美国证券交易委员会新时代（数字时代）

编辑注：这篇社论是更大一系列加密政策观点的一部分。其余内容请查看：“ 美国作为加密之都：需要什么。”

随着技术的发展，美国证券交易委员会（SEC）也必须与时俱进。在加密领域，这一点尤其重要。新的领导层加上新成立的 加密工作组 给该机构提供了采取有意义行动和适应变化的机会。

现在就是采取行动的时机：加密资产市场的规模和复杂性已经增长，以至于SEC最近有害的执法和放弃监管的做法需要紧急更新。没有别的办法来促进有效市场、鼓励创新并确保在新的行业中专业投资服务开始运作时投资者保护得以实施。支撑相关证券法原则的——信息披露、反欺诈和市场诚信——应当是不可侵犯的。然而，以反映加密资产独特特征的方式应用这些原则需要有针对性的监管变更。

本文提出SEC应立即采取的、易于实施的调整，以创造适合目的的法规，同时不牺牲创新或重要的投资者保护。尽管立法在提供关于加密资产分类和二级市场监管的足够监管清晰度方面是必要的，但这些步骤将为市场提供立即的好处。

1. 提供关于“空投”和其他基于激励的奖励的解释性指导

SEC应提供关于区块链项目如何向参与者分发加密资产而不被视为证券发行的解释性指导。这些分发通常被称为“空投”或“基于激励的奖励”，区块链项目通常以免费或以微不足道的价值进行，通常是作为对特定网络或生态系统先前使用的奖励。这类分发是支持区块链项目建设社区和 逐步去中心化 的关键工具，因为它们将项目的所有权和控制权传播给其用户。

这种去中心化过程有多重好处。去中心化可以保护投资者免受与证券和集中控制相关的常见风险，并促进网络的扩展，从而增加其价值。如果SEC能够提供有关分发的指导，将阻止空投和基于激励的奖励仅发放给非美国人士的潮流——这一趋势实际上是在将开发于美国的区块链技术的所有权离岸化，并在美国投资者和开发者的代价上有效地为非美国人士创造意外收益。

该做什么：

• 建立资格标准： 为可以从根据证券法在空投和基于激励的奖励分发中排除的投资合同中排除的加密资产设定基本标准。例如，市场价值主要来源于（或合理预计将主要来源于）任何分布式账本或类似技术的程序化功能，或任何部署到分布式账本或类似技术的可执行软件，且不被视为证券的加密资产应符合该分发的条件。

2. 修改豁免发行的众筹规则

SEC应修订 众筹规则 ，以更有效地监管加密资产的豁免发行。

当前的资本筹集和投资者参与众筹活动的限制并不适合加密初创企业，这些企业通常需要更广泛的加密资产分发以为其平台、应用程序或协议开发一个临界质量和网络效应。

该做什么：

• 扩大发行限制： 提高可通过众筹筹集的最大金额，以符合风险投资的需求（例如，最高可达7500万美元或根据整体网络的比例，视披露深度而定）。
• 豁免发行： 允许加密项目依靠类似 D条款 的豁免，同时利用众筹平台的可达性，更广泛地接触超过受认可的投资者。
• 保护投资者： 采取适当的保护措施，例如对任何个人投资金额的上限（如Reg A+目前所做的）和强有力的信息披露要求，涵盖与加密风险相关的重要信息——当前法规未做考虑。（例如，尽管发行的披露可能通常涉及董事、其薪酬和持股详情等问题，但涉及底层区块链的治理和共识机制的披露可能对加密资产的投资者更为重要。）对数字资产投资者定制这些要求可以确保他们受到充分的信息和保护，避免欺诈。

这些变化将使早期阶段的加密项目能够接触到更广泛的投资者群体，民主化有前景的投资机会，同时保持透明度。

3. 允许经纪商在加密资产和证券中开展业务

当前的监管环境限制了传统经纪商在加密领域的有意义参与——主要是因为这要求经纪人获得单独的批准来进行加密资产的交易，并针对希望保管加密资产的经纪商施加更为繁重的规定。

这些限制形成了市场参与和流动性不必要的障碍。允许经纪商在加密证券和非证券资产中促进交易，将增强市场功能、投资者的访问权限以及投资者的保护。这也将承认在当今的加密平台上，明显不被视为证券的加密资产（例如比特币、以太坊或法币挂钩的稳定币）与SEC可能认为受证券法支配的加密资产之间无缝交易。

该做什么：

• 允许注册： 为经纪商开发一条明确的路径，以便于注册对加密资产（证券与非证券）进行交易（即保管）。
• 加强监督框架： 建立监督机制，以确保符合反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）法规，从而保障市场的完整性。
• 与行业合作： 与金融行业监管局（FINRA）合作，发布共同指导，解决加密资产独特的操作风险。

这种做法将促进一个更安全和高效的市场，使经纪商能将其在最佳执行、合规和保管方面的专业知识引入加密市场。

4. 提供关于保管和结算的指导

保管和结算仍然是机构采用加密资产的关键障碍。有关监管处理和会计规则的模糊性已经阻碍了传统金融机构进入保管市场。这意味着许多投资者无法获得其投资的受托资产管理福利，而是只能自己投资并安排自己的保管替代方案。

