洞察：关于链上杠杆的一切

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此内容是商业合作的一部分撰写。尽管 OAK 研究团队对所展示的项目进行了初步评估，但我们对基于本文做出的决策所造成的损失或损害不承担任何责任。加密货币涉及高风险，此内容仅供参考，不构成投资建议。

在这篇文章中

去中心化金融... 去中心化交易所... 中心化交易所... 以太坊

杠杆交易在加密货币市场中扮演着越来越重要的角色。概述所有现有的杠杆交易解决方案，并深入了解使用 f(x) 协议的链上杠杆。

免责声明：此分析是 f(x) 协议资助的一部分。本文内容保持独立，f(x) 协议对已发布的内容没有任何控制权。

介绍与背景

信贷已成为我们社会的重要组成部分，支撑着公司和国家的融资，利率直接影响失业和通货膨胀等经济参数。在金融领域，信贷同样重要，通常被称为“杠杆”。

杠杆是一种信贷形式，涉及借钱以比实际持有的资金更多的资本在市场上开设头寸。像物理杠杆一样，金融杠杆放大了市场中的潜在收益，但也放大了潜在损失。

各种金融产品都可以使用杠杆，其中大多数依赖于保证金系统：交易者存入金融抵押品，以此借入更大的金额以获得市场风险敞口。抵押品保护借入的资产。如果头寸的总损失接近存款金额，交易者将面临清算的风险，导致其资本全部损失并自动偿还贷款。

因此，杠杆比其他形式的交易风险更高，但可能提供更高的回报。

杠杆的类型

在市场上使用杠杆时，当前的金融生态系统提供了许多可能性。这种现象在加密货币市场中更为明显，去中心化金融（DeFi）允许开发者创建新颖的机制。在本章中，我们将详细介绍在加密货币市场中使用杠杆的主要中心化和去中心化解决方案。

期货合约

期货合约约束买方和卖方在预定日期交换资产。在合约到期时，卖方同意将资产交付给买方，或提供相当于初始价格和最终价格之间差额的现金结算。

如果资产价格在合约期间上涨，卖方将蒙受损失，以补偿买方的价格差额。相反，如果资产价格下跌，卖方将通过保留初始价格和最终价格之间的差额来获利。

由于这些合约通常以现金结算，因此所需的资本贡献通常仅占合约总价值的一小部分。这使得交易者可以购买比现货头寸更多的合约，而在现货头寸中，拥有标的资产是必要的。

中心化永续合约

期货合约起源于传统金融，其交易仅在工作日的上班时间内进行。然而，加密货币市场每周 7 天、每天 24 小时开放。为了适应这种情况，交易所 BitMEX 在 2016 年推出了永续合约的创新概念，此后永续合约已成为加密货币中最活跃的市场。

永续合约的功能类似于期货合约，只是它没有到期日。与期货一样，永续合约允许使用杠杆，而无需进行合约展期。这使得可以无限期地进行加密货币市场的杠杆敞口。

由于永续合约缺乏到期日，其价格可能会与标的资产的价格发生显着偏差。为了解决这个问题，引入了资金费率机制。这是买方和卖方之间交换的费用，目的是使永续合约价格与标的资产价格保持一致。如果永续合约价格高于资产价格，买方将向卖方支付资金费率，反之亦然。价格偏差越大，资金费率越高，通常每八小时结算一次。

期权

期权是一种授予在预定价格和日期购买或出售资产的权利的合约。与期货不同，行使期权是可选的；如果标的资产的价格不利，买方没有义务执行期权。

期权的关键参数包括：

• 方向： “看涨”期权赋予购买资产的权利（推测价格上涨），而“看跌”期权赋予出售资产的权利（推测价格下跌）。
• 行权价格： 期权持有人可以购买或出售资产的价格。
• 权利金： 买方为期权向卖方支付的费用，不可退还。对于看涨期权，如果资产价格超过行权价格加上权利金，则买方开始盈利。

权利金金额取决于多种因素，包括到期时间和资产波动率，但通常低于资产的价值。这允许无需清算风险即可获得杠杆化的市场风险敞口，但权利金是买方的一项固定、不可收回的成本。

