第9章：去中心化衍生品 - 期权

期权作为传统金融的重要工具，为买家提供了押注价格朝任一方向变动的机会，以对冲其资产价值或以最少的资本扩大其回报。随着 DeFi 的发展，去中心化期权协议应运而生，为用户提供了无需信任、完全透明的期权交易方式。

什么是期权？

理解期权合约

期权（Options）是一种在未来特定时间以特定价格买入或卖出标的资产的权利。

期权的两种基本类型：

1. 看涨期权（Call Option）：

   • 赋予买方在到期日前以约定价格买入标的资产的权利
   • 预期：标的资产价格会上涨
   • 盈利场景：标的资产价格高于行权价格

2. 看跌期权（Put Option）：

   • 赋予买方在到期日前以约定价格卖出标的资产的权利
   • 预期：标的资产价格会下跌
   • 盈利场景：标的资产价格低于行权价格

期权的关键要素

1. 行权价格（Strike Price）：

• 期权合约约定的买入/卖出价格
• 固定不变

2. 到期日（Expiration Date）：

• 期权合约的有效期限
• 到期后期权失效

3. 权利金（Premium）：

• 买方购买期权需支付的费用
• 无论是否行权，权利金不退还
• 这是买方的最大损失

4. 标的资产（Underlying Asset）：

• 期权合约对应的资产（如 BTC、ETH）

看涨期权示例

场景：BTC 现货价格 $50,000

你购买一份看涨期权：

• 标的资产：BTC
• 行权价格：$55,000
• 到期日：30天后
• 权利金：$2,000

可能结果：

情况1：价格上涨至 $60,000

• 你行权：以 $55,000 买入 BTC，立即以 $60,000 卖出
• 利润：$60,000 - $55,000 - $2,000（权利金）= +$3,000

情况2：价格下跌至 $48,000

• 你选择不行权（因为市场价更低）
• 损失：$2,000（权利金）
• 关键：损失有限，最多只损失权利金

情况3：价格涨至 $56,000

• 你行权：以 $55,000 买入，以 $56,000 卖出
• 利润：$56,000 - $55,000 - $2,000 = -$1,000
• 虽然价格上涨，但未覆盖权利金成本

看跌期权示例

场景：BTC 现货价格 $50,000

你购买一份看跌期权：

• 标的资产：BTC
• 行权价格：$45,000
• 到期日：30天后
• 权利金：$1,500

可能结果：

情况1：价格下跌至 $40,000

• 你行权：以 $40,000 买入 BTC，以 $45,000 卖出（行权）
• 利润：$45,000 - $40,000 - $1,500 = +$3,500

情况2：价格上涨至 $55,000

• 你选择不行权
• 损失：$1,500（权利金）

美式期权 vs 欧式期权

美式期权（American Options）：

• 可以在到期日之前的任何时间行权
• 灵活性更高
• 权利金通常更贵
• DeFi 中较常见（Hegic、Opyn V1）

欧式期权（European Options）：

• 只能在到期日当天行权
• 灵活性较低
• 权利金通常更便宜
• 传统金融和部分 DeFi 平台使用（Opyn V2）

期权的对冲应用

期权相比永续合约具有独特的对冲优势：有限损失、不会被清算、灵活的策略组合。以下是实际应用场景：

场景1：保护性看跌期权（Protective Put）

情况：你持有 1 BTC（价值 $50,000），担心市场可能大跌，但又不想错过可能的上涨。

对冲策略：购买 1 BTC 看跌期权

• 行权价：$45,000
• 到期日：30天
• 权利金：$1,000

效果：

• 如果 BTC 跌至 $40,000：

  • 现货损失：-$10,000
  • 期权盈利：($45,000 - $40,000) - $1,000 = +$4,000
  • 净损失：-$6,000（限制了损失）

• 如果 BTC 涨至 $60,000：

  • 现货盈利：+$10,000
  • 期权损失：-$1,000（权利金）
  • 净盈利：+$9,000（保留了大部分上涨收益）

vs 永续合约对冲：

• 永续合约：完全对冲，但放弃所有上涨收益
• 看跌期权：支付权利金，保留上涨收益，像买了"保险"

