每周头条新闻 - 4/11

研究 • 2025年4月11日

每周头条 - 4/11

本周的新闻通讯中，我们撰写了一篇关于受关税不确定性影响的疯狂市场周、保罗·阿特金斯 (Paul Atkins) 经参议院确认出任美国证券交易委员会 (SEC) 主席，以及 Arbitrum 治理中的投票购买的文章。

关税波动导致市场剧烈震荡

在全球贸易动荡的一周里，唐纳德·特朗普总统宣布 暂停 对数十个美国贸易伙伴新宣布的关税征收 90 天，为刚刚生效的全面关税提供了一个短暂的喘息机会。 然而，这一让步伴随着对中国进口商品关税的大幅上调，关税提高到了惊人的 145%，此举引发了北京方面的迅速报复，北京也将其对美国商品的关税提高到了 125%。

关税的暂时暂停引发了华尔街的短暂反弹，标准普尔 500 指数创下自 2008 年以来的最大单日涨幅，上涨 9.5%，纳斯达克 100 指数飙升 12%。 然而，这种 राहत 只是昙花一现。 随着人们的注意力重新回到世界两大经济体之间迅速加剧的贸易战上，市场乐观情绪迅速让位于对全球经济衰退的新担忧。

全球金融市场反应剧烈。 美国债券市场遭到抛售，黄金飙升至历史新高，欧洲和亚洲股市大幅下跌。 欧洲官员警告说，新的关税可能会使该地区的 GDP 缩水多达 1%，可能使欧盟陷入衰退。 法国总统埃马纽埃尔·马克龙称这 90 天的暂停“脆弱”，并指出包括对几乎所有美国进口商品征收 10% 的全面关税以及对钢铁、铝和汽车征税等重大关税仍然有效，这加剧了全球企业的不确定性。

中国谴责美国提高关税是“单边霸凌”，中国国家主席习近平呼吁加强中欧之间的联系，以抵制此类措施。 与此同时，特朗普表达了与中国达成潜在协议的希望，称习近平主席为“朋友”，并表示尽管压力越来越大，但谈判可能会恢复。

在这场混乱中，美国财政部长斯科特·贝森特坚称，已有超过 75 个国家渴望开始贸易谈判，美国正式宣布与越南进行谈判。 日本也表示有意参与，成立了一个工作组并计划访问华盛顿。

尽管如此，由于经济衰退风险急剧上升，波动性主导了交易，分析师警告说，当前的经济环境是自 COVID-19 疫情初期以来最不确定的时期之一。 尽管出现了短暂的停顿，但全球贸易体系正面临几十年来最严重的破坏。

我们的看法：

经济风险巨大。 美中两国每年的商品贸易额约为 7000 亿美元，其中包括智能手机、笔记本电脑、大豆和Gas轮机等主要出口商品。 如果不达成缓解紧张局势的协议，更高的关税可能会扰乱供应链，提高消费者价格，并给本已脆弱的全球市场带来压力。

这将是当前货币体系下关税的首次真正上调，也是我们有生之年美国从新自由主义贸易政策转向重商主义的首次重大转变。 美国上次大幅提高关税是在 1930 年的《斯姆特-霍利关税法》中，当时美元实行金本位制，凯恩斯尚未出版他的 《通论》。

全球贸易占 GDP 的百分比 几十年来一直在稳步上升，因为大多数贸易壁垒已经消除，这给专业化程度不同的国家之间的贸易带来了广泛的全球收益，但以牺牲自给自足为代价，而自给自足是本届政府的重点。 通过关税或资本管制来保护本国产业，这在新兴国家并不是一种罕见的策略，但结果各不相同：在中国取得了广泛的成功，但在 拉丁美洲却遭遇了无数次失败。 这不是发达国家常见的策略，而且在很大程度上是软弱而不是强大的迹象。

如果美国的产业足够有竞争力或创新性，它们就不需要政府的帮助来维持生计。 这并不是要忽略对其他国家不公平政策的批评，这些政策使美国处于不利地位，例如中国向美国倾销太阳能电池板，但我们基本上放弃了我们帮助建立的、以规则为基础的全球基础设施，转而支持全面关税和双边外交来有序地解决这些问题。

此外，贸易失衡是 特里芬难题 (Triffin Dilemma) 的直接结果，这是经济学家罗伯特·特里芬在 20 世纪 60 年代提出的一个概念，它假定拥有全球储备货币的国家必须成为本国货币的净出口国，这自然会导致贸易逆差。 对向美国出口商品的出口商征收关税，这些出口商在向我们销售商品时本身就在“购买”美元，这使得出口美元变得更加困难，因此可能会危及美元的全球储备地位。 稳定币可以在此发挥强大的抵消作用，财政部长斯科特·贝森特在 3 月 7 日于白宫举行的加密货币圆桌会议上承认了这一点，他 表示：“我们要保持美国在全球的主导储备货币地位，我们将使用稳定币来实现这一目标。” 虽然关税和重商主义可能会减少外国政府或主权国家对美元的需求，但稳定币可以成为直接将美元交到全球公民手中的力量。 白宫能战胜特里芬难题吗？ 看来他们打算尝试。 – Thad Pinakiewicz & Alex Thorn

