你还可以向TrueUSD平台发送1美元，并收到1 TrueUSD作为回报。

可赎回性是保持抵押支持货币稳定的原因。它是一种强大的稳定机制，因为每当可赎回货币的市场价格偏离挂钩太远时，套利者会通过以“折扣价”购买货币并将其换成全额抵押品来获利，从而使市场价格回归挂钩。如果市场价格高于挂钩价，他们可以以挂钩价格从发行方购买并在市场上以利润出售，从而将市场价格拉低。只要交易费用足够低且市场流动性足够高，套利者就会保持可赎回货币的挂钩。（了解更多关于货币挂钩如何运作的信息，请点击这里。）

然而，Dai是不可赎回的。由于不可赎回，Dai需要另一种方式来保持稳定。四种不同的机制旨在为Dai的稳定做出贡献：

1. 全局结算预期： 当全局结算发生时，Dai持有者有权获得以抵押品支付的Dai的目标价值。对未来可能发生全局结算的预期推动当前价格接近挂钩。
2. 稳定投机： 当投机者预计价格最终会回归挂钩时，他们会使Dai重新挂钩，即使没有他们的行动也是如此。
3. CDP创建者的价格操纵： 在挂钩价格下发行Dai的人有动力在价格较低时回购Dai，从而帮助提升价格。当Dai在挂钩之上交易时，CDP创建者可能会希望创建更多的CDP。此外，CDP可以被自动清算，这会对Dai的价格产生上行压力。
4. 链下稳定： Maker可能会使用来自MKR销售的链下资金，通过各种手段稳定价格，有效地为Dai维护买入和卖出墙。

在评估之前，让我们深入了解Dai的稳定机制。

全局结算稳定

全局结算通过市场的预期来稳定Dai。其运作方式有点复杂，因此我们将分两个阶段进行。首先，我们看看全局结算迫在眉睫时Dai是如何稳定的，然后我们再看全局结算发生在未知的未来时Dai是如何稳定的。

即将来临的全局结算有效地稳定了Dai。在结算时，每位Dai持有者有权获得其Dai在抵押品中的固定价值（1美元）。如果你以低于挂钩价的价格购买了Dai，只要有足够的剩余抵押品，你将从结算中获利。另一方面，如果你以高于挂钩价的价格购买了Dai，你将蒙受损失。因此，当全局结算迫在眉睫时，有很大的动力将Dai尽可能接近挂钩价进行交易。

如果有些人出于某种原因决定以偏离挂钩的价格交易Dai，他们将无法大幅移动价格。知道即将结算的投机者将投入资本以从价格差异中获利，从而将市场价格带回挂钩。

预计在未来某个未知时刻发生的全局结算以相同的方式稳定Dai，但提供的稳定程度不如即将来临的结算。稳定效果减弱是因为货币的时间贴现：越早拥有相同金额的钱越好。因此，结算离得越远，你在偏离挂钩价交易时损失就越少。未来结算的稳定能力与预计距离的远近成反比。

通常，无法确切知道全局结算何时或是否会发生。尽管如此，市场会对全局结算在各个未来时刻发生的概率有一定的预期。这些预期将通过与迫在眉睫的结算和已知未来结算相同的机制来稳定Dai。如果市场预计未来有可能发生结算，并且相信在结算发生之前抵押品的价值不会跌得太低，人们将避免以远离挂钩的价格进行交易，而投机者会在价格偏离挂钩时低价买入高价卖出，以期待从未来的结算中获利。这两种交易行为都将促使Dai回到挂钩价，当它偏离挂钩价时。

这就引出了一个问题：市场会有怎样的预期。由于结算由全球清算人触发，而全球清算人由MKR持有者选举产生，因此结算概率的预期将反过来由市场对全球清算人行为和MKR选举的预期决定。这种设置导致了很大的不确定性。选举以及当选代表的行为并不完全可预测。尽管如此，仍会有一些对全球清算人行为的合理预期。清算人可能会根据其代表（即MKR持有者）的激励采取行动，而且许多MKR将由Maker基金会及其网络中的人以及他们可以影响的人持有。Maker的白皮书说，结算应是保证Dai挂钩价格的最后手段。大概意思是，如果Dai价格长时间偏离挂钩价太远，他们会结算系统。他们还给出了其他应进行结算的情况的例子：“长期市场非理性、黑客攻击或安全漏洞以及系统升级。”这些承诺将在一定程度上决定市场对清算人行为的预期，从而决定全局结算稳定的强度。

