链上收益现状：从稳定币到DeFi及其他

链上收益现状：从稳定币到 DeFi 及其他

通过两个视角解读每一个收益率头条：你为风险获得了什么，以及扣除工作量后还剩下什么。

介绍

去中心化金融（DeFi）最具吸引力的创新之一是链上收益，即在不依赖传统中介机构的情况下，通过基于区块链的金融活动产生的收入。最初，DeFi 收益主要由借贷和流动性提供等简单的机制驱动。此后，该生态系统演变成一个由复杂且高度多样化的策略组成的丰富景象，这些策略涵盖了广泛的风险特征、经济模型和资产类型。

本文提出了一个框架，用于理解和比较 DeFi 生态系统中产生收益的各种方式。它考虑了分类的几个维度，包括回报的可变性、涉及的基础资产类型、用于产生收入的机制以及与每种策略相关的风险。

我们从不产生收益的稳定币开始，这些稳定币与美元Hook且不支付利息。它们的目的是为了稳定和快速结算，而不是为持有者产生收入。如果持有者进行自我托管或在没有奖励的平台上持有这些稳定币，则这些余额不会获得任何收益。一些平台在托管余额上宣传奖励，但我们此处不计入这些。对于这些资产，我们的重点是发行人是否向持有者支付现金收益，无论是直接支付还是通过平台合作伙伴支付。

以零回报为底线，然后我们逐步攀升至能够让持有者获得收益的工具和策略，每一步的复杂性和风险都在增加。

接下来，我们讨论依赖平台的、产生收益的稳定币。这些代币不支付原生利息。只有当参与平台通过与发行人的安排将收益传递给用户的托管账户时，才会出现现金收益。收益仅适用于持有者在该平台上持有的资产。在自我托管或没有此类安排的平台上，收益仍然为零。我们划分出这一类别是为了防止混淆发行人和平台传递安排，一方面，与平台促销或积分另一方面。为了形成对比，还有一组去中心化的、不产生收益的稳定币，在持有者选择加入单独的产品（如 sDAI 或其他提供回报的 staked 协议）之前，它们不支付任何收益。

从那里开始，本文将进入基于债务的策略，这是收益通过设计被路由到持有者的第一层。Staked 稳定币将一部分固定收益息票导向代币持有者，而不是仅仅导向发行人储备。中心化的法币抵押的封装持有短期政府债券，并自动传递基金收入。

接下来，我们研究基于协议的收益，这种收益由链上机制产生，而不是由发行人的储备产生。该类别包括权益证明资产的原生 staking、扩展验证者奖励的 restaking 和 liquid restaking 机制，以及借贷市场。在这些市场中，利率随利用率和信贷需求而浮动，并高于无风险下限。

在协议原语之后，我们转向结构化和管理型收益。这些是积极运行或设计的策略，包括 Pendle V2、Boros 和 Euler V2，它们拼接更简单的现金流、对其进行期限化或应用杠杆。最后一层是活动产生的收益，其收入来自市场微观结构本身，通过自动做市商（AMM）流动性提供费用、激励计划和 yield farming。

最后，我们介绍一个稳定币风险框架，并通过比较回报与风险以及回报与复杂性来扩大视角以捕捉更广泛的生态系统。从类似现金的稳定性到更精心设计的收入流，这种进展让读者可以权衡每增加一个百分点的回报与所需的额外风险和麻烦。

不产生收益的稳定币 - 中心化

稳定币是交易所、钱包和协议的主要流动性渠道。不产生收益的稳定币是由高质量的流动性储备（如短期国债、隔夜回购、受监管托管人的现金，以及在某些情况下政府货币市场基金）支持的与美元Hook的结算资产。在本文中，我们将 USDT、FDUSD 和 USD1 归类为不产生收益的稳定币，因为这些发行人均不向持有者支付原生利息。一些平台宣传在这些余额上的回报，但这些支出是由借贷或促销活动资助的场所计划。我们在此不包括此类场所收益，因为它不是由发行人资助的。

作为最大的稳定币，USDT 锚定交易所订单簿和链上路由。发行人 Tether 报告称，其储备集中在现金等价物和其他短期资产中，并披露了一个称为超额储备的资本缓冲，用于支持Hook稳定性和赎回。USDT 不会将储备收入传递给持有者；在交易所上宣传的任何回报都由平台自身的计划资助，而不是由发行人传递。

First Digital 的 FDUSD 遵循法币支持模式，其储备持有国债和现金，并且发行侧重于主要的中心化场所。它不支付原生利息。你在关联平台上看到的头条年利率是平台计划，并且不属于此发行人资助的收益范畴。

USD1 是一种较新的法币支持的稳定币，其储备持有现金等价物，并且部分持有政府货币市场基金。今天的增长由交易所发行以及发行人或场所积分计划驱动。不向持有者支付原生利息，因此我们将 USD1 归类为不产生收益的稳定币；促销奖励不会改变该分类。

为发行人保留收益使这些代币保持简单。赎回旨在按面值结算（1 个代币 ≈ 1 美元），余额可在各个场所立即消费，并且发行人可以保持较低的转账成本，同时支持深度流动性。

对于持有者来说，机会成本是相当大的。作为一个规模标记，将平均短期国债收益率应用于 Tether 的国债持有量意味着发行人在过去三年中获得了约 126 亿美元的利息收入。其结果是一个稳定、高度流动的结算层，该层优先考虑普遍性和简单性，而不是向持有者支付收益。

依赖平台的、产生收益的稳定币

USDC 和 PYUSD 是法币支持的、与美元Hook的稳定币，由高质量的流动资产支持。USDC 在储备银行持有现金，并通过持有短期国债和反向回购协议的政府货币市场基金投资剩余部分。PYUSD 由 Paxos Trust Company 在纽约金融服务部的监督下发行，其储备持有短期国债和现金。

收益来自哪里？

这两种代币均不支付原生利息；在自我托管或没有奖励的场所，余额什么都赚不到。对于 USDC，Circle 根据商业伙伴关系与 Coinbase 分享一部分储备收入，而 Coinbase 使用该份额向客户支付 USDC 奖励。对于 PYUSD，PayPal 和 Venmo 可能会在其应用程序内支付余额奖励，这与发行人 Paxos 建立了合作关系。这些计划是可自由决定的，通常有上限或分级，并且仅适用于在参与平台上持有的余额。特朗普总统于 7 月签署成为法律的 GENIUS 法案可能会限制利息的间接传递，具体取决于监管机构如何制定实施该法律的详细规则。如果规则收紧，预计将从现金收益转向积分或回扣。只有一部分供应位于任何单个平台上，因此，大多数储备收入仍然归发行人所有，这就是为什么平台可以在宣传有吸引力的利率的同时，发行人继续获得可观的利润。

总结

争夺市场份额的低市值币种： USDT 和 USDC 占据了绝大多数供应，而较小的进入者（例如，FDUSD、USD1、PYUSD）则在争夺剩余的少量份额。无论在哪里持有，USDT 支付的收益均为零。USDC 仅在 Coinbase 上分享收益，并且仅适用于托管余额，这仅占总供应量的一小部分。因此，这两种代币中的大多数余额仍然为持有者赚取 0% 的收益，而发行人保留了大部分 T-bill 收入。尽管 PYUSD、USD1 和 FDUSD 作为最新的进入者而受到关注，但它们的总供应量仍然只是非收益稳定币市场中的一小部分，从而使长期存在的现有公司牢固地占据了市场的主导地位。

唾手可得的利益： USDC 和 USDT 的零售持有者错失的累积零售利息令人震惊。错失的收益已像滚雪球般增长到数百亿美元，这证明了将稳定币闲置，而短期国债支付超过 4% 的收益，仅在短短几年内就会产生巨大的机会成本。

停放在“仅现金”稳定币中的美元几乎没有做任何事情，只是在链上更改托管。这为下一层去中心化资产奠定了基础，即非收益但完全链上的铸造和销毁设计，例如 USDS、DAI、USDf 和 USDe。这些代币保留了 USDT 和 USDC 的相同随处消费的便利性，但依赖于透明的抵押品篮子或实时对冲，而不是中心化的国债。在我们探索其支持收益的对应物之前，必须了解它们如何在不向持有者支付费用的情况下保障 1 美元的索赔，在这些对应物中，staking 封装会解锁这些基础层遗漏的收入。

非收益稳定币 - 去中心化

与非收益中心化稳定币属于同一阵营的是去中心化非收益稳定币。它们在不向持有者分配利息的情况下实现其 1 美元的Hook，并且不依赖于现金和国债，而是通过其他机制（如超额抵押或合成对冲加内部盈余机制）来实现其Hook。

USDe 是一种 delta 中性 的合成美元。对于每一美元的现货抵押品（例如，ETH、stETH 或 BTC），系统会在选定的场所开设匹配的 short perpetual-futures 头寸，以便现货收益被永续合约损失所抵消，反之亦然。它维护一个小的稳定币储备（≈1% 的 USDC/USDT），用于赎回和追加保证金，并持有少量的 ETH 余额，以便为 ETH-M（以太币保证金）永续合约中的空头头寸发布保证金。Hook由这种持续对冲加上流动性缓冲维持。在 staked 成 sUSDe 之前，普通的 USDe 的收益为 0%，这会将永续合约资金传递过来，如果使用 liquid staking token(LST)抵押品，则会传递任何基础 staking 收益。

USDS 和 DAI 是从链上金库铸造的超额抵押稳定币。借款人存入资产（例如，ETH、staked ETH、WBTC 或批准的代币化 RWA），并在基于风险的限额内提取 USDS/DAI，具体抵押率通常约为 115-175%，具体取决于资产。如果金库跌破其清算阈值，协议会拍卖抵押品以偿还债务。借款人为空头债务支付可变的稳定费，如果被清算，则支付罚款；这些收入会累积到协议的盈余缓冲或金库中，以支持系统或资助回购，而不是支付给被动的代币持有者。仅持有 USDS 或 DAI 的收益为 0%；只有在持有者选择加入单独的储蓄模块（例如，通过 sDAI 的 DAI → DSR，USDS → sUSDS）时才会出现收益。

USDf 是针对链上抵押品篮铸造的，并且必须保持至少 116% 的抵押。合格的抵押品包括稳定币、BTC、ETH 和选定的大市值代币。该协议不保留单独的储备基金；额外的 16% 的抵押品用作赎回缓冲和清算后备。仅持有 USDf 的收益为 0%；只有在持有者 staked 到指定的储蓄模块时，才能获得收益。

总而言之，这些设计表明，仅靠去中心化并不能保证产生收益；它只是将Hook机制从法币储备转移到链上工程。无论抵押品是停放在超额抵押金库中，还是部署在 delta 中性 的对冲中，它产生的收入都由协议保留，而不是由最终用户保留。这种被放弃的回报创造了我们在中心化领域中提到的相同激励：一旦基础稳定币证明了其稳定性和流动性，市场就会迅速要求一个配套的“staked”封装，该封装会将基础现金流传递给持有者。本文的下一部分将转向那些产生收益的衍生品，这是将原本闲置的稳定币转化为富有成效的链上资产的第一步。

总结

多样化的设计，共同的结果： 所有四种代币都在不支付利息的情况下保持其Hook，但这样做的方式却大相径庭：USDS 的大量超额抵押（约 270%）；DAI（约 150%）和 USDf（≥116%）的适度缓冲；以及 USDe 的 delta 中性 对冲加上 1% 的储备。仅仅因为它们属于同一类别，并不意味着它们具有相同的风险状况。

采用率差异： USDe 已成为去中心化非收益稳定币中明确的增长驱动力，现在是市值最大的，并部署在 22 个链上，这表明新的抵押品设计可以迅速重塑市场份额。同时，DAI 和 USDS 占据了中间层，而 USDf 仍然是一个小众产品。

