Hyperliquid与USDH之战：提案的详细分析与观点

选择 USDH 发行方的治理投票对于 Hyperliquid 及其商业模式的未来至关重要。在这项研究中，我们建议在详细分析每个提案并评估情况之前，先确定背景。

关于 Hyperliquid 的 USDH 的背景

提案详情

2025 年 9 月 5 日，Hyperliquid 宣布推出其即将推出的稳定币 USDH，该稳定币将由通过验证者链上治理选择的外部运营商管理。很少有一个治理决策能引起如此多的关注，而且很快就清楚了原因。

目前，该团队分享的关于 USDH 未来的信息很少。最有可能的是，这只是一个保留的交易代码，除了与 Hyperliquid 团队接近之外，没有授予其发行方任何固有的特权。

换句话说，获得运营 USDH 的权利并不能保证运营商可以直接作为平台上的参考资产。它的成功将完全取决于执行（储备证明、集成、流动性、治理、合规性）。

围绕 USDH 具体细节的缺乏清晰性并不是唯一引起社区关注的点，时机也受到了批评：

• 在 9 月 5 日的公告发布后，候选人有 5 天时间提交他们的提案，并在专用论坛上与社区讨论。
• 一旦 9 月 10 日提交截止，验证者在下次网络升级之前大约有 24 小时的时间进行投票，以支持他们选择的提案。
• 最后，社区将一直到 2025 年 9 月 14 日才能通过将其资金分配给验证者来进行投票。

USDH 的利害关系

Hyperliquid 已经巩固了其作为链上永续 DEX 中无可争议的领导者的地位，拥有近 80% 的市场份额、超过 1 万亿美元的累计交易量和超过 50 亿美元的 TVL。然而，这种成功并没有使生态系统充分受益，并暴露了一个关键的弱点：对 Circle 的 USDC 的依赖。

如今，Hyperliquid 约 95% 的 50 亿美元 TVL 都以 USDC 的形式持有。这些资金主要投入到美国国债中，Circle 估计每年可获得 2 亿美元的收益，但没有一分钱流回 Hyperliquid。换句话说，收入被转移出去，以加强外部参与者的资产负债表。

USDH 旨在解决这个问题：一种与 Hyperliquid 保持一致的稳定币，通过 HYPE 回购、额外的验证者奖励或用户激励，将平台的流动性转化为推动经济模型的额外收入来源。

一场治理之战

尽管存在这些条件，但该公告以前所未有的方式重新点燃了用户对治理的参与，这在 DeFi 的早期阶段很少见到。更重要的是，它引发了一场真正的争夺运营 USDH 权利的斗争，其中涉及加密行业的一些最大玩家。

对于候选人来说，这是一个将自己永久锚定在近几个月来最具活力的生态系统之一的机会。直接改善 Hyperliquid 经济模型的机会吸引了主要机构发行方和已建立的 DeFi 协议的兴趣。

在撰写本文时，大约有十项提案已提交给治理论坛：Frax、Paxos 和 Native Markets 是第一批站出来的，其次是 Agora，然后是 Sky，最近是 Ethena。在本分析的下一部分中，我们将分解这些提案中的每一个。

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提案概述

在进行分析之前，我们根据重要的选择标准对不同的提案进行了汇总表。此外，我们还包括了有关验证者、他们在治理中的权重以及他们的决定的实时更新，以便可视化投票结果的进展。

这是访问此汇总表的链接

Native Markets

提案概述

Native Markets 将自己定位为唯一的“原生”Hyperliquid 解决方案。这个新组织由 Hyperliquid 生态系统投资者和顾问 Max Fiege 创立，其唯一目标是争夺发行 USDH 的权利。他与 Uniswap Labs 的创始人兼首席运营官 MC Lader 以及之前在 Paradigm 工作的构建者 Anish Agnihotri 合作。

该提案的主要支柱是其 Hyperliquid 原生特性，由长期用户和投资者领导——在社区发挥核心作用的生态系统中，这是一项重要的资产。Native Markets 承诺将 USDH 产生的 100% 收入在援助基金和更广泛的生态系统（激励、回购等）之间公平分配。

然而，运营稳定币并非业余业务，在这个“社区提案”标签背后站着一个外部参与者：Bridge，这是 Stripe 收购的稳定币基础设施。USDH 储备也将由 BlackRock 和 Superstate 持有，最终由 BNY Mellon、Fidelity 和其他主要参与者持有。