该做什么：

• 量身定制保管指导： 提供有关 投资顾问法 下的保管规则的指导，明确投资顾问如何保管加密资产，确保具有足够的保障措施，例如多重签名钱包和安全的离链存储。这还应包括关于为加密资产进行闲置资产的抵押和对治理决策投票的指导。
• 设定结算标准： 开发关于加密交易结算的具体指导，包括时间表、验证过程和错误解决机制。
• 建立技术中立的框架： 允许灵活的创新保管解决方案，同时满足监管标准，而不强加具体的技术要求。
• 纠正会计处理： 撤销SEC的 员工会计公告121 ，允许会计处理保管的数字资产反映保管安排的性质，而不是责任的假定。SAB 121表明，“只要[该公司]对其平台的加密资产进行保管负责，……该公司应在其资产负债表上展示一项负债，以反映其对保管其平台用户所持加密资产的义务”，同时配有相应的资产。SAB 121的一般效应是将保管的加密资产转移至保管人的资产负债表——这一做法与传统的保管资产会计处理相抵触。因此，与典型的保管安排不同，这种会计处理可能将保管的加密资产拖入保管人的破产财产。如果保管人破产，结果可能是最坏的。也许更糟的是，SAB 121缺乏合法性。政府问责办公室发现，这实际上是一个本应根据《国会审查法》提交国会审查的规则，并且在2024年5月，众议院和参议院共同批准了一项否决SAB 121的决议，但该决议被拜登总统否决。

这种清晰度将为机构信心提供基础，使较大参与者能够进入市场，同时增加市场稳定性和服务提供商之间的竞争。此外，加密投资者，无论是零售还是机构，都将获得与专业、受监管的资产管理服务相关的保护。

5. 改革ETP标准

SEC应采取改革措施，改变 交易所交易产品（ETPs） 的标准，以促进金融创新。这些提案旨在促进投资者和信托在管理ETP投资组合方面的更广泛市场接入。

该做什么：

• 恢复市场规模测试： SEC通过“ 温克尔沃斯测试” 进行市场监控协议的要求，已延迟批准比特币和其他基于加密的ETP。该测试要求，为使国家证券交易所（如NYSE或NASDAQ）能够交易一种基于商品的ETP，上市交易所必须与“具有重要规模的受监管市场”签订监控协议，无论是商品市场还是衍生品市场。考虑到SEC不认为加密交易平台是“受监管市场”，这实际上意味着ETP只能存在于那些具有高预测价格发现能力的期货市场的加密资产（由商品期货交易委员会监管）。这种方法忽视了当前加密市场的重大规模和透明度。更重要的是，它在基于加密的ETP上市申请和所有其他基于商品的上市申请适用的标准之间创建了一个任意的区分。因此，我们建议恢复对重要规模市场的历史测试：仅要求商品期货市场具备支持ETP产品的流动性和价格完整性。这一调整将使加密ETP的批准与适用于其他资产ETP的标准保持一致。
• 允许实物结算： 允许加密ETP以基础资产进行直接结算。这将导致更好的基金跟踪、降低成本、提供更大的价格透明度，并减少对衍生品的依赖。
• 适用保管标准： 要求对实物结算交易实施强有力的保管标准，以降低盗窃或损失的风险。此外，提供对ETP闲置资产的抵押选项。

6. 为ATS上市实施15c2-11认证

在一个去中心化的环境中，加密资产的发行者可能并没有持续的重要角色，这就引发了对谁负责提供有关该资产准确披露的问题。幸运的是，传统证券市场中存在一个有用的类比，即 《证券交易法》第15c2-11条，该条许可经纪商交易某证券，只要该证券有当前的信息可供投资者使用。

将这一原则推广到加密资产市场，SEC可以允许受监管的加密交易平台（包括交易所和经纪商）交易任何平台可以为投资者提供准确、最新信息的资产。结果将是这些资产在SEC监管市场中的流动性增加，同时确保投资者能够做出知情决策。这显然带来了两个好处：可在SEC监管市场上交易数字资产对（其中一个资产是证券，另一个资产不是证券），以及为交易平台提供不再是在离岸运营的激励。

该做什么：

• 简化认证流程： 为在替代交易系统（ATS）平台上市的加密资产建立简化的15c2-11认证流程，提供关于资产的设计、目的、功能和风险的强制性披露信息。
• 采用尽职调查标准： 要求交易所或ATS运营商对加密资产进行尽职调查，包括验证发行者身份以及重要特征和功能信息。
• 明确披露要求： 强制定期更新，以确保投资者获得及时和准确的信息。此外，明确指出当发行人的报告因去中心化而不再对潜在购买者有用时不再必要。

这个框架将促进透明度和市场诚信，同时允许创新在受监管的环境中蓬勃发展。

结论

SEC正站在加密资产监管未来的关键时刻。新的加密工作组的建立表明委员会打算从前一届政府的方针转变。通过现在采取上述重要步骤，该委员会可以开始摆脱其历史上备受争议的执法工作，增加对投资者、受托人和金融中介提供所需的指导和实际解决方案的监管维度。这将更好地平衡保护投资者与促进资本形成和创新之间的关系。

上述提案——从现代化众筹规则，到为保管和ETP建立明确标准——将减少模糊性，并支持该领域的金融创新。通过这些调整，SEC可以重塑其使命，使自己重新定位为前瞻性的监管者，确保美国市场继续保持竞争力，同时保护公众。美国加密行业的长期未来可能需要国会提供一个全面而适合的监管框架。然而，在该框架尚未建立之前，本文所概述的步骤是实现适当监管的途径。

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