第7章：去中心化稳定币和稳定资产

在我们的 How to DeFi: 入门篇 书中，我们已经确定稳定币是加密生态系统的重要组成部分。截至 2021 年 4 月 1 日，稳定币的总市值达到 645 亿美元——比上一年增长了 12 倍。

截至 2025 年底，稳定币总市值已接近 3000 亿美元，其中 USDT 超过 1700 亿美元，USDC 约 770 亿美元。稳定币已成为加密市场的基础设施，日交易量常超过比特币和以太坊。

随着机构和散户投资者涌入加密市场，对稳定币的需求将继续蓬勃发展。这并不奇怪，因为稳定币是非波动性资产，可以实现全球价值转移。

我们的入门书籍涵盖了中心化稳定币 Tether (USDT) 和 Maker 的去中心化稳定币 Dai (DAI) 之间的一些主要区别。在本章中，我们将首先讨论 Tether 和 Dai 的一些缺点，然后再介绍其他形式的去中心化稳定币。

Tether (USDT) ：中心化稳定币

USDT（以前称为 RealCoin）是一种中心化稳定币，于 2015 年首次在 Bitfinex 交易所开始交易。作为市场上第一个稳定币，它具有强大的先发优势，并一直保持着其作为稳定币市场领导者的地位。截至 2025 年底，Tether 的市值已超过 1700 亿美元，占稳定币总市场份额的 60% 左右（市场总值约 3000 亿美元）。

Tether 通过 1:1 的抵押系统来维持其 1 美元的锚定。通过持有现金作为储备抵押品，然后发行等量的 USDT。从理论上讲，这是一种可靠且直接的方法，以确保 USDT 维持其锚定。毕竟，这是金本位的重申，美国美元在上个世纪曾经以黄金为后盾。

然而，问题在于 Tether 的非透明发行流程。由于其发行的中心化性质，加密社区中的许多人怀疑 Tether 是否拥有其声称的储备。2019 年 3 月，当 Tether 修改其政策声明以将向关联公司的贷款纳入其抵押品储备时，怀疑论者得到了部分证实。

多年来，多个政府机构对 Tether 的行为展开了调查。2021 年 2 月，纽约总检察长对 Bitfinex 和 Tether 内部财务的调查以未提出正式指控而告终。然而，纽约总检察长处以总计 1850 万美元的罚款，以解决 Bitfinex 混合客户和公司资金的指控。

Tether 的传奇故事还在继续，不太可能在短期内解决。最近发生的事件更进一步证实了其合法性，例如 Coinbase 上市 Tether。Bitfinex 的首席技术官 Paolo Ardoino 还重申，Tether 已在 FinCEN 注册并受其监管。

去中心化稳定币

DAI

Maker 是 DeFi 首次尝试建立去中心化的“中央银行”的努力之一。作为一种借贷协议，当抵押品（通常是 ETH）存入 Maker 金库时，DAI 作为借贷需求的副产品发行。

这些金库是超额抵押的（通常为 150% 及以上，稳定币除外），这有助于防范抵押资产价值大幅下跌的黑天鹅事件。Maker 通过控制利率贷款利率来影响买家和借款人的行为，从而帮助调节 DAI 的供应。

这种设置的问题在于，过度抵押限制了资本效率，使得 DAI 难以随着需求而扩展。用于降低 DAI 价格的套利机制需要更高的资本才能赎回更多的 DAI。

例如，抵押率为 150% 的 ETH Vault-A 将要求借款人再拿出 1.50 美元才能铸造 1 个 DAI。这导致了 DAI 的价格高于 1 美元锚定的情况，因为它无法跟上需求，例如臭名昭著的黑色星期四以及 Compound 的流动性挖矿的启动。

Maker 试图通过多种方法解决这些问题，例如其 Peg Stability Module 解决方案。然而，很明显，对 DAI 的需求仍然随着杠杆需求而扩展，而不是对更去中心化的交易媒介的需求。

USDS 与 DSR

2024 年 9 月，MakerDAO 正式升级为 Sky Protocol，并推出了 USDS (Sky Dollar) 作为 DAI 的升级版本。虽然 DAI 仍然作为遗产稳定币继续存在，但 USDS 引入了更多现代化的特性：

1. Sky Savings Rate (SSR)：

   • 类似于 DAI 的存币利率 (DSR)，但通过 USDS 提供了更整合的储蓄体验。
   • 持有者可以直接通过 Sky Protocol 获得来自底层资产（如 RWA 收益）的原生收益。