场景2：备兑看涨期权（Covered Call）

情况：你持有 1 BTC，市场横盘整理，希望增加收益。

策略：创建一份 1 BTC 看涨期权并卖出

• 行权价：$55,000（高于当前价 $50,000）
• 到期日：30天
• 收取权利金：$800

效果：

• 如果 BTC 保持在 $50,000-$55,000：

  • 保留权利金：+$800
  • 现货不变
  • 额外收益：1.6%/月

• 如果 BTC 涨至 $60,000：

  • 被行权，以 $55,000 卖出
  • 盈利：$5,000 + $800 = +$5,800
  • 放弃了 $55,000 以上的收益

去中心化期权市场发展概况

截至 2025 年底，去中心化期权市场经历了从萌芽到洗牌的完整周期，呈现出与永续合约截然不同的发展轨迹。相比去中心化永续合约的万亿美元交易量，去中心化期权市场的规模仍然相对较小。

市场规模较小的原因：

• 复杂性更高：期权交易需要更深的金融知识，用户教育成本高
• 流动性要求：期权做市需要更复杂的定价模型和更深的流动性
• 监管压力：衍生品监管在美国等地区日益严格，多个项目因此受到影响

2021-2025 行业洗牌：

去中心化期权领域经历了剧烈洗牌，早期先驱大多未能保持领先：

• Hegic：2020-2021 曾是领导者（TVL 峰值 5000 万美元），但在 2022-2025 年间停滞不前，TVL 损失约 80%，2025 年 9 月从主流交易所下架
• Opyn：首批期权协议之一，在 2025 年因 CFTC 罚款停止运营，创始人离开加密货币领域
• FinNexus、Auctus、Premia、Antimatter、Siren：这些 2021 年提及的协议大多活跃度下降或停滞

新一代期权协议：

2023-2025 年间，新一代协议引入了创新模式：

• Ithaca Protocol：采用创新的拍卖撮合机制，旨在解决去中心化期权市场的流动性碎片化问题

• Aevo：去中心化衍生品交易所，支持期权、永续合约和预发行代币交易，获得 Paradigm、Dragonfly Capital 支持

• Panoptic：基于 Uniswap V3/V4 的永续期权协议（无到期日、无需预言机），获得 Uniswap Labs Ventures、Coinbase Ventures 支持

去中心化期权的特殊挑战

1. 定价复杂：需要复杂的数学模型（Black-Scholes 等）、波动率估算困难、预言机依赖

2. 流动性分散：不同行权价格、不同到期日的期权各自独立，流动性极度分散，做市难度大

3. 抵押要求：期权卖方需要锁定大量抵押品，资本效率低

4. 用户门槛：概念复杂，普通用户难以理解，需要更多金融知识

这些挑战也是为什么去中心化期权市场发展慢于永续合约的主要原因。尽管面临诸多挑战，去中心化期权市场仍在技术创新和模式探索上持续推进。

主要协议介绍

Hegic

Hegic 是去中心化期权领域的早期先驱之一，曾在 2020-2021 年间积累了超过 5000 万美元的 TVL，单日交易量峰值达 2200 万美元。该协议允许用户购买 ETH 和 WBTC 的美式看涨和看跌期权，用户可以自定义行权价格和到期日等条款。

核心机制：

Hegic 使用流动性池模型运行。流动性提供者将资金汇集在一起作为承销所有已售期权的抵押品。ETH 和 WBTC 各有独立的池，流动性提供者锁定资产后获得 Write 代币，代表对期权溢价的索取权。每个池的最大购买限额设置为基础抵押品总额的 80%。

期权价格在选择条款后自动计算，包括 1% 的结算费。虽然期权不可交易，但用户可以随时行使，因为流动性已锁定在合约上。

代币经济：

HEGIC 代币用于质押以赚取协议费用。来自两个池的 100% 结算费用都分配给质押份额所有者（需要 888,000 HEGIC 拥有一份份额）。协议还有流动性挖矿计划，奖励 Write 代币质押者和期权购买者，奖励以 rHEGIC 代币形式提供。

市场现状（2025）：

然而，Hegic 在 2021-2025 年间未能保持其早期势头。自 2022 年以来，协议没有重大技术升级或产品发布，TVL 损失约 80%。2025 年 9 月，HEGIC 代币因未达到"活跃交易标准"从 Gate.io 下架，随后的代币回购计划提供的价格大幅低于市场价，反映出严重的流动性问题。在去中心化期权领域，Hegic 已被 Panoptic、Aevo 等新一代项目超越，基本处于边缘化状态。

Opyn

Opyn 是首批推出的去中心化期权平台之一，在 2020-2021 年间为去中心化期权市场做出了重要贡献。

Opyn V1：

第一个版本通过锁定基础资产的 100% 作为抵押品，让用户以 oTokens 的形式创建代币化的美式期权。这确保了持有者始终可以行使期权，因为它已完全抵押。

只要有足够的流动性提供者锁定抵押品，Opyn 就可以提供各种资产的期权，例如 ETH、WBTC、UNI 和 SNX，尽管持续时间和行权价格固定。用户可以通过发送稳定币的行权金额并燃烧 oTokens 以换取基础资产来行使期权，或者通过 Uniswap 将其转售给其他方。Opyn 不收取任何额外的交易或结算费用。

