AMM LP-enabled 永续合约、期权和波动性交易产品
- Shoal Research
- 发布于 2023-09-07 22:21
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这篇文章深入探讨了自动化市场制造商（AMM）在去中心化金融（DeFi）中的作用，特别是它们如何支持永久期货（Perps）和期权交易产品。文章详细比较了常量功能AMM与集中流动性AMM的工作原理，以及这些技术如何为新资产提供流动性和交易机会。作者认为，AMM驱动的交易产品将是未来DeFi的一个重要趋势，并展望了相关风险和市场机会。
特别感谢Pablo、Matthieu、Jesper、Brandon和Terence对这项新DeFi机制提供的反馈和建议。
简介
对一些人来说，自动化做市商（AMM）作为去中心化交易所（DEX）的一种形式，是交易者交换特定感兴趣资产的唯一方式。中心化交易所往往因缺乏流动性和依赖传统做市商等因素，排除这些资产。无论是Uniswap、Curve、Balancer，还是像MetaMask和1inch这样的聚合器，AMMs自诞生以来，已经促进了数万亿美元的价值交易。DEX的无许可设计使其成为交易低流动性或长尾资产（未包含在交易量前列的资产）的理想平台，因为任何人都可以为新资产创建市场。与传统的中心化交易所（CEX）必须手动整合资产不同，AMMs允许以无缝的方式部署和交易任何ERC-20代币，只要有人提供流动性。这是因为AMMs允许任何人存入资产并成为做市商，而不需要像传统金融（TradFi）中的机构实体那样受限。做市商通过在交易所上发布买卖订单以增加流动性，确保用户即使在没有其他用户存在时也能执行交易。他们通过利用买入和卖出价格之间的差价获得盈利。
然而，大多数现货* AMMs 是非常简单的，通常仅支持买入和卖出订单。其他现货AMMs和聚合器提供高级功能，如限价订单和深度流动性（足够流动以供大型实体交易）。然而，它们仍无法将流动性转换为其他交易原语。DeFi原语是最简单的构建模块。
“现货市场也被称为‘实物市场’或‘现金市场’，因为交易几乎是立即交换资产。” - Investopedia
在产品领域，常常说，要取代现有产品，产品需要有10倍的改进，才能获得显著的采用。像Uniswap这样的DEX的推出，通过允许用户以闪电般的速度为任何ERC-20创建市场，解决了一个独特的流动性问题。
像Uniswap和Curve这样的DEX经过了足够多的测试，可以作为其他产品的原语。
DeFi原语是可组合的基本“构建模块”，可以组合以创建更高级别的DeFi功能。 - Binocs
与DEX现货市场相似，其他交易产品如期货合约（Perps）和期权也竞争激烈，并且目前的交易量仍然由CEX主导。尽管CEX占主导地位，但Perps、期权和其他交易产品仍有巨大的增长机会，可以利用DeFi的可组合性，堆叠DeFi“乐高”，或相互构建的应用。
大多数链上Perps和衍生品仅有少量资产，使用预言机，并且容易出现流动性问题。没有足够的流动性，衍生品交易所就无法运作，也无法吸引更多用户，这就是所谓的“鸡蛋问题”。这里存在一个可观的机会，来实现链上衍生品的10倍“Uniswap时刻”，通过为任何资产启用杠杆、Perps和期权交易产品。为了实现这一点，新的协议正利用集中和恒定函数AMM流动性来驱动新的交易产品（杠杆、Perps和期权）。 简而言之，协议利用AMMs（如Uniswap）作为流动性基础，创建新的交易产品。
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恒定函数AMM：流动性通常分布在价格范围内（Uniswap v2、Balancer）。
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集中流动性AMM：流动性集中在一个价格区间（Uniswap v3）。
Perps和期权的Uniswap时刻
AMM驱动的交易产品最核心的用例是能够为流动性不足和新部署的资产创建永续期货（Perps）、混合期权以及其他波动性市场。在PEPE的潮流中，其市值在几周内飙升至数十亿美元。在这段极端波动时期，交易者反复询问：
“我可以在哪里做多$PEPE？”