2. Sky Token Rewards (STRs)：

   • USDS 持有者有机会获得治理代币 SKY 的奖励，这是通过单纯持有 DAI 无法获得的。

3. 1:1 互换：

   • DAI 和 USDS 可以在 Sky Protocol 中随时进行 1:1 的无缝转换。USDS 旨在提供更好的可扩展性和用户体验，而 DAI 则保留了其作为纯加密原生稳定币的去中心化特性（USDS 可能包含冻结功能以满足合规要求）。

这种双代币策略允许 Sky Protocol 同时服务于追求极致抗审查的 DeFi 纯粹主义者（使用 DAI）和追求收益与合规的机构/大众用户（使用 USDS）。

USDe (Ethena)

USDe 是 2023-2024 年间最具创新性的稳定币项目之一，采用了与传统稳定币完全不同的机制。

USDe 是由 Ethena Labs 于 2024 年推出的合成美元稳定币，它采用了一种创新的 Delta 中性策略来维持与美元的挂钩。与 Tether 的法币储备模式或 DAI 的超额抵押模式不同，USDe 通过结合加密资产抵押和永续合约对冲来实现价格稳定。

工作原理

USDe 的核心机制基于以下几个关键组成部分：

1. 抵押资产: 用户存入 ETH、stETH 或其他流动性质押代币 (LST) 作为抵押品
2. Delta 对冲: 协议在中心化交易所 (CEX) 上开设等值的 ETH 空头永续合约头寸
3. 收益来源:
   • 质押收益 (stETH 等 LST 的质押奖励，年化约 3-4%)
   • 资金费率 (永续合约的资金费率，在牛市中通常为正)

通过这种 Delta 中性策略，无论 ETH 价格上涨还是下跌，整体头寸的价值都保持稳定：

• 如果 ETH 价格上涨 10%，抵押品价值增加，但空头头寸亏损 10%，净值不变
• 如果 ETH 价格下跌 10%，抵押品价值减少，但空头头寸盈利 10%，净值不变

创新与风险

1. 提供接近 1:1 的抵押比率，远高于 DAI 的 150% 超额抵押
2. 资金费率风险: 在极端熊市中，资金费率可能长期为负，侵蚀收益
3. 中心化风险: 依赖中心化交易所执行对冲策略，存在交易所风险

市场表现

截至 2024 年底，USDe 的市值已突破 50 亿美元，成为增长最快的稳定币之一。其创新的收益机制 (sUSDe 年化收益率曾达到 20%+) 吸引了大量 DeFi 用户。USDe 已被多个主流 DeFi 协议集成，包括 Aave、Curve 和 Pendle 等。

USDe 代表了稳定币设计的新方向 - 通过金融工程而非简单的抵押来实现稳定性。虽然其长期可持续性仍需时间验证，但它为稳定币领域带来了重要的创新思路。

我们如何解决稳定币问题？

每种稳定币都有其自身的问题，并且不仅限于 Tether 或 DAI。问题的核心在于平衡 DeFi 的去中心化精神与创建一种可以可靠地维持其锚定的货币。

虽然中心化的稳定币是有效的，但依赖它们需要信任一个不可腐败的中心实体，并且面临着困扰传统金融的相同系统性风险。另一方面，尽管 DAI 可能在某种程度上是去中心化的，但它仍然资本效率低下，并且无法满足当前的市场需求。

此后，出现了一些去中心化的稳定币协议，旨在提高去中心化程度、价格稳定性和资本效率。我们将这些协议称为算法稳定币。

什么是算法稳定币和稳定资产？

顾名思义，算法稳定币利用算法来控制稳定币的市场结构和基础经济学。你可以将算法稳定币视为一个自动化的美联储，其中不是由人做出决策，而是预先编程的代码执行特定操作来控制和影响价格。

虽然大多数算法稳定币都与美元锚定，但有些则不然，有些甚至具有浮动锚定，从而创造了一种新型资产，我们可以将其归类为算法稳定资产。与算法稳定币不同，算法稳定资产可以被视为另一种形式的抵押品，而不是记账单位。