Opyn V2：

第二个版本引入了额外功能，例如自动行权和闪电增发（对 Aave 普及的闪电贷概念的创新）。V2 通过订单簿系统提供欧式期权，类似于 Deribit，但仅限于 Wrapped Ether (WETH) 以及较小的行权价格和到期日范围。

项目终止（2025）：

然而，Opyn 在 2025 年遭遇了重大挫折。据报道，协议在收到 CFTC（美国商品期货交易委员会）罚款后停止运营，创始人已离开加密货币领域，项目基本停止开发和运营。Opyn 的案例凸显了去中心化期权协议面临的监管风险，特别是在美国市场，这也是许多 DeFi 期权项目在 2022-2025 年间失败的原因之一。

新一代期权协议

Ithaca Protocol

Ithaca Protocol 是2024年12月正式上线的新一代去中心化期权协议，在2025年快速成长为 DeFiLlama 上排名前四的期权协议之一。该协议采用创新的拍卖撮合机制，旨在解决去中心化期权市场的流动性碎片化问题。

核心特性：

• 拍卖撮合引擎：采用可证明最优的拍卖机制进行订单匹配，提高资本效率
• 模块化架构：支持期权、期权策略和结构化产品的创建和做市
• 多链部署：部署在 Arbitrum，计划扩展到 Base 和 Solana
• 非托管设计：用户完全控制自己的资金
• 可组合性：可与其他 DeFi 协议无缝集成

2025年底市场表现：

• 在 DeFiLlama 上持续排名第一的期权协议（按交易量和权利金计算）
• TVL 约 227 万美元（2025年底）

技术创新： Ithaca 的拍卖撮合引擎是其核心创新，通过优化的匹配算法减少流动性碎片化，使交易者能够更高效地交易复杂的期权策略，而无需在多个流动性池之间分散资金。

投资背景：获得多家机构支持，并在2025年实现快速增长。

Aevo

Aevo 是一个去中心化衍生品交易所，支持期权、永续合约，以及独特的"预发行代币交易"功能。

核心特性：

• 链下订单簿：提供高速交易体验
• 以太坊 L2：使用 Optimistic Rollups 降低成本
• 超高吞吐量：可处理 5,000+ TPS
• 零 Gas 费用：简化保证金账户，无需支付 gas
• 预发行交易：允许在代币正式发行前进行交易

2025年发展：

• 代币经济学优化：2025年12月销毁6900万AEVO代币，推出月度回购和新奖励计划
• 竞争压力：面临 Lighter 等新协议的竞争，后者在衍生品交易量上已超越 Aevo
• 安全事件：2025年12月 Ribbon 遗留金库遭遇270万美元损失

投资背景：获得 Paradigm、Dragonfly Capital、Coinbase Ventures 等支持。

Panoptic

Panoptic 是一个基于 Uniswap V3/V4 的永续期权协议，代表了去中心化期权的新范式。与传统期权不同，Panoptic 提供无到期日的永续期权，并且无需预言机（oracle-free）。

核心特性：

• 永续期权：没有到期日，可以随时行权或平仓
• 基于 Uniswap 流动性：将 Uniswap LP 头寸转化为期权
• 跨保证金：支持多个头寸的跨保证金交易
• LP 对冲工具：流动性提供者可以对冲无常损失
• 即时结算：所有交易即时结算在链上

发展历程：

• V1.1（2025年4月）：支持新的费率层级和 Layer 2 网络
• V2（2025年Q4计划）：引入永续期权金库（POVs）
• 安全事件：2025年8月遭遇500万美元漏洞，但资金被成功救回，受安全事件影响，目前发展受阻，期待V2推出重新获得市场信心。

投资背景：获得 Uniswap Labs Ventures、Coinbase Ventures、Jane Street 等机构支持。

小结

去中心化期权市场在 2021-2025 年间经历了大洗牌，早期项目衰落，相比永续合约，去中心化期权的采用率仍然较低，市场整体仍在探索永续期权、预言机优化、跨链集成等创新方向。

随着用户教育的改善和产品体验的优化，去中心化期权市场有望在未来几年实现突破。

推荐阅读

1. 来自 Hegic 的文章和公告
2. Hegic 协议 - 链上期权交易协议
3. Opyn 评测
4. 期权入门指南：Opyn V2
5. Panoptic 官方文档
6. Aevo 官方网站