总之，当市场预计全局结算更罕见且不太迫在眉睫时，全局结算的稳定效果较弱。反之，当结算预计更频繁且迫在眉睫时，稳定效果更强。

这种稳定机制的问题在于它既相当间接又相当有限。由于结算不受智能合约中实施的明确规则管理，而是取决于选举和人类行为，因此除极端情况外，对其何时或是否会发生存在很多不确定性。该机制可能能够防止Dai价格偏离挂钩太远，但尚不清楚它能在多大程度上减少靠近挂钩的波动。

稳定投机

稳定投机并不是Dai独有的——每个功能性稳定币在某种程度上都会有。我们在这里简要涵盖一下是为了完整性，并且因为理解稳定投机更容易理解Dai通过CDP用户和全局结算预期的稳定。

稳定投机有两种形式：向下稳定和向上稳定。向下稳定通过挂钩投机者在当前市场价格高于挂钩价时出售他们先前购买的Dai或借入Dai进行卖空来实现。

向上稳定通过投机者在Dai低于挂钩价时买入并在价格回到挂钩价时卖出获利来实现。

请注意，稳定投机要求进行此类操作的投机者有信心市场价格独立于投机者自己的行动返回挂钩价。因此，这是一种二阶稳定机制：要使其发挥作用，必须有其他机制确保（或使其很可能）价格在未来回到挂钩价。稳定投机不能成为Dai的主要稳定方法。因此，这种机制是否有效取决于Dai的其他稳定机制。

CDP创建者的价格操纵

当Dai下跌时

当Dai价格低于挂钩价时，有未偿还Dai的CDP用户可能能够通过廉价偿还Dai债务来获利。任何人在挂钩价发行Dai（然后以约1美元的其他资产卖出其Dai）的人将能够在市场价格购买Dai并以低于最初通过卖出借来的Dai所获得的金额偿还债务。由于市场价格低于挂钩价，他们获得了折扣，从而获利，只要折扣大于交易费用和累积的Dai债务利息。

具体而言：Alice开设一个CDP并向自己发行1 Dai，然后以1美元卖出。之后Dai的交易价格为0.90美元，因此Alice以0.90美元购买1 Dai，偿还债务，取回抵押品，并净赚0.10美元的自由利润。（这忽略了交易费用和利息，但你明白了。）

当用户回购Dai以偿还债务时，他们会推高市场价格。表面上看，这是一个有希望的即时挂钩机制！然而，随着我们深入思考，我们发现了两个问题：

首先： 如果CDP持有人先前希望锁定抵押品并以Dai借款，然后因为能够以折扣价购买Dai而关闭了他们的CDP，似乎很可能一旦Dai回到挂钩价，他们的下一个行动将是重新开设另一个CDP——毕竟他们当初要求那个位置的理由很可能没有改变。如果这种情况在许多CDP持有人身上同时发生，可能结果是从流通中撤出的Dai数量随后又在稍后重新加入流通。这将对Dai价格产生相等且相反的影响。大概会形成某种均衡，当Dai作为稳定币的需求呈下降趋势时，它会略低于挂钩价交易，而当需求呈上升趋势时，则略高于挂钩价。很难对这么具体的事情做出预测，所以我们认为只有时间能告诉我们这种特定的激励模式会如何演变。

其次： 请注意，这种交易并不完全取决于Dai市场价格低于挂钩价。它取决于市场价格低于你最初发行Dai时的价格。因此，无论何时Dai下跌，你都可以进行这种交易并获利。

这意味着该机制不仅激励CDP用户在Dai低于挂钩价时回购Dai；它激励在Dai价格低于你发行Dai时的价格时回购Dai。这种机制并没有在锚定价格上创造对 Dai 的需求（这将有助于其稳定至锚定价格），而是在锚定价格附近的不同价值点上创造了需求，也就是用户开设其 CDP 并发行 Dai 时的价值。

如果 Dai 面临波动并且其价格开始波动，同时人们继续使用 CDP 发行 Dai，这个机制不仅不会有太大帮助，而且在最坏的情况下，实际上可能会导致波动性增加。

这里的另一个细节是，从某种意义上说，这种稳定机制类似于做市的次要方式：如果一个 CDP 持有者认为 Dai 的价格会继续下跌，他们可能希望等待更长时间再回购 Dai 并偿还贷款以获取更多利润。因此，如果市场因为某种原因认为 Dai 的价格将会暴跌，这种机制可能毫无帮助。