保罗·阿特金斯被确认为美国证券交易委员会主席

周三，美国参议院以 52 比 44 的投票结果 确认 保罗·阿特金斯 (Paul Atkins) 担任证券交易委员会 (SEC) 主席。 阿特金斯此前曾于 2002 年至 2008 年担任美国证券交易委员会委员，他带来了深厚的机构经验，并以倡导市场驱动的监管问题解决方案而闻名。 在美国证券交易委员会任职期间，阿特金斯创立了 Patomak Global Partners，这是一家金融服务咨询公司，曾为大型银行、资产管理公司、交易所和数字资产公司提供风险管理、合规和监管策略方面的咨询。

阿特金斯接手的 SEC 正在迅速朝着与前任主席加里·根斯勒领导下的政府不同的方向发展。 该机构已开始就长期陷入不确定性的话题提供指导和说明，包括 迷因币、稳定币 和 比特币矿池。 它还 暂停了对加密货币公司的几项未决执法行动，这标志着正在从通过执法进行监管的方式转变。 委员海丝特·皮尔斯 (Hester Peirce) 的“加密货币工作组”近几个月来会见了数十家行业利益相关者，包括 Coinbase、Kraken、Uniswap Labs、Circle 和以太坊基金会。

4 月 10 日，美国证券交易委员会公司财务部发布了一份 公开声明，概述了加密货币公司如何注册发行和遵守证券法。 该声明强调愿意与发行人合作开发量身定制的信息披露框架，同时重申许多代币发行可能构成证券发行。 它还强调了发行后去中心化的重要性，并明确表示代币可能会随着时间的推移从证券过渡到非证券。

我们的看法：

保罗·阿特金斯的确认代表了美国证券交易委员会的一次真正的换岗。 在加里·根斯勒 (Gary Gensler) 领导下，美国证券交易委员会 (SEC) 多年来对数字资产采取对抗姿态之后，该委员会正在朝着建设性互动的方向急剧转变。 阿特金斯为该职位带来了以市场为导向的理念和深厚的监管经验，在他的领导下，美国证券交易委员会 (SEC) 似乎致力于在确保投资者保护的同时促进创新。 这种新方法是一项急需的调整，可以释放美国境内有意义的资本形成和基础设施发展。

我们预计 SEC 将为代币发行建立一条可行的途径——承认许多公开发行的投资合约性质，同时允许代币随着网络去中心化而演变为非证券。 一种新的信息披露制度可能会建立在委员海丝特·皮尔斯 (Hester Peirce) 的“安全港 2.0”提案的基础上，该提案设想了一个有时限的框架，在该框架下，开发人员可以构建和发展去中心化网络，而不会触犯证券法。 尽管该提案从未获得通过，但它奠定了一个重要的概念基础，目前的领导层似乎已准备好进一步发展，并结合近期市场动态和行业反馈中汲取的经验教训。

我们还希望 SEC 最终允许在以太坊和 Solana ETF 中进行质押。 这样做将使 ETF 持有者能够赚取收益，从而大大提高这些产品对长期投资者的吸引力。 但是，ETF 发起人的运营要求将非常高。 他们需要管理验证器基础设施（或选择值得信赖的合作伙伴）、实施强大的委托框架，并确保正确核算和分配质押奖励——同时保持强大的托管保护和监管合规性。 尽管存在复杂性，但在 ETF 中允许质押将代表着在将加密货币的独特功能集成到主流金融产品中的道路上迈出了重要一步。

美国证券交易委员会 (SEC) 还有很多需要弄清楚的地方。 此前的 SEC 留下了一个由不一致的政策、未决诉讼和监管混乱组成的大杂烩。 关键问题——例如加密货币经纪自营商的许可、数字资产托管标准、代币发行框架以及传统金融如何与 DeFi 互动——仍然模糊不清且存在争议。 解决这种监管难题需要时间和精力。 令人鼓舞的是，SEC 的加密货币工作组已经与广泛的市场参与者广泛会面，以帮助澄清情况。 其中包括 Galaxy、Coinbase、Securitize、BlackRock、Wintermute、Cumberland、Chainlink 和 更多公司，这表明了一种合作和倾听的意愿。 正如海丝特·皮尔斯 (Hester Peirce) 在 2 月 21 日写道的那样，必须要有出路 (there must be some way out of here) – 走出之前 SEC 留下的混乱局面。 但在我们入睡之前，还有很长的路要走。 – Alex Thorn