由于期权具有多个参数，因此比期货和永续合约更复杂，这使得它们在零售交易者中不太受欢迎。

保证金交易

保证金交易涉及通过借入资金直接购买资产来推测市场。借款发生在称为保证金的初始存款之后，资金保存在由经纪人管理的帐户中，如果损失超过保证金存款，经纪人可以清算头寸。保证金交易会产生借款费用，该费用会根据市场需求而变化。

保证金交易的一个优点是使用交叉保证金，它可以跨多个头寸共享抵押品，以使这些头寸维持在其各自的清算水平之上。

杠杆代币

杠杆代币是加密货币领域的另一项创新。它们代表由交易所创建的代币化保证金头寸，可轻松访问杠杆产品，而无需清算风险或抵押品管理。

但是，杠杆代币有两个主要缺点：

1. 每日再平衡： 杠杆代币每天调整其保证金，以保持恒定的杠杆率。这可能会在横盘整理的市场条件下导致损失，在这种情况下，价格波动会降低代币的价值。
2. 再平衡费用： 频繁的再平衡会产生费用，随着时间的推移，这些费用会显着侵蚀业绩。

杠杆代币是一种访问杠杆的简单方法，但由于这些效率低下，通常不适合长期持有。

去中心化永续合约

中心化交易所中永续合约的普及推动了它们在区块链上的采用。区块链的可编程性实现了各种模型，其中出现了两个主要模型：

1. 订单簿永续合约（例如，HyperLiquid）： 与中心化永续合约类似，这些合约在订单簿中汇总买单和卖单，将买方与卖方进行匹配。每个多头头寸都由一个空头头寸抵消，损益在交易对手之间结算。资金费率使永续合约价格与现货价格保持一致。

HyperLiquid 具有独特的 Hyperliquidity Provider vault，它使用存款人的流动性自动下达订单，通过自动做市确保市场流动性。

2. 流动性池永续合约（例如，GMX）： 这些合约使用流动性池作为交易对手。当交易者开仓时，他们会存入抵押品，并且池中的一部分代币会分配用于弥补潜在损失。该池从交易者的损失和借款费用中获利。

与订单簿模型相比，此模型更去中心化，但如果交易者经常获胜，则会带来更高的交易对手风险。尽管存在风险，但流动性池模型在其存在的三年中已显示出弹性。

借贷

诸如 Aave 或 Morpho 之类的去中心化借贷协议提供去中心化的借款。用户存入加密货币抵押品，从而获得价值较低的贷款，这些贷款可用于 DeFi 或交易。

与其他杠杆方法一样，如果抵押品价值接近借款金额，则借贷会带来清算风险。清算人可以偿还贷款以索取剩余的抵押品。借款人还需要支付利率，该利率随供求关系而变化并线性累积。

与其他杠杆方法不同，借贷除了交易之外还可以用于其他目的，但不太直观且功能较少，因此在交易者中不太受欢迎。例如，要杠杆化 ETH，交易者会存入 ETH，借入稳定币，将其转换为 ETH，并且必须监控抵押品水平以避免清算。

抵押债务头寸（CDP）

诸如 Sky（以前的 MakerDAO） 或 Liquity 之类的 CDP 协议是借贷系统不可或缺的一部分。与传统借贷不同，CDP 发行仅由存入的抵押品支持的稳定币。

通过 CDP 借款会产生线性利息，该利息会添加到还款金额中。尽管 CDP 主要发行稳定币，但它们也可以用于杠杆。例如，借入稳定币以再投资于抵押资产会产生杠杆头寸。此方法提供了一种去中心化的杠杆方法，但需要仔细的抵押品管理。

收益来自哪里？

杠杆产品的独特结构为交易对手产生了收益，可以有策略地利用这些收益。让我们分解一下这些收益来源：

永续合约资金费率

中心化和去中心化永续合约都使用资金费率来使永续合约价格与标的资产保持一致。当永续合约价格超过标的资产价格时，多头头寸将资金费率支付给空头头寸，反之亦然。由于需求通常偏向多头，因此空头通常会收到资金费率。

这实现了 delta 中性策略，该策略涉及在现货市场购买资产，同时通过永续合约做空该资产。这会产生一个稳定价值头寸，通常可以从资金费率中获得收益。诸如 Ethena 之类的协议使用其稳定币 USDe 自动执行此策略。