尽管结构不同，但机会成本仍然存在。 此列表中的每个代币仍然将大部分储备或策略收入导向协议金库，而不是导向持有者，这凸显了下一个部分中 staked 封装旨在捕获的数十亿美元的收益差距。

发行人政策指导收益： sDAI 和 sUSDS 收益波动，并且通常跟踪稳定费，但 Sky 正在积极推动迁移到具有更有利参数和激励措施的 sUSDS，因此 sUSDS 和 sDAI 之间的差距反映了发行人政策以及市场状况。

去中心化非收益稳定币 使低市值中心化稳定币相形见绌，顶级代币的总市值略低于 200 亿美元，而低市值中心化稳定币的市值为 40 亿美元。

在建立了零收益基线之后，我们可以转向产生收益的封装——sUSDS、sDAI、sUSDf 和 sUSDe——这些封装将原本惰性的稳定币转化为自动复利的资产。中心化和去中心化非收益代币提供的收益（零）与其储备可以赚取的收益之间的差距凸显了一个明显的市场效率低下；这些 staking 金库通过让用户保留相同的稳定链上美元，同时在不牺牲流动性或可组合性的情况下解锁收入流来弥合这一差距。

基于债务的策略

Staked 稳定币

Staked 稳定币是一个进化层，它允许链上美元赚取收益，同时保持其基础代币的熟悉、随处消费的形式。当用户将 USDe、DAI、USDS 或 USDf 存入协议的金库时，他们会收到一个封装（分别为 sUSDe、sDAI、sUSDS 或 sUSDf），随着协议收入的流入，该封装的赎回价值会自动上升。不打印新的封装代币来解释收益；相反，每个封装代表对基础稳定币的不断增长的索赔，因此钱包余额保持不变，而购买力在后台复利增长。

尽管这些封装共享此自动复利机制，但它们下面的现金流引擎却截然不同。sDAI 和 sUSDS 传递超额抵押债务金库中的 T-bill 和 稳定费收入；sUSDf 从主要经纪公司 FalconX 的机构贷款账簿中路由固定利率信贷利息；sUSDe 引导 Ethena 的 delta 中性 对冲所收集的永续合约资金利差和 liquid-staking 奖励的混合。它们共同将曾经的机会成本项目（闲置的稳定币余额）转化为灵活的、以美元计价的储蓄工具，该工具仍然可以在 DeFi 上自由移动。

监管待遇因封装和司法管辖区而异。在某些市场中，这些产品可能被视为证券或集体投资计划，这就是为什么一些发行人对美国用户进行地理围栏，或者根据豁免（例如，针对合格投资者的豁免）提供访问权限的原因。

封装直接插入借贷市场、流动性提供者 (LP) 池和杠杆循环，让用户可以选择何时只需要普通稳定性，以及何时将相同的美元转换为赚取利息的资产。

总结

Ethena 的 sUSDe 已成为明显的重量级人物： 现在，它占据了 staked 稳定币领域中大多数的总锁定价值 (TVL)、每日收益和累计支出，在绝对美元方面使 sDAI、sUSDS 和 sUSDf 相形见绌。

在 2024 年初，由于 Ethena 获得了异常丰厚的永续合约融资和基差利差，收益率飙升至 50% 以上；对其 ETH 抵押品的 staking 收入增加了一些额外的百分点。在发布时，staked 的 USDe 数量很少，因此这些收入美元除以紧张的 sUSDe 供应量，从而夸大了 APY。随着更多资本的涌入和套利收紧，相同的资金池必须在更大的基础上进行分配，从而降低了回报。从 2024 年年中高点开始，融资利率本身也有所降温，进一步压缩了收益率。如今，更广泛的存款基础、更平静的融资市场和更稳定的代币分配时间表的结合已将 30 天的追踪 APY 带入了大约 7% 到 12% 的范围内，该水平仍然反映了积极的融资，但不再是发布阶段的狂热。

为什么最近 sUSDe 收益的 APY 会飙升？

Ethena 的奖励流是由它每天可以收集多少资金费率和激励收入来驱动的，除以 sUSDe 的未偿供应量。最近的三个发展推动了该分子上升，同时使分母大致保持不变：

1. SPAC 资助的 ENA 回购已经加剧了基差交易

2. 7 月，公开交易的特殊目的收购工具 (SPAC) TLGY 宣布与 StablecoinX（一家 Ethena 生态系统金库公司）拟议合并，同时还有约 3.6 亿美元的 PIPE。该交易包括 2.6 亿美元的现金和 1 亿美元的 ENA。该现金被用于在宣布时从 Ethena 基金会子公司购买锁定的 ENA，并且该基金会正在将这些收益重新部署到大约 500 万美元/天的公开市场 ENA 购买中，持续大约六周。该合并计划于第四季度完成，之后 StablecoinX 将根据一项多年协议继续积累 ENA。做市商通过 Ethena 已经运行的相同的多头现货/空头 perp 基差交易对该流量进行对冲，从而提高了协议为 sUDe 赚取收益的融资。

3. 金库赎回减少了普通 USDe，但 sUSDe 保持不变

4. 当收入增加时，APY 上升。Ethena 的金库一直在二级市场购买 USDe 并赎回它。这减少了未 staked 的 USDe 的未偿还数量，而 sUSDe 的供应量几乎没有变化。由于只有 sUSDe 收到协议收入，因此保持分母（sUSDe 供应量）不变，同时分子（融资/激励收入）升高，导致每次 staked 的代币支出更大。简而言之：可用于 staking 的 USDe 代币越少，意味着稀释收入增长的新 sUSDe 代币就越少。

5. Aave 协议上的“流动杠杆”增加了分层激励

6. 在 Aave 的高效（E-Mode）设置上，用户可以循环使用 50% USDe/50% sUSDe 的头寸，并在原生 sUSDe 收益的基础上，每天赚取额外的约 12% 的促销率。

利率已经趋同： 在 2024 年末的资金费率烟花之后，所有四个 staked 稳定币的 30 天追踪 APY 都已压缩；sUSDe 曾经的极端波动已经降温，并聚集在接近 10% 的水平，与同行的上限大致一致。

收益分散反映了引擎设计： sDAI 和 sUSDS 显示了由治理决定的平稳、逐步的 APY 调整，而 sUSDe 和 sUSDf 的曲线仍然更加锯齿状，反映了它们对 perp 融资利差和机构信贷流的依赖。每个都已稳定在类似的中等个位数到低十几位数的区间内。

中心化的法币抵押

中心化的法币抵押 - 产生收益的稳定币是对受监管的现金等价物储备的代币化债权，通常是由单个信托或资产管理人持有的美元存款和短期 T-bill。发行人根据严格的监管框架运营，需要了解你的客户 (KYC) 和反洗钱 (AML) 程序（并且通常需要合格投资者的身份），并发布定期证明或审计，以证明每个代币都得到 1:1 的支持。

到目前为止，这些听起来很像 USDC 和 USDT。但与两种领先的稳定币不同，这些代币会向持有者提供收益。它们通过内置的分配机制来实现这一点，一旦持有者的地址被列入白名单，并且只要他们的余额保持在发行人的生态系统中，就不需要任何额外的步骤。权衡是显而易见的：投资者获得了专业的托管、透明的审计和广泛的机构入金渠道，但牺牲了完全去中心化模型的无许可铸造/销毁选项、可组合性和开放式流动性。

与 GENIUS 法案的利息禁令涵盖的支付稳定币不同，代币化的现金等价基金（例如 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI）是证券，它会继续分配受证券法制度约束的基金收益。Ondo 的 USDY 也被作为一种证券提供，因此美国零售产品的可用性受到证券法的限制，而不是 GENIUS。简而言之，GENIUS 限制了为支付稳定币支付的利息；它不会阻止来自代币化的货币基金或类似证券的收益分配。

总结

代币化国债的抛物线式增长： 该行业的市值已膨胀约 47 亿美元，增长了 545%，到 2025 年 4 月，创下 56 亿美元的新纪录。

代币外衣下的国债跟踪器。 这些代币将大约 80-100% 的储备转移到短期美国 T-bill 和隔夜回购中，因此引用的 4-5% 的收益率本质上是前端国债曲线的传递。收益率由市场设定，并反映供需和对美联储政策路径的预期。因此，这些代币的 APY 与 3 个月 T-bill 收益率密切相关，并存在来自费用、现金拖累以及账单与回购币的混合的小幅基差差异。

受限访问权限，狭窄的分配： BUIDL、BENJI 和 USDY 将主要发行限制为合格投资者，这解释了它们极少的链上持有者数量：BENJI 不足 1 千个地址，BUIDL 不足 100 个地址，尽管市值达数十亿美元。

集中度和目标受众： 仅 BUIDL 就控制了该细分市场近一半的市值，并且显然以寻求代币化货币市场敞口的机构金库为目标，而 USDY 和 BENJI 也吸引了类似但较小的以 RWA 为重点的投资者。

流动性仍然很薄： 交易所覆盖范围从五个到十个不等，并且最大的池聚集在有许可的机构轨道上，而不是公共 AMM 上。在更广泛的列表和链上流动性加深之前，这些代币的功能将更像代币化基金份额，而不是真正可替代、可组合的稳定币。

到目前为止，收益主要来自植根于传统金融债务市场的结构。回报追溯到链下抵押品和利率，结果取决于发行人、银行和做市商。基于协议的收益的工作方式不同。奖励以原生代币支付，并由区块发行、交易费用和其他链上收入资助。原生 restaking 采用相同的抵押品，并将其抵押给额外的服务以获得额外收益，这会将风险转移到智能合约、罚没和更紧密的跨协议相关性。

基于协议的收益

原生 Staking

Staking 通过授予持有者分享奖励验证者保护和运行网络的部分收入（扣除验证者保留的任何佣金）来将权益证明代币转化为富有成效的资产。大多数支出以新发行的代币的形式出现，这些代币补偿验证者提出和证明区块，而较小但不断增长的部分来自交易费用和其他链上收入流，例如最大可提取价值 (MEV)。由于通货膨胀会随着时间的推移而下降，并且费用捕获会随着网络活动而上升或下降，因此有效收益率是一个变动目标，它受到代币经济学、吞吐量和验证者行为的影响，并且应始终根据锁定时间和罚没事件的尾部风险来衡量。

