超越飞轮：DAT 如何实现自我重塑

“筹集并持有”时代已经结束。能够生存下来的数字资产财务（DAT）公司将是那些让资产发挥作用的公司。

导言

2025 年夏季的数字资产财务（DAT）狂热已让位于更具挑战性的环境。资产价格正在下跌，市值与净资产价值比（mNAV）已压缩至接近 1，几家 DAT 已卖出资产以回购股份，试图支撑其股价。（例如，ETHZilla 在 2025 年 10 月卖出了价值约 4000 万美元的 ETH 以资助其回购计划，而法国比特币 DAT Sequans 则在次月清算了持有的 BTC 以偿还债务。）这种动态暴露了一个更深层的结构性问题：随着“筹资-购买-增值”的飞轮停滞，目前尚不清楚通过公开市场工具提供加密资产风险敞口的 DAT 模式是否具有可持续性。

虽然 DAT 的版图非常广阔，涵盖了广泛的加密资产且在比特币上的集中度很高（超过 75%），但本文重点关注持有权益证明（PoS）资产的 DAT。我们认为，下一代——我们称之为 DAT 2.0 ——必须像任何其他公司一样产生业务价值，以维持其股价。PoS DAT 在这方面具有独特的优势。与被动持有结构不同，它们有能力对其资产进行 Staking，从而创建一个差异化的业务模式，能够产生回报并在其 Token 持仓之上以超越简单资产敞口的方式叠加价值。

当前现状

在我们的第一份 DAT 报告中，我们统计了持有 13 种 Token 的 105 家公司。从那时起，DAT 持有的不同 Token 数量已扩展到至少 27 种。

下表显示了截至 4 月 8 日以太坊的 Ether 和 Solana 的 SOL 的前 10 名公开交易持有者（大部分但并非全部是 DAT）。

损益分析

在思考创造价值时，我们可以分析等式的成本侧和利润侧，看看该模式是否站得住脚。

成本

运行 DAT 的成本可以用以下公式总结：

成本 = Token 获取成本 + 资本筹集成本 + 运营开销 + 机会成本

• Token 获取成本： 用于获取 Token 并组建财务储备的资金量。
• 资本筹集成本： 在筹集资金以获取 Token 时，DAT 以多种形式发行股权和债务：市价发行（ATM）；私募股权投资已上市公司（PIPE）；股权信贷额度（ELOCs）；可转换票据；认股权证；以及优先股。每种工具的成本负担各不相同：债务工具带有利息支出和契约义务，而股权发行则会导致股东稀释。
• 运营开销： 管理、保护和报告 DAT 持仓所产生的成本。这包括为管理 DAT 而设立的业务运营成本，以及托管成本，许多 DAT 将这项工作外包给第三方托管机构。
• 机会成本： 如果不致力于 DAT 策略，DAT 的资本本可以产生的回报。

利润

为了抵消这些成本，DAT 需要从多个渠道产生利润。如今，大多数 PoS DAT 主要依赖 Token 增值。然而，除了被动持有 Token 外，DAT 还有一系列产生额外价值的选择：运行自己的验证节点基础设施、将资本部署到 DeFi 中，以及投资或收购支持生态系统的业务。

利润 = Token 增值 + Staking 收益 + MEV 和优先费 + DeFi 收益策略 + 投资回报

• Token 增值： 原生资产的价格上涨。这是当今 DAT 股票表现的主要驱动力。
• Staking 收益： 作为网络验证节点 Staking 协议原生资产的收益（ETH 目前收益率为 3%，SOL 为 7%）。
• MEV 和优先费： 验证节点通过在区块中重新排序、包含或排除交易可以捕获的额外收入。
• DeFi 收益策略： 通过将财务持仓积极部署到链上协议中产生的回报。
• 投资回报： 将资产负债表资本部署到战略投资（包括少数股权、收购和生态系统公司的种子轮头寸）中产生的回报。

业务模式

主动财务管理

如果你运行一个持有权益证明资产的 DAT，Staking 收益是默认选项。任何人都可以委托给验证节点并赚取基础发行奖励。这不是一种差异化的业务模式，仅凭这一点并不能支撑溢价倍数。为了让 DAT 在经济低迷时期维持下去，它们需要经常性的经营现金流，且至少部分与 Token 价格脱钩。这意味着要将财务储备视为生产性资产，而不是静态资产。