尽管PEPE的受欢迎程度大幅提升，交易量达到数十亿并成为家喻户晓的名字，但最初仅有现货市场可用于交易该资产。在几周之后，一些机会主义交易所启用了永续（Perps）交易，并一直是至今唯一的来源。即使在一些能够进行$PEPE交易的交易所中，许多交易者认为在处理清算和支付时存在问题，这是永续交易所设计中的一个核心关注点。通过AMM驱动的波动性产品和衍生品，链上做市商（流动性提供者，LP）能够在代币发行时提供期权和Perps，这有点类似于Uniswap。
对加密资产的投机需求有很多，尤其是在涉及杠杆时。除了杠杆之外，这些产品为流动性提供者在资产上的仓位对冲提供了很好的工具。对冲是指通过开设另一笔交易来有意降低初始投资风险。
永续交易产品
许多链上永续合约（Perps）依赖于预言机，这对于长尾资产来说可能会人为操控。预言机会将链外数据引入链上，供协议使用，通常用于价格馈送。有没有想过为什么只有少数资产在Perp去中心化交易所受到支持？大多数链上Perps和期权平台仅提供少数针对深度流动性设计的资产，并利用外部预言机作为定价机制。清算风险也是一个重要问题，因为管理清算依赖于准确的预言机，并确保交易能及时被清算以满足保证金要求。换句话说，清算需要无缝进行，以确保可以有抵押品覆盖交易。通过集中流动性AMM（CLAMM）驱动的交易产品，通常可以消除预言机和清算风险，因为流动性是从预定义的流动性提供者区间借来的。
通过采用这种方法，风险也预先定义给交易者并限制在交易所协议设定的平仓参数内。许多AMM LP启用协议采用一种永续机制来确定交易持续时间，只要支付费用即可保持仓位开放。
AMM和LP费用
CLAMMs（集中流动性自动做市商）和CFAMMs（恒定函数自动做市商）构成了与流动性提供者（LP）和交易者双边市场。对于交易者，AMM产品的体验大致相同。相反，许多交易所努力优化流动性提供体验，因为这通常会导致损失。在很多情况下，LP需要额外的激励才能实现盈利。
许多流动性提供者根据假设向AMMs添加流动性，认为他们会收取足够的费用来抵消不完美损失（IL），这是流动性提供者在存入代币价格变化时承担的理论损失。还需要注意的是，并非所有LP都以HODL策略为基准。集中AMM流动性衍生模型的一个核心改进是，LP现在不再仅仅由交易费用来补偿，而是以波动性为补偿。这一创新为流动性提供的奖励引入了新维度。
对于一些AMM驱动的衍生品，如无限流动池和Panoptic（Panoptic期权卖家），只要他们的LP在范围内，他们就可以产生费用，而在范围内和范围外都可以收取佣金费用。当LP代币超出范围时，它可以用于协议的波动性产品，无论是杠杆、保证金，还是期权交易。这种架构使得LP能够获得更高的收益，而通常提供流动性时体验较差。
AMM LP驱动的交易产品- 它们是如何工作的？
当前提供AMM驱动交易衍生品的协议的主要假设是，在CLAMM中提供LP相当于卖出期权。 换句话说，提供流动性所带来的收益结构在数学上类似于卖出期权合约。永续和波动性交易协议能够围绕这一概念构建交易衍生品和策略，创造成杠杆、Perps、永续期权和其他结构化产品。
协议生态
目前，有少数协议致力于利用CFAMM和CLAMM流动性用于交易。它们中包括几种交易产品，如杠杆和保证金交易、期权产品、永续期货等。尽管这一概念尚处于初期，但许多构建者发现了填补主流和长尾资产流动性和资产缺口的机会。下表展示了各个协议、它们的流动性AMM和创造的交易产品：
让我们进一步了解这些机制和设计。
永续期权机制设计
像Panoptic和Smilee这样的协议利用集中流动性LP来驱动它们的交易产品，特别是永续期权和波动性交易。尽管利用现有AMM集中流动性的协议很少，每个协议在构建交易产品时都展现出略有不同的架构和实现。
从高层次来看，协议从如Uniswap v3的AMM中抽取集中流动性，或它们自己的AMM，并允许交易者借贷这些资产。交易者然后赎回基础的LP代币以得到单一资产，模拟一个受集中流动性范围限制的多头或空头仓位。由于集中流动性位置的特性，当超出范围时，它们总是由一对资产中的100%组成（例如，USDC/ETH）。由于LP在池中期望拥有一对资产的100%，交易者则需支付费用以借贷和赎回LP对，获得其中一个资产。根据他们的交易策略，他们可以出售赎回的代币，将其转变为方向性的押注。
多头ETH示例