我们将在稍后的分析中回到这一点，但重要的是要注意，一些问题引发了社区内的辩论。首先，将 USDH 的主权授予 Stripe 引发了中立性问题（尤其是因为该公司支持竞争对手 L1，Tempo）。其次，部署者地址是在 Hyperliquid 宣布前几个小时创建并注资的，提案是在不久后提交的。

• USDH 储备和抵押品类型：

USDH 将由现金和美国国债（T-bill）支持。链上储备将由 Superstate 通过 Stripe 拥有的 Bridge 稳定币平台管理，而链下储备最初将由 BlackRock 管理，未来计划包括 Fidelity 和 BNY。

• 流动性深度：

Native Markets 没有自己的基础设施来在启动时提供深度流动性，因此该提案旨在依赖从选定机构获得的链上流动性。预计这将与 Superstate 的 USTB（一种短期国债支持基金）相关联。将创建与 USDC 和 USDT 的流动性池，以确保 USDH 具有足够的深度和支持。

• 监管/合规：

USDH 将由 Bridge 发行，Bridge 已经持有在美国和欧洲运营的许可证，已在 FinCEN 注册为货币服务业务 (MSB)，持有货币传输许可证 (MTL)，并通过在英属维尔京群岛注册的子公司为非美国/非欧洲经济区居民提供服务。

虽然该提案提到了发行符合 GENIUS 标准的稳定币的可能性，但这将取决于美国监管机构澄清 MTL 监管框架。

• 收入分成：

Native Markets 承诺将 USDH 储备资产产生的 50% 的利息用于 HYPE 回购（通过援助基金），并将另外 50% 用于资助 USDH 增长（与 Builder Code 界面的合作伙伴关系、HIP-3 市场、HyperEVM 应用程序、用户激励等）。

尽管 100% 的收入分成听起来很理想，但很明显 Native Markets 没有其他资产或产品可以保护，这引发了对其经济模式长期可持续性的质疑。

• 收益和激励：

Native Markets 提案还将自己定位为生态系统的 HyperEVM 原生计划，使其最适合正确引导 USDH 可能产生的每年 2 亿美元以上的现金流（如果它要完全取代 USDC）。在实践中，这可能意味着通过提高收益和类似的激励措施，重新分配给主要的生态系统应用程序。

• 与 HL 的一致性：

Native Markets 作为内部解决方案而不是“稳定币即服务”提供商的定位使其成为与 Hyperliquid 最一致的提案。该团队承诺在 HyperEVM 上铸造 USDH 并将其桥接到 HyperCore，同时引入 CoreRouter 智能合约，该合约被认为是关键的技术创新。

• 集成到生态系统/合作伙伴：

联合创始人包括 MC Lader，前高盛银行家和前 BlackRock 员工，他还曾担任 Uniswap Labs 的总裁兼首席运营官四年，以及区块链研究员和软件工程师 Anish Agnihotri。最初的合作伙伴包括 Stripe 和 Superstate，他们的网络和经验使他们能够相对较好地帮助扩展 USDH。

• 经验：

Native Markets 的创始团队在发行或管理稳定币方面没有先前的记录。该领域唯一的真正“专家”是其合作伙伴 Stripe，后者已经作为支付基础设施提供商处理每月数十亿美元的交易。

• 其他信息：

USDH 可以通过 API 铸造和赎回，利用 Bridge 的稳定币编排网络，目前正在开发链上/链下入口集成。

Paxos

提案概述

Paxos 是 USDH 的首批申请者之一，于 9 月 6 日提出申请。这家总部位于美国的公司成立于 2012 年，被公认为发行合成资产的领导者，尤其是在 Binance 的 BUSD（市值达到 250 亿美元的峰值）、PAX Gold 和 PayPal 的 PYUSD 背后。

作为其提案的一部分，Paxos 宣布成立 Paxos Labs，这是一个完全致力于 DeFi 中稳定币开发的新实体，Hyperliquid 是其首要任务。为了实现这一目标，Paxos Labs 还宣布收购 Molecular Labs，LHYPE 和 WHLP 背后的基础设施团队。

Paxos 提议的第一个核心支柱是与 Hyperliquid 保持一致：USDH 储备产生的 95% 的利息将用于 HYPE 回购。没有用户的收益，但严格遵守 Hyperliquid 的精神和经济模式。

第二个核心支柱是 Paxos 的机构地位和经验：在行业中拥有超过 10 年的经验、7 种代币化资产、70 多个全球合作伙伴、强大的银行业务联系，最重要的是，拥有在主要司法管辖区运营受监管的稳定币的必要许可证（GENIUS、MiCA 等）。