PoS DAT 可用的策略复杂程度各异，并非每个 DAT 都应尝试每种策略。但选择就在那里，在当前环境中幸存下来的 DAT 可能是那些超越被动持有的公司。

基差交易 (Basis Trading)

最简单的主动策略是基差交易：在资金费率为正时（即多头头寸向空头头寸付款时），做多现货资产（DAT 已经持有），同时做空永续合约。对于拥有永久多头头寸的 DAT 来说，现货端实际上是免费的。收益来自收取的资金费用，在牛市环境下，SOL 和 ETH 等资产的年化收益率历来平均在 5% 到 15% 之间，尽管在低迷时期收益会收缩或转为负值。该交易可以通过加密原生平台的永续合约或通过 CME 上市合约执行，后者提供更清晰的反手风险管理。这算不上什么新颖的策略（它被加密原生基金和做市商广泛使用），但对于 DAT 来说，它是资产负债表的一种自然且低开销的延伸。

主要风险是基差爆裂和追加保证金。如果现货与期货之间的价差剧烈变动且不利于该头寸，DAT 可能会面临追加保证金，被迫在最糟糕的时间清算。相对于随后的策略，此策略的基础设施需求较低。

MEV 捕获

MEV（最大可提取价值）是指验证节点通过在区块中重新排序、包含或排除交易可以捕获的额外价值。这可以包括优先费、清算（因关闭抵押不足的贷款而获得奖励）和夹心攻击（在用户交易前后插入交易以操纵执行价格并提取价值）。对于具有显著链上活动的 PoS 网络（Solana、Ethereum、BNB Smart Chain 和 Base），MEV 收入可以大幅超过基础 Staking 收益。仅仅将 Token 委托给第三方验证节点的 DAT 捕获的是基础发行奖励，或许还有一部分优先费。而运行自己的验证节点基础设施并积极参与 MEV 供应链的 DAT 则直接捕获区块级收入。

正如 Coinbase 的 David Duong 所写，“DAT 的未来迭代将转而专注于主权区块空间的专业交易、存储和采购。”

这里的准入门槛相当高。运行具有竞争力的验证节点需要专门的基础设施、低延迟的连接以及高度复杂的工程人才。但对于具有构建此能力的规模和技术雄心的 DAT 来说，MEV 捕获可能是产生除 Staking 之外的链上原生运营收入的最清晰的第一步。

自营 AMM (Prop AMMs)

对于技术先进的 DAT 来说，一条更具雄心的路径是运营自营自动化做市商（AMM）。

自营 AMM 与 Orca 或 Raydium 等传统 AMM 在根本上有很大不同：自营 AMM 不是从外部存款人那里聚集被动流动性，而是由单一实体运营的定制链上程序，部署自己的资本并将做市策略直接嵌入区块链的运行时（runtime）。定价通过轻量级的预言机更新进行主动管理，而不是由联合曲线被动决定。其结果是更窄的价差、更高的资本效率以及在许多情况下足以与中心化交易所媲美的执行质量。

自营 AMM 还主要捕获清洁、无毒的零售订单流（这是对做市商来说最有利可图的流量类型）。

对于持有大量 SOL 或 ETH 头寸的 PoS DAT 来说，机会是显而易见的。DAT 不必委托 Token 或向现有 AMM 提供流动性并接受无常损失，而是可以将其持有的资产部署到其运营的自营 AMM 中。

不过，门槛很高。运营具有竞争力的自营 AMM 需要对链上市场微观结构和定制 Solana 程序开发有深入的了解。这个领域竞争异常激烈，即使是预言机更新速度或计算优化的边际效率提升，也可能决定一个平台是捕获流量还是被淘汰出局。这绝对不是适合每个 DAT 的策略，但对于那些拥有技术人才和雄心去构建它的公司来说，自营 AMM 是产生经常性链上收入的最具资本效率的方式之一。

AMM 流动性提供

或者，DAT 可以作为流动性提供者（LP）在现有的自动化做市商上部署资本。这比自营 AMM 风险更高，但对技术复杂性的要求较低。在 Orca（Solana）或 Uniswap（以太坊）等平台上进行集中流动性头寸可以产生可观的费用收入，特别是在高交易量的交易对上。与被动全范围流动性不同，集中头寸允许 DAT 在确定的价格范围内分配资本，从而提高资本效率和费用捕获（但也增加了管理头寸所需的精准度）。

这里的核心风险是无常损失：如果底层资产的价格大幅移出所选范围，LP 头寸的表现将逊于单纯持有该资产。对于主要任务是 Token 敞口的 DAT 来说，这种权衡需要仔细校准。必须对头寸进行主动监控和重新平衡，这需要内部交易团队或可靠的自动化基础设施。