如果我们要对当前状态的稳定币或稳定资产市场进行分类，则下图提供了一个简明的概述：

来源：CoinGecko 2021 年第一季度报告

*列表并非详尽无遗

有两种方法可以对各种去中心化算法稳定币进行分类：

a) 没有抵押品（ESD、AMPL 和 BAC）

b) 由其自身的原生代币部分/完全抵押（FRAX、sUSD 和 UST）

为了对稳定币进行分类，我们将 UST 和 sUSD 归为算法稳定币，因为它由其原生代币支持，这与 DAI 不同，DAI 由第三方资产（如 ETH 和 USDC）支持。这是一个关键标准，因为依赖本地发行的资产作为抵押品会产生递归价值，需要算法函数来调节价格。

算法稳定币可以进一步细分为不同的类别 - 主要子类别是 rebase 模型和 seigniorage （铸币权）模型。

在 2026 年的今天看，纯算法稳定币（完全无抵押）经历了惨痛的失败。自 2022 年 Terra (UST) 崩盘后，市场对无抵押算法稳定币的信心降至冰点。目前幸存并发展的"算法稳定币"大多已转型为混合型或完全抵押型（如 Frax 转向 100% 抵押），真正的纯算法稳定币几乎已绝迹。

尽管市场上失败了，纯算法稳定币在机制设计上的创新——如 Rebase、多代币系统、算法市场操作（AMO）和协议控制价值（PCV）——已被广泛借鉴并融入到现代 DeFi 协议中。例如，LST（流动性质押代币）和一些合成资产协议都吸收了算法稳定币的自动供需调节机制。失败的实验往往是伟大创新的先驱。

Rebase 模型

rebase 模型通过改变稳定币的整个供应量来控制价格。根据稳定币的价格是高于还是低于预期锚定，协议将在固定时间内自动增加或减少每个持有者钱包中的供应量。

这样做的原因是，通过强制控制供应量，可以根据简单的通货膨胀/通货紧缩经济理论来影响稳定币的价格。

该模型的开创性协议是 Ampleforth (AMPL)，其历史可以追溯到 2019 年。

Ampleforth

每 24 小时，Ampleforth (AMPL) 的整个流通供应量都会按比例增加或减少，以确保价格保持在 1 美元。 如果 AMPL 的价格高于 1 美元的目标价 5% 或更多，则 rebase 将扩大持有 AMPL 的钱包的供应量。如果 AMPL 的价格低于 1 美元的目标价 5% 或更多，则 rebase 将减少持有 AMPL 的钱包中的单位。

每个钱包持有者都会受到影响，但他们将保持与之前相同的市场份额。无论正 rebase 还是负 rebase 都是非稀释性的，因为它们会按比例影响所有 AMPL 余额。

由于 rebase 以固定的时间间隔发生，因此用户可以适时地进行交易，以便在 rebase 之前购买或出售 AMPL，从而增加其持有的价值。

Ampleforth 虽然机制独特，但未能实现大规模采用，未能成功的原因在于 Rebase 机制，不稳定的余额，让生态接入更困难，尤其是在下行周期的双重打击（Double Whammy）效应：

1. 死亡螺旋风险：当 AMPL 价格低于目标价（$1）时，触发通缩 Rebase（负变基），用户的持币数量会减少。这在心理上对用户是很大的打击，因为用户不仅看到单价下跌，还看到数量减少。
2. 恐慌性抛售：为了避免持币数量继续减少，用户倾向于在负 Rebase 前抛售，这进一步压低价格，导致更严重的负 Rebase，形成“价格下跌 -> 余额减少 -> 恐慌抛售 -> 价格进一步下跌”的恶性循环。 因此，AMPL 最终退化为一种小众的波动性对冲工具，而非广泛使用的稳定币。

Seigniorage 模型

Seigniorage 模型通过引入影响市场动态的奖励系统来控制价格。如果价格高于锚定，则会铸造新代币并将其提供给提供流动性或已质押代币的参与者。

如果价格低于锚定，则停止铸造代币，并引入机制来减少供应量。用户可以购买销毁基础代币以将其从供应中移除的优惠券。这些优惠券将来可以兑换更多的代币，但前提是价格返回或超过预期锚定。

此模型有三个基本迭代：

Empty Set Dollar

Empty Set Dollar (ESD) 是一种单一代币 seigniorage 模型。顾名思义，此模型中只有单个代币。用户通过该协议的原生代币（ESD 代币）提供流动性或在去中心化自治组织 (DAO) 中进行质押 - ESD 代币有效地充当稳定币和治理代币。