提案 V2

9 月 10 日，Paxos 发布了 其提案的 V2。经过与社区在治理论坛上几天的讨论后，这个更新后的版本更加详细，并引入了重大变化。

首先，重新设计了奖励分享结构，使其具有渐进性。Paxos 的份额最初设置为 0%，并且每达到 10 亿美元的 TVL 里程碑就增加 1%，一旦 USDH 供应超过 50 亿美元，最高可达 5%。

其次，Paxos 宣布了其 USDH 与 PayPal 的第一个官方合作伙伴关系。PayPal 已承诺通过在其应用程序上列出 HYPE、提供链上/链下入口支持、承诺 2000 万美元的激励措施以及将 USDH 和 HYPE 集成到 PayPal 的专业支付服务支持的资产中来支持 Hyperliquid 生态系统。

最后，Paxos 表示支持 Hyperliquid 成为“流动性 AWS”的愿景（请参阅 我们对此论点的分析）。它旨在吸引金融科技公司集成 Builder Codes，引入专业参与者参与 HIP-3 和新的永续市场，并宣布计划在 HyperEVM 上开发自己的应用程序以产生 USDH 的收益。

关键标准

• USDH 储备和抵押品类型：

Paxos 的 USDH 将由美国国债和 USDG（一种由 Paxos 发行的完全受监管的稳定币）支持，以便满足美国做市商和交易所支持所需的前提条件。

• 流动性深度：

Paxos 计划利用其基础设施为 USDH 提供深度流动性，并支持从其他稳定币（如 USDC、PYUSD、USDG 和其他 Paxos 发行的资产）进行原生转换。虽然没有给出进一步的细节，但值得注意的是 Paxos 过去管理 BUSD（250 亿美元市值）和 PYUSD（10 亿美元市值）的经验。

• 监管/合规：

Paxos 在 NYDFS 的监管下作为信托公司运营，并持有在主要司法管辖区运营的许可证：欧洲（通过 MiCA 监管的银行合作伙伴）、阿拉伯联合酋长国、新加坡和阿布扎比。

关于美国，Paxos 宣布有可能发行符合 GENIUS 标准的稳定币，但它仍在等待 OCC 颁发所需的执照才能这样做——这意味着目前尚不确定这一点。

• 收入分成：

渐进式收入分成机制：Paxos 最初为 0%，USDH 市值每增加 10 亿美元，就增加 1%，最高可达 5%。因此，来自 USDH 储备的 95% 的利息将重新分配给生态系统（其中 70% 分配给援助基金）。

• 收益和激励：

没有持有者的直接收益（USDH 是一种非收益型稳定币，主要是由于监管限制），但重新分配旨在加强 HYPE 的经济模式。

然而，Paxos 打算在 HyperEVM 上为 USDH 流动性池设置激励措施，并计划开发一种 Earn 产品，该产品可以集成到 HyperEVM 上的任何 DeFi 应用程序中，以向用户提供收益。

• 与 HL 的一致性：

V2 提案清楚地表明 Paxos 理解 Hyperliquid 成为流动性和基础设施层的愿景。它通过承诺在其合作伙伴网络中推广 Builder Codes 和 HIP-3，与这一目标保持一致。

此外，Paxos 打算通过引入新用户并开发以 USDH 为中心的 DeFi 产品来支持 HyperEVM 的增长。换句话说，该提案旨在尽可能与 Hyperliquid 保持紧密一致。

• 集成到生态系统/合作伙伴：

Paxos 受益于广泛的机构和银行网络，拥有 70 多个全球合作伙伴。在 V2 提案中，Paxos 宣布 PayPal 已承诺通过将其应用、其链上/链下入口产品以及其部署在数百万零售商中的商家支付解决方案集成 HYPE 来支持该生态系统。

• 经验：

Paxos 是该行业的长期参与者，在管理代币化资产方面拥有超过 10 年的经验。其运营、机构和法律专业知识已得到广泛认可，Binance 的 BUSD 和 PayPal 的 PYUSD 就证明了这一点。

• 其他信息：

Paxos 澄清说，现货和永续市场部署者（HIP-1 和 HIP-3）将在经济上激励使用 USDH 作为交易对的基础资产。同样，将部署激励措施以吸引流动性进入 HyperEVM。

Ethena

提案概述

Ethena 提案 于本周二下午 5:30 左右提交，结束了最后一轮投标。在 Ethena 和 MegaETH 透露他们打算联合推出一种原生稳定币之后，市场普遍预期了这一举动，并且近几周 Ethena 的团队一直在寻求更深入地参与 Hyperliquid 生态系统。