当 Dai 上涨时

假设 Dai 的交易价格明显高于锚定价格，比如说 1.20 美元。对于任何相信价格将回到 1.00 美元的人来说，会有激励去开设 CDP 来做空 Dai。Bob 锁定一些抵押品，借出 1 个 Dai，并以 1.20 美元的价格卖出。如果 Dai 下降到 1.00 美元，他回购 Dai，偿还贷款，取回抵押品，并净赚 0.20 美元。

当我们意识到这一点时感到兴奋，并认为我们可能已经反驳了关于对 Dai 的需求和对 CDP 的需求最终是脱钩的说法（这是我们担心 Dai 无法扩展的原因——更多的对 Dai 的需求不会导致流通中的更多 Dai）。我们认为“啊，每当 Dai 高于锚定价格时，实际上有一个额外的激励去创建 CDP 并发行 Dai，所以也许 Dai 会随着需求而扩展！”

但经过进一步检查，我们认为事情并不会这样发展。假设有许多人在此情况下创建 CDP 计划做空 Dai。他们在二级市场上发行并卖出 10 万 Dai，价格开始下降。一旦 Dai 的价格降到他们认为的最低点（可能是 1.00 美元，或者某些其他更高或更低的价格），为了赚取利润，他们必须_回购_那 10 万个 Dai，使 Dai 的供应量回到原来的状态，并可能使价格回升到之前的水平。因此，我们再次看到当价格下降时同样的振荡激励——任何时候由 Dai 价格上涨引起的对 CDP 的人为需求，我们都预计它会是一种暂时的、而非持久的需求。

与在 Dai 价格下跌时关闭 CDP 的激励类似，1.00 美元的目标价格不一定具有特殊意义——重要的是投机者认为价格在不久的将来会如何变动。如果 Dai 的价格是 1.20 美元，他们预计很快会涨到 1.30 美元，那么现在就没有激励为此目的开设 CDP，如果他们已经开设了 CDP 而且价格跌破 1.00 美元，他们可能会继续持有，如果他们认为价格还会继续下跌。这就是为什么我们担心这些激励措施实际上可能会加剧波动性，特别是在震荡的市场条件下。

链下稳定化

早期，Maker 团队可能会通过链下基金来稳定 Dai。由于目前 MKR 代币的市值远大于 Dai , 他们可以通过出售 MKR 代币来生成比 Dai 整个市值更大的链下储备。然后团队可以使用这些储备以各种方式稳定 Dai。

他们可以在交易所锚定价格稍低的位置放置大额买单（买墙）并在锚定价格稍高的位置放置大额卖单（卖墙）。或者，他们可以给大量资本注入机器人，以更动态的方式捍卫锚定价格。他们还可以使用这些资金进行动态做市，以确保 Dai 市场在任何交易价格下都有足够的流动性。

然而，链下稳定化不能作为 Dai 的主要稳定手段。首先，依赖链下基金作为主要稳定机制会使 Dai 中心化，就像Tether一样。它将面临与其他中心化数字货币相同的问题，包括对手方风险以及政府冻结或扣押账户的风险。其次，使用链下基金进行稳定化不具备可扩展性。如果 Dai 成功并增长到非常大的市值，团队最终可能没有足够的 MKR 代币来提供充足的链下储备。

也许 Dai 目前正在被链下稳定化。Dai 的创始人 Rune 曾提到一月份的短暂崩盘是由他们的其中一个做市机器人出现故障造成的。目前尚不清楚这个机器人到底使用了什么资金来源。

Maker 可能进行链下稳定化的一个非常重要影响是早期锚定行为并不是后期锚定行为的良好预测指标。这种评估困难将适用于任何能够筹集和花费链下资金的稳定币项目。

Dai 稳定机制的综合效应

Dai 的稳定机制提供了一些稳定性，但没有任何机制同时强大且可扩展：如上所述，全球结算预期只提供了有限的稳定。CDP 用户可能会在某种程度上稳定 Dai 的价格上下波动，但该机制依赖于价格已朝需要稳定的方向移动的假设，并似乎会产生振荡力。链下稳定是一个强有力的选择，但只能在早期进行，因为它不可扩展。最后，稳定的投机只有在有另一种机制提供长期稳定时才有效，因此除非已经有其他强有力的机制，否则它不会成为强大的稳定机制。

我们可以得出结论，尽管 Dai 由去中心化的抵押品支持，但在早期之后，一旦 Dai 不能再由链下资金支持，它就缺乏强大的稳定机制。一旦它变得足够大以至于链下稳定不再起作用，协议或许可以防止 Dai 远离锚定，但接近锚定处，我们预计 Dai 将变得不稳定。而且当然总是存在真正的黑天鹅事件导致底层抵押品迅速贬值的风险，在全球结算之前支持低于 1:1，Dai 持有者未能得到全额补偿。