收益来自哪里？

对于本示例，我们将重点关注以太坊，因为它是交易量最大的 staking 协议。

新 ETH 发行（协议奖励）：

• 以太坊铸造新的 ETH 作为其权益证明奖励机制的一部分。

• 这些奖励分配给验证者，用于：

  • 提出区块（当被选为区块提议者时）

  • 证明区块（对提议区块的有效性进行投票）

  • 参与同步委员会（用于轻客户端支持）

• 这些是基本奖励，并根据整个网络中 staked 的 ETH 数量进行算法调整。

优先费（又名小费）：

• 提交交易的用户可以附加优先费来激励验证者更快地包含他们的交易。

• 这些小费不会被烧毁（与基本费用不同），而是直接分配给提出区块的验证者。

• 优先费是可变的，并且往往在网络拥塞或 DeFi 活动期间上涨。

MEV（最大可提取价值）：

• 与 MEV 中继或区块构建器集成的验证者可以通过重新排序、插入或审查区块中的交易来提取额外的价值。

• MEV 策略包括：

  • 三明治攻击

  • DEX 之间的套利

  • 抢先清算事件

• 此收益来源是可选的且无法保证；只有选择加入 MEV 中继（例如 Flashbots）的验证者才能捕获此额外收入。

• MEV收入波动很大，并且会因市场活动和验证者参与情况而异。

在以太坊上进行原生staking的方式

运行你自己的验证者（最低 32 ETH）

• 将正好 32 ETH 存入官方 staking 合约。

• 运行你自己的验证者节点、管理正常运行时间，并在节点离线时支付罚款。

• 将所有奖励直接接收到验证者余额中。

• 要提款，请启动退出并在验证者队列中等待。

收益来源： 直接来自通过验证者参与收集的区块提议、证明和优先费。

通过交易所进行Staking（例如，Coinbase、Kraken）- 托管原生Staking

• 将 ETH 存入交易所帐户并选择“stake”。

• 交易所代表你使用其自己的验证者基础设施 stake ETH。

• 你不会收到 liquid token（除非你明确选择加入 cbETH 之类的封装）。

• 奖励会在平台内的 staking 余额中显示。

• 交易所通常会从 staking 奖励中收取费用。

收益来源： 与上述相同，但在验证者（交易所）和用户之间共享。用户会看到扣除平台费用后的净奖励。

总结

收益来源组合 - 奖励来自两个主要来源。大多数链铸造支付给验证者或委托者的新代币，而越来越多的部分由交易费用和其他链上收入（例如最大可提取价值）资助。具体分配比例非常重要，因为铸造的奖励会产生稀释效应，而费用驱动的奖励则不会。

实际收益视角 - 需要根据代币供应量的扩大以及节点运营商保留的佣金来衡量名义奖励。一旦扣除通货膨胀和费用，一个声明的高 APR 可能会低于购买力方面的零，而以太坊等通货紧缩或费用消耗模型可以将实际收益推高到头条利率之上。

参与和安全链接 - 更高的 staking 比率通常意味着更多的经济权重正在帮助保护网络，但它也会压缩收益率并减少流通量，这可能会在大型持有者退出时放大价格波动。

流动性范围- 取消 staking 的时间范围从 Hedera 的 HBAR 或 Cardano 的 ADA 的即时提款到 Stellar 的 XLM 和 Polkadot 的 DOT 的数周不等，并且它们并非在所有地方都是固定的。以太坊表明，即使是“灵活”的系统，当许多验证者想同时退出时也会发生拥堵。

风险

退出队列拥堵 - 7 月底，以太坊验证者退出队列膨胀至 600,000 ETH，价值约 23 亿美元，将等待时间延长至超过八天，创下历史新高，正如 Galaxy 报告“以太坊取消Staking队列为何突然膨胀”中所述。如此规模的积压可能会 在市场压力期间锁定资本，并在取消 staked 的币最终进入交易所时造成价格压力。

罚没和性能处罚 - 重复签名或离线的验证者可能会损失一部分 stake。委托者会分担尾部风险，并且必须信任他们支持的节点的操作纪律。

奖励可变性 - 货币计划会发生变化（XLM 最近将其最大通货膨胀率降至 10%），并且费用量会随着网络使用情况而波动，因此无法保证可持续收益。

智能合约和桥梁风险 - 即使直接 staking，验证者软件和底层协议也依赖于复杂的智能合约和可能包含错误或漏洞的代码。虽然原生 staking 避免了与 liquid staking 相关的桥梁和预言机风险，但它仍然暴露于客户端实现或共识规则中的潜在缺陷。

监管和税收不确定性 - 各个司法管辖区对于 staking 收入是否应在收到或出售时征税存在差异，并且政策转变可能会在一夜之间改变经济状况。

Restaking

正如我们刚刚了解到的，staking 是以太坊在 2022 年从工作量证明过渡到权益证明后的基础 DeFi 实践。通过将 ETH（或 Solana 上的 SOL）锁定在网络合约中，代币持有者有助于保护共识并赚取奖励。虽然传统的 staking 支持网络验证，但它会将资产捆绑在一起，直到协议的退出或解除绑定过程完成，这可能会限制流动性并使原本可以部署的资本处于闲置状态。 流动性质押 通过铸造可替代的流动性质押代币（LSTs）来代表任何质押的 ETH 或 SOL，从而解决了这个限制。持有者在存入代币时会收到一个 LST，允许他们在 DeFi 中交易、借贷或将其用作抵押品，同时仍然可以获得基础质押奖励。

简单来说，流动性质押就是委托给第三方的原生质押，以换取一种可组合的代币。

收益从何而来？

流动性质押的收益来源与原生质押相同。区别在于运营方面：存款人将验证者操作（密钥、正常运行时间、提议/证明、费用接收者/MEV 设置）外包给第三方运营商，作为回报，收到一种在 DeFi 中保持可组合性的流动性质押代币（LST）。我们将在以下章节中更深入地探讨这些机会。

风险与启示

Hook不稳定（脱锚风险）

像 stETH 这样的 LST 旨在跟踪 ETH，但这种联系可能会减弱。最近发生的一次事件中，当三种力量同时出现时，stETH 的交易价格出现折扣：Aave 协议上的 ETH 借贷成本飙升、循环头寸中积累了杠杆，并且验证者退出队列减缓了赎回速度。在这种情况下，套利减弱，池余额倾斜，因此 LST 可能会偏离 ETH。如果大型持有者在流动性不足的情况下平仓，即使是很小的失衡也可能持续存在，使得在没有更深、更稳定的流动性或更快的提款的情况下，脱锚难以解决。

流动性危机

顺利进入和退出 LST 头寸的能力很大程度上取决于二级市场的健康状况。包括 Curve Finance 的 stETH/ETH 交易对在内的关键资产池是 stETH 的主要流动性中心，但在市场波动期间它们很容易受到失衡的影响。如果大量 LST 被倾销到这些池中，它们可能会变得单边，导致高滑点和希望退出的用户执行不佳。尽管 Lido 占据主导地位，质押了超过 900 万个 ETH，但其市场份额最近的减少以及 Curve 池参数的变化暴露了 LST 流动性基础设施中的漏洞。如果流动性减少且退出队列备份，用户可能会持有打折资产而没有立即的赎回途径。

杠杆放大

许多用户通过将 LST 作为抵押品，借入 ETH，将 ETH 兑换成更多 LST，然后重新质押来循环 LST，例如 stETH 或 rETH。虽然这可以在平静的市场中放大回报，但它会引入系统性风险。当Hook下滑或利率飙升时，这些头寸很容易被清算。结果可能是 LST 的级联式抛售，这会进一步将价格推低至Hook以下，耗尽流动性池，并触发反馈循环中的额外清算。杠杆既能放大上涨空间，也能放大下跌空间，但在动荡的市场中，它会加速整个系统的压力。

中心化和交易对手风险

虽然 LST 协议旨在分散质押，但许多协议仍然依赖于一组狭窄的验证者运营商和治理结构。例如，Lido 管理着所有流动性质押 ETH 的很大一部分，这引入了系统性集中风险。任何治理问题、验证者不当行为或智能合约错误都可能影响协议的完整性并引发市场范围内的反应。此外，DeFi 生态系统对少数流动性池和包装代币的依赖意味着设计选择（例如 Curve 的放大因子或提款机制）可能会对用户体验和市场健康产生过大的影响。

赎回延迟和市场脆弱性

即使在以太坊 2023 年的 Shapella 升级启用了质押 ETH 的提款之后，LST 的赎回过程仍然取决于区块链的验证者退出队列。在高需求时期，此队列可能会显着备份，从而导致赎回延迟。如果二级市场同时受到压力，用户可能会发现自己无法以平价出售他们（迟迟未）取消质押的 ETH。赎回逻辑和二级市场流动性之间的这种差距使 LST 容易受到流动性短缺的影响，尤其是在高波动或结构性市场压力时期。

流动性再质押

流动性再质押是链上资本效率的下一个演变，它建立在流动性质押的基础上。通过诸如 EigenLayer 之类的协议，用户可以将其 LST 存入主动验证服务 (AVS)，这些 AVS 是需要无需信任验证者安全性的去中心化系统。作为交换，用户会收到流动性再质押代币 (LRT)。这些 LRT（例如，eETH、ezETH 或 rsETH）保留了原始 LST 的可组合性和流动性，同时叠加了新的收益形式。

流动性再质押的强大之处在于它能够堆叠激励流。

• 用户继续从以太坊获得原生质押奖励。

• 他们可以访问 AVS 驱动的激励措施，包括积分（加密货币对常旅客里程的回应）、空投和早期代币排放。

• 许多 LRT 协议还提供 DeFi 集成、流动性挖矿或借贷机会，从而在不影响流动性的情况下放大利润潜力。

这种分层模型将曾经被动、锁定的抵押品转变为产生收益、DeFi 活跃的工具。它将 ETH 或 SOL 转变为多用途资本，能够同时保护多个网络，并为每个网络获得报酬。

随着再质押经济的成熟，流动性再质押有望成为以太坊和 Solana 模块化基础设施栈中的关键构建块。

收益从何而来？

流动性再质押代币 (LRT) 通过在标准质押之上解锁额外的收益来源来提高回报。以下是额外回报的来源：

来自 AVS 的再质押激励 LRT 通过 EigenLayer 或类似网络参与保护新的去中心化服务 (AVS)。这些服务向再质押者提供积分、早期代币奖励或未来空投，以支付安全性费用。

协议激励计划 包括 Renzo、ether.fi 和 Kelp DAO 在内的 LRT 发行者提供忠诚度积分、奖励乘数和流动性挖矿活动，以吸引用户。这些激励措施可以显着提高净收益，尤其是在早期。

DeFi 集成 LRT 通常被存入借贷市场、去中心化交易所 (DEX) 池或自动保险库，用户可以在其中赚取额外的收益，而无需进行再质押奖励。

启示

LRT 将质押扩展到一个新的奖励层 流动性再质押代币采用质押的 ETH 或 SOL，并将其重新部署以保护其他去中心化服务，从而解锁标准质押奖励之外的新激励流。

重质押收益由 AVS 提供支持，而不仅仅是以太坊 虽然 LST 从以太坊的原生权益证明 (PoS) 系统中赚取收益，但 LRT 会从 AVS 中叠加收益，包括来自 EigenLayer 及其生态系统等协议的积分、空投和早期代币奖励。

LRT 保持流动性和可组合性 就像 LST 一样，LRT 是 ERC-20 代币（或 Solana 上的 SPL 代币），可以自由交易、在 DeFi 中使用并插入借贷市场、金库和 AMM 中。无需锁定即可访问收益。

并非所有收益都以 ETH 或 SOL 支付 今天的大部分 LRT 收益都以积分、未来协议代币和投机性生态系统奖励的形式出现。这些并非总是流动或有保证的，但对于当前的收益策略至关重要。

协议通过分层激励竞争 顶级 LRT 发行者（包括 Renzo、ether.fi 和 Kelp DAO）通过忠诚度积分、奖励乘数以及与 EigenLayer 和合作伙伴 AVS 的集成来积极提高回报，使 LRT 成为 DeFi 收益叠加的一个动态部分。

LRT 仍在发展中 Restaking 还是一个新兴领域。关于削减、AVS 可靠性、智能合约复杂性和激励稀释的风险仍然很突出。

风险

LRT 的可组合性解锁了强大的新策略，但也交织了风险。如果 AVS 被利用，或者节点运营商违反任何削减规则，则同一事件可以一次性削减多个头寸，迫使 LRT 持有者、LST 持有者和原生质押者承担相关的损失。结果是一个表面上看起来很有吸引力的收益堆栈，但它取决于运营商的谨慎行为、透明的治理以及市场在大型头寸竞相退出时吸收流动性冲击的能力。