Ethena 提案的主要支柱是其声誉和往绩。该团队是 USDe 的幕后推手，USDe 是市值排名第三的稳定币，并且可以说是与 DeFi 集成最深入的稳定币。Ethena 最近发布的公告表明，该团队能够快速有效地交付成果，以支持稳定币的增长。

此外，Ethena 与 Hyperliquid 之间的关系并非新事物（请参阅著名的“Hyena”）：USDe 在网络启动后几周就在 HyperEVM 上进行了原生部署，原生版本 (hUSDe) 计划很快与 Liminal 等参与者合作推出。

因此，Ethena 将自己定位为与 Hyperliquid 保持一致、几乎是生态系统原生的提案，同时还带来了在管理去中心化稳定币方面无与伦比的专业知识。

关键标准

• USDH 储备和抵押品类型：

在 Ethena 的提案中，USDH 将 100% 由 USDtb 支持，USDtb 是由 Ethena 管理、由 Anchorage Digital Bank 发行并由 BlackRock 的 BUIDL 基金（通过货币市场基金代币化的美国国债/现金）抵押的稳定币。

值得注意的是，USDtb 是 BlackRock 唯一授权通过其 BUIDL 基金进行全额抵押的稳定币，并且与其他所有发行方相比，它的费用等级最低。

• 流动性深度：

USDtb 目前的市值超过 16 亿美元，并且已经在 DeFi、CeFi 和 OTC 市场中享有可观的流动性。但最关键的一点是 Ethena 提出了将 USDH 作为 USDe 储备中的抵押资产。

这将使 Ethena 能够立即为做市商和流动性提供者提供超过 50 亿美元的流动性，从而能够实现 USDH 与 USDC/USDT 之间的即时兑换，这些稳定币也保存在储备中。

• 监管/合规：

由于 USDtb 与 Anchorage Digital Bank（美国唯一一家获得货币监理署 (OCC) 许可的银行）的合作关系，因此宣布 USDtb 成为首个符合 GENIUS 的稳定币，该合作关系将于 10 月 1 日法律生效时生效。它还受到 BlackRock 的 BUIDL（世界最大的资产管理公司）的保护。

• 收入分成：

Ethena 承诺将 USDH 储备净收入的至少 95% 部署到 Hyperliquid 社区。在启动时，USDH 产生的收入将用于 HYPE 回购和对援助基金的直接捐款。

• 收益和激励：

Ethena 提到有可能将一些回购的 HYPE 重定向到质押者，尽管这不会在启动时实施，并且将受到单独的治理投票的约束。

• 与 HL 的一致性：

Ethena 已经表示有意通过 HIP-3 为 Hyperliquid 新的永续市场的开发做出贡献，并且已经投资了 Based。目标是为围绕使用 USDe、hUSDe 和 USDH（如果获得批准）的市场构建的应用程序提供支持。Ethena 还承诺提供 7500 万美元的资金（可扩展到 1.5 亿美元）来引导这些应用程序。

此外，如果该提案获得批准，Securitize 将免费在 HyperEVM 上部署其基础设施，而 Anchorage Digital Bank 将在该网络上部署原生 USDtb，从而实现对于维持 USDH 锚定至关重要的透明铸造/赎回流程。

• 集成到生态系统/合作伙伴：

Ethena 在 Hyperliquid 中的合作伙伴包括 Liminal、Based 和 Unit。除此之外，Aave、Pendle 和 Sky（将为 hUSDe 做出贡献），以及 Anchorage、Securitize 和 BlackRock（USDtb 的合作伙伴）也是该提案的一部分。

• 经验：

Ethena 的提案非常可靠，因为它在 USDe 方面拥有经过验证的往绩，USDe 是历史上达到 100 亿美元市值的速度最快的稳定币。USDe 此后已增长到 130 亿美元的流通量，该团队报告说，已处理了超过 230 亿美元的即时赎回，且没有停机时间。

• 其他信息：

在该提案中做出的许多承诺中，有一个承诺脱颖而出：支付市场希望将其参考对从 USDC 转移到 USDH 的迁移成本。此外，USDH 将受到与 USDe 相同的 Guardian 网络的保护，从而能够在发生黑客攻击或问题时进行协调响应。

Frax

提案概述

Frax Finance 是 DeFi 中一个知名的参与者，尤其是其混合稳定币 frxUSD，该稳定币最初结合了抵押和算法机制来维持稳定。但是，在 Terra 崩溃之后，该协议演变了其模型，现在完全由现金、美国国债（T-bills）和现实世界资产 (RWA) 提供抵押。