3. Dai 的评估

现在我们已经理解了 Dai 的组成部分，并看到了 Dai 系统的稳定机制，我们可以大致评估一下 Dai 作为一种稳定币的前景。对一种稳定加密货币的需求可能会非常巨大。这样的巨大需求只能通过足够的可扩展性和足够的稳定性来满足。Dai 是否充分满足了这些要求？

可扩展性：Dai 不具备良好的可扩展性

对稳定币的需求潜力很大。Dai 的供应量不太可能增长到足以满足超过一小部分稳定币需求，因为它很可能永远没有足够的 CDP 抵押品来匹配稳定币的需求。

Dai 是由通过 CDP 承担债务的用户发行的，因此 Dai 的供应量仅限于 CDP 用户承担的总债务金额。因此，如果没有足够的抵押品锁定在 CDP 中，就不会有足够的 Dai 流通。

有两个因素限制了 Maker DAO 获取足够的抵押品锁定在 CDP 中的能力。首先，对 CDP 债务的需求有限。此外，Maker 必须为用户能够承担的 CDP 债务设置限制，这很可能是_甚至低于_自然需求的限制，以维持良好的抵押品多样化。让我们依次来看这两个因素。

CDP 需求有限

Maker 计划通过提供多种抵押品类型的 CDP 来获得足够的 CDP 使用率。目前，在单一抵押品的 Dai 中，只有 ETH 被接受为抵押品，但在成熟版本中，许多其他波动性加密货币也将被接受。例如，Maker 已经决定在成熟版本中包含 OMG CDP。

除了波动性代币，Maker 还计划为表示资产的代币提供 CDP，即所谓的“代币化资产”。例如，Maker 将接受新推出的 Digix 代币作为抵押品。每个 Digix 代币代表一定数量的黄金，并且可以从发行代币的公司兑换实物黄金。除了黄金，Maker 希望提供各种其他代币化资产的 CDP，例如其他贵金属、股票和债券。其理念是代币化资产的抵押债务可以像资产本身的抵押债务一样运作。

如果有其他方将资产代币化，并且 Maker 随后为这些资产提供 CDP，Maker 可能在更大规模的传统借贷市场中占据一席之地。

我们的感觉是，这不太可能奏效。

为什么？有两种主要的附近使用案例用于抵押债务：杠杆和以你的投资作为抵押借款以获取短期流动性。在这两种中，更常见的用例是杠杆。我们担心 Maker 很可能无法通过既不是加密 CDP 也不是代币化传统资产的 CDP 来捕获足够的杠杆需求。

Maker 在进入传统借贷市场消费者方面面临着三个挑战。

第一个挑战是没有人成功地将相关传统资产代币化的风险。Maker 只有在这些资产代币化的努力取得成功时才能提供广泛的链下资产 CDP。虽然有针对黄金开发成熟的资产代币化项目，如 Digix 和 Royal Mint Gold，但对于股票、债券或其他商品何时会有可靠的代币化尚不明确。虽然有一定的风险表明，我们需要多年才能看到可信的传统资产代币化，但这些资产类别代币化并无不可逾越的障碍，很多人正在努力实现这一目标。因此，Maker 在这一点上得到通过。

第二个挑战是需要有足够的对传统资产类型杠杆的需求。大多数传统借贷市场在难以代币化的资产中，如房地产。在较容易代币化的资产中，如贵金属和证券（股票和债券）的杠杆需求较低。即便如此，有可能会有足够的需求让 Maker 能够扩大到可观的规模，所以我们也会在这个挑战上给他们通过。

最后，还有竞争。这是 Maker 的关键问题。即使代币化努力成功并且在可代币化的传统资产中有很多抵押债务需求，Maker 只有在克服其他抵押债务发行者的竞争后才能捕获这一大需求。

传统资产的债务市场已经是成熟的市场。在这些市场中现有的杠杆需求，特别是来自机构玩家的最大需求，已经被大型金融公司捕获，这些公司与这些较大的客户有着牢固的关系。因此，Maker 在进入这个市场方面面临着非常困难的销售挑战。我们认为，如果 Maker 能够占领这些市场，这意味着其他人无法提供同样低的利率，借款人愿意采取非常非正统的举措来节省资金，包括详细了解 Maker 平台以信任其机制。也许其中一些人会在这样一个旅程中遇到这篇文章！如果你是其中之一，请联系我们，我们会提到你确实做到了 :)