在每个 epoch 开始时，系统将测量时间加权平均价格 (TWAP)。如果 TWAP 高于 1 美元，协议将进入通货膨胀阶段，并铸造代币作为 DAO 质押者和流动性提供者的奖励。相反，如果价格跌破 1 美元，协议将进入通货紧缩阶段，用户将停止收到任何奖励。

在通货紧缩阶段，如果协议再次进入扩张阶段，用户可以通过销毁 ESD 来购买优惠券，从而获得高达 45% 的溢价。但是，优惠券的有效期仅为 30 天，这意味着如果系统在 30 天以上的时间内保持在通货紧缩阶段，则优惠券购买者可能会一无所获。ESD 中的 Epoch 持续 8 小时。

失败原因分析: ESD 陷入了经典的"死亡螺旋"。当价格长期低于锚定且买家不再相信价格会恢复时，优惠券机制失效（优惠券过期变得一文不值）。这导致信心彻底崩溃，没有新的资本愿意进入系统来恢复锚定。ESD 没有抵押品支持，纯粹依赖信心的模式被证明是极其脆弱的。

Basis Cash

Basis Cash 是一种双代币 seigniorage 模型。顾名思义，还有一个额外的代币，称为 share token。Basis Cash 的稳定币是 Basis Cash (BAC)，而其 share token 是 Basis Share (BAS)。

与 ESD 类似，Basis Cash 依赖于 TWAP 机制，该机制将根据 BAC 的价格是高于还是低于 1 美元来铸造或停止铸造 BAC。

当 BAC 高于 1 美元时，该协议进入扩张阶段，用户可以通过质押 BAS 从 Boardroom DAO 收到新铸造的 BAC。

当 BAC 低于 1 美元时，该协议进入通货紧缩阶段，在 Boardroom 中不会向 BAS 质押者铸造任何新的 BAC。Basis Bonds（类似于 ESD 优惠券）可供购买，价格为 (BAC)^2。Basis Bonds 的购买者将在协议再次进入扩张阶段时兑换 BAC。

Basis Cash 的 epoch 持续 24 小时，与 ESD 优惠券不同，Basis Bonds 没有到期日。

失败原因分析: Basis Cash 失败的本质在于双代币铸币税模型的不对称激励缺陷：

1. 扩张期的稀释问题：当 BAC > $1 时，协议铸造新 BAC 奖励给 BAS 质押者。但这些新铸造的 BAC 会稀释市场，导致价格回落。BAS 持有者获得收益，但 BAC 持有者承受通胀压力。
2. 收缩期的激励真空：当 BAC < $1 时，协议停止铸造，BAS 质押者没有任何收益。虽然可以购买 Basis Bonds（债券），但这需要主动销毁 BAC，且只有在未来价格恢复时才能兑现。这是一个纯粹的投机赌注，缺乏强制性的套利机制。
3. 死亡螺旋的必然性：一旦市场信心动摇（如挖矿热潮退去），BAC 持有者抛售 → 价格下跌 → BAS 质押者停止获得奖励 → BAS 价格暴跌 → 没有人愿意购买 Bonds → BAC 永久脱锚。整个系统依赖"未来会好转"的信念，而非经济上的强制平衡机制。

核心教训：纯铸币税模型在收缩期只能依靠"自愿牺牲"（购买债券），而没有抵押品作为价值底线。这种设计在牛市中可以运作，但在熊市中必然崩溃。

Frax Finance

Frax 借鉴了 seigniorage 模型的原理，创建了自己的独特模型，该模型的稳定币 (FRAX) 由两种类型的抵押品支持——法定支持的中心化稳定币 (USDC) 及其本地 share token Frax Share (FXS)。

与 Basis 或 ESD 不同，Frax 采取部分抵押方式。Frax 具有可调节的抵押比率，该比率由比例积分微分 (PID) 控制器控制。抵押比率根据增长比率进行调整，该比率衡量 FXS 流动性与 FRAX 总供应量的关系。

Frax 稳定币 (FRAX) 可以从协议中铸造和赎回，价值 1 美元。这激励了套利者购买或铸造 FRAX，从而将价格恢复到其挂钩。另一方面，FXS 会产生费用、seigniorage 收入和超额抵押价值。值得注意的是，Frax 推出了 veFXS，它将算法市场运营控制器 (AMO) 利润的一部分分配给 FXS 质押者，类似于 veCRV 如何在 Curve Finance 上获得一部分交易费用。