该协议建议 USDH 由 frxUSD 100% 支持，frxUSD 被介绍为未来的 GENIUS 合规稳定币，由 BlackRock 和 Superstate 提供抵押。如果获得批准，该团队将在 Hyperliquid 上原生发行 USDH，允许用户根据 frxUSD、USDC、USDT 或美元铸造和赎回代币。

Frax 提供的核心支柱是其在 DeFi 方面的专业知识，这将使它能够将 USDH 集成到其他生态系统中，同时提供实现完全透明的机制，包括链上储备证明和公共仪表板，以跟踪抵押品和分配。

也就是说，该提案并未强烈强调与 Hyperliquid 的一致性。虽然 Frax 承诺将 USDH 储备产生的 100% 的净收入分配给 Hyperliquid 社区，但没有关于如何执行此操作或生态系统及其用户将获得的具体好处的详细计划。

关键标准

• USDH 储备和抵押品类型：

USDH 将由 frxUSD 以 1:1 的比例支持。frxUSD 抵押品是多元化的（美国国债、现金和代币化 RWA），目前和即将与 BlackRock（通过 BUIDL/Securitize）、Fidelity、WisdomTree 和 Superstate 等合作伙伴集成。

• 流动性深度：

Frax 已经拥有连接到 20 多个区块链和多个 DeFi 集成的基础设施。但是，frxUSD 目前仅拥有约 1 亿美元的 TVL，这不是一个强大的锚点。也就是说，Frax 打算使用 frxETH 来促进 ETH 和 USDH 之间的兑换，并帮助引导流动性。

• 监管/合规：

frxUSD 旨在符合 GENIUS，但尚未实现。通过其合作伙伴，Frax 打算使 USDH 成为美国受监管的解决方案，但没有提及其他地区。

• 收入分成：

Frax 与大多数其他提案一样，承诺将储备金产生的 100% 的收入重新分配给 Hyperliquid 生态系统（HYPE 回购、援助基金和其他由治理指导的分配）。

• 收益和激励：

默认情况下不为持有者提供直接收益，因为收益分配（即 HYPE 回购）主要用于援助基金或激励计划（HYPE 质押、交易者回扣、USDH 持有者奖励），具体由治理决定。

• 与 HL 的一致性：

定位是“社区至上”，在 HyperCore 和 HyperEVM 上原生发行 USDH，并提供旨在为社区澄清所有信息和流程的文档。

• 集成到生态系统/合作伙伴：

Frax 高亮显示了一个合作伙伴联盟，包括 BlackRock、Fidelity、Lead Bank、WisdomTree 和 Superstate 提供支持，Securitize 提供转移，LayerZero 提供互操作性，Bridge（来自 Stripe）提供编排。

• 经验：

Frax 的经验来自管理 frxUSD 和 frxETH（链上运营、通过 AMO 进行流动性管理、审计/弹性）以及其合作伙伴网络。但是，与 Paxos、Sky 或 Ethena 等参与者相比，它在该领域的表现不佳。

• 其他类型的信息：

通过 frxUSD 的 1:1 模型引入了“基本风险”（对 frxUSD 抵押品的依赖），需要通过定期的储备证明报告和明确的分配政策进行监控。Frax 设想了多链扩展，同时保持 USDH 作为原生 Hyperliquid 资产。

Agora

提案概述

9 月 7 日，Agora 提交了一份雄心勃勃的投标，该投标得到了包括 Rain（链上/链下入口）、LayerZero（互操作性）、VanEck 和 State Street（资产管理）以及 Cross River 和 Customers Bank（银行机构）在内的合作伙伴联盟的支持。

实际上，Agora 是一个机构级基础设施，旨在促进白标稳定币的部署。它建立在 AUSD 之上，AUSD 是一种完全受监管的稳定币，由现金和美国国债储备支持。

Agora 提案的核心支柱是 USDH 将基于的机构基础。储备将由 State Street（全球最大的托管人之一，托管资产达 49 万亿美元）保管。投资组合管理将由 VanEck（管理资产超过 1300 亿美元）处理，而 Cross River 和 Customers Bank 将监督流动性管理和链上/链下入口服务。

还值得注意的是，Agora 以其强大的监管姿态而脱颖而出：由于其银行合作伙伴，尤其是 Cross River，USDH 将符合 GENIUS。

在经济方面，Agora 承诺将储备金的 100% 的净收入重新分配回 Hyperliquid 生态系统，通过 HYPE 回购和对援助基金的捐款。Agora 不保留任何收入，这使其成为该协议最慷慨的提案之一。