也许 Maker 已经退出了传统借贷市场的竞争，但加密市场呢？

Maker 最初的 CDP 使用案例，在加密世界中，看起来很有前途。在持有加密资产的人中，有很大一部分人可能希望利用其资产。不仅如此，这里没有代币化挑战，也没有大的老牌竞争对手提供加密杠杆。

不幸的是，加密世界带来了不同的挑战——规模。今天的加密市场太小了。截至目前，所有加密资产的总市值列在 coinmarketcap 上不到 3000 亿美元。假设 Maker 的成熟版本将能够包括覆盖 50% 加密市值的加密资产类型的 CDP，并且人们希望将所有代币的 10% 放入 CDP 中。然后，以 300% 的平均抵押率，他们的最大 Dai 市值将达到 33 亿美元。这勉强足以满足 Tether 在加密市场当前的使用情况，远远不足以提供可以作为全球货币使用的稳定币。

加密资产市值未来可能会增长得更大。我们认为，这只有在它们成为广泛使用的价值储存手段或交换手段时才可能发生。我们认为这些用途，而不是 dApps，是未来潜在加密资产价值的主要来源。现在我们可以看到这两种发生方式：

1. BTC 和类似的加密资产成为更重要的价值储存手段
2. 一种（或几种）稳定币成为重要的交换手段（及其相关的份额代币成为价值储存手段）

在我们看来，除非 #1 先发生，否则 Dai 本身不能扮演主要稳定币的角色。换句话说，Dai 的崛起看起来只能在其他波动性加密资产作为价值储存手段兴起的同时或之后发生。然后需要最流行的在这些资产上加杠杆的方法是 Maker CDP。

让我们看看 Dai 能在加密世界中从 CDP 用户那里达到多大规模，看看 Dai 当前的 ETH CDP 与竞争对手相比表现如何。ETH 杠杆的竞争环境应该与其它波动性加密资产杠杆的竞争环境相似，足以让我们了解 Maker 在加密世界中捕获抵押债务需求的能力。除此之外，这也更具体地展示了竞争问题是如何展开的。

加密借贷市场不如传统链下资产借贷市场成熟。不过，Maker 面临一些竞争对手。主要加密交易所提供杠杆交易。加密期货合约也越来越受欢迎。还有一些点对点借贷服务，如SALT 借贷。

Maker 比现有加密杠杆竞争对手有两个主要优势。首先，链上借贷的对手方风险低。这使 Maker 在一些具有显著对手方风险的交易所中占据优势。低对手方风险确保 Maker 不会窃取、滥用、错配或只是简单地丢失资产（假设没有漏洞）。其次，Dai 的利率很低。目前，Dai 借款人每年只需支付 0.5% 的利息，使得借款成本低廉。

另一方面，Maker 相比竞争对手也有一些劣势：最大杠杆率低、缺乏标准追加保证金通知和自动清算罚款。

Maker 提供的杠杆比竞争对手低。通过 Maker 的 ETH CDP，你可以获得高达 1.67 倍的杠杆，但例如，Bitmex提供高达 100 倍的杠杆。不仅如此，Maker 对借款人的惩罚比通常的机构要重得多。在传统机构中，借款人常常会收到追加保证金通知。当用户的抵押债务比率降至某个限度以下，但在机构清算用户的抵押品之前，机构会要求用户提供更多资本。相比之下，Maker 不提供任何此类追加保证金通知。相反，Maker 只会在抵押品价值降至最低抵押率以下时自动清算用户的 CDP。Maker 团队告诉我们他们打算在自动清算之前添加短暂延迟，这将允许用户设置自己的追加保证金系统。这看起来是一个不错的折衷办法。但该平台仍然存在上述 13% 的自动清算罚款，这使得 CDP 比一些其他抵押债务提供商更具风险。

鉴于此，Dai 在加密世界中可以捕获哪些债务市场细分领域？短期交易者更关心他们可以获得的杠杆有多高，而不是每年支付多少利息，因此他们不会使用 Maker。在其他市场中，例如股票市场，短期交易者可能是最大的杠杆用户类别，这对 Maker 来说是一个重大损失。

另一个重要的市场细分领域是机构投资者。他们经常可以在知名加密交易所免费获得杠杆。鉴于这种替代方案的简便性以及这些机构习惯于在其他市场信任对手方的事实，我们认为 Maker 的较低对手方风险不太可能成为机构选择 Maker 而非这些交易所的令人信服的理由。