当 FRAX 高于 1 美元时，PID 会将抵押比率降低一步，而当 FRAX 低于 1 美元时，PID 会将抵押比率提高一步。刷新率和步长参数都可以通过 FXS 治理进行调整。

Frax V3 演进（2023-2024）

2023 年，Frax 推出了 V3 版本，实现了诸多升级：

1. 完全抵押转型：Frax 逐步提高抵押比率，最终在 2023 年实现 100% 抵押，完全由 RWA 和 USDC 支持的稳定币，放弃了部分抵押模型（项目转型，退出算法稳定币行列）
2. RWA 集成：引入现实世界资产（如美国国债）作为抵押品，提高收益和稳定性
3. sFRAX（Staked FRAX）：推出生息版本的 FRAX，用户质押 FRAX 可获得来自 RWA 和 DeFi 策略的收益
4. Fraxlend：去中心化借贷市场，允许用户以 FRAX 为基础进行借贷
5. Fraxtal（2024）：推出自己的 Layer 2 区块链（基于 OP Stack），进一步扩展生态系统

算法稳定币表现分析

来源：CoinGecko 2021 年第一季度报告

在 2020 年最后一个季度中，我们看到了市场上推出了许多算法稳定币。这些稳定币中的许多使用 seigniorage 模型。这些协议中的大多数都失败了。

尽管每个协议都有其自身的设计机制和独特的失败原因，但我们能够对 seigniorage 型稳定币的问题进行一些概括性的观察。

从历史上看，法定货币系统更容易实施，因为各国拥有集中的权力。例如，君主制和政府拥有铸造Coin并保证其价值的垄断权。与此形成对比的是稳定币市场，在去中心化的环境中，基于实验性产品，在竞争激烈且成熟的现有企业中，新协议必须在一夜之间完成同样的事情。

为了克服这个问题，算法稳定币以极高的流动性挖矿奖励的形式提供了令人瞠目结舌的激励。这种方法的问题在于，它主要吸引了希望快速翻身而生的投机者，从而孕育了一种新的 yield farmers，称为算法农民 (Algo-Farmers)。

算法农民的目标只有一个——在其他人之前寻找新的算法稳定币协议，通过提供流动性来耕种本地稳定币，并在其他算法农民开始涌入后退出系统。因此，分配集中在第一批算法农民中，并转储给后来者。算法稳定币的推出实际上变成了一场抢椅子的游戏，因为牟利者几乎没有动力去承诺并主动为一个社区做出贡献，而是迅速转向其他算法稳定币克隆。

毫不奇怪，供应冲击导致了大幅的价格波动。大多数算法稳定币的设计都考虑到了一个具有一定合作精神的社区，但未能激励用户在收缩期间支持该系统，甚至抵消更大的参与者的价格操纵。

最重要的是，算法稳定币主要在 Uniswap 等自动做市商上交易，由于其恒定的产品市场特性，这加剧了波动性。在通货紧缩阶段，流动性提供者也不愿意提供流动性，因为存在无常损失的风险，从而导致进一步的波动。

二代算法稳定币和稳定资产

由于算法稳定币的失败，新的参与者正在尝试避免这种困境。他们仍然倾向于抵押系统，但具有其独特的优势，因此很难在现有算法稳定币的保护伞下进行分类。我们将介绍三个示例。

Fei Protocol

Fei 于 2021 年第一季度末推出。与 Frax 非常相似，Fei 使用部分抵押系统，但仅由 ETH 支持。Fei 的稳定币 (FEI) 与 1 美元锚定，并以创新的概念为基础，以维持其锚定并确保协议的整体财务稳定性。

Fei 没有借用抵押品，而是引入了一种称为协议控制价值 (PCV) 的机制。本质上，Fei 通过新铸造的 FEI 从用户那里购买 ETH。然后，Fei 将使用 ETH 来支持其抵押支持的流动性池。其他常见的用例包括治理资金池和保险基金。在最初的发布中，Fei 将由 ETH 绑定曲线资助的 100% 的 PCV 分配给使用 ETH 交易对的 Uniswap 池。

当 FEI 的价格高于 1 美元时，该协议允许用户使用 ETH 作为付款，以折扣价（类似于 FRAX）直接从系统铸造新的 FEI。然后，交易者可能会套利将价格降低，直到价格达到其 1 美元的锚定。