借贷

链上借贷将闲置代币转化为生产性资产；存款人将资产提供给货币市场合约，并收到计息收据。借款人以可变利率提取这部分池化流动性，利率随着利用率的上升而上升，并且所有贷款保持过度抵押。当头寸的保证金低于安全阈值时，智能合约的清算人会自动介入。借款人支付的利息按区块流向供应商，因此收益会跟踪实时杠杆需求。

与仅仅以数字现金形式存在于钱包中的非盈利稳定币不同，DeFi 借贷应用程序通过将这些相同的美元通过共享的流动性池进行路由，从而将这些美元转化为生产性资本。任何人都可以存入稳定币，立即成为贷方，赚取协议算法设置的任何可变利率。反过来，借款人发布单独的抵押品头寸，从该公共池中提取资金，并将利息返还到池中。该机制创建了一个实时市场，其中信用的供需不断重新平衡。当借款需求激增时，收益率上升，当流动性充足时，收益率下降；每当抵押品价值跌破安全阈值时，清算都会自动处理。

实际上，非盈利稳定币为单个发行方货币化抵押品，提供美元敞口但没有收入，而 DeFi 借贷市场在许多参与者之间循环利用该抵押品，将闲置代币转换为系统范围内的信贷，同时在所有供应商和借款人之间分配收益和风险。

收益从何而来？

借贷协议通过多种机制共同作用，为市场的双方创造可堆叠的收入来源，从而产生收益。

借款人支付的利息

从核心来看，贷方赚取由从协议中提取贷款的借款人支付的可变利率。这些利率根据利用率而波动；随着借款需求的上升，利率也会上升。借款人可能正在对冲敞口、利用头寸或在不出售的情况下解锁流动性。

协议激励

许多借贷协议，尤其是在其早期阶段或增长活动期间，会将原生治理代币（例如，COMP、AAVE、MORPHO）分配给贷方和借款人。这些激励措施充当补贴，提高贷方的净 APY 并抵消用户的借款成本。在某些情况下，即使在低利率环境下，激励排放也可能超过基本利率，从而使“收益耕作”成为可能。

底层代币奖励

当用户借出产生收益的资产（例如 stETH、rETH 或 ezETH）时，他们会继续赚取嵌入在这些代币中的原生质押或再质押收益。当资产部署在借贷池中时，这些奖励会在后台被动地累积。这会产生双重收益流：

• 来自质押或再质押层

• 另一个来自借贷利息或之上的激励措施

在某些情况下，可以通过杠杆循环（例如，借入 ETH，然后重新质押或重新借出）进一步扩展它，从而复合收益来源。

堆叠收益的力量

让我们仔细看看堆叠收益的力量，这是 DeFi 最引人注目的创新之一。在前面的部分中，我们看到了用户如何将 ETH 或 SOL 质押到流动性质押代币 (LST)（例如 stETH、rETH 或 JitoSOL）中，并将它们重新质押到流动性再质押代币 (LRT)（例如 eETH 或 ezETH）中。这些基础资产已经通过协议质押和再质押机制产生收益。

但这只是第一层。

在 Aave 等平台上，用户可以将其 LST 或 LRT 存入借贷市场，从而使其能够在质押奖励之上赚取额外的收益。Aave 等借贷市场向存款人支付可变 APY，这些 APY 由发布抵押品以获取流动性的借款人提供资金。实际上，这创建了一个双重奖励流：质押收入 + 借贷收入，而无需取消质押或出售原始资产。

使用 stETH 堆叠

假设一个用户持有价值 10,000 美元的 stETH，这代表已通过 Lido 质押并赚取原生以太坊质押奖励的 ETH。用户没有简单地将 stETH 保存在钱包中，而是将其作为抵押品存入 Aave V3，即该协议最先进的市场。

通过这样做，用户可以继续赚取 stETH 的底层质押奖励，同时也有资格从 Aave 的协议中赚取额外的借贷收入。在 Aave 上，该 stETH 可以被其他用户借用，并且贷方（在本例中为 stETH 持有者）可以赚取这些贷款支付的利息份额。

这种方法从单一资产中解锁了堆叠收益流，将被动质押收入与协议级借贷奖励相结合，同时保持抵押品灵活性以在需要时获取流动性。

使用稳定币堆叠

这种堆叠收益的概念自然扩展到稳定币。例如，用户可以将 stETH 存入 Aave 作为抵押品，并借入像 USDe 或 DAI 这样的稳定币。

然后可以将借入的稳定币

• 重新存入 Aave 或另一个协议以赚取借贷收益

• 部署到收益矿场或自动金库中

• 兑换成更多 stETH 或另一个 LST 以循环该头寸并扩大敞口

无论是被动使用还是主动使用，这种借入的资本都成为更广泛的收益策略中的第二层，使杠杆转化为一种用于在多个协议中实现可组合的、资本效率的回报的工具。

Aave 上的收益循环

Aave 允许用户通过针对抵押品借款并将借入的资金再投资到相同或相似的资产中来“循环”收益。例如，用户可以存入 stETH 作为抵押品，借入 ETH，将该 ETH 转换成更多 stETH，然后将其存回 Aave。每个周期都会增加用户对 stETH 的敞口，并复合相关的质押和借贷收益。这种技术通常被称为杠杆质押。

循环可以放大潜在的回报，但也会引入杠杆风险。由于该头寸由债务支持，因此市场状况的变化（例如 stETH 的交易价格低于 ETH 或借款利率上升）会迅速增加贷款价值比率 (LTV)。如果 LTV 超过协议的清算阈值，则用户的抵押品可能会被部分或全部清算。这使得循环本质上更具波动性，并且需要积极监控，尤其是在快速移动或流动性不足的市场中。对于大多数用户来说，这是一种提供高回报但需要精确和风险承受能力的策略。

上图中的彩色带堆栈显示了资本分散在数十个特定于链的部署中。虽然这分散了尾部风险，但它也稀释了链上流动性，并迫使交易者进行桥接或为跨链流动性支付溢价，这是一种在 2020-2021 年借贷几乎完全是以太坊故事时不存在的运营难题。

这些图表共同证实，借贷行业在规模上有所恢复，但在效率上有所下降：充足的存款追逐偶发的借款繁荣，利率相应地波动，并且流动性现在分散在比上一个周期更多的场所和链上，这种格局奖励积极的利率购物和谨慎的抵押品管理。

启示

活动已接近历史最高水平，但组合已发生变化。 提供给货币市场的美元价值已超过 800 亿美元，而未偿还贷款接近 350 亿美元，达到了 2021-2022 年牛市中最后一次看到的水平。以太坊主网（上图中的黑色）仍然是锚，但最快的增长现在来自 Optimism 风格的 L2 和较新的 alt-L1，这与 Galaxy Research 4 月份的加密货币借贷状况报告中强调的迁移趋势相呼应。

利用率仍然疲软，表明存在结构性过剩流动性。 每次上升周期，提供的资本与借入的资本之间的差距都在扩大；今天只有 ~40% 的存款被借出。即使在投机需求激增时，这种宽松也使蓝筹借贷利率保持在个位数中段。

借款成本是周期性的，而不是长期的。 自 2022 年末以来，主网上的稳定币 APR 从低于 2% 波动到 2024 年第一季度资金费率狂潮期间短暂的 15% 峰值；7 天移动平均线现在徘徊在 5%–6% 左右。该模式与 4 月份报告的观察结果相符，即借贷收益率仍然与杠杆交易（基差、再质押循环）紧密相关，而不是与可持续的信贷需求相关。

DeFi 借贷的风险

流动性不匹配和利用率风险 - 存款已激增至 ~850 亿美元，而未偿还借款接近 350 亿美元，导致 ~60% 的提供资本闲置。Galaxy 4 月份的借贷报告指出，“即使从熊市低点反弹 9.6 倍，到 2024 年底，开放式 DeFi 借款也仅为 20 个协议的 190 亿美元。” 突然涌向更安全的收益可能会迫使协议降低利率或激励提款，从而给深度较小的较小链带来压力。

分散的抵押品，集中的清算 - 现在有十几个 L1 和 L2 网络托管借贷池，但大多数资产的清算引擎仍然通过少数机器人和后运行保管人进行路由。相关的价格冲击可能比桥接或保管人可以套利抵押品更快地触发跨链清算级联，从而放大了 2024 年每次资金费率飙升时可见的回撤。

与投机性杠杆相关的利率波动，而不是可持续的信贷 - 自 2021 年以来，以太坊借贷市场上的借款 APR 在 2% 到 16% 之间波动，跟踪资金费率交易和再质押循环，而不是对营运资本的有机需求。Galaxy 4 月份的借贷报告指出了周期性：“借贷收益率仍然与杠杆交易紧密相关，而不是持久的信贷需求。” 投资者应该认识到，有利可图的时刻（12%+ 的峰值）是短暂的，并且会迅速恢复到平均水平。

访问不对称 - 虽然任何人都可以提供流动性，但许多高收益机会（例如，较小 L2 上的隔离池）需要桥接、定制预言机或治理白名单。将资金保留在主网上的零售用户可能面临较低的回报，但面临相同的市场风险，这说明了“风险与可用性”之间的差距，而标题年利率并未捕捉到这一点。

这些因素意味着，尽管有标题式的增长，但今天的 DeFi 信贷市场仍然存在非盈利抵押债务头寸 (CDP) 稳定币没有的流动性和周期性风险，这突出了权衡收益与支持它的结构性漏洞的必要性。

结构化/管理收益

随着 DeFi 的发展超出简单的借贷和质押，新的协议正在涌现，允许用户重新打包和自定义收益本身。这是结构化收益的领域，这些平台以类似于更复杂的传统金融工具的方式分离、自动化或代币化未来的现金流。

该领域两个最具创新性的参与者是 Pendle 和 Euler v2。 虽然两者都允许用户参与更高级的收益机制，但他们从不同的角度来应对挑战，一个是通过收益代币化，另一个是通过模块化策略金库。

Pendle V2

最大增强年利率 ：Pendle 上显示的指示性上限利率，假设完全 vePENDLE 增强、最佳池选择、不间断的奖励捕获以及当前的激励计划。 此收益率是可变的、由激励驱动的，并且不保证； 通常需要锁定 PENDLE 和/或主动管理 LP/YT 头寸。 实际实现的收益可能会大幅降低，并且不包括Gas费、滑点和费用。

Pendle 是一个 DeFi 协议，使用户能够将产生收益的资产拆分为两个单独的代币，从而更精确地控制基于时间的收益敞口。 这种机制（称为收益代币化）允许用户以标准质押或借贷协议无法实现的方式隔离、交易和构建收益。

当用户存入受支持的资产（例如 stETH、ezETH、sDAI 或 USDe）时，Pendle 会锁定该代币并发行：

• 本金代币 (PT) - 表示在设定的到期日赎回原始资产的权利。 PT 不会产生收益，但通常以折扣价交易。 无论持有期内收益市场如何变化，持有 PT 相当于锁定固定回报。

• 收益代币 (YT) - 从你投资到到期日捕获底层资产产生的所有可变收益。 YT 持有者在收益累积时收到此收益，并且 YT 的市场价格反映了对未来奖励的预期，使其成为投机或对冲利率变动的工具。

这种结构与华尔街20 世纪 80 年代首创的抵押贷款支持证券的本金和利息 “分离” 相呼应，使用户可以自定义其敞口。 规避风险的用户可以购买 PT 以锁定固定回报，而寻求收益或定向交易者可以购买 YT 以从可变奖励（例如质押 APY 或协议激励）中获得上涨空间。 这些代币可以自由交易，并且可以随时组合或单独出售。