这就是我们认为 Dai 很难从交易员或大投资者那里获得很多加密 CDP 需求的原因。我们认为 Maker 剩下的潜在抵押债务需求来自不想高杠杆的长期零售投资者。但即使在这些群体中，Maker 也将面临来自链上点对点借贷和其他基于抵押的稳定币（如供应链稳定币Sweetbridge）的竞争。要成为成功的稳定币，Maker 需要从上述来源构建一个非常大的 CDP 市场，同时还要与其他债务提供商竞争。这看起来并非不可能，但也不太乐观。

另一方面，Dai 的需求与 CDP 需求脱钩可能是一种优势。假设教育各类市场认识稳定币的存在并开始使用它们需要一段时间。当他们决定这样做的时候，他们将如何从众多稳定币中选择？一个简单的衡量标准可能是：哪个供应量最大（因此显然已经被很多人信任）？如果 CDP 需求超过了有机的稳定币需求，Dai 可能在这一关键时刻超越其他稳定币的市值。不过，目前，TrueUSD在市值上稍微领先Dai，而在交易量上则大幅领先。

Maker 可以尝试通过引入机制来增加 CDP 需求，向 CDP 持有人提供负利率来避免这个问题。换句话说，以某种方式支付 CDP 持有人开设更多 CDP。当我们向团队展示草稿并讨论这部分批评意见后，这是他们提出处理这个问题的建议。

为了支付 CDP 持有人，钱必须来自某个地方。据我们所知，有两个可能的资金来源：MKR 持有人或 Dai 持有人。以下是实现这一点的可能方法：

1. 代替在 MKR 中支付 CDP 利息，CDP 持有人可以获得持续的利息率，以新铸造的 MKR 支付。这将激励 CDP 的创建和持有。但这会逐步稀释并降低 MKR 代币的价值，因此可能不是一个可行的选择。
2. 当 CDP 关闭时，CDP 持有人可以被收取少于 100% 的 Dai，以便即使底层抵押品价值没有变化，他们也能获利。但这会在 Maker 生态系统中留下一些未被抵押的 Dai，因为在关闭 CDP 时未销毁的 Dai 份额将继续流通，没有任何抵押品来支持它。这最终可能导致系统抵押不足，我们预计 Maker 团队不会容忍这种情况。
3. 可以直接向 Dai 持有人征收持有 Dai 的税。与你的密钥关联的 Dai 数量会随着时间逐渐减少，而旨在支付 CDP 持有人以开设更多 CDP 的合约余额会相应增加。也可以通过交易费用来实现。这是我们能想到的三条路线中最可行的。问题是：这些税收必须是多少？它们是否能够激励足够的 CDP 创建，同时保持相对较低，还是必须高到导致 Dai 需求急剧下降？如果是后者，那么这仍将解决 CDP 和 Dai 需求匹配的问题，但主要是通过减少 Dai 需求而不是增加 CDP 需求，这不是我们期望的结果。

我们认为最终结果与没有负利率的情况相同：Dai 的市值和扩展潜力最终受 CDP 自然需求的限制。

多样化进一步限制了 Dai 的供应

除了有限的 CDP 需求外，还有一个因素限制了 Dai 的供应：Dai 必须放弃 CDP 的需求以保持其抵押品的多样化。

Dai 需要多样化的抵押品。这是从单抵押品到多抵押品 Dai 的转变原因。没有多样化，Dai 对黑天鹅事件更为敏感。

适当的多样化不仅要求 Dai 有许多 CDP 类型，还要求每种 CDP 类型中有适当比例的总抵押品被锁定。例如，假设 Dai 抵押资产的理想组合是 25% 在 ETH 中，10% 在 OMG 代币中，15% 在其他波动性代币中，25% 在代币化的黄金中，25% 在代币化的银中。为了实现良好的多样化，Dai 需要用户在每种资产类型中锁定正确数量的抵押品。

Dai 的问题在于，用户对某种 CDP 类型的债务需求不太可能反映在理想多样化投资组合中 Dai 应该持有的那种资产的比例中。Dai 唯一平衡多样化的方法是限制每种 CDP 类型中允许的总抵押品比例。他们明确谈到设置相对“债务上限”，就是为了这个确切的目的。

例如，假设 45% 的 CDP 债务需求是 ETH，15% 是 OMG，30% 是其他波动性代币，只有 5% 的需求是代币化的黄金和 5% 的需求是代币化的白银。那么 Maker 只能通过将 ETH 限制在 25%，OMG 限制在 15%，其他波动性代币限制在 25% 的总抵押品中来实现理想的多样化。这确保了 25% 的资产是代币化的黄金，25% 的代币是代币化的白银。限制 CDP 类型使 Dai 的抵押品组合更加多样化。然而，这也有代价。在我们的例子中，Dai 的总 CDP 抵押品减少了 80%，Dai 的最大供应量也减少了 80%。