当 FEI 的价格低于 1 美元时，该协议会对 FEI 卖家征税（然后将税款销毁并从供应中移除），并向买家奖励额外的 FEI（在其初始购买的基础上）。交易算法确保税额超过买家将收到的金额。

FEI Token 合约在 transfer/transferFrom 内部添加了 Incentive 逻辑：用户卖出 FEI 到 Uniswap 时触发惩罚（销毁 FEI），购买 FEI 时触发奖励（铸造 FEI）

在 FEI 的价格在很长一段时间内低于锚定的紧急情况下，FEI 可能会从 Uniswap 中提取其 PCV 支持的流动性，并从市场上购买 FEI。同时，FEI 也会被销毁。恢复锚定后，Fei 会将剩余的流动性重新供应回 Uniswap。

Fei 还有一个本地治理代币 (TRIBE)，它最终将成为 DAO 的基础。将来，TRIBE 持有者将能够决定调整 PCV 分配和添加/调整绑定曲线。

失败原因分析: Fei Protocol 的失败主要源于机制缺陷和外部攻击。启动初期的"水下"机制（惩罚卖方）导致了很大的负面情绪和死亡螺旋。虽然后期试图修复并与 Rari Capital 合并，但在 2022 年遭遇了 8000 万美元的黑客攻击，最终导致项目清算关闭。其 PCV 理念虽然先进，但在极端市场条件下的流动性管理被证明很有挑战性。

Reflexer

与其他算法稳定币不同，Reflexer 的原生代币 (RAI) 并非旨在成为固定锚定的稳定币。RAI 于 2021 年第一季度推出，其预期目的是成为稳定的抵押品并取代 ETH 或 BTC 等现有抵押资产，这些资产本身具有波动性。RAI 使用基于 ETH 的超额抵押模型，并具有最初设置为 $3.14 的浮动锚定。

Reflexer 使用受管理的浮动机制原则，类似于中央银行的运作方式。由于价格不断波动，Reflexer 设计了一个系统，其中 RAI Mintes 和交易者（RAI持有者）之间的市场互动被激励去追逐RAI的赎回价格（浮动锚定），以保持RAI的价格相对稳定。

要铸造 RAI，用户需要存入 ETH 作为抵押品，最低抵押比率为 145%。然后，用户需要支付稳定费（借款利率）。例如稳定费为每年 2%。但是它是可变的，可以通过治理投票进行修改。

当 RAI 的价格高于浮动锚定时，系统会降低锚定。这样，用户可以铸造更多 RAI 并将其卖回 ETH 以获得更高的回报。当 RAI 的价格低于浮动锚定时，系统会提高锚定。这使得借款成本更高，并激励 RAI Mintes 偿还其 RAI 贷款，从而从流通中移除 RAI 并推高价格。

在紧急情况（结算）下，该协议将关闭，并且仅允许 RAI Mintes 和 RAI 持有者以当前赎回价格从系统中赎回 ETH 抵押品。

Reflexer 还有另一个原生代币 (FLX)，它充当最后贷款人，管理某些功能，并允许用户将其质押在保护系统的池中。还有债务拍卖，创建债务拍卖是为了偿还以 RAI 换取 FLX - 拍卖收到的 RAI 将用于消除系统中的不良债务。从更长的时间范围来看，FLX 旨在成为一种“非治理”代币，随着时间的推移逐渐自动化系统并最大限度地减少治理。

现状与反思: Reflexer (RAI) 并没有像 UST 那样崩盘，它在技术上极其稳健且实现了"治理最小化"的愿景。然而，RAI 未能实现大规模采用，其原因值得反思：

1. 非锚定（Non-pegged）的认知门槛：RAI 不锚定 $1，这虽然实现了真正的去中心化（摆脱对美元的依赖），但也成了最大的推广障碍。普通用户和 DeFi 协议（如 Aave/Compound）都以 USD 计价，RAI 浮动的赎回价格使得它很难作为交易媒介或借贷抵押品。
2. LSDFi 的冲击与机会成本：RAI 仅支持 ETH 作为抵押品。随著以太坊转向权益证明（PoS）以及 Lido 等 LST 的普及，将 ETH 存入 RAI 意味着放弃了 3-5% 的质押收益。对于 LP 来说，这种机会成本太高，导致 RAI 的铸造需求（CDP）长期低迷。
3. 治理最小化与不灵活的矛盾：RAI 追求“无治理”，这意味着它很难根据市场变化快速调整参数或引入新资产。在 DeFi 高速迭代的环境下，这种“极简主义”虽然安全性高，但也失去了竞争性。 RAI 案例或许可以说明“纯粹的去中心化”在由资本效率和易用性驱动的金融市场中，往往会输给更具适应性和易用性的“半中心化”或“锚定型”方案。