虽然可以通过在 Aave 或 Morpho 上将本金代币 (PT) 作为抵押品来手动循环 Pendle 头寸，但这样做意味着积极管理该头寸。 你需要跟踪借款限额、注意清算风险并随着市场变动而重新平衡。 贷方通常接受 PT，而不接受 YT，因为 PT 的行为类似于零息票债权，到期时按面值支付，这使得它们更容易定价和削减。 收益代币 (YT) 是可变的、随时间衰减的收益分割，很少有资格作为抵押品。

Pendle 分离本金和收益，生态系统工具自动化这些部分的使用方式。 Boros 建立在 Pendle 之上，并为投资者运行 PT 结转循环：针对 PT 借款、购买更多 PT、重新存入并重复在预设风险限额内。 目标是 PT 的隐含固定收益减去浮动借款利率，扣除费用和滑点。 循环存在于整个 DeFi 中，但这种固定结转配置文件特定于 Pendle 的 PT 设计。 其他资产（例如 LST）的循环主要扩大敞口，而不是锁定结转利差。

Boros

Boros 是 Pendle 生态系统中的一个平台，可自动执行一种特定类型的收益策略； 基于资金费率差异的本金代币 (PT) 的杠杆循环。 Boros 没有手动与 Pendle 交互，而是将该过程包装到简化的金库中，使用户无需亲自管理机制即可赚取放大的固定收益。

从较高的层次来看，Boros 金库执行以下循环：

1. 在 Pendle 上购买折扣的 PT（例如，PT-USDe 或 PT-sDAI），这些 PT 在到期时可以按全额票面价值赎回

2. 将这些 PT 作为 Morpho 或 Aave 等借贷平台上的抵押品进行质押

3. 针对 PT 抵押品借入稳定币（如 USDC 或 USDe）

4. 使用借入的稳定币购买更多 PT

5. 重复该周期，复合敞口

该循环通过回收资本来放大 Pendle 固定收益头寸的回报，有效地创建了对固定收益的杠杆敞口。 该策略的关键在于 PT 中嵌入的固定回报与借贷协议上的借款利率之间的正利差。

只要借款成本仍然低于 PT 的隐含收益，该策略就会产生净正结转。

Boros 通过智能合约金库自动执行此循环，这些金库管理抵押品比率、借款限额和头寸健康状况，从而使用户无需监控清算或手动重新平衡。 金库采用预定义的参数设计，并且可以公开审计，允许用户选择与他们的偏好相符的风险级别和到期日。

通过将复杂的多步骤流程简化为单一存款，Boros 将高级利率套利转换为统包 DeFi 策略，使用户可以使用 Pendle 生态系统的固定收益工具以具有资本效率的方式捕获结构化收益。

收益从何而来？

Pendle

设置： 在 Pendle 中，stETH 被拆分为两个代币

• YT-stETH（收益代币）：定价为 0.04 stETH

• PT-stETH（本金代币）：定价为 ~0.96 stETH

• 到期日：~ 1 年

• 底层 APY（Lido 质押）：~ 5%

• PT 的市场隐含 APY：~ 4.2%

当你购买 1 YT-stETH 时，你将获得从 1 stETH 中获得的所有质押收益的权利，直到到期日。 如果一年的质押奖励为 0.05 stETH，而你只为 YT 支付了 0.04，则你的净利润为 0.01 stETH。 这是你资本的 25% 回报，无需杠杆或借款。

收益代币 (YT)

YT 允许你访问底层资产的完全收益流，在本例中为 1 stETH 上的 Lido 质押奖励。 你的回报只是赚取的收益减去你为 YT 支付的费用。 由于 YT 的交易价格相对于全本金大幅折扣，因此即使是适度的收益也会成为资本的高百分比回报。 这就是为什么 YT 通常被称为提供“杠杆”收益敞口，而没有任何借款或清算风险。 如果实现的收益超过市场的隐含 APY，你的 YT 头寸将优于预期。

本金代币 (PT)

PT 是另一面：它只代表本金。 你以折扣价（例如 0.96）购买 1 个单位的 stETH，并且它将在到期时以 1 个 stETH 的价格赎回。 该折扣是你的固定回报。 PT 的行为类似于零息债券：随着到期日的临近，其价格逐渐接近面值。 你在应用程序中看到的“固定 APY”反映了该到期收益率。 它是被动的、可预测的，并且不会暴露于质押奖励或积分。

何时可以出售

PT 和 YT 均可在 Pendle 的 AMM 上到期前自由交易。

• YT：你可以随时出售，可以在收取一些收益后出售，也可以在市场价格对你有利时出售。 一种常见的策略是，如果隐含 APY 上升且价格上涨，则出售 YT，从而在完全到期之前锁定利润。

• PT：你可以随时出售。 虽然你可以持有到到期以捕获全部折扣（面值赎回），但你也可以在其价格上涨时提前出售，例如，如果利率下降或对固定收益的需求增加。

Boros

Boros 通过自动执行基于 Pendle 本金代币 (PT) 构建的循环策略来产生收益，从而利用 PT 中可用的固定收益与 Aave 或 Morpho 等综合货币市场上借入稳定币的成本之间的差异。

以下是它的实际运作方式：

1. 来自 Pendle PT 的固定收益 - Boros 金库首先购买 Pendle 本金代币 (PT)，例如 PT-USDe 或 PT-sDAI，这些代币通常以低于其到期时赎回价值的价格定价。

2. 通过借款获得杠杆 - 获取 PT 后，Boros 使用它们作为抵押品，以在 Morpho Blue 等平台上借入稳定币（例如 USDC 或 USDe）。 然后将这些借入的资金回收用于购买更多 PT，从而扩大头寸规模。 可以在可接受的风险阈值内多次执行此循环，从而放大原始资本赚取的收益。

3. 收益利差作为净回报 - 该策略赚取固定 PT 收益与借贷场所的浮动借款利率之间的利差。 每单位的净结转大约是 PT APY 减去借款 APY 减去费用和滑点。 然后，金库循环抵押品并借入高达风险限额的资金，因此有效回报大约是净结转乘以实现的杠杆系数。 更大的正利差产生更高的回报； 如果借款利率高于 PT 收益，则结转变为负数。

   a. 循环效率 指的是在扣除滑点、费用和 LTV 上限后，金库每美元可以实现的敞口。 更高的效率允许在达到限额之前进行更多循环，因此杠杆系数更大； 较低的效率意味着更多的阻力和更少的放大。

4. 可选的激励层

   a. 一些金库可能会分层 Pendle 激励（例如，PENDLE 排放或 LP 奖励），从而进一步提高回报。 虽然不保证，但这些奖励可以显着提高净 APY，具体取决于市场状况和金库配置。

通过自动执行循环并提取执行复杂性，Boros 将复杂的固定收益套利转换为一键式 DeFi 金库，使用户可以在通过链上逻辑管理头寸健康状况的同时赚取结构化、杠杆化的收益。

风险和启示

收益缺口风险 (YT)

如果收益代币的市场价格隐含的 APY 超过底层抵押品支付的质押利率，则除非情况改善，否则该交易最终可能会无利可图。 即使你从隐含估值 < 底层开始，未来 APY 也可能降至你入场时的隐含水平以下。

时间对 YT 价格的影响

随着 Pendle 代币接近到期，YT 的价格往往会走低，因为它只是剩余的未付收益，除非底层抵押品的 APY 变动带来一些抵消。

利率/按市值计价 (PT)

PT 的市场价格随利率预期而变化； 在到期前出售可能会实现高于或低于隐含结转，而持有到到期则将按面值赎回。

没有清算≠没有风险

YT 的杠杆感觉来自定价，而不是借款，因此不存在清算/预言机风险。 你的结果取决于未来收益的实现。

Pendle 收益率曲线（倒挂） 更短期限的债券收益率高于长期债券。这种情况发生的原因是：

• 即将到期的PTs往往以更深的折扣交易

• 市场需求通常集中在短期交易

• 交易者可能对较长时间内的不确定性或波动性进行定价

国债曲线代理（正常）

• 长期债券通常提供更高的收益率，以补偿时间和通货膨胀的风险。这是美国国债等传统利率市场中预期的结构。

• TradFi收益率参考美国国债固定到期系列（1个月/3个月/6个月票据；1年/2年/5年期票据）。

Euler V2

Euler v2协议通过其去中心化的借贷市场提供基础的收益机会，用户可以将资产提供给隔离的 ERC-4626 金库以赚取利息，或将其用作抵押品以按可定制的利率借用其他代币。但该平台的核心创新是其托管策略金库。这些金库通常由风险管理者监督，他们动态调整参数以实现最佳风险管理，从而自动化复杂的 DeFi 操作，使用户能够以最小的人工干预将资金部署到结构化产品中。通过将这些策略代币化为可转让的份额，Euler v2 将被动借贷转变为主动管理的头寸，从而促进了整个生态系统的可组合性。

策略 1 - LST 和 LRT 上的杠杆循环

它是什么

这是一种递归借贷策略，旨在扩大对计息代币的敞口。用户将 LST 或 LRT 存入金库。然后，金库将该资产抵押以借入相关资产（通常是 包装的以太币，或 WETH），将借入的 WETH 换成新的原始 LST/LRT 供应，然后将其重新存入金库。这个过程被称为“循环”或“折叠”，重复进行以实现杠杆，从而放大用户的潜在收益。

涉及的资产

主要资产是高质量的 LST（如 wstETH）和 LRT（如 eETH）。借入的资产通常是 WETH。

收益来源

收益来自两个方面。首先，LST/LRT 来自以太坊质押或再质押的内在 APY。其次， Euler 金库对存入资产支付的供应 APY。由于头寸是杠杆化的，因此质押/再质押收益和供应 APY 都会在更大的名义金额上累积，从而放大了总回报。

策略 2 - 杠杆 LP 头寸

它是什么

该策略允许流动性提供者 (LP) 在赚取 LP 代币收益的同时，使用它们来获得杠杆敞口。用户将自动化做市商（例如 Uniswap）的 LP 代币存入 Euler 金库。金库使用这些代币作为抵押品来借入该对中的一种基础资产。借入的资产可用于购买更多的原始 LP 代币，或释放资本以用于其他用途，而无需出售 LP 代币。

涉及的资产

抵押品包括 LP 代币（例如，WETH/USDC LP）。借入的资产是构成流动性对的基础代币（例如，WETH 或 USDC）。

收益来源

收益的主要来源是 LP 头寸的潜在回报，该回报来自 AMM 池产生的交易费用。通过使用杠杆，用户可以扩大他们对这些费用的敞口。此外，他们还从 Euler 赚取借贷 APY，以提供 LP 代币作为抵押品。

策略 3 - Delta 中性挖矿

它是什么

一种复杂的策略，旨在产生收益，同时最大程度地减少资产价格波动的影响。用户将稳定币（例如 USDC）作为抵押品存入金库。然后，金库以此抵押品借入一种波动性资产（例如 ETH），并立即将其出售以换取更多稳定币。这会创建一个 delta 中性头寸，其中用户从利率差中获利，而不是从波动性资产的价格波动中获利。

涉及的资产

稳定币（USDC、DAI）用作抵押品，而波动性资产（ETH、WBTC）被借入。

收益来源

收益完全来自净利率差。用户赚取他们提供的稳定币的借贷 APY，同时支付波动性资产的借款利率。只要从稳定币抵押品中获得的收益高于借入波动性资产的成本，该策略就是有利可图的。

策略 4 - 跨协议收益套利

它是什么

这是一种机会主义策略，旨在利用 DeFi 协议之间的利率差异。可以对 Euler 上的金库进行编程，以 Euler 相对较低的利率借入资产，然后将该资产存入或“耕作”在另一个暂时提供更高 APY 的协议（例如 Pendle、Yearn 或一个新的、激励性的货币市场）上。这是一种高级策略，可有效地执行链上套利交易。

