DEFI系列 4. 期权协议的改进

首尔大学区块链学会Decipher 发布关于加密期权市场现状及分析的文章系列。本文是“ 加密期权市场现状及分析”系列的第四篇，本文将分析期权协议的局限性及改进措施。 关于加密期权市场的整体分析请参考第一篇（_ 链接 ），对典型的期权协议Ribbon Finance的逻辑分析见第二篇（ 链接 ），Ribbon Finance代码分析见第三篇（ 链接 _）。

[目录]

1. 期权产品的低流动性
2. 期权产品的低资本效率
3. 缺乏适合加密市场的价值评估模型

1. 期权产品的低流动性

加密期权的需求主要来源于机构投资者。如在第一篇中所述，机构投资者通常是基于对基础资产的对冲(Hedge)或杠杆(Leverage)目的来购买期权，首先从对冲的角度分析加密资产期权市场的效率。

目前在DOV上交易的大多数期权是基于荷兰拍卖或AMM出售的。在这种情况下，由于每个DOV的基础资产生成的期权种类较少，因此从机构的角度来看有效对冲变得不可能。例如，Ribbon Finance每周五在T-ETH-C（覆盖看涨期权） vault中会生成大量的看涨期权，但这些期权的行使价格（Strike Price）和到期日是完全相同的。Ribbon Finance其他vault中生成的看跌期权同样也是行使价格和到期日相同。换句话说，由于来自于一个vault的有限种类的期权生成的DOV特性，销售的期权产品缺乏多样性。因此，机构参与者很难仅依靠DOV来制定对冲策略。

这一问题同样出现在Dopex、Friktion等其他加密资产期权DOV中。作为以Solana为基础的最大的期权协议，Friktion将行使价格分为低电压和高电压两种进行DOV产品的销售。而基于Arbitrum的期权协议Dopex则允许质押者根据德尔塔选择最多四个行使价格。然而，这只是比Ribbon Finance多的数字，与Deribit的期权多样性相比依然较少。

由于这些局限性，DOV生成的期权并不适用于现有的对冲目的。仅凭DOV生成的期权无法支持机构投资者制定多种策略，因此这些期权通常被用作在Deribit上进行套利交易。

Ribbon Finance与Deribit之间的看涨期权价格差异（来源： https://www.research.ribbon.finance/）

Ribbon Finance与Deribit之间的看跌期权价格差异（来源： https://www.research.ribbon.finance/）

上图显示了Ribbon Finance的清算隐含波动率和Deribit加权平均隐含波动率之间的差异。第一幅图的横轴表示每周在T-ETH-C（Covered Call） vault中自动选择的行使价格生成的期权种类，纵轴则表示在两个平台上交易的期权隐含波动率的差异。隐含波动率的差异为Deribit的加权平均隐含波动率减去Ribbon Finance的清算隐含波动率。从该图可见，即便是相同行使价格和到期日的期权产品，Deribit的加权平均隐含波动率通常大于Ribbon Finance。相同期权的隐含波动率较高意味着根据Black-Scholes方程，期权价格以更高的价格进行交易。因此，期权的溢价高，使得期权销售者在Deribit交易更为有利。

Deribit和Ribbon Finance上相同期权以不同价格交易，这意味着套利者有机会进行套利。这将增加在DOV中生成的期权的交易量，并可能使期权价格接近平市场上的Deribit交易价格。然而，反过来思考，也意味着DOV生成的期权仅被用作Deribit交易期权的套利交易。机构投资者在Ribbon Finance上以较低价格购入看涨期权，同时在Deribit上卖出相同行使价格的看涨期权以获利。

2. 期权产品的低资本效率

在传统的衍生品市场上，期权是杠杆率最高的产品。尽管在衍生品市场上，基础资产或交易所的政策可能导致保证金率的差异，但通常现货为1倍，期货为6.7倍，期权的杠杆率更高于期货。

在传统期权市场中，能够用较小的保证金交易大额资金的原因是可进行反向交易。期权的反向交易是指当基础资产价格发生剧烈波动导致期权出现巨额损失时，客户以之前存入的保证金在市场上购买自己发行的期权。例如，当发行看涨期权的人的基础资产价格由于剧烈上涨而预期损失难以恢复时，可以在期权市场上运用保证金买入与其发行的看涨期权相同的期权。在传统期权市场中，通过反向交易可以用较少的保证金交易高额资金。

