模块化借贷：不仅仅是一个噱头？

模块化借贷：不仅仅是一个噱头吗？

远离单体借贷协议的趋势正在加速。但这是一种风潮吗？在模块化的未来，谁能获取价值？

在商业和技术领域有一个老生常谈： “做生意赚钱只有两种方式：一种是捆绑；另一种是解捆。” 在传统行业中这是正确的，但在加密和DeFi的世界中，由于其无许可性质，这一点尤其真实。在这篇文章中，我们将探讨模块化借贷的日益流行（以及那些已经过渡到后模块化的聪明人），并检查它如何颠覆DeFi借贷的传统强者。随着解捆，新市场结构随之出现，出现了新的价值流动——谁将受益最大？

- Chris

在核心基础层已经出现了重大的解捆，Ethereum曾经只有一个执行、结算和数据可用性的单一解决方案。但它此后已朝着更加模块化的方式发展，为区块链的每个核心元素提供专业化解决方案。

这种模式也在DeFi借贷空间中得到体现。第一批成功的产品都是自足的。而最初的三家DeFi借贷平台——MakerDAO、Aave和Compound——虽然有许多运作部分，但它们都是在各自核心团队设定的预定义结构下运作。然而，如今DeFi借贷的增长来自于一批新项目，这些项目将借贷协议的核心功能划分开。

这些项目正在创建孤立市场，最小化治理，分离风险管理，放宽预言机责任，并消除其他单一依赖。还有一些项目创建易于使用的捆绑产品，将多个DeFi模块结合在一起，提供更全面的借贷产品。

这股解捆DeFi借贷的新的推动力已被造成为模块化借贷。我们在Dose of DeFi对这些_乐趣_有着浓厚的兴趣，但也看到新项目（及其投资者）试图在市场上抬高新的叙述，更多是为了自己的利益，而非因为有某种潜在的创新（看着你，DeFi 2.0）。

我们的看法：这些炒作是真实的。DeFi借贷将经历类似于核心基础层的变革——新的模块化协议如Celestia出现，同时现有的参与者也在调整他们的路线图以变得更加模块化——就像Ethereum在继续解捆自身时所做的那样。

在短期内，主要竞争对手正在开辟不同的路径。Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild等正在作为新的模块化借贷项目取得成功，而MakerDAO正在向更不集中的SubDAO模型转变。而最近宣布的Aave v4也正在朝模块化方向发展，反映了Ethereum在架构上的转变。这些现在正在形成的路径可能决定了长期内DeFi借贷堆栈中价值的累积位置。

_通过Token Terminal。注意，关于MakerDAO是否应归入加密DeFi借贷市场份额或稳定币时总会有一些疑问。Spark Protocol的成功以及Maker的RWA增长意味着未来这一点不会成为问题。_

为什么模块化？

构建复杂系统通常有两种方法。一种策略是专注于最终用户体验，并确保复杂性不会阻碍可用性。这意味着控制整个技术堆栈（苹果就是通过其硬件和软件集成做到这一点）。

另一种策略则是使多个参与者能够构建系统的各个组成部分。在这里，复杂系统的中心化设计者专注于核心标准，以创造互操作性，同时依赖_市场_来进行创新。这种情况可以在核心互联网协议中看到，这些协议没有发生变化，而构建在TCP/IP之上的应用程序和企业则推动了互联网的创新。

这个类比也可以应用于经济体，其中一个政府被视为基础层，就像TCP/IP一样，通过法治和社会凝聚力确保互操作性，从而在治理层上构建的私营部门实现经济发展。这两种策略并不总是有效；许多公司、协议和经济体在某种程度上运作。

细分化

支持模块化借贷理论的人相信，DeFi的创新将在借贷堆栈的每个部分中通过专业化驱动，而不是仅关注最终用户体验。

一个关键原因是希望消除单一依赖。借贷协议需要密切监测风险，小问题可能导致灾难性损失，因此建设冗余是关键。单体借贷协议引入了多个预言机，以防其中一个失败，但模块化借贷则将这种对冲策略应用于借贷堆栈的每一层。

对于每一笔DeFi贷款，我们可以确定需要的五个关键组件——但可以进行修改：

1. 贷款资产

2. 担保资产

3. 预言机

4. 最大贷款价值比 (LTV)

5. 利率模型。

这些组件必须被仔细监控，以确保平台的偿付能力并防止由于价格快速变化而产生的坏账（我们也可以将清算系统加入上述五个组件中）。

对于Aave、Maker和Compound，代币治理对所有资产和用户做出决策。最初，所有资产都被池化在一起，分担整个系统的风险。但即使是单体借贷协议也迅速向为每一个资产创建孤立市场，以分隔风险。