涉及的资产

这可能涉及任何具有显著利率差的资产，但由于其在 DeFi 生态系统中的高流动性，它最常使用稳定币或 WETH 执行。

收益来源

利润直接来自两个协议之间的利率差。收益是从外部协议赚取的 APY 减去支付给 Euler 的借款成本。这种类型的收益变化很大，并且取决于转瞬即逝的市场低效率和促销激励措施。

风险和要点

Euler v2 引入了一种模块化借贷架构，具有关键的风险管理改进，但仍然存在一些影响供应商和借款人的风险。

Euler V1 漏洞利用

2023 年 3 月，Euler Finance v1 遭到攻击，价值约 1.9 亿美元的加密货币（包括 DAI、wBTC、stETH 和 USDC）从市场中被盗。攻击者采取了一笔闪电贷（在同一笔交易中偿还的贷款），将收益存入 Euler，并铸造了大量抵押代币。然后，他们调用了一个没有正确检查的易受攻击的函数，以有利的条款将他们的账户推入清算，并获得了收益。通过操纵健康评分并清算自己的头寸，他们能够从 Euler 的储备中抽取资产。

尽管大部分被盗资金最终通过长时间的谈判和调查被归还，但该事件突出了抵押品完整性、清算逻辑以及闪电贷支持的攻击的脆弱性等方面的关键漏洞。它提醒人们，即使经过审计的协议也可能存在复杂的逻辑缺陷，尤其是在将新的杠杆机制与自动化金融运营相结合时。

利率波动

Euler 使用基于利用率的利率模型 (IRM)，这意味着供应 APY 可能会根据借款需求而波动。当利用率较低时，你的收益可能会降至接近零；当利用率较高时，回报可能会提高，但也表明流动性受限。这些利率变化可能发生得很快，尤其是在具有反应性 IRM 的金库中。

流动性约束

只有在有可用闲置流动性的情况下，你才能从金库中提取资金。在高利用率的情况下，可能无法立即退出你的头寸。在这种情况下，你必须等待借款人偿还或新供应到达。这种风险在动荡的市场中或对于借款人基础狭窄的资产尤其重要。

基础资产敞口

当你提供金库时，你会面临你存入的资产的风险。如果该代币脱钩、遭受攻击或结构性表现不佳（由于收益策略失败），你的代币价值将会下降。一些金库包装了 生息资产，例如 sDAI 或 wstETH，这会叠加收益，但也会传递特定于协议的风险。

奖励可持续性

某些市场显示出更高的 APY，因为外部激励措施，这些激励措施要么在链上（通过奖励流）分发，要么在链下（通过激励和积分管理平台 Merkl）分发。这些激励措施是暂时的且具有酌情性，当它们结束时，有效 APY 可能会大幅下降，让基于虚高收益率进入的用户措手不及。

金库治理动态

每个金库都由一个特定的实体管理，该实体可以修改参数，例如储备系数、利率曲线、上限和抵押品设置。这些变化会影响利息的累积方式以及金库的风险程度。供应商必须明确信任金库管理者会以合理和透明的方式行事，但这不能保证。

智能合约漏洞

Euler v2 在 v1 漏洞利用之后已经过审计和重新架构，但它仍然是一个复杂的系统，具有自定义利率模型、治理控制和代币集成。其逻辑中的任何错误，尤其是在核心金库合约或利率计算中，都可能导致资金损失或风险定价错误。智能合约风险已降低，但永远不会完全消除。

预言机和定价依赖性

Euler 依赖于外部预言机（如 Chainlink 或 Pyth）来评估抵押品的价值，并且在某些金库中，抵押品本身也会借入资产。预言机发生故障、滞后或受到操纵可能会导致不正确的利率调整、资产定价错误或系统性金库关闭。虽然预言机基础设施经过实战检验，但它仍然是一个关键的依赖项。

协议治理和系统性风险

更广泛的 Euler 协议由 Euler DAO 管理，后者可以授权升级、暂停机制或更改金库策略。停滞或被捕获的 DAO 会对协议的响应能力和安全机制构成风险。与所有 DeFi 协议一样，Euler v2 也继承了以太坊更广泛生态系统的系统性风险。

活动生成

流动性提供者

提供流动性 (LPing) 是指你将等量的代币存入去中心化交易所 (DEX) 池中，以便交易者可以利用你的资金进行交换。作为回报，你可以赚取该池收取的交易费的一部分。与借贷不同，没有借款人；你的资产位于自动做市商 (AMM) 合约中，该合约报价并执行交易。例如，如果你要在 Uniswap v3 上 LP wETH/USDC 池，你必须提供等量的 wETH 和 USDC。

了解 LPing

什么是 AMM？

在传统的经纪或订单簿中，你提交订单，交易对手方会填写订单。该交易对手方通常是做市商，他们报价买入价和卖出价，承担库存风险，并赚取价差和交易所回扣。价格来自活跃的报价以及买方和卖方之间的匹配。只有当有人以你的价格与你见面时，你的交易才会执行。

在 AMM 中，交易对手方是智能合约中持有的代币池。该合约始终根据一个公式报价，该公式取决于池的代币余额。你与池进行交易，而不是与另一方的公司进行交易。任何人都可以将代币存入池中，并赚取交易者支付的交换费的一部分。池的价格会随着其余额的变化而变化，并且套利会将该价格恢复到与更广泛的市场一致。

记住它的一个简单方法：订单簿是买家和卖家的会面场所，而 AMM 是资产对的自动售货机。自动售货机始终根据货架上剩余的商品报价，你支付的费用与储备机器的人员分享。

为什么有不同的配对和池

如果 AMM 是资产的自动售货机，那么下一个问题是货架上有什么。AMM 被组织成对，每对正好持有两种资产。例如，wETH 与 USDC 或 USDC 与 USDT。配对存在是因为交易者需要特定资产之间的直接路线，例如让他们能够将 wETH 交易为 USDC。

高度相关的资产（例如稳定币）可以从低滑点公式和低费用中受益。波动性较大的资产可以从更广泛的定价灵活性和通常更高的费用中受益。在给定的配对中，可以存在多个费用率不同的池，因此交易者和流动性提供者可以选择适合当前市场状况的经济模型。

Uniswap v3 中的池和费用率

每个配对都提供收取不同费用率的单独池，通常称为费用层。wETH/USDC 在 0.05% 和 0.30% 的费用层级中最为活跃。流动性不会在这些费用层级之间共享，因此你的回报取决于你选择的特定层级以及你发布流动性的价格范围。

如何选择费用率以及权衡

• 0.05% 池 - 当已实现的波动率较低且价差较小时，效果更好。该池倾向于路由更多交易量，尤其是在gas更便宜的 L2 上，因此你可以赚取许多小额费用。缺点是每次交易支付的费用较少，因此你依靠持续的交易量来弥补库存风险和管理成本。

• 0.30% 池 - 当波动性和价差较高时，或者当 0.05% 池拥挤且你的份额较小时，效果更好。每次交易支付的费用更多，这有助于抵消库存风险。权衡通常是较少的路由流量，因此费用收入波动很大，并且更多地取决于路径。

价格范围和刻度

此图显示了流动性提供者在 Uniswap V3 ETH/USDC 池中 0.05% 费用层级的刻度上如何分配流动性，并在当前刻度处有一个标记。

在你选择配对和费用率后，你可以设置你的流动性将处于活动状态的价格范围。Uniswap v3 将价格划分为称为刻度的小步骤。你的下限和上限必须位于刻度倍数上，并且你的头寸仅在市场价格位于这些刻度内时才能赚取费用。当交易在刻度上移动价格时，你的库存会在两种代币之间转移，并且费用会重新分配给其范围包括当前刻度的 LP。

• 窄范围：当你在范围内时，费用密度更高，监控更多，超出范围的机会更高。

• 宽范围：每美元的费用更少，在范围内的时间更长，维护更少。

• 超出你的范围：你主要持有一种资产，并且在你重新定位或价格走势回到你的刻度范围内之前，你不会赚取任何费用。

向 AMM 池和费用层提供流动性

一旦你选择了配对、具有费用率的池以及你的流动性将处于活动状态的刻度范围，你就可以存入等值的两种代币，并且合约会铸造一个 LP 非同质化代币 (NFT)，该代币会记录你的份额及其赚取的费用。当价格在你的范围内交易时，你会累积费用，并且池会自动在 wETH 和 USDC 之间转移你的库存。如果价格移出你的范围，你将停止赚取收益，并且主要持有一种资产，直到你调整范围或价格走势回到你的刻度范围内。你可以随时通过移除流动性并收取任何未收取的费用来退出。

总结一下：

• 选择池和费用率 – 在 Uniswap v3 上，wETH/USDC 在 0.05% 和 0.30% 时最为活跃。较高的费用池每次交易支付的费用更多，但通常路由的交易量较少。较低的费用池通常路由更多的流量。

• 设置价格范围 - 如果 ETH 为 3,200 美元，你可以设置 2,800 美元到 3,600 美元。窄范围在你处于范围内时赚取更多，但会更快地超出范围。更宽的范围每美元赚取的收益更少，但保持活动状态的时间更长。

• 存入该范围的等值两种代币 - 合约铸造一个代表你的头寸的 NFT。

• 当交易在你的范围内发生时赚取费用 - 费用会在合约中累积，直到你收取它们。

• 如果价格离开你的范围，你主要持有一种资产，并且不赚取任何费用，直到 A) 你销毁 NFT，索取费用，然后以新范围重新存入，或 B) 价格走势回到你的刻度范围内。

• 随时通过移除流动性来退出以提取你的代币以及任何未收取的费用。

无常损失

重要的是要解释 LPing 的一个关键概念和风险，称为无常损失 (IL)。我们将继续以将 wETH/USDC 供应到 Uniswap v3 中的示例来说明 LPing 的机制以及无常损失如何影响你的利润。

无常损失只是你的 LP 头寸的价值与如果你在价格变动后仅持有相同的代币之间的差距。你收取的费用可以抵消，有时可以完全弥补该差距。

池如何自动重新平衡你

在像 wETH/USDC 这样的 50/50 池中，AMM 通过与交易者交易你的代币来保持价格。当 wETH 上涨时，合约会将你的一些 wETH 出售为 USDC；当 wETH 下跌时，它会用你的 USDC 购买 wETH。在 Uniswap v3 上，只要价格在你选择的刻度范围内，就会发生这种情况；如果价格移出该范围，你将停止赚取费用，并且主要持有一种资产，直到你调整你的范围或价格回到你的范围内。

何时实现 IL

它被称为无常，因为它只是一种按市值计价的效果；如果价格回到你的入场价，差距就会消失。只有当你关闭或更改头寸时（例如，销毁 LP 代币以提取，或销毁/重新铸造以重新定位你的范围），你才会实现 IL。收取费用本身并不会实现 IL；当你退出或重新平衡时，会导致实现，并且池的当前代币混合将成为你的实际持有量。

LPing 投资选择

集中流动性 AMM（例如 Uniswap v3）让你可以选择你的资本进行做市的价格范围。窄带在你处于范围内时提供高收费密度，但你需要更频繁地监控和重新平衡。宽带每美元赚取的收益更少，但保持活动状态的时间更长。

稳定交换 AMM（例如 Curve 的稳定池）针对以接近平价交易的资产。这些通常提供更稳定的费用收入和更低的无常损失，回报由交易量而不是价格波动驱动。

加权和多资产池（例如 Balancer）的行为更像投资组合风险敞口。费用会根据交易量和激励措施增加或减少该基线。

BNB 链（由加密货币交易所币安创建）或 Solana 上的高吞吐量场所可能每次交易的费用较低且交易量较高，但经济效益仍然取决于相同的要素：在范围内的时间、活跃流动性的份额、波动性和激励措施。