然而，目前在Ribbon Finance中的资本效率却并不高。Ribbon Finance提供看涨期权和看跌期权，但看涨期权的发行要求使用基础资产作为抵押，而不是以USDC作为抵押的裸看涨期权。在看跌期权的情况下，要求提供损失可能金额的100%作为USDC保证金，因此几乎不可能生成行使价格过高的看跌期权。实际上，Ribbon Finance并不存在比特币的看跌期权。换句话说，加密资产市场的期权协议相对传统期权市场欠缺资本效率。

为了改善这些局限性，大多数期权协议如Dopex、Friktion、Psy Option等已经开始实施部分抵押（Partial Collateralization）服务。部分抵押是指一个抵押物可以用来抵押多个期权，而不是一个抵押物仅抵押一个期权。例如，Opyn的方案是为杠杆比率设定清算价格，当钱包中的保证金低于清算价格时，进行荷兰拍卖从而实现部分抵押。

也有一些服务旨在以新方式解决杠杆问题，而不是依赖于现有DOV。Zeta Market是一个基于Solana的期权协议，利用Solana链的速度特点构建了一个订单簿形式的市场，让期权能够进行交易。利用订单簿格式将使期权的购买反向交易变为可能，区别于以AMM或荷兰拍卖方式销售期权。这意味着可以在类似于传统期权市场的情况下，通过较小的抵押进行期权交易。尽管目前Zeta Market的交易量不多，流动性不足，但如果能确保流动性，或许未来能成为推动DeFi期权交易发展的模型。

3. 缺乏适合加密市场的价值评估模型

Black-Scholes模型是使各种金融产品和交易策略大众化的一个公式。Black-Scholes通过该模型证明了期权可以与基础资产相结合，从而完全对冲风险。换句话说，它计算了期权价格的变化与基础资产价格变化之间的关系，开发了期权的适当价值评估模型。在Black-Scholes模型开发之前，期权交易的价格可能被视作投机性，但在适当的价值评估模型出现后，期权成了实现各种投资策略的工具，并为CBOE等期权产品交易所的活跃奠定了基础。

在Black-Scholes模型中，价值评估结果的计算基于对基础资产的多项假设来展开公式。简单来说，期权假定为欧式期权，安全资产收益率（无风险利率）为稳定的，且没有分红、交易费用、套利等多方面假设。Black-Scholes模型中的一个重要假设是股票收益率服从正态分布。更准确地说，期权的价格是基于股票价格缴纳对数正态分布的假设展开。

然而，批评Black-Scholes模型的学者指出，股票收益率是否服从正态分布是有问题的，并强调Fat Tail现象经常发生。Fat Tail意味着位于分布两端的极端事件发生的频率大于正态分布所预测的。这指出了正态分布在假定股票收益率时的不适用性。

比特币收益率分布（来源：The Statistics of Bitcoin and Cryptocurrencies）

将这一问题扩展至加密资产，可以发现比起股票，加密资产比股票的波动性更大，认为其收益率服从正态分所并不合理。2016年，瑞士苏黎世应用科技大学发布的报告指出，加密资产的收益率分布并不服从正态分布。该研究表明，包括BTC、ETH在内的所有加密货币的日收益率与正态分布相比存在显著偏差。

尽管存在这些局限性，在Ribbon Finance中依然根据基于Black-Scholes模型的德尔塔来设定行使价格。而其他期权协议Dopex在以AMM方式销售期权时也基于Black-Scholes模型来评估期权价格。也就是说，目前大多数期权协议仍然是基于适合传统金融市场的Black-Scholes模型。

因此，为了让加密期权市场得以蓬勃发展，必须开发出适合加密期权的价值评估模型。应开发考虑到加密市场价格波动的新型期权模型（如：alpha-stable expectation、t-分布），或者适当修改Black-Scholes模型以计算可信的期权价格。实际并且，Zeta Market在计算期权的隐含波动率时并不直接应用Black-Scholes模型，而是运用其变形的BS-17模型，这些尝试将为加密期权市场的成长提供机会。

参考文献

• 比特币和加密货币的统计
• Ribbon Finance研究
• Ribbon Finance文档
• Dopex文档
• Zeta Market文档

• 原文链接： medium.com/decipher-medi...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～