了解主要的模块化参与者

孤立市场并不是唯一可以使你的借贷协议更加模块化的方式。真正的创新在于一些新的协议，它们重新设想了借贷堆栈中所需的什么。

模块化世界中最大的参与者是Morpho、Euler和Gearbox：

• Morpho 目前无疑是模块化借贷的领军者，尽管近期似乎对这个_趋势_感到不安，试图转变为“不是模块化，也不是单体，而是聚合”。由于有18亿美元的TVL，arguably它已经位于DeFi借贷行业的顶尖层，但它的雄心是成为最大的。Morpho Blue 是其主要的借贷堆栈，使得创建调整为任何所需参数的无权限金库成为可能。治理仅仅使用户可以修改什么——目前有五个不同的组件——并不是说这些组件应该是什么。这由金库所有者配置，通常是DeFi风险管理者。Morpho的另一个主要层是MetaMorpho，试图成为被动借贷者的聚合流动性层。这是一个特别专注于最终用户体验的部分。类似于Uniswap在Ethereum上拥有DEX和Uniswap X进行有效的交易路由。

• Euler 在2022年推出了其v1，并在一次黑客攻击之前产生了超过2亿美元的未平仓合约（虽然这些资金后来被归还）。现在，它正准备推出其v2，并重新进入日益成熟的模块化借贷生态系统，成为主要参与者。Euler v2 有两个关键组件。一是Euler Vault Kit (EVK)，这是一个用于创建ERC4626兼容金库的框架，具有额外的借贷功能，使其可以作为被动借贷池；二是Ethereum Vault Connector (EVC)，这是一个EVM原语，主要使多金库担保成为可能，即多个金库可以使用一个金库提供的担保。V2计划在第二季/第三季发布。

• Gearbox 提供了一种观点明确的框架，更加注重用户，即用户可以轻松地在没有过多监督的情况下设定自己的头寸，无论其技能/知识水平如何。其主要创新是一种“信用账户”，作为允许的操作和白名单资产的清单，以借贷资产为单位。它基本上是一个孤立的借贷池，类似于Euler的金库，除了Gearbox的信用账户将用户担保和借款资金放在同一个地方。与MetaMorpho一样，Gearbox展示了一个模块化世界中可以有一个专攻最终用户包装的层。

解捆，然后再捆绑

在借贷堆栈的部分进行专业化提供了建立可能专注于特定细分市场或押注未来增长驱动因素的替代系统的机会。一些前沿参与者采用这一方法，他们的名单如下：

• Credit Guild 打算以一种信任最小化的治理模型来接近已经建立的池化借贷市场。现有的业者例如Aave，具有非常苛刻的治理参数，往往导致小型代币持有者对投票采取冷漠态度，因为他们的投票似乎不会改变太多。因此，掌握大部分代币的诚实少数负责大多数变更。Credit Guild反转了这一动态，通过引入一种乐观的、以审议为基础的治理框架，这规定了不同参数变更的表决门槛和延迟，同时整合了风险导向的方法以处理不可预见的后果。

• Starport的雄心押注于跨链理论。它已经实施了一个非常基本的框架，用于组合不同类型的EVM兼容借贷协议。它旨在通过两个核心组件处理数据可用性和协议的条款强制执行：

1. Starport合约，负责贷款起始（条款定义）和再融资（条款续订）。它为建立在Starport核心之上的协议存储这些数据，并在需要时提供。

2. 保管合约，主要持有在Starport之上的起始协议基础上借款人的担保，并确保债务结算和关闭按照起始协议定义的条款进行，并存储在Starport合约中。

• Ajna 拥有完全无权限的无预言机池化借贷模型，而且没有任何层级的治理。池由借款人/出借人提供的独特抵押资产对组成，使用户能够评估两种资产的需求并相应地分配资本。Ajna的无预言机设计源于出借人能够指定他们愿意出借的价格，通过指定借款人应出押每个报价代币所需抵押的数量（或反之亦然）。对于小型资产（就像Uniswap v2处理小一些的代币）来说，这将特别有吸引力。

你无法打败他们，就加入他们

借贷领域吸引了大量新参与者，这也重新激发了最大的DeFi协议推出新的借贷产品：

• Aave v4于上个月宣布，与Euler v2非常相似。在Aave狂热者Marc “Chainsaw” Zeller表示Aave v3将是因为其模块化而成为Aave的最终状态后发布。其软清算机制由Llammalend开创（见下文）；其统一流动性层同样类似于Euler v2的EVC。虽然大多数即将进行的升级没有新意，但它们在一个高度流动的协议中（Aave已经具备这种特征）尚未广泛得到测试。Aave在每条链的市场份额赢得非常成功，真是疯狂。它的护城河可能很浅，但很宽，并给Aave带来非常强劲的顺风。

• Curve， 更非正式地称为 Llammalend，是一些孤立且单向（不可借用抵押品）的借贷市场，其中使用了已铸造的crvUSD，Curve的本地稳定币，作为抵押或债务资产。这使得它可以结合Curve在AMM设计中的专业知识，提供独特的借贷市场机会。Curve在DeFi中总是走在左侧，这对他们有好处。它在DEX市场上已经开辟了显著的细分市场，除了Uniswap这个巨头外，还让每个人对其代币经济学产生质疑，其veCRV模型的成功。Llammalend似乎是Curve故事的又一篇章：