清算套利

具有内部交易能力的 DAT 还可以参与借贷协议上的清算套利。当 Aave、Compound 或 Kamino 等平台上的借款变得抵押不足时，其头寸将被折价清算。被称为清算人的参与者识别符合条件的头寸，偿还借款人的债务，卖出抵押品，并捕获折价抵押品与其市场价值之间的价差。对于已经运行验证节点和交易基础设施的 DAT 来说，添加清算监控是一项增量能力。

策略光谱

真正重要的区别在于被动与主动的财务管理。一个仅委托 Token 并收取 Staking 奖励的 DAT 运营的是被动资产负债表。而一个运行自己的验证节点、捕获 MEV、提供集中流动性、执行基差交易或参与清算的 DAT 运营的是主动资产负债表。

后一种策略产生了多样化且经常性的现金流，这些现金流与 Token 价格的相关性较低，这正是这些公司在市场情绪恶化时证明其交易价格高于净资产价值（NAV）所需的。

表中顶部的策略是最容易接近的起点。基差交易需要的基础设施最简单。MEV 捕获和自营 AMM 位于另一端，提供最高的收入潜力，但需要大多数 DAT 目前尚不具备的工程团队和基础设施。

基金会与 DAT 的融合

协议基金会是支持区块链网络的管理组织。基金会通常是其自身 Token 的净卖家，以资助运营。例如，以太坊基金会维持着一项正式的财务政策，将其财务储备的 15% 用于年度运营支出。

DAT 处于相反的一端：它们在结构上是净买家。我们越来越多地看到这两类组织之间的共生关系。以太坊基金会已通过场外交易（OTC）直接向 SharpLink Gaming 和 BitMine Immersion Technologies 等企业财务买家卖出了 ETH。

Sui Group (Nasdaq: SUIG) 提供了这种融合的一个正式案例。SUIG 是唯一一家与 Sui 基金会有官方关系的纳斯达克上市公司。除了 Staking 之外，SUIG 还与 Ethena 和 Sui 基金会合作推出了 suiUSDe（一种 Sui 原生合成美元）。suiUSDe 产生的 90% 费用流回 SUIG 和 Sui 基金会，用于回购 SUI 或重新部署到 Sui 原生 DeFi 中。

传统金融与 Vault

DAT 有机会通过从被动 Token 积累者转型为 DeFi 和传统金融（TradFi）交叉领域的主动资本部署者来重塑自我。

Vault 是基于智能合约的资本池，将资产部署到定义的链上投资指令中。对于 DAT 来说，为 Vault 提供种子资金提供了一条赚取多元化收益的路径。作为提供种子资本的交换，DAT 获得 Vault 的份额并参与收益分配。根据资产负债表构成，它们可以直接存入原生 Token，或者以此抵押借入稳定币，以获得以法币计价的策略。

辅助业务

实现可持续发展的核心路径是通过投资或收购产生经常性现金流的业务，从而产生 Token 持仓之外的收入。

• Bitmine： 向 MrBeast 的媒体平台 Beast Industries 投资了 2 亿美元。这提供了对多元化消费品公司的风险敞口，并为以太坊生态系统提供了一个巨大的营销渠道。
• Nakamoto： 收购了 BTC Inc.（《比特币杂志》、活动业务）和 UTXO Management。这通过媒体和资产管理建立了一个运营现金流基础，该基础不直接与短期 BTC 价格波动Hook。

对于 DAT 来说，这创造了一个从企业收购者到战略投资者的角色，将资本部署到推动 Token 使用或扩大协议知名度的公司中。

结论

2025 年的 DAT 狂热是由通过重复融资和 Token 购买实现复利回报的叙事驱动的。随着该飞轮停滞，炒作溢价已经收缩。

生存下来的 DAT 将需要证明其作为经营性业务的价值。对于 PoS DAT，机会集从验证节点基础设施扩展到 DeFi 策略和辅助业务投资。那些追求这些路径的公司最有希望以持久的净资产价值（NAV）溢价进行交易。

对于那些保持被动工具属性的公司，合并可能是最终的结果。拥有更多资本市场准入权限的大型 DAT 将采取行动收购较小的公司。在下一个阶段，规模和运营复杂程度将决定谁能持久。给投资者一个支付你股票溢价的理由，否则就此退出。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
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