该提案并未深入探讨 USDH 未来在 Hyperliquid 生态系统中的作用，但确实强调了与 Rain 合作提供的支付卡以及链上/链下入口载入，与 LayerZero 合作提供的跨链互操作性以及与 EtherFi 合作为用户提供的 DeFi 服务。

关键标准

• USDH 储备和抵押品类型：

USDH 将由支持 AUSD 的相同基础设施支持，储备金为现金、短期美国国债和隔夜逆回购。这些储备将由全球领导者 State Street 管理，并由 VanEck 管理。储备证明将通过 Chaos Labs 在链上可见。

• 流动性深度：

Agora 承诺为 USDH 交易对提供 1000 万美元的流动性，从其他资产的转换将由 Cross River 和 Customers Bank 处理。但是，没有提供有关做市或为 USDH 提供所需的初始储备深度的能力的更多详细信息。

也就是说，Agora 已经管理着 AUSD，该 AUSD 在 12 个网络中的市值已超过 1 亿美元。

• 监管/合规：

Agora 拥有在美国发行符合 GENIUS 标准的稳定币的架构和合作伙伴，主要通过 Cross River。但是，它似乎没有获得在欧洲或在其他司法管辖区在 MiCA 下运营所需的许可。

• 收入分成：

Agora 建议将 USDH 收入的 100% 分配给 HYPE 回购，主要是为了加强援助基金和 Hyperliquid 的经济模式。

• 收益和激励：

没有持有者的直接收益（由于监管限制，USDH 将不产生收益）。间接收益将通过 HYPE 回购获得。Agora 还计划通过 EtherFi 为 USDH 持有者推出激励措施。

• 与 HL 的一致性：

除了将 100% 的收入分配给 HYPE 回购之外，Agora 的提案并未表明与 Hyperliquid 更广泛的愿景有很强的一致性。它没有提及 HyperEVM、HIP-3 或其他可能使 USDH 成为核心基础设施组件的主要生态系统组件。

• 集成到生态系统/合作伙伴：

Agora 的主要优势在于其合作伙伴联盟：Rain（超过 20 亿用户）、LayerZero（链上金融中的领先互操作性层）、VanEck 和 State Street（著名的资产管理公司）以及 Cross River 和 Customers Bank（已建立的银行机构）。

• 经验：

Agora 专门从事白标稳定币基础设施，目前管理着 AUSD，其资本已达到 1 亿美元，这是一个适度的数字。但是，该计划由 Nick van Eck 领导，他通过 VanEck 和重量级合作伙伴利用了数十年的 TradFi 信誉。

• 其他信息：

Agora 强调其“中立”立场，突出了如果选择 Stripe 或 Bridge 等运营商可能会存在的风险，并指出它们的利益冲突（即将推出的 Tempo L1）和缺乏有意义的 DeFi 经验。

Sky

提案概述

9 月 9 日，Sky（以前是 MakerDAO）提交了由创始人 Rune Christensen 领导的管理 USDH 的候选资格。该提案建议在 Sky 的模块化基础设施上构建稳定币，该基础设施已经管理着数十亿美元的资产。

该提案的第一个支柱是 Sky 的基础设施，该基础设施直接从 Maker 继承。Sky 建议依赖其经过验证的组件：用于即时可转换性的 Peg Stability Module (PSM)、用于流动性和收益产品的 Spark 以及用于互操作性的 LayerZero。

第二个支柱是 Sky 作为 DeFi 先驱的往绩。其旗舰产品 DAI（现在是 USDS）长期以来一直是 Ethereum 上领先的去中心化稳定币。此外，Sky 是第一个获得标准普尔评级（B-，稳定）的 DeFi 协议。

Sky 的提案因其能够从第一天起就提供大量流动性（通过 PSM 提供超过 20 亿美元）以及其利用协议工具将 USDH 放置在 DeFi 的中心同时支持 HyperEVM 上原生产品开发的既定雄心而脱颖而出。

关键标准

• USDH 储备和抵押品类型：

根据该提案，USDH 在“技术上与 DAI 和 USDC 相同”，并将继承 Sky 的抵押品框架。值得注意的是，该提案的 V2 明确指出 USDH 可以原生转换为 sUSDS（产生收益），从而使用户可以直接访问 Sky 储蓄利率。

提醒一下，在 2023 年 3 月 USDC 脱钩期间，超过 22 亿美元的 USDC 通过 Sky 的 PSM 流动，以恢复 DAI 的Hook，这证明了该机制的弹性。

