DeFi系列 2. Ribbon Finance 逻辑分析

首尔大学区块链学会 Decipher 将连载关于加密期权市场现状与分析的文章系列 。 加密期权市场现状与分析”系列的第二篇，主要分析了代表性的期权协议 Ribbon Finance 的逻辑。关于加密期权市场的整体分析在第一篇中（ 链接 ），Ribbon Finance 代码分析在第三篇中（ 链接 ），期权协议的局限与改进点在第四篇中（ 链接 )进行了描述。

[目录]

1. 引言
2. Ribbon Finance
3. 期权的价格决定因素
4. Ribbon Finance 逻辑分析
5. 结语

1. 引言

本文是 系列的第二篇，继续讲述第一篇“加密期权市场的整体分析”，并解释代表性的 DOV 协议 Ribbon Finance 及期权的价格决定因素，整理了 Ribbon Finance 的主要产品覆盖看涨期权和卖出看跌期权的结构以及如何选择这些期权产品的行使价格。

2. Ribbon Finance

在之前的文章中，我们简要讨论了期权是什么以及其种类，还看了 DOV（DeFi Option Vault）协议，它帮助 DeFi 用户利用加密资产的期权产品轻松建立头寸。Ribbon Finance 是一个代表性的 DOV 协议，根据 TVL，仅次于期权发行协议 Opyn 的第二大 DeFi 期权协议，在 DOV 中规模最大，并从以太坊生态系统发起扩展到 Avalanche 和 Solana。

期权协议 DeFi 排行榜（截至 22.7.23）

在 Ribbon Finance 中销售的 DOV 类型大致可以分为以加密资产为基础的覆盖看涨期权（ETH，WBTC，AVAX，AAVE，APE）和出售看跌期权（ETH，AVAX），此前中心化的管理者选择期权的行使价格，但在 2021 年 8 月发布 v2 后，改为自动化方式选择期权的行使价格。这样的 Ribbon Finance 与其他 DOV 协议相同，个人能够轻松创建包含期权的头寸并且每周发行新的期权持续维持策略。此外，根据产品需求的担保，不会被清算。然而，对于担保的资本效率较低是一个限制。

本文将探讨 Ribbon Finance 的代表性产品以太坊覆盖看涨期权和以太坊卖出看跌期权是通过什么样的逻辑运作的，以及在此之前要了解哪些关于期权的价格决定因素和 Ribbon Finance 逻辑的概念。

Ribbon Finance 的以太坊覆盖看涨期权和以太坊卖出看跌期权

3. 期权的价格决定因素

在利用期权的策略中，重要的是发行哪个位置的期权以及以什么价格进行交易。为此，需要了解期权的价格是如何决定的，并通过之前提到的 Black-Scholes 模型来查看看涨期权和看跌期权的理论价格。

Black-Scholes 模型（看涨期权，看跌期权）

在上述公式中，C 值是看涨期权的价格，而 P 是看跌期权的价格，其他价格决定因素与各因素变化时对期权价格的影响如下：

S : 当前的基础资产价格，K : 期权的行使价格 期权的价格随当前基础资产的价值变化而变化，买入权利的看涨期权在基础资产价格上升时，期权价格上涨，而卖出权利的看跌期权则相反，基础资产价格下降时，期权价格上升。出于同样的原因，当期权的行使价格增加时，看涨期权的被行使概率下降，期权价格下降，而看跌期权的行使概率提高，期权价格上升。

T : 到期日剩余时间 一般来说，当其他价格决定因素保持不变时，期权到期时间越长，基础资产价格达到行使价格的概率越高。因此，随着时间的延长，看涨期权和看跌期权的价格都会上升。

r : 无风险利率 和到期类似，在假设其他因素保持不变的情况下，利率的上升会推动看涨期权价格上涨，但看跌期权价格下降。然而，在实际情况中，利率的变化会影响基础资产价格，因此不能显而易见地得出这一点。

σ : 波动性 波动性是对未来基础资产价格不确定性的指标，意味着基础资产收益率的标准偏差。因此，波动性的增加意味着基础资产价格可能大幅上涨或下跌，因此持有看涨期权和看跌期权时可以在有限的损失下获得高利润，这意味着两者的价格都会上升。

