本文深入分析了SEC委员Hester Peirce关于DeFi vaults和链上借贷的证券法声明。文章指出，监管分析应基于具体结构和功能，而非标签。对于借贷协议，Reves测试要求识别“票据”的义务人，而在非托管池化借贷中（如Aave、Morpho），没有中心义务人承诺回报，因此与传统中心化借贷（如BlockFi）有本质区别。对于vaults，风险沿自由裁量权梯度分布：部署者、策展人、风险参数设置者的监管暴露程度取决于其策略约束、参数可更改性、补偿方式等。文章还区分了投资公司法（ICA）和顾问法（Advisers Act）的独立分析维度，强调设计细节（如托管、自由裁量权、参数可变性、赎回机制、补偿）决定了证券法的适用性。