• 流动性深度：

Sky 表示 USDH 可以通过 PSM 与 USDC 进行兑换，初始流动性超过 22 亿美元。这将使链下和链上兑换成为可能，并得到已经准备好促进资金流动的合作伙伴协议（Spark、Sky、CoW、DeFi Saver）的支持。

V2 规定 USDH 和 sUSDS 之间的兑换将是即时的、无限的和无需许可的，从而使用户可以直接访问 Sky 储蓄利率 (SSR)。

• 监管/合规：

Sky 强调透明度（涵盖抵押品、参数、收入的公共仪表板），并在 2025 年 8 月收到了标准普尔 (S&P) 的“稳定币稳定性评估”（B-，稳定），这是 DeFi 协议的首例。

但是，Sky 缺乏与机构或银行参与者的重要合作，以获得任何司法管辖区的许可。由于这是 Hyperliquid 公告强调的标准之一，因此 Sky 的 USDH 在启动时将不符合 GENIUS 标准。

• 收入分成：

Sky 承诺将 USDH 产生的所有收益分配给 HYPE 回购，根据他们的提案，总计达到 4.85%。换句话说，这实际上相当于 100% 的收入回购。

V2 增加了更多细节：Sky 目前在储蓄利率（适用于稳定币持有者）和基本利率（适用于 Stars 借用稳定币）之间应用 30 个基点的差额。

因此，Hyperliquid 将获得整个储蓄利率（目前为 4.75%）加上 10 个基点的差额（“集成商奖励”），总计 4.85%。剩余的 20 个基点将分配：10 个基点给 Hyperliquid Star（见下文），10 个基点作为对 Sky 的基本分配。

• 收益和激励：

Sky 的 USDH 在启动时不会为持有者提供直接收益，但 4.85% 的回购率高于其他国债支持的提案提供的收益。

但是，V2 介绍了可能推出 sUSDH，允许用户质押他们的 USDH 以获得储蓄利率收益，剩余的收益将用于 Hyperliquid 和 HYPE 回购。

在 Hyperliquid Star 推出时，将分配 2500 万美元在 HyperEVM 上引导流动性，该模型类似于以太坊上的 Spark。

• 与 HL 的一致性：

Sky 通过将 100% 的 USDH 收入分配给 HYPE 回购来展示其与 Hyperliquid 保持一致的承诺。除此之外，该协议建议将其回购引擎转移到 Hyperliquid 上，每年将 2.5 亿美元的利润用于支持 Hyperliquid 上的 SKY 代币流动性。 在其提案中，Spark 还计划开发“Hyperliquid Star”，这是一个类似于 Spark 但原生于 HyperEVM 的应用程序，旨在刺激围绕 USDH 的 DeFi 活动。启动时，将分配 2500 万美元用于激励流动性。

• 整合到生态系统/合作伙伴中：

Sky 的合作伙伴关系仅限于 DeFi 生态系统，这既是它的优势也是它的劣势：它缺乏机构或银行对 USDH 的支持。尽管如此，它的合作伙伴包括 LayerZero 和其他公司，如 Spark、CoW、DeFi Saver 等。

• 经验：

Sky（前身为 MakerDAO）拥有超过 7 年的管理稳定币的经验，可以追溯到 DeFi 与今天相比还无法识别的时代。该协议是去中心化稳定币的明显先驱，Vaults 和 PSM 等机制经过了广泛的测试。

• 其他信息：

该团队将 USDH 展示为与其当前稳定币“技术上相同”的资产，但专为 Hyperliquid 定制，其愿景是通过其模块化堆栈实现渐进式发展。

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我们对 USDH War 的分析

当前形势

围绕 USDH 发布的风险显而易见：捕获九位数的年度收入流，目前由外部发行人抽走，并用它将价值带回 Hyperliquid 生态系统。

如果 Hyperliquid 已经确立了自己作为 DEX Perps 领域（业内利润最高的领域之一）无可争议的领导者地位，那么它现在有机会获得第二个利润丰厚的业务：稳定币。

也就是说，尽管这些事件很重要，但治理时间线非常紧张：提交仅在五天后结束，验证者必须在不到 24 小时的时间内做出决定并宣布他们将支持哪个提案。

在撰写本文时，大约 55% 的验证者尚未投票，而早期统计数据倾向于 Native Markets（占 30.5% 的选票），其次是 Paxos（7.27%）和 Ethena（4.39%）。但是，这种分布似乎并未反映更广泛社区的普遍情绪，后者更倾向于 Paxos 和 Ethena。