Arbitrum DAO 投票以争议结束，购买的选票影响了结果

上周末，当一名用户购买选票来影响一项提案的结果时，Arbitrum 去中心化自治组织（DAO）的 投票 以争议结束。 虽然类似于其他治理攻击——例如最近的 事件 与 Compound Finance——用户获得大量投票权来影响提案结果，但这次 Arbitrum 攻击是独一无二的。 具体来说，攻击者通过投票市场 Lobby Finance 以很大的折扣且以相对风险最小的方式购买了投票权。

通常，攻击者必须 1) 通过交换为 DAO 的治理代币，从市场上购买投票权，或 2) 从借贷应用程序中借用投票权（以 DAO 的治理代币的形式），以获得足够数量的选票。 这需要大量的预付资本，并且在两种情况下都承担资产价格的市场风险。 在市场上进行交换时，他们会面临亏损和/或在滑点后无法获得足够选票的风险。 借款时，他们面临清算的风险，在没有额外资金投入的情况下无法赎回 100% 的抵押品，并且必须支付贷款利息（如果资产甚至可以借用或借贷市场有足够的流动性供应）。 在任何一种情况下，操纵投票的障碍都相对较高，并且会给攻击者带来直接风险。 但是，在这次 Arbitrum 投票期间，攻击者能够以仅 5 ETH （当时为 9,138 美元）的一次性成本，使用 Lobby Finance 的全部 1926 万个 ARB （640 万美元）的投票权，当时购买了选票。 然后，攻击者使用获得的投票权来选举 Arbitrum 的 OpCo 委员会的新成员，该委员会在明年可能会获得高达 66 ETH 的激励。 攻击者的动机是出于经济目的还是源于更抽象的事情，目前尚不清楚。 收到购买选票的个人 CupOJoseph 声明 他们没有要求他们。

我们的看法：

X 上围绕这种情况进行的讨论主要集中在 Lobby Finance 等实体对 DAO 治理存在问题，以及如何审查或惩罚通过此类渠道获得的选票。 甚至 Arbitrum DAO 本身也 讨论 是否应该“允许人们明确购买并竞争购买选票”。 社区中提出的一些想法包括取消购买的选票的资格，并在提案中检测到购买的选票时执行处罚。 然而，Lobby Finance 和购买的选票是真正问题的下游，即 代币加权治理投票，并且是系统内构建的激励错位和治理代币经济学的结果。 试图审查通过外部渠道获得的选票或篡改提案结果是一种永无止境的追求，因为问题的中心是底层投票过程本身（其中 1 个代币 = 1 票）以及任何形式的治理代币的缺乏效用和缺乏价值增值。 如果一项提案提供足够的激励，并且选票可以被购买或游戏，那么它们将不可避免地被购买或游戏。 审查制度可能会暂时阻止已知的途径，但新的途径总会出现。 此外，缺乏明确的拥有 DAO 代币的激励可能会导致更少的用户需求它们（导致分配不良）和/或将它们委托给经过适当审查的代表和“非恶意”实体（即，如果用户可以通过出租他们的代币供他人投票来获得最佳收益，他们有动机这样做）。

这种情况以及之前发生过的无数次其他情况，突显了需要对 DAO 治理进行重新架构。 除了 EVM 世界中的 Optimism 和 Uniswap 之外，Solana 上的项目也承认了这一点，并开始尝试替代治理机制，即 Futarchy。 虽然 Futarchy 仍在努力证明其在 DAO 治理中的价值，但它从根本上解决了传统投票过程中的 1 个代币 = 1 票的问题。 这是由于其投票的“市场化”，其中确定投票结果的过程（选民群体的集体信念）与评估实现它的手段的过程（通过“预测市场”确定）是分开的。 实际上，它可以更充分地将实体在治理代币中的头寸大小与其影响投票结果的能力分开。 有关 Futarchy 状态以及其工作原理的更多信息，请参见此 Galaxy Research 报告。 在代币经济学方面，该行业一直在提出更多关于价值增值和代币“基本面”的问题。 但是，在链上出现更多产生收入的企业之前，治理问题的代币经济学部分很难解决。 – Zack Pokorny

每周图表

本周，以太坊主网上的 Aave V3 上的每日清算额达到自特朗普总统最初 宣布 2 月初对墨西哥、加拿大和中国征收关税以来的最高水平。 在总统最初于 2 月 1 日至 2 月 3 日之间发出的关税威胁后的三天内，约有 2.112 亿美元的用户抵押品被清算，其中 1.13 亿美元（53%）为 ETH，4450 万美元（21%）为包装的比特币代币。 在 4 月 6 日至 4 月 7 日期间，随着市场波动性飙升，超过 9860 万美元的用户抵押品被清算； 其中 6690 万美元（68%）的抵押品为 ETH，980 万美元（9.8%）包括包装的比特币代币。

尽管 ETH 是这些日子里清算最多的抵押资产，但它仅占以太坊主网上 Aave V3 上积极征收借款的抵押品的 21%。 此外，ETH 作为市场下跌的相对滞后是造成这种动态的一个因素，此外，借款人可能积极地将该资产用作抵押品。

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