值得一提

Olympus DAO (OHM)

Olympus DAO 其实并不是一个稳定币项目。OHM 是一种算法储备货币（Algorithmic Reserve Currency），目标是成为一种由协议控制储备资产支撑的浮动价格货币。虽然 Olympus DAO 在 2022 年崩盘，但它的两个核心创新对后续 DeFi 项目产生了深远影响。

1. 协议控制价值（Protocol Controlled Value, PCV）

PCV 是 Olympus DAO 最重要的创新之一，后来被 Fei Protocol 等稳定币项目借鉴：

• 用户通过债券（Bonding）机制将资产（如 DAI、ETH-DAI LP）以折扣价（通常 3-10%）出售给协议，换取 OHM
• 协议永久拥有这些资产，形成"协议金库"（Treasury），而非传统的用户提供流动性后可随时撤回
• 这些资产为 OHM 提供了一个动态底价（floor price = 金库资产 / OHM 流通量）

这种模式开创了协议拥有流动性（Protocol Owned Liquidity, POL）的概念，使协议不再依赖流动性挖矿吸引外部资金。Curve、Tokemak、Fei Protocol 等项目都借鉴了这一思想。

2. (3,3) 博弈论机制

这是 Olympus DAO 最著名的机制设计，通过激励引导用户做出对协议最有利的行为：

博弈论矩阵：

• Stake + Stake = (3,3)：双方都质押，享受高 APY，协议供应增长但 TVL 稳定
• Sell + Sell = (-3,-3)：双方都抛售，价格暴跌，双方都亏损
• 这种设计激励用户质押而非抛售

为什么这个机制最终失效？

(3,3) 博弈论的有效性依赖于一个关键假设：所有参与者相信其他人会继续质押。一旦这个信念崩溃，机制就会反转：

1. 供应爆炸：超高 APY（7000%+）依赖不断铸造新 OHM 作为质押奖励，导致供应从 200 万枚暴涨至 4000 万枚+
2. 价格公式困境：价格 = 金库资产 / OHM 供应量，供应暴涨必然导致价格下跌
3. 信念崩溃触发死亡螺旋：
   • 价格开始下跌 → 部分人开始抛售
   • 其他人理性反应：与其等到 (-3,-3)，不如先抛获得 (+1,-1)
   • 抛售加速 → 价格暴跌 → APY 失去吸引力 → 更多人抛售

本质上，(3,3) 机制在牛市中通过高 APY 和 FOMO 维持信念，但在熊市中，理性选择变成"抢先离场"，博弈论反而加速了崩盘。

虽然 Olympus DAO 最后崩盘，但其博弈论激励设计被广泛借鉴：

• ve-tokenomics（如 Curve 的 veCRV、Velodrome 的 veVELO）可视为 (3,3) 的改进版本，通过锁仓时长而非单纯质押来增强承诺
• Redacted Cartel、Convex Finance 等 DeFi 2.0 项目都在 (3,3) 基础上进行了修正
• POL 概念成为许多协议的标准做法，减少对外部流动性的依赖

TerraUSD (UST)

UST 是一种非抵押的双代币模型（与 LUNA 一起），并且完全依靠套利来维持其 1 美元的锚定。

Terra 的核心机制基于 UST 和 LUNA 之间的算法铸造/销毁关系，通过套利者的经济激励来维持 UST 的 $1 锚定：

1. 当 UST > $1（高于锚定）时：

   • 套利者可以用价值 $1 的 LUNA 从协议铸造 1 UST
   • 然后在市场上以高于 $1 的价格（例如 $1.05）卖出 UST，赚取差价
   • 这个过程增加了 UST 的供应量，同时销毁了 LUNA，推动 UST 价格回落至 $1
   • LUNA 供应减少 → LUNA 价格上涨

2. 当 UST < $1（低于锚定）时：

   • 套利者可以在市场上以低于 $1 的价格（例如 $0.95）买入 UST
   • 然后将 1 UST 销毁，从协议铸造价值 $1 的 LUNA
   • 这个过程减少了 UST 的供应量，同时铸造了新的 LUNA，推动 UST 价格回升至 $1
   • LUNA 供应增加 → LUNA 价格下跌