  • 它最有趣的特性是其风险管理和清算逻辑，这基于Curve的LLAMMA系统，使得“软清算”成为可能。

  • LLAMMA作为一个市场做市合约实施，鼓励孤立借贷市场资产与外部市场之间的套利。

  • 就像集中流动性自动化做市商（例如Uniswap v3），LLAMMA在用户指定的价格范围内均匀存入借款人的抵押品，该价格被称为“带”，其中提供的价格在与预言机价格相比时大幅偏斜，以确保始终有套利激励。

  • 通过这种方式，系统可以在抵押资产价格跌破带时自动出售（软清算）部分抵押资产转换为crvUSD。这降低了整体贷款健康，但显然比彻底清算要好，特别是考虑到对长尾资产的明确支持。

哇。Curve创始人Michael Egorov自2019年以来，工程过度的批评已变得过时。

Curve和Aave均专注于各自稳定币的增长。这是一项良好的长期战略来扩大收费能力（嗯，营收）。两者均追随MakerDAO的脚步，后者并未放弃DeFi借贷，已将Spark剥离为独立品牌，在没有提供任何原生代币激励的情况下仍取得了非常成功的过去一年（还没有）。但稳定币及其疯狂的铸币能力（信贷真是一种毒品）从根本上来说是巨大的长期机会。然而，与借贷不同，稳定币确实需要一些链上治理或链外中心化实体。对于Curve和Aave而言，作为一些历史最悠久和最活跃的代币治理（自然在MakerDAO之后），这条道路是合理的。

我们无法回答的问题是Compound在做什么？它曾经是DeFi的王者，启动了DeFi夏季和确立了收益农业的概念。显然，监管问题限制了其核心团队和投资者的活跃性，这就是其市场份额缩减的原因。但就像Aave的宽浅护城河一样，Compound仍然拥有$10亿美元的未偿贷款和分散的治理。最近，有些人接过接力棒以在Compound Labs团队外发展Compound。我们不清楚它应集中于哪些市场——或许是大型蓝筹市场，尤其是如果能够获得某种监管优势。

价值累积

DeFi借贷最初的三家（Maker、Aave、Compound）都在重新调整他们的策略，以应对向模块化借贷架构的转变。以加密抵押品为基础的借贷业务曾经是一个好生意，但由于你的抵押品在链上，随着市场变得更有效，利润空间将会压缩。

这并不意味着在有效的市场结构中没有机会，只是说没有人可以垄断其位置并提取租金。

新的模块化市场结构使专有主体（例如风险管理者和风险投资家）更无权限地获取价值。这促成了一种更“参与游戏”的风险管理方式，直接转化为最终用户的更好机会，因为经济损失会对金库管理者的声誉造成重大损害。

一个很好的例子是最近在ezETH脱钩期间的Gauntlet-Morpho戏剧。

作为一家成熟的风险管理公司，Gauntlet运行着一个ezETH金库，在脱钩期间遭遇损失。然而，由于风险更明确且孤立，其他metamorhpo金库的用户大多免受影响，而Gauntlet必须提供事后评估并承担责任。

Gauntlet首次推出金库的原因是因为它感到在Morpho的未来前景更为乐观，在那里它可以收取直接费用，而非向Aave治理提供风险管理咨询服务（Aave治理往往更关注政治游戏而非风险分析——你试试看如何款待一把子大锯）。

就在本周，Morpho的创始人Paul Frambot透露，一家较小的风险管理者Re7Capital，也有很好的研究通讯，作为Morpho金库的管理者，年化收入达到了50万美元。虽然不算巨额，但这表明如何可以在DeFi上建立金融公司（而不仅仅是狂热的收益农业）。这确实引发了一些长期监管问题，但这在如今的加密世界中是常态。此外，这并不会阻止风险管理者在模块化借贷未来中成为“谁将最有可能获利”的榜单顶端。

杂项

• 美国众议院以多数民主党支持通过加密FIT21法案 链接

• Block Analitica为MakerDAO提出新的利率框架 链接

• 美国司法部指控两兄弟诈骗，诱骗MEV机器人 链接

• Maker创始人Rune提出仅由加密抵押制成的“PureDai” 链接

• EIP-7706将新增针对calldata的气体类型 链接

• ENS计划推出自己的L2，可能使用zkSync 链接

• 鉴于美国近期的进展，代币流通监管图表 链接

思考与预期

• 提升Ethereum网络的无许可性和去中心化的近期和中期未来 [Vitalik]

• 真实资产 [Our Network]

• 解码数字美元 [Matías Andrade & Tanay Ved/Coin Metrics]

• 新推出（第一部分）- 私有捕获，幽灵定价 [COBIE/Cobie]

• Infinex告诉我们下一代前端的事 [Peteris Erins/Auditless]

• 大区块、blob和重组 [Toni Wahrstätter/Ethresearch]

• ETH ETF 谈论 [Kelly Ye/Decentral Park Research]

• 可验证计算：用密码学扩大信任 [Dmitriy Berenzon/Archetype]

• 原文链接： doseofdefi.substack.com/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～