但是，delta 中性策略的回报是可变的，从每年几个百分点到两位数不等。在熊市期间，负资金费率可能会使该策略无效。

期权权利金

期权提供杠杆敞口，而没有清算风险，权利金是最大损失。期权卖方收取此权利金，如果资产超过行权价格，则面临潜在损失。

卖方的一种流行策略是 备兑看涨期权，其中卖方持有标的资产，同时出售看涨期权。这使卖方可以赚取权利金，同时对冲资产价格上涨时的潜在损失。但是，资产价值的显着下降可能会导致损失。目前，很少有加密货币协议会自动执行这种利基策略。

流动性池永续合约（例如，GMX）

基于流动性池的永续合约（例如，GMX）充当交易者的交易对手。该池收取交易费用并从交易者的损失中获利，并将这些收益分配给流动性提供者。

这些池的回报各不相同，通常每年在 10% 到 50% 之间，具体取决于市场活动。

借贷和 CDP

借贷协议和 CDP 都允许用户因借入资产的利息而获得收益。在借贷协议中，利率分配给流动性提供者。CDP 利率为稳定模块或储备金提供资金。

借贷收益因市场状况而异，利率从每年不到 1% 到 15% 不等。CDP 通常提供更稳定的收益，通常在每年 7% 到 15% 之间。

不同杠杆类型的比较

f(x) 协议 v2

如前所述，区块链的可编程性使开发者能够创建传统金融中无法实现的创新机制。最近推出的 f(x) 协议 v2 就是这一新一代协议的例证，该协议可以在链上实现杠杆交易，同时提供稳定币和有吸引力的收益机会。

当交易者使用 f(x) 协议在 ETH 上开立杠杆头寸（目前是唯一受支持的资产）时，他们会将 stETH 作为抵押品存入。为了覆盖整个杠杆头寸，该协议通过闪电贷借入额外的 stETH 并将其添加到抵押品中。

例如，对于 1 stETH 头寸的 5 倍杠杆，交易者存入 1 stETH，协议通过闪电贷借入 4 stETH。通过这 1 stETH 的存款，交易者可以获得 5 stETH 波动率的风险敞口。然后，该协议会铸造等量的 fxUSD（该平台的原生稳定币），该稳定币由 stETH 完全抵押。fxUSD 充当交易者的交易对手，吸收抵押品波动率的所有收益和损失。

交易者仅负责开仓和平仓费用，可以在不产生经常性成本且清算风险有限的情况下获得 ETH 的杠杆敞口。该协议通过重新平衡接近清算的头寸（收取适用费用）来最大限度地降低清算风险，确保在下跌趋势期间最大限度地扩大市场敞口，以捕捉复苏收益。

只要 fxUSD 保持其 1 美元的Hook，就不会收取资金费用。如果 fxUSD 的交易价格低于 1 美元，则会暂时应用相当于 Aave 利率的借款费用，并将其分配给稳定池。

fxUSD 持有者可以在稳定池中质押其稳定币（由 fxUSD 和 USDC 组成），稳定池通过市场套利来稳定协议，以维持 fxUSD 的Hook（了解有关 fxUSD Hook保护机制的更多信息）。

稳定池提供估计 20-25% 的年收益率，与 dYdX 或 Hyperliquid 等 DEX 永续平台相比，交易对手风险极低。收益来源包括：

• 来自 stETH 抵押品的回报
• 来自杠杆头寸的开仓和平仓费用
• 来自 FXN 治理代币的少量排放

→ 有关 f(x) 协议的更多详细信息，请阅读我们的专用报告：

\ \ f(x) 协议 (FXN)：对重新发明 DeFi 的协议的全面概述\ \ 探索 f(x) 协议 (FX)，这是一种创新的去中心化金融协议 (DeFi)，提供一种新型的去中心化稳定币，为一系列稳定资产提供回报，这些稳定资产由低风险衍生品抵押。

结论

金融市场中的杠杆，尤其是在加密货币生态系统中，既提供了机遇也带来了风险。从永续合约和期权到保证金交易和去中心化系统，每种杠杆方法都有其独特的优势和缺点。清算风险仍然是大多数方法面临的常见挑战。

区块链的开放性和可编程性推动了创新杠杆产品的出现，例如永续合约、借贷和 CDP，它们调整了传统的金融工具，以满足加密货币市场的需求。我们可能正处于这种演变的开端。区块链的多功能性将继续促进金融创新，重塑投机工具和机会。

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