波动性在评估期权的价值中起着重要作用。基于 Black-Scholes 模型，将基础资产价格、波动性、行使价格、到期剩余时间、无风险利率输入后，可以得出期权的价格，此时使用的波动性是基于过去收益率计算出来的历史波动性（Historical volatility），通过计算得出的期权价格被称为理论价格。然而，实际期权的交易市场价格和理论价格之间存在价格差异。在特定时刻，基础资产的价格、行使价格、到期剩余时间、无风险利率在市场上是已知的，我们可以利用期权的市场价格和 Black-Scholes 模型反推波动性。这时计算出来的波动性称为隐含波动性（Implied volatility）。如果市场价格高于理论价格，这意味着隐含波动性高于历史波动性，市场交易者认为基础资产的波动将低于之前。

4. Ribbon Finance 逻辑分析

期权由多种因素变化而定，因此利用期权进行交易的情况也多种多样。那么，像 Ribbon Finance 这样的 DOV 出售哪些类型的产品，以及它们是如何利用期权的价格决定因素进行实现的呢？

覆盖看涨期权和卖出看跌期权

之前的文章也介绍的覆盖看涨期权是指在购买基础资产的情况下发行（卖出）看涨期权的产品，根据基础资产的升降，覆盖看涨期权发行者的盈亏也会不同。如果基础资产上涨，会产生收益，但行使价格后将限制收益；相反，如果基础资产下跌，将会产生损失，但可以hedge相应跌幅的看涨期权价格。

基础资产和行使价格不同的覆盖看涨期权的盈亏

覆盖看涨期权策略可用于市场稳定或温和上涨以获取额外收益，当看涨期权的行使价格提高时，期权的溢价会降低，因此可以为不同的行使价格实现各种覆盖看涨期权策略。

卖出看跌期权的盈亏

进行期权卖出的情况下，将在到期之前获得一定数量的收益，而其中卖出看跌期权的策略是为了预期市场不会低于某一价格而获利。即使基础资产价格上涨，收益也有限，而基础资产下跌时，从行使价格起，看跌期权的发行者的盈亏开始减少，最大损失视为基础资产变为0的时刻。

那么，接下来可能会产生如下疑问。

在覆盖看涨期权中，应该选择多少作为看涨期权的行使价格？

首先可以想到的就是以特定价格出售相应的看涨期权的方法。这种方法是在一定的周期内，以基础资产特定价格为行使价格的看涨期权进行出售，在国内金融市场上作为 KOSPI200 覆盖看涨期权相关指数存在“ KOSPI 200 覆盖看涨期权 5% OTM 指数”和“ KOSPI 200 覆盖看涨期权 ATM 指数”两种。覆盖看涨期权 5% OTM 基于 KOSPI200 指数上涨 5% 的价格出售看涨期权，而覆盖看涨期权 ATM 则是按基础资产价格出售看涨期权。

KOSPI 200 覆盖看涨期权 5% OTM 指数(2020.01.01–2022.06.30)

KOSPI 200 覆盖看涨期权 ATM 指数(2020.01.01–2022.06.30)

在韩国金融市场中，自 2020 年 3 月至 2021 年 8 月期间迅速上涨，而在此后至 2022 年 6 月期间则急剧下跌。在这种情况下，可以比较覆盖看涨期权产品之间的特征，当市场上涨时，收益限制更高的覆盖看涨期权 5% OTM 收益更高，然而在市场下跌的情况下，覆盖看涨期权 ATM 能够减少损失。

按照基础资产的特定价格来决定期权的行使价格的情况下，可以更容易地向对期权不熟悉的人进行解释，并且管理也比较方便。然而，由于这种选择不根据市场情形变化所带来的局限性，也会反映出效率低下。比如说，当 5% OTM 看涨期权的波动性增加时，达到行使价格的概率会增加，这将导致收益的限制。反之，如果波动性减少，则达到行使价格的概率降低，期权价格也会降低，从而减少收益。