3. 关键假设：

   • LUNA 必须有足够的市场价值：系统依赖 LUNA 的市值远大于 UST 的市值，以吸收 UST 的波动
   • 套利者会理性行动：相信套利者会在有利可图时立即行动，快速恢复锚定

4. 铸币税收益：

   • 当 UST 需求增长时，协议销毁 LUNA 来铸造 UST，LUNA 供应减少推高价格
   • LUNA 持有者从这种通缩机制中获益，形成"增长飞轮"
   • 这种设计在牛市中极具吸引力，但在熊市中会变成"死亡螺旋"

曾经的辉煌（2021-2022年初）：

在 2021-2022 年初，Terra (UST) 是算法稳定币领域最耀眼的明星：

• 市值巅峰：2022年5月初，UST 市值达到 185 亿美元，LUNA 市值超过 410 亿美元，一度成为市值前五的加密货币
• Anchor Protocol 的吸引力：提供高达 19.5% 的 UST 存款年化收益，吸引了大量资金流入
• 生态繁荣：Terra 生态拥有超过 100 个 DeFi 项目，总锁仓价值（TVL）一度超过 300 亿美元
• 支付应用：在韩国等地区，CHAI 等支付应用整合了 UST，拥有数百万用户

崩盘过程（2022年5月）：

2022年5月7日至13日，UST 经历了史上最惨烈的稳定币崩盘：

1. 5月7日：大量 UST 在 Curve 上被抛售，UST 短暂脱锚至 $0.98
2. 5月9日：恐慌蔓延，UST 跌至 $0.60，LUNA 开始暴跌
3. 5月10-12日：死亡螺旋加速，UST 跌破 $0.30，LUNA 从 $80 跌至接近 $0
4. 5月13日：Terra 区块链暂停，UST 跌至 $0.10 以下，LUNA 供应量从 3.5 亿暴增至 6.5 万亿枚

崩盘的核心原因：

1. 庞氏结构的 Anchor Protocol：19.5% 的收益率完全不可持续，依赖 Luna Foundation Guard (LFG) 的补贴。一旦资金流入放缓，系统立即失衡。

2. 缺乏抵押品的死亡螺旋：

   • UST 脱锚 → 用户恐慌赎回 → 协议铸造大量 LUNA 来销毁 UST → LUNA 价格暴跌 → 更多恐慌 → 螺旋加速
   • 没有外部抵押品作为"刹车"，这个螺旋无法停止

3. 储备金不足：LFG 虽然储备了约 35 亿美元的 BTC 和其他资产，但在恐慌性挤兑面前杯水车薪。

4. 过度杠杆化：许多机构（如 Three Arrows Capital）大量借贷 UST 进行套利，放大了系统性风险。

5. 治理失败：Do Kwon 的傲慢态度和对风险的忽视（曾公开嘲讽质疑者），导致社区缺乏有效的风险预警机制。

UST 的死亡螺旋再次揭示了：当市场信心丧失时，依赖套利和代币铸造/销毁机制的算法稳定币极易崩溃。这一事件改变了整个稳定币行业，促使监管机构加强监管，也让市场更加重视抵押品支持的重要性。Do Kwon 本人也因此被国际刑警通缉，并于2023年在黑山被捕。

结论

算法稳定币实际上是 DeFi 对替换中央银行的尝试，而算法稳定资产是 DeFi 模拟金本位制并创建可靠的数字抵押品的方式。在传统金融中，成功的货币体系需要有能力且独立的金融机构。在 DeFi 中，能力来自受到激励以合作并理性行事的假名个人。

成功的算法稳定币和稳定资产需要更长的时间来证明自己，尤其是在危机时期。无论是短期激励还是短期投机，就他本身而言都是不可持续的 - 他们需要不仅仅是一个思想实验，并通过广泛采用来提供经济效用。监控本章中算法稳定币和稳定资产在未来几年的表现将会很有趣。

推荐阅读

1. 通过智能合约分析了解 Rebase 代币的风险
2. 了解 Fei、Float 和 Rai
3. 探索算法稳定币的关键成功因素
4. 深入了解 Rebase 和 Seigniorage Models
5. Uniswap 对算法稳定币的影响