以永续期权为例，假设交易者想借入一个USDC/ETH LP代币，而当前ETH的价格为$1000。交易者想多头ETH，因此他们借入一个在当前价格以下的超出范围的USDC/ETH LP代币，其价值为$1000的USDC。LP代币的价值为$1000 USDC，因为当前价格已经向范围的右侧移动，使得LP持有者（期权卖家）获得100%的USDC。期权买方的行权价可以视为LP范围的中点；我们在此例中使用900。由于交易者做多，他们赎回价值为$1000 USDC的LP代币，并兑换为1 ETH，也价值$1000。如果ETH的价格涨至$1500，由于ETH的当前价值高于期权买方的购买价格，他们可以通过将1 ETH卖出获取$1500来行使期权。这笔金额足以偿还借款人并获得额外的$500利润。期权买方只需向LP偿还$1000，因为这正是他们提供流动性的范围结束时的价值。
协议通常将此过程中的大多数复杂性进行抽象化。用户可能需要存入抵押品以覆盖仓位的资金，选择仓位持续时间（如果包括）、行权价和交易方向。
多头ETH交易续
如果交易没有按计划进行，ETH跌到$800，超出了LP范围的相反方向，他们将欠下1 ETH而不是USDC。由于借款人仍然欠给贷方1 ETH，他们需要找到方法获取1 ETH以偿还贷款。如果1 ETH的价值为$800，借款人需要使用价值$800的USDC购买1 ETH以清偿债务。
DEX为像Panoptic这样的协议管理基础资产，以确保LP得到报酬。Panoptic要求用户在钱包中持有初始抵押品，以支付类似资金费率的流动费用，借代换来期权的购买，而不是向期权卖方（LP）支付一次性溢价。抵押品的必要性确保了费用可支付。费用是基于Underlying Uniswap池的已实现波动性和流动性利用而确定期权买方应付卖方（LP）的费用。交易者的仓位在停止支付资金费用或超出抵押品时会关闭。
在两个示例中，期权卖方将在仓位保持开放的过程中，收取持续的费用。这是对Panoptic的总体概述，每个协议在流动性管理、杠杆提供、计算抵押品、溢价和资金费用等方式上有所不同。
从整体层面看，交易是双向的，流动性提供者（LP）将其LP代币存入协议，并赚取波动性费用，交易者则可以打开仓位。LP被激励提供流动性，因为他们获得的额外收益超过了他们本来能够获得的收益。AMM中LP的一个核心问题是，它们获得的费用不足以补偿风险。最后，盈利的交易者可以在获利时行使他们的仓位，或者继续支付LP资金费用以保持交易永久开放。
永续期货机制设计
对于像limitless或者InfinityPools这样的永续平台，其机制与永续期权类似。然而，用户可以存入抵押品，这些抵押品会与借贷的LP相结合。根据现货价格的距离，决定所需抵押品和杠杆的比例。与永续期权产品相似，如果交易者在范围之下借入LP代币，他们可以销售其中的一个基础代币，形成一个方向性杠杆押注。设计机制与前面的例子很相似，主要的区别在于，用户存入抵押品，而这些抵押品用于覆盖交易在相反方向移动而导致的最大损失。limitless和InfinityPools宣称潜在的杠杆可达到数百到数千倍，这再次取决于当前价格与范围的距离。如果交易者在交易中亏损，协议会关闭他们的仓位，并将抵押品返还给LP，使得永续卖家的LP仓位得以补偿。
市场机会 - 加密交易衍生品
传统金融市场规模
美国股市在全球占据主导地位，占2023年全球股市市值的42.5%以上，市值高达$44万亿美元，按照Sifma资产管理的统计数据。
传统金融衍生品市场
衍生品市场的名义价值预估超过1千万亿美元，尽管有些人认为这一估值可能被高估，Investopedia对此有所指摘。这笔庞大的数字，特别是高估这一方面，包含了所有衍生合约的名义价值。
名义价值和实际净值之间存在显著差异，2021年约为$600万亿和$12.4万亿。
传统金融中的衍生品交易远大于现货交易。在加密货币中也是如此，但大部分交易集中在CEX上。
另一个中心化交易所Bitmex在2016年改变了加密交易市场，它们推出了永续（Perp）交易工具，即永续XBTUSD杠杆互换。这个新产品允许用户交易比特币（XBTUSD）并提供最高100倍的杠杆。合约不设到期日；多头支付空头，反之亦然。作为加密交易中交易最多的工具，这款产品已经从中心化交易所扩展到各种去中心化版本：DYDX、GMX、Synthetix等。Perp协议每天促成数亿美元的交易量，成为现在加密领域主要的衍生交易产品，因为它们提供高杠杆。这在传统金融中造成了巨大的变化，期权主导着衍生品市场。