收益来自哪里？

交换费用

每个跨越你的刻度的交易都会支付池费用，并且你只有在市场价格位于你选择的范围内时才能按比例分享费用。从最粗略的意义上讲，你的费用收益率会随着费用率、在你的刻度附近交易的交易量以及你在这些刻度的活跃流动性的份额而变化。拥挤会稀释你的份额，而窄范围会提高你在范围内时的费用密度，但会增加你超出范围的时间并增加价格风险。gas和重新定位成本会减少你的收益，尤其是在主网上。头条 APY 通常会将短期回顾期按年计算，并且可能存在噪音，并且交易量可能会在池或链之间迁移。交换费用是收益的真实来源，但它们是可变的且取决于路径，因此结果取决于流经你的刻度的流量以及你捕获的流量。

激励措施以及为什么许多 LP 追逐它们

一些场所支付额外的代币奖励以吸引流动性。这些计划提高了头条 APR 并拉动了资本，但它们是暂时的并且经常通过投票或预算来改变。当排放减少或停止时，APY 可能会迅速下降。如果仅费用收入很低，那么在激励措施停止后，看起来有利可图的头寸可能会变为无利可图。

激励措施可以使 LPing 在一段时间内发挥作用，但它们不是持久的收入。始终首先衡量基本 APY，然后将奖励视为可以消失的临时提升。

LP 利润不是一个单独的数字；它是你的流动性处于活动状态时捕获的费用的净值，并且受到价格移动时库存效应的影响，这会产生或减少无常损失。利润也受管理选择和成本的驱动，例如你重新定位的频率、支付gas的频率以及你运行的任何对冲。对其中任何一项进行小幅更改都可能使你的利润变为损失。

LPing 是否有利可图？

为什么这很难衡量

LP 利润是费用收入减去库存漂移和管理成本，并且每项都随着市场条件而变化。相同的头寸在短期内看起来是积极的，而在长期内看起来是消极的，反之亦然，这取决于有多少交易量跨越你的刻度、你在范围内停留多长时间以及你持有库存时的价格趋势。

在稳定币配对中，费用更稳定，无常损失更小，因此当交易量健康且池不拥挤时，结果通常是轻微的积极的。一旦你包括gas、重新平衡以及来自新流动性的任何稀释，净回报仍然会压缩。在优质波动性配对中，繁忙的、均值回归的市场中的短期往往看起来不错，因为相对于你范围附近的小幅价格变动，费用很高。随着预测范围的延长或市场趋势化，未经对冲的库存漂移往往会超过费用并将结果推入红色，除非你积极管理或对冲。

当你的基本费用收益率在没有激励措施的情况下是可以接受的、你发布的范围使你大部分时间都处于市场中、你在gas较低的地方运营以及你响应交易量和波动率的制度变化时，几率会提高。当池拥挤、gas很高、你的范围很窄且无人值守或价格在一个方向上趋势很长时间时，几率会降低。

底线。 LPing 可能有利可图，但它不是被动收益工具。结果取决于你刻度附近实现的交易量、范围内的时间、价格路径和成本。对这些投入或你衡量回报的方式进行小幅更改可能会改变符号。

保守的收益估计

注意：以下 APY 数字反映了 30 天窗口内的交换费用以及（如果相关）奖励排放。它们不包括无常损失、超出范围的时间、gas或重新平衡成本，因此它们不是完整的损益。这些 APY 是随交易量、流动性和激励时间表移动的滚动快照。在可能的情况下，我们将基本费用 APY 与奖励 APY 分开，并包含快照日期。

对于稳定币池，仅费用产生的收益通常位于主要场所的 0.5–2% APY 范围内

• Uniswap v3 DAI/USDC 显示 0.81%（30 天 APY，2025 年 2 月 14 日）

• Uniswap v3 USDC/USDT 显示 1.65%（2025 年 2 月 25 日）

• 当激励措施激活时，总收入可能会上升到 3-8% 的范围

• Curve 的 USDC/USDf 显示 9.4%（2025 年 8 月 8 日），其中大部分来自奖励

• FRAX/USDe 显示 5.8%（2025 年 1 月 24 日），主要由激励措施驱动

• Curve 3pool APY 徘徊在 1% 左右，突显了如果没有奖励，基本费用收益率可能有多低

对于优质波动性配对（例如，wETH/USDC、wBTC/USDC），费用 APY 对流量和波动率的敏感度更高。平静的几周可能是低个位数，但繁忙的几个月通常会印出中个位数到低两位数，偶尔会出现峰值。

额外风险

有毒订单流

当真实价格在外部市场上移动时，快速交易者或机器人会赶在你的池更新之前点击你的池。它们在上行移动后立即从你那里购买，并在下行移动后立即向你出售，因此你最终会低卖高买。费用有所帮助，但通常无法弥补此成本，尤其是在波动性市场或流动性较差的池中，在这些池中，少数知情交易占主导地位。当有大量的日常、不知情的交易让你无需承担最糟糕的移动方面即可赚取费用时，问题就会减少。

池和费用层选择

一些配对吸引稳定的日常交易，而另一些配对交易量较小且移动幅度较大。如果费用层与配对的波动率和典型交易规模不匹配，你可能赚取的费用太少或根本没有交易量。

价格路径和市场机制

在你的持有期内发生的事情很重要，而不仅仅是开始价格和结束价格。平静和区间震荡时期往往有所帮助；长期单向趋势往往会受到损害，因为池会不断重新平衡到移动中。

现货附近的窄范围

非常窄的带的行为类似于限价单。当价格穿过你的带时，小费用很少能弥补损失，尤其是在计算滑点和不太完美的入场时。

即时流动性和 MEV

仅尝试出现在大型交易中是很困难的。更快的机器人和 MEV（即重新排序或插入交易的利润）可以获得优势，并让你获得更差的填充和更高的gas成本。

对冲和收益形状

开立 LP 头寸就像出售针对大幅价格波动的保险。在快速的市场中，对冲会花费金钱、可能滞后，并且可能仍然会让你在跳跃中遭受巨大损失。

测量和基准风险

结果可能会根据你如何对其进行评分而翻转。以美元计价的利润可能会隐藏你存入的Coin的损失，并且链上数据可能会遗漏链下对冲或背景。

收益耕作和激励池

收益耕作是指获取你因提供流动性而收到的 LP 代币，并将其质押在奖励合约中以赚取额外的代币。激励池是向这些额外奖励支付以吸引流动性的场所。

示例：在 Curve 上使用 DAI 耕作 CRV

1. 将 DAI 存入 Curve DAI 池以赚取交易费用。

2. 接收池的 LP 代币。

3. 在 Curve 池中质押该 LP 代币以赚取 CRV 激励，同时继续赚取交换费用。

4. 随时索取 CRV 并选择如何处理它。你可以出售它、持有它、锁定它以提高回报率，或将其部署在其他协议中，例如借贷。

收益来自哪里？

• 交换费用 - 交易者在每次交换时支付费用。只要你的流动性在池中处于活动状态，你的份额就会按比例分配。

• CRV 排放 - 池的计量表将 CRV 分发给已质押的 LP 代币。奖励因计量表权重、排放和你的提高而异。

• 可选的提高和包装器 - 锁定 CRV 以获得 veCRV 可以增加奖励。通过 Convex 进行质押可以传递提高的 CRV 并增加 CVX 或合作伙伴激励。

• 最终结果取决于成本和风险 - 头条 APY 不包括无常损失、超出范围的时间、gas或奖励代币的价格风险。排放和 TVL 随时间变化，这会转移收益率。

你还可以通过优化器（如 Convex）进行路由。Convex 为你质押 LP 代币，通过 CRV 和有时额外的代币，应用提高，因此你在排放中的份额更大，并在设定的节奏上自动复合。如果gas合理且优化器的费用不高，这可以提高净收益率。

保守的收益估计

注意：以下 APY 数字反映了 30 天窗口内的交换费用以及（如果相关）奖励排放。它们不包括无常损失、超出范围的时间、gas或重新平衡成本，因此它们不是完整的损益。这些 APY 是随交易量、流动性和激励时间表移动的滚动快照。在可能的情况下，我们将基本费用 APY 与奖励 APY 分开，并包含快照日期。

对于 Convex 包装的 Curve LP 代币，保守的基线是根据激励措施和市场条件，跨池类型为 2-10% APY。

• 通过 Convex 的稳定币池 - 仅费用回报通常是低个位数。在 CRV 和 CVX 奖励激活的情况下，保守的范围约为 2-6% APY。

  • 2025 年 1 月 FRAX sDAI 的 30 天 APY 为 3%，其中 0.7% 为基本奖励，2.3% 为奖励。

  • 存在激励的异常值，例如 2025 年 7 月 PYUSD/crvUSD 的 30 天 APY 约为 10.2%，主要由奖励驱动。

• 通过 Convex 的优质混合池 - 回报更具波动性且取决于奖励。当程序处于活动状态时，保守的范围约为 4%-10% APY。

  • Convex TriCryptoFRAX 在之前的快照中打印的 30 天 APY 约为 5.8%，其中奖励是主要驱动因素。

• 通过 Convex 的 LST 或 ETH 配对 - 在平静的条件下，这些通常位于 2%-4% APY 的范围内，其中大约一半来自费用，一半来自奖励。

  • 2025 年 8 月 8 日，stETH/frxETH 的 30 天 APY 约为 2.6%-3.4%，在基本奖励和奖励之间几乎平均分配。

• 治理代币和 Curve 生态系统配对 - 当激励措施指向它们时，这些可能会筛选得更高。

  • 2025 年 5 月，CRV/cvxCRV 显示的 30 天 APY 约为 9.8%，主要是奖励。将这些视为更高的贝塔。

风险

稳定币池仍然存在Hook风险和智能合约风险。激励措施可能会因治理而变化，因此 CRV 排放和你的 APR 可能会下降。如果你选择波动性配对而不是稳定池，你会引入无常损失，这可能会超过强劲的价格移动期间的费用和激励措施。

见解

按类别划分的 TVL

DeFi 已经从 DEX 和收益耕作故事发展成为累积的收益经济。上图显示了 TVL 在流动性质押（现在是链上资本的主要来源）、借贷（随市场活动呈周期性）和 DEX（稳定的核心基础设施）中扩展，而来自再质押、LRT 和 RWA 的较新楔形从一个小基数攀升。与 2020-2022 年激励驱动的峰值相比，今天的 TVL 看起来更加多样化和持久，以协议收入为基础。

DeFi的增长反映了多个引擎并行运行，而不是单一的叙述。随着利率机制和 L2 采用的演变，TVL 已经轮换，并且可能会继续轮换，跨越从基本利率 RWA 到协议安全质押，再到流量驱动的 DEX 和借贷市场等各个领域，每个领域都有不同的机制和风险概况。

十字路口的收益：银行和区块链

现在我们已经绘制了链上收益如何端到端运行，让我们看看它对传统市场、银行、货币市场和其他链下收益工具的溢出效应。

链上稳定币和生息现金工具与传统货币市场的联系越来越紧密，因为稳定币储备循环到 T-bills 和回购中，而代币化现金与银行存款和零售货币基金竞争相同的短期美元。如果这些平行的货币市场扩大规模，余额可能会迁移，从而可能重塑短期融资、抵押品流动和利率传导。在许多发展中经济体，它们可能成为储蓄和支付的日常货币，从当地银行提取存款并影响汇率。