因此，Maker 面临一个两难境地：他们要么牺牲 Dai 的弹性，要么牺牲其可扩展性。由于 Maker 通常做出最负责任的设计选择，Maker 很可能会选择牺牲可扩展性以尽量减少用户赔钱的风险。

如果大量 CDP 需求是对传统加密资产的 CDP 而不是对代币化资产的 CDP，困境会变得更糟。这是因为波动性加密资产的价格高度相关。出于多样化的考虑，所有加密资产几乎应被视为同一资产。因此，Maker 需要用相当数量的其他资产中的抵押品来平衡所有波动性加密资产的抵押品。要做到这一点，他们需要严格的限制用户在波动性加密资产中可以承担的 CDP 债务。

多样化需求降低 Dai 的最大供应量的程度取决于 Maker 的选择以及实际的 CDP 类型需求与所需的多样化投资组合匹配得如何。

这对 Dai 意味着什么？我们认为 Maker 在克服竞争以产生足够多的 CDP 需求方面的问题，以及在保持其抵押品背书多样化的同时捕获大量需求的困难，使得 Dai 不太可能能够很好地扩展成为全球货币。

当然，Maker 很幸运，Dai 通过某种方式捕获了传统债务市场的重要部分从而扩展到较大规模的可能性是存在的。如果是这样，对 Dai 的评估将取决于其稳定性。我们接下来将看看 Dai 在这方面表现如何。

稳定性：Maker 系统如何处理抵押品崩溃

对 Maker DAO 系统的一个常见担忧是它是否能够应对大的抵押品崩溃。毕竟，加密货币波动性很大，有时会出现严重的暴跌。足够糟糕的崩溃可能导致 Dai 低于抵押要求，跌到锚定价格以下，并使 Dai 持有者失去资本。然而，Dai 比表面上看更能抵抗崩溃。首先我们将解释原因——有三个原因——然后我们评估剩余的风险。

由于系统目前有 150% 的抵押债务比率，乍一看似乎崩溃使抵押品价值下降超过三分之一时，Dai 就可能低于抵押要求。然而，大多数关于 Maker 的讨论都忽略了三个因素，这使得 Dai 比初看之下更有韧性。

首先，CDP 持有人自动清算真的很糟糕。除了抵押品失去大量价值外，他们还必须支付 13% 的罚款。这一罚款强烈激励 CDP 持有人尽其所能避免自动清算。（我们在制作了一些 CDP 后真正理解了这一点，并亲身体验到了这种激励！）正如前面提到的，CDP 用户会希望在其 CDP 的抵押率和清算率之间有一个合理的缓冲区。此外，用户有动力追踪其抵押品价值的下降，并在发生时尽力提高其抵押率。他们可以通过购买和添加更多抵押品或通过购买 Dai 来偿还债务来做到这一点。

第二，清算率为 150% 和 Dai 低于 100% 总体背书之间的缓冲区相当不错。在崩溃中，当个别 CDP 降至 150% 以下时，系统会立即尝试自动清算它们并将它们发行的所有 Dai 从流通中移除。正因为如此，即使在大的崩溃中，Dai 仍能保持高于 100% 的抵押背书。只有在崩溃速度太快以至于系统无法在抵押资产暴跌到总体系统抵押率低于 100% 之前关闭足够多的 CDP 并购回其 Dai 时，Dai 才会低于抵押要求。

第三，Maker 打算在成熟版本的 Dai 中拥有多样化的抵押背书。如果 Maker 的计划成功并且 Dai 得到几种不相关加密资产的支持，那么 Dai 应该能够抵抗崩溃。例如，假设 Dai 的抵押品有三种不相关的资产，它们的规模大致相等：加密货币、代币化的金属和代币化的股票。那么即使其中一组抵押品发生大规模快速崩溃，也只会使 Dai 的抵押背书减少三分之一。在这种场景下，平均抵押率超过 150%，除非不止一种不相关的抵押类型同时崩溃，否则 Dai 不应低于抵押要求。

因此，我们应该期望 Dai 系统比表面看起来更能抵抗崩溃。但并非完全如此。尽管 Maker 打算让 Dai 实现良好的多样化，但不清楚他们是否会成功。与加密货币一样，许多其他资产类别在某种程度上是相互关联的——例如，经济衰退往往同时打击多个资产类别。