你可以查看我们的仪表板以实时跟踪验证者的决定及其股份。

值得注意的是，Foundation 验证者不会投票（他们约占 65%），但他们已将资金委托给其他验证者。实际上，如果我们排除五个 Foundation 节点，委托质押约占 55%，而社区用户占 45%。

治理失衡

从表面上看，Native Markets 的提案似乎是最具吸引力的：一个 Hyperliquid 原生参与者负责该平台的旗舰稳定币，社区是其叙事的核心。但是，它也引发了几个问题。

首先，对 Bridge（以及 Stripe）的依赖实际上将外部供应商置于中期内存在潜在利益冲突的位置，更不用说技术锁定的风险。其次，鉴于 USDH 的风险及其可能达到的规模，该团队在发行或管理稳定币方面的完全缺乏经验是一个主要的危险信号。

最后，关于 Native Markets 与 Hyperliquid 团队之间的联系仍然存在疑问。部署者钱包仅在 Foundation 宣布前几个小时创建，而提案仅在几个小时后提交。因此，有人质疑 Native Markets 与某些验证者之间的关系是否正在推动他们的支持。

从社交媒体和治理论坛的讨论中可以看出，大多数社区倾向于 Paxos 和 Ethena，我们的许多同行（研究人员和分析师）也是如此。我们可能永远不会知道投票的最终结果是否会反映公众舆论，但这无疑是对 Hyperliquid 治理的真正首次压力测试。

我们的观点以及最可能的结果

在过去几天深入审查了所有提案后，参与此分析的 OAK Research 团队和贡献者认为，最强的选择是 Paxos 和 Ethena。

Paxos 的提案（尤其是其修订后的 V2）已根据 Hyperliquid 的需求进行了调整，并且似乎最适合 USDH 的挑战。Paxos 是一家经验丰富的成熟参与者，在稳定币发行方面拥有良好的记录（尤其是 Binance 的 BUSD），并获得了主要机构和银行的强大支持，拥有超过 70 个全球合作伙伴。

通过宣布 PayPal 为其第一个官方合作伙伴（以及所有相关的集成），Paxos 证明了它可以将 USDH 集成到几乎任何平台。鉴于 Hyperliquid 希望通过 Builder Codes、HIP-3 等（所有这些都被 Paxos 很好地理解）成为金融基础设施层，因此能够利用金融科技和机构资产管理公司是一个显着的优势。

Ethena 的提案也极具吸引力。该团队是重要的行业参与者，在 DeFi 中拥有深入的集成和重量级合作伙伴。他们的执行记录是毋庸置疑的：USDe 在创纪录的时间内超过了 130 亿美元的流通量，已准备好在 Binance 上进行原生集成，并被 MegaETH 选为其自己的原生稳定币。

同样重要的是，Ethena 与 TradFi 的联系非常牢固（BlackRock、Anchorage、Securitize 等），并且目前是唯一真正符合 GENIUS 标准的稳定币发行人，其 USDtb 如果获得批准将完全支持 USDH。最后，Ethena 与 Hyperliquid 的一致性无需证明——请参阅众所周知的“Hyena”合作。

我们的解释是：如果验证者的首要任务是最大限度地降低执行风险并最大限度地利用现实世界的金融渠道，那么 Paxos 是最强大的选择。如果首要任务是在仍然利用经过验证的 DeFi 专业知识的同时，保留与 Hyperliquid 的“历史”联系，那么 Ethena 可能会更好地定位。

如果验证者仅专注于保留 Hyperliquid 优先的身份，那么 Native Markets 可能会胜出。但是，鉴于 USDH 的重要性，必须将此类选择与高于平均水平的合同和运营保证配对，以确保真正的成功。

无论哪个提案获胜，真正的考验都将于 9 月 15 日开始。USDH 的成功不会以宣传的力度来衡量，而是以投票后的执行情况来衡量：确保流动性、在 HyperEVM 和 HyperCore 上干净地部署、提供定期的储备证明、无缝地迁移流动性、协商创建 USDH 支持的市场等等。

我们预计在未来几天内，验证者将更加支持 Paxos 的提案。我们还预计一些社区成员会通过将 HYPE 质押给选择 Paxos 的验证者来重新定向他们的投票。

免责声明： OAK Research 之前曾与 Hyperliquid 构建者（包括 Hypurrfi）以及长期合作伙伴 Ethena 合作。但是，本报告由团队的三名成员以我们通常的方式完全中立和独立地撰写。 本分析的作者持有报告中提到的某些加密货币。本文不构成法律、财务或其他建议，仅供参考。

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