在 Ribbon Finance 中，应用了 v2，因此能够灵活地决定与市场波动性相关的行使价格，其中使用的 Greek 值为 Delta。为了从不同的角度衡量风险，期权中使用 Delta、Gamma、Theta、Vega 等 Greek 值，通过管理这些指标可以管理风险。其中最基本的 Delta 是期权价格对基础资产价格变化的反应，例如，如果以太坊价格上涨 10 美元时，看涨期权价格增加 1 美元，则 Delta 可以表示为 1/10 = 0.1。

Delta 与波动性的关系

Delta 可以视为在到期时成为脱离行使价（ITM）的可能性，而对于远离行使价（OTM），波动性增加后成为自行行使的可能性也会增加，期权的 Delta 会增大，因此可以根据市场调整行使价格。因此，根据 Delta 来决定行使价格时，在市场波动性增大时发行行使价格较高的看涨期权，而在波动性减小时发行行使价格较低的看涨期权。

Ribbon Finance 逻辑

1) 在保管箱中存入担保
2) 算法选择行使价格
3) 利用 Gamma 协议发行期权
4) 以拍卖方式出售期权
5) 在到期后进行期权的行使

Ribbon Finance 的覆盖看涨期权逻辑（左）和卖出看跌期权逻辑（右）

那么，Ribbon Finance 是如何发行期权以及销售覆盖看涨期权和卖出看跌期权产品的呢？

在保管箱中存入担保和选择行使价格 与其他 DeFi 协议相似，为了发行特定商品，会接受担保。Ribbon Finance 中发行看涨期权需要以基础资产作为担保，而发行看跌期权则需要以 USDC 作为担保。

随后，自动选择看涨期权或看跌期权的行使价格，这时会体现前面提到的隐含波动性和 Delta 的概念。Ribbon Finance 并未公开具体如何计算隐含波动性，但以太坊和比特币的隐含波动性是从中心化交易所 Deribit 的市场价格中推导出来的，并对其他加密资产进行自主计算。基于这些数据，计算出 Delta，有助于根据市场情况灵活设置行使价格。

利用 Gamma 协议进行期权发行及拍卖销售 一旦在保管箱中存入担保并设定行使价格，就可以基于此使用 Opyn 的 Gamma 协议发行期权。 Gamma 协议帮助基于担保简单发行期权，基本的期权形式由“基础资产—到期日期—行使价格”构成，之后看涨期权加 C，卖出看跌期权加 P。在此情况下，看涨期权根据保管箱中存入的以太坊数量发行相同数量的合约，而看跌期权则发行对应于期权发行时的以太坊价值的 USDC 作为担保。即使以太坊价格波动非常大，也可以防止担保被清算。

这样发行的期权通过拍卖的方式进行销售，并完成销售后形成覆盖看涨期权和卖出看跌期权的头寸。

Ribbon Finance 的拍卖（ 来源）

在到期后进行期权的行使 期权到期后，是否行使该期权的决定将会被作出。在以太坊覆盖看涨期权产品的情况下，如果以太坊的价格低于行使价格，则会凯私下收回为发行期权而抵押的以太坊；但如果以太坊价格高于看涨期权的行使价格，期权买方可以从担保中提取以太坊，提取的数量为行使价格与当前以太坊价格之间的差额，此时 Ribbon Finance 将会收回剩余金额。

卖出看跌期权产品也是类似的，期满后如果以太坊价格高于看跌期权行使价格，从担保中撤回发行时的 USDC，而如果以太坊价格低于看跌期权的行使价格，则期权买方可以从 Gamma 协议中提取相应差额的 USDC，Ribbon Finance 将收回剩余金额。

5. 结语

本文介绍了影响期权价格的因素、隐含波动性以及使用的 Greek 字母中的基本 Delta，并观察了这些元素在代表性的 DOV 协议 Ribbon Finance 产品中的应用。此外，利用 KOSPI200 指数的覆盖看涨期权产品确认了同类产品之间选择的不同可能性，并了解了 DeFi 生态系统中覆盖看涨期权和卖出看跌期权是如何被实现的。在下一篇文章中，将解释期权发行协议 Opyn 的 Gamma Protocol 逻辑，并具体说明 Ribbon Finance 发行的产品是由哪些合约实现的。

参考文献

• 期权、期货和其他衍生品，John C. Hull
• KRX 指数
• Ribbon Finance

• 原文链接： medium.com/decipher-medi...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～