如果 Maker 未能使 Dai 的抵押背书多样化，它就不会那么有弹性。即使是正常的抵押品崩溃也会给 Dai 带来问题。没有多样化，崩溃会同时击中 Dai 的大部分背书资产。这将迫使 CDP 自动清算，并可能在协议试图回购和销毁清算的 CDP 的未偿还 Dai 时，带走大量的 Dai 供应。在加密资产崩溃期间，由于投机者急于将其投资从波动性资产转移到稳定资产，稳定币会有大量额外需求。（这在NuBits的情况下发生了。）供应减少加上需求增加会推高 Dai 的价格超过锚定价格，使其不适合稳定币用户，直到 Dai 供应恢复——如果你试图在崩溃中避免失去价值，你不希望购买一种基本上注定会下跌的东西。

历史上，其他带有自动清算功能的加密货币支持稳定币也有这个问题。例如，看看BitUSD和BitCNY的市场历史。它们都是 BitShares “BitAsset” 概念的实现，这一概念启发了 Dai。正如我们从它们的市场历史中可以看到的那样，当它们的背书资产 BitShares 价值暴跌时，它们的价格会上升超过锚定价格，供应量减少。

如果崩溃又大又快，Dai 的情况会变得非常糟糕。这就是为什么 Maker 被认为对黑天鹅事件敏感。在这样的崩溃中，无论是用户还是 Dai 协议都无法迅速回购足够的未偿还 Dai，以防止 Dai 的整体抵押率降至 100% 以下，从而使 Dai 低于抵押要求。

全局清算者可能会或不会在 Dai 低于抵押要求之前触发全局清算。然而，即使他们设法在抵押不足发生之前完成清算，这对 Dai 用户的帮助也可能不大。清算后，用户有权获得 $1 的抵押品。但是抵押品的价值仍会迅速下跌，即使 Dai 完成了清算。Dai 用户可能很难在抵押品价值下跌得太远以至于无法为每个 Dai 提取一美元的抵押品之前，从协议中提取他们的抵押品并在市场上出售。

总之，Dai 对普通抵押品崩溃应该是相当有弹性的。然而，如果 Dai 没有良好多样化，它在某些情况下仍然会脆弱。普通的崩溃会暂时限制 Dai 作为稳定币的实用性，但在非常糟糕的情况下，例如黑天鹅事件，Dai 持有者可能会损失一大部分资金。

关于 Maker、目标利率反馈机制和责任的最后思考

Maker 是稳定币领域的老前辈。多年来，他们一直致力于稳定性的挑战。

他们的系统不断发展，因为他们修复问题并逐步改进协议。然而，他们并不总是表现出完美的判断力，纠正错误也需要很长时间。

这样一个错误的例子就是目标利率反馈机制 (TRFM)，我们在第一部分提到过，Maker 之前计划将其纳入成熟版的 Dai，直到最近才撤回。

TRFM 在他们当前的白皮书中被突出描述，但它现在不再属于 Dai 协议的一部分。然而，代码会被保留下来，以便未来的治理决策中，MKR 持有人可以通过投票将其纳入。

这很遗憾，因为从过程控制理论的角度来看，TRFM 设计得很差。过程控制理论涉及设计算法来控制诸如船舶转向、汽车巡航控制和化工厂组件温度之类的过程。在这种情况下，要控制的变量是 Dai 的价格。TRFM 设计得不好，因为它的设置方式使其很容易导致 Dai 价格振荡。振荡对稳定币来说显然是非常糟糕的。

Maker 绝对做出了正确的决定，取消 TRFM。这是一个正确的步骤，朝着正确的方向迈进。取消 TRFM 不仅消除了一个潜在的问题机制，而且使 Dai 协议明显更容易理解。这一改进只是许多例子中的一个，体现了 Maker 团队一直在缓慢、谨慎和稳步地改进 Dai 系统，不怕改变或承认错误。

这值得称赞。

然而，Maker 长时间计划在 Dai 中包含 TRFM 是有问题的。这显示了判断力的不完美，并表明 Maker 花费大量时间来开发和完善其系统。这两种趋势都是 Maker 的特征，因此也是我们对未来可以期待的。

虽然 Maker 到目前为止取得了成功，但这种摆脱错误的缓慢特性让我们认为 Maker 将无法跟上日益竞争激烈的稳定币领域。

无论未来如何，Dai 可能是目前最好的算法稳定币。此外，他们在设计上负责，确保采用 Dai 不会导致任何重大的负面后果。为此，Maker 团队赢得了我们极大的尊重。

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