加密现货与永续交易的对比
在2023年第一季度，加密市场见证了衍生品的显著优势，共占总交易量($2.95万亿)的74.8%。中心化加密交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）的现货交易分别以22.8%和2.4%的市场份额落后。值得注意的是，像Binance、Upbit和OKX这样的中心化加密衍生品交易所方面主导了市场。尽管衍生品交易的季度增长率达到惊人的34.1%，现货CEX和DEX分别记录了增长率为16.9% 和33.4%，数据出自于Coingecko 2023加密衍生品报告。
截至2023年7月PREP，74%的所有加密交易量来自于杠杆交易。
（下图）
创新的波动性交易平台如Panoptic、Infinity Pools、Smilee等，通过提供无预言机、无清算甚至在某些情况下提供显著杠杆而推动市场。集中流动性驱动的AMM LP交易产品消除了许多显著的弱点，如管理预言机和清算的挑战。
风险
尽管这些产品看起来令人兴奋，但风险依然存在。最显著的就是智能合约风险。由于所有AMM-LP驱动的交易产品控制LP代币或需要存款，如果发生漏洞或错误，可能会存在智能合约风险。
信用流动性风险
此外，经济设计机制也并非无忧。Gammaswap团队对在Uniswap v3和CLAMMs上开发的可行性进行过质疑，因为他们定义了“信用流动性风险”。这种风险指的是流动性提供者（LP）无法支付多头仓位或者反之，通常是由于过度借贷导致的清算问题。由于集中流动性，自动化做市商（AMMs）像Uniswap有一些流动性较低的区域或“刻度”，价格脱离范围可能会导致过度滑点，即使在稳定对中也如此。Gammaswap选择基于恒定函数模型进行开发，认为其更为稳健。
使用Uniswap v3，可能没有足够的流动性来满足LP的收益。与传统金融不同的是，联邦储备可以介入，以注入流动性，在DeFi领域没有类似的实体。此外，缺乏通常用于清算的预言机也使这个问题更为复杂。
Panoptic通过要求池创建者在全范围内存入少量的两种代币从而解决信用流动性风险问题，这些代币是Panoptic交易者无法取出的。初始存款确保在所有价格范围内都有一些流动性。
复杂性和用户采用
对于加密投资者来说，永续期货（Perps）已经证明要简单得多。它们通过两种机制操作：多头和空头仓位，交易者可以通过简单点击按钮打开这些仓位。相比之下，期权和可能的永续期权由于希腊字母、行权价和其他传统期权知识导致的额外复杂性可能会阻碍用户采用。这通常可能会在零售投资者中尤其明显，他们往往是新交易工具的早期采用者。此外，波动性交易的引入将进一步增加用户体验的复杂性。由于加密空间已经面临用户采用方面的挑战，这些强大但复杂的产品可能会因为其财务复杂性而面临获得吸引力的困难。
结论
永续交易和期权在加密空间找到了小众市场，但在它们规模化成交易者和流动性提供者所寻求的成熟产品之前，只是时间问题。
在接下来的几个月里，许多提到的协议将推出新的交易工具测试版以及实时产品。链上衍生品（包括永续和期权）进入下一个升级阶段将是引入杠杆（多头或空头）任何资产的能力。关于“我可以在哪里做多PEPE”的问题将以杠杆流动交易渠道的形式得到回答，便于中至长尾资产交易。
AMM驱动的交易产品正在为一种新的交易范例铺平道路，可能会启用其他协议所需的新DeFi原语。这包括期权、永续合约、波动性交易和其他基于杠杆的产品。这一新一波交易将提供更优化的体验，甚至有可能与市场当前的现有者竞争。
参考文献
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Smilee — 去中心化波动性产品（DVP）第一个原语 | by N B | Smilee Finance | Medium
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https://limitless.gitbook.io/limitless/intro/participants/liquidity-providers
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