GENIUS 法案

从链上收益机会中产生了一个根本性问题：它可能对传统银行储蓄账户提供的收益产生什么影响？

美国总统特朗普于 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》试图保持支付稳定币“类似货币”，并防止它们成为储蓄产品。在其他保障措施中，它禁止受监管的稳定币发行人向持有人支付任何收益或利息，阻止他们将稳定币作为存款替代品进行营销。但是，USDC 发行人 Circle 与 Coinbase 有一项长期安排，可以规避该禁令。Circle 没有将收益直接输送给 USDC 持有者，而是与 Coinbase 分享 USDC 储备收入的一部分，而 Coinbase 反过来资助其支付给持有者的 USDC 奖励。从经济上讲，持有者可以获得收益；从法律上讲，是 Coinbase 而不是发行人进行支付。这样做不会违反发行人方面的禁令，因为 Coinbase 和 Circle 公开将其描述为收入分成模式。其他问题会效仿并寻找绕过《GENIUS 法案》准则的方法吗？ 银行政策研究院（一个游说团体）认为，允许分销合作伙伴间接向用户转移反向收入会破坏该法规的目的。它敦促国会和监管机构通过禁止通过关联公司或代理人以及直接支付的利息来堵住“支付利息”的漏洞。美国的政策正趋向于稳定币发行者不支付利息，以防止支付代币看起来像银行存款，但目前收入分成仍然是收益到达零售用户的一个有效渠道。这种情况是否会持续下去，将取决于最终规则如何解释“支付利息”，以及是否将中介机构与发行者归为一类。

今年 4 月，美国财政部推测，允许发行计息稳定币可能会从银行存款中吸走高达 6.6 万亿美元的资金进入稳定币，具体取决于收益的提供范围。这一估计表明了银行面临着真正的融资风险；大量资金外流将缩小其低成本存款基础，迫使其转向成本更高的批发融资，并最终收紧信贷，提高家庭和企业的借贷成本。对于用户来说，情况则相反：传递 T-bill 收益或 DeFi 奖励的链上包装器成为银行微薄储蓄的极具吸引力的替代方案。政策制定者正在权衡各种利弊，因为计息稳定币可能会耗尽存款并改变货币市场动态，即使它们增加了对 T-bill 的需求。

寻求稳定币的高通胀国家

随着链上金融的成熟，计息稳定币和代币化的现金账户让储户有理由将资金从传统渠道转移到可编程的美元中。资本追随效用：始终在线的结算加上适度回报的前景可以将日常资金吸引到开放网络上，尤其是在银行准入有限或脆弱的地方。在世界大部分地区，通货膨胀是一个每天都要面对的现实。在几十个年通货膨胀率为两位数甚至超过 25% 的国家，家庭正在将本国货币换成与美元Hook的稳定币，以此作为对抗货币贬值的实际对冲手段。移动钱包和 P2P 渠道让人们可以 24/7 全天候转移价值，绕过资本管制，并持有一种像美元一样行为的记账单位，而无需银行账户。在高通胀环境下，稳定币越来越多地发挥着流通货币的作用，用于储蓄、发票、汇款和跨境贸易，因为它们将熟悉的美元定价与全球近乎即时的结算结合在一起。

这种迁移并非没有风险。用户仍然面临发行人/托管风险、潜在的冻结，以及在入口受到限制时兑现和退出的困难。但这种吸引力是强大的。可预测的购买力和可支配性胜过迅速贬值的当地现金。随着链上渠道的普及和合规钱包的改进，预计在货币最脆弱的地方将继续得到采用。对许多人来说，稳定币不是投机的手段，而是生存的手段。

在上图中，我们按持有者类型查看了 USDT 的市值。

• 服务是指商业钱包，通常是交易所或其他商家/金融科技公司，其地址由链上侦查公司 Chainanalysis 识别。

• 储户是指平均保留收到 USDT 的 2/3 的钱包。

• 发送者是指持有少于收到 USDT 的 2/3 的钱包。

在跟踪的网络（以太坊、TRON、BSC、Solana、Avalanche、TON、Polygon、Arbitrum、Celo、Optimist、Kaia）中，储户持有的 USDT 市值份额最近超过了服务提供商和发送者，这表明人们倾向于将稳定币用作更长期的价值储存手段，而不是纯粹用于交易余额或快速支付，这与高通胀环境中的用户将稳定币作为对冲本国货币贬值的观点相符。

如果储户的份额持续上升，资金可能会从国外的银行存款和零售货币基金转移到链上现金，从而迫使银行和基金在利率和日内流动性方面展开更激烈的竞争。大规模的稳定币国债和代币化现金账户将直接购买 T-bill 和回购协议，将需求从传统的货币基金转移出去，打破全球货币市场的格局，并微妙地改变政策利率在跨境间的传导方式。

总结

概览

收益出现在两个广阔的场所。高收益储蓄、货币市场基金和国库券等链下现金工具以大型分销和深度流动性传递政策利率。它们在这里作为基准出现，因为它们锚定了链上收益所参考的普遍现金利率。链上工具增加了协议机制和市场微观结构。这些包括生息或质押的稳定币、集合贷款、基差和融资策略、自动做市商费用、协议质押和再质押，以及包装或利用这些现金流的结构化包装器。随着设计包含更多的市场活动或多个协议，回报的可变性和相关风险集也会扩大。当你从现金附加转向活动驱动和结构化策略时，回报潜力会上升，而风险、监控和运营工作也会随之上升。

稳定币风险框架

稳定币在支持、治理和赎回方式上各不相同，这意味着表面上的相似性可能掩盖着非常不同的尾部风险。下面的框架对每个代币的各个类别进行评分，这些类别捕捉了可能发生价值损失或访问损失的地方，并将这些信号整合为一个简单的总分以进行比较。这些分数不是评级或建议；它们总结了信息，以便读者可以了解哪些风险在给定的用例中占主导地位，并且可以以一致的方式计算风险调整后的收益。（有关评估 DeFi 风险的另一个高度细致的视角，请阅读 Galaxy Research 的 Thaddeus Pinakiewicz 的“ DeFi 和加密货币投资者的风险评级框架”。）

稳定币风险类别

储备/支持质量——抵押品的质量、流动性和透明度，以及是否存在真正的超额抵押或超额储备。

Hook稳定性机制——代币在历史上和结构上偏离 1 美元的可能性。

预言机风险——依赖外部价格信息源以及不良预言机错误地定价抵押品的可能性。

可审查性/中心化——发行人或合约管理员可以冻结、列入黑名单或以其他方式停止特定转账的程度。受监管的发行人必须保持这种能力才能继续经营；尽管如此，它使持有人面临单方面的查封或交易审查。

赎回——持有人将代币兑换回美元（或基础资产）的容易程度、速度和条件，包括任何 KYC 关卡、最小规模、费用或可能阻碍及时退出的冷却期。

清算——在压力市场中强制出售或链上清算级联的可能性。

交易对手——用户赖以转移代币的链下/链上场所的脆弱性。

监管——监督发行和储备的法律制度的清晰度、严格性和管辖权。

智能合约——合约代码的技术安全性、审计、可升级性控制以及暂停/黑名单权限。

治理——对升级、参数、储备和紧急行动的决策的集中度和责任制，包括密钥管理、法定人数和透明度。

风险调整后的收益

风险调整后的收益比较了代币的支付与其承担的风险量。对于每个稳定币，我们将其 30 天的尾随 APY 除以根据我们上面的矩阵得出的总风险评分，然后将结果转换为每风险点的基点 (bps)。例如，18 个基点的值意味着该代币已为矩阵中的每个风险点提供 0.18 个百分点的年收益率。较高的数字表示更有效的“每单位风险的回报”，而较低的数字表示投资者在没有获得相应收益的情况下承担了相当大的风险。

上图比较了名义 APY 与风险调整后的数据，后者会降低风险较高资产的收益率。USDC 和 BUIDL 等中心化现金稳定币聚集在风险调整后的 2%-2.5% 附近，这反映了适度的风险和稳定的储备收入。PYUSD 也位于同一范围内。在去中心化的收益稳定币中，利差扩大。sUSDf 的筛选结果最高，大约调整后为 3.4%，因为它在风险削减之前以两位数的 APY 开始。sUSDe 和 sUSDS 稳定在 2% 附近，而 sDAI 最低，约为 0.7%，原因是名义 APY 较小。BENJI 和 USDY 等代币化收益产品略低于 2%。结论是，较高的原始 APY 并不总是能在风险惩罚中幸存下来，并且在此快照中，只有 sUSDf 在风险调整后的基础上明显超过了中心化现金层。

回报与风险，以及回报与复杂性

两个互补的视角将这些工具置于效率谱上。它们共同将收益的经济性与运行它的复杂性分开，以便读者可以看到哪些设计为其承担的风险提供回报，以及在考虑运营复杂性后有多少回报持续存在。

回报、风险和复杂性评分

下图将每种收益设计放在三个简单的量表上，以便你可以一目了然地看到权衡。分数范围从 1（低）到 5（高）。重点是比较而不是精确。查看条形高度的模式，以了解哪些工具提供与其风险相关的更多回报，以及它们通常需要多少日常工作。分数反映了当前的设计选择和最近的市场行为，并且会随着流动性、激励措施或协议参数的演变而变化。

针对风险和复杂性调整的回报

下一张图将回报转化为两个效率指标。黑色条表示每单位衡量风险的回报。橙色条对运营复杂性应用了额外的惩罚。两个条之间的差距表明，一旦考虑了托管、工作流程和监控，有多少效率得以保留。分数是基于设计特征和最近市场行为的比较快照。

见解

效率视图显示了一个清晰的模式。类现金工具在每单位风险的回报方面得分最高，并且在复杂性惩罚后几乎没有损失。代币化现金和固定收益式工具（如 Pendle PT）保留了大部分效率。原生质押位于中间位置，而再质押和 LRT 的收益在应用复杂性后下降更多，原因是验证器、激励措施和集成依赖性。结构化和激励驱动的设计在风险调整后的回报方面看起来很强，但在考虑复杂性后则不太强，而借贷市场则位于中间位置附近。主动 AMM LPing 显示出最低的效率和复杂性后的最大降幅，这与路径依赖性和库存效应一致。

结论

本文绘制了链上收益的来源，涵盖五个引擎：代币化现金中的政策利率传递；来自质押和再质押的协议奖励；集合借贷中的信贷和基差；来自自动做市商的市场微观结构费用；以及包装或利用这些流的结构化包装器。当设计组合在一起时，这些引擎、回报可变性和潜在的故障点会发生变化。

我们从三个维度比较工具。回报概况涵盖支付幅度、稳定性和对激励措施的依赖。风险集涵盖支持和赎回、技术和预言机依赖性、流动性和退出、治理和可审查性以及任何杠杆。运营复杂性包括托管、跨应用和跨链工作流程、监控和报告。链下现金工具作为基线出现，因为它们锚定了许多链上设计所参考的现金利率。

衡量和背景很重要。滾動实现的收益可能与名义快照不同。基于活动的设计的结果取决于市场时间、价格路径和市场机制。激励驱动的组件是暂时的。当更多的支付在没有它们的情况下持续存在时，效率会提高。

依赖性是产品的一部分。许多设计叠加了一条链、一座桥、一个预言机、一个货币市场和一个质押层。由于相同的组件经常在产品和协议中重复使用（例如，相同的 L2、桥、预言机或 LST），因此一项服务中的问题可能会同时影响多个头寸，从而产生相关的压力。流动性和退出与回报具有同等重要的地位。市场深度、赎回条款、队列和关卡决定了头寸在条件收紧时的行为方式。

链上收益不是魔法。它是政策利率的包装、协议奖励的计量、信贷的定价和费用的分摊。标签会更改；引擎不会更改。通过两个视角阅读每个名义数字：你为风险赚取了什么，以及在所涉及的工作之后还剩下什么。

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