加密货币借贷市场现状

研究 • 2025年4月14日

加密货币借贷的现状

为不透明的市场带来透明度

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介绍

借贷是加密货币用例，无论是在链上还是链下，都找到了强大的产品市场契合点，整个类别的市值在顶峰时超过 640 亿美元。借贷市场在数字资产之上构建金融生态系统方面也发挥了重要作用，允许用户获得其持有的流动性，以在 DeFi 中部署以及在链上和链下场所进行交易。

本报告探讨了链上和链下的加密货币借贷市场。它分为两个部分：第一部分提供了加密货币借贷市场的历史、参与者、历史规模（链上和链下）以及该领域的一些关键时刻。报告的第二部分深入探讨了一些借贷产品和其他杠杆来源如何在链上和链下环境中发挥作用，谁在使用它们以及每种方式的风险。该报告全面介绍了加密货币借贷市场，揭示了加密经济中最广泛使用但又不透明的领域之一。至关重要的是，该报告提供了对链下借贷市场规模的罕见洞察，这是该行业历史上不透明的部分。

主要结论

• 加密货币借贷市场的总体规模仍然明显低于 2020-2021 年加密货币牛市末期的高点。截至 2024 年第四季度，包括加密货币支持的抵押债务头寸（CDP）稳定币在内的加密货币借贷市场总规模为 365 亿美元，较 2021 年第四季度的 644 亿美元历史高点下降 43%。下跌的原因可归因于供应方贷款机构的减少，以及需求方的基金、个人和公司实体的减少。

• 截至 2024 年第四季度，排名前三的 CeFi 贷款机构包括 Tether、Galaxy 和 Ledn，截至 2024 年第四季度末，其贷款账簿规模合计为 99 亿美元。它们共同构成了 CeFi 借贷市场的 88.6% 和包括加密货币支持的 CDP 稳定币在内的整个加密货币借贷市场的 27%。

• 自 2022 年第四季度末熊市触底的 18 亿美元未偿还借款以来，链上借贷应用程序经历了强劲的增长。截至 2024 年第四季度，20 个借贷应用程序和 12 个区块链上的未偿还借款为 191 亿美元。这表示八个季度内 DeFi 未偿还借款增加了 959%。

市场

提供基于加密货币的借贷服务有两个主要渠道，包括 DeFi 和 CeFi，每种渠道都有其自身的特性和提供的产品。以下是 CeFi 和 DeFi 借贷的简要概述：

1. 中心化金融 (CeFi) – 提供加密货币和加密相关资产的借贷服务的中心化链下金融公司。其中一些实体使用链上基础设施或其整个业务都建立在链上。CeFi 借贷有三种主要类型：

2. 场外交易 (OTC) – OTC 交易由中心化机构提供，并提供全面的定制借贷解决方案和产品。OTC 交易以双边方式进行，允许借款人和贷款人之间进行定制安排。OTC 安排的条款经过定制，以满足双方的特定需求，包括利率、期限和贷款价值比 (LTV)。这些产品通常仅适用于合格投资者和机构。

3. 主经纪商 – 一个集成的交易平台，提供保证金融资、交易执行和托管服务。用户可以从主经纪商处提取保证金融资以供其他用途，或将其保留在平台上用于交易活动。主经纪商通常在有限的一组加密资产和加密 ETF 上提供融资。

4. 链上私人信贷 – 允许用户将资金汇集在链上，并通过链下协议和账户进行部署。在这种情况下，底层区块链实际上成为了链下信贷需求的众筹和会计平台。债务通常被代币化，无论是作为抵押债务头寸 (CDP) 稳定币，还是直接通过代表债务池份额的代币。收益的使用通常很窄。

5. 去中心化金融 (DeFi) – 由智能合约驱动的应用程序，存在于区块链上，允许用户根据其加密货币进行借款、将其借出以获取收益，或在交易时使用它们来获得杠杆。DeFi 借贷具有每天 24 小时、每周 7 天运营的独特特点，提供可以借用并用作抵押品的大量资产，并且对任何人来说都是完全透明和可审计的。借贷应用程序、抵押债务头寸稳定币和去中心化交易所允许用户在链上获得杠杆。

6. 借贷应用程序 – 允许用户存入抵押资产（如 BTC 和 ETH）的链上应用程序，他们可以根据这些资产借用其他加密货币。贷款条款（基于提供的抵押资产和借用的资产）通过应用程序进行的风险评估预先确定。通过这些应用程序进行的借贷类似于传统的超额抵押贷款。

7. 抵押债务头寸稳定币 – 由单个加密货币或一篮子加密货币超额抵押的美元稳定币。它在原则上类似于超额抵押借贷，但是，会针对用户存入的抵押品发行合成资产。

8. 去中心化交易所 – 一些去中心化交易所允许用户获得杠杆以放大其交易头寸。虽然去中心化交易所的功能不同，但提供保证金的交易所的角色类似于 CeFi 主经纪商。但是，收益通常不可从去中心化交易所转移。

下面的市场地图高亮显示了 CeFi 和 DeFi 加密货币借贷市场中一些主要的过去和现在的参与者。随着加密资产价格崩溃且市场流动性枯竭，一些贷款账簿规模最大的 CeFi 贷款机构在 2022 年和 2023 年倒闭。最值得注意的是，Genesis、Celsius Network、BlockFi 和 Voyager 都在两年内申请了破产。这导致 CeFi 和 DeFi 借贷市场的总规模从 2022 年的峰值到熊市谷底估计下降了 78%，其中 CeFi 借贷损失了 82% 的未偿还借款。有关加密货币借贷市场的历史、发展和规模的更多信息将在以下各节中介绍。

下表比较了历史上一些最大的 CeFi 加密货币贷款机构。列出的一些公司向投资者提供多种服务，例如 Coinbase，该公司主要作为交易所运营，但也通过 OTC 加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。

加密货币借贷的历史

尽管链上和链下加密货币借贷直到 2019 年末/2020 年初才得到广泛使用，但一些目前和历史上重要的参与者早在 2012 年就已成立。值得注意的是，Genesis 成立于 2013 年，其贷款账簿高达 146 亿美元。链上借贷和 CDP 稳定币巨头，如 Aave、Sky（前身为 MakerDAO）和 Compound Finance，于 2017 年至 2018 年间在以太坊上推出。这些链上借贷解决方案只有在以太坊和智能合约出现后才成为可能，智能合约于 2015 年 7 月上线。

2020-2021 年牛市的尾端标志着加密货币借贷市场动荡的 18 个月时期的开始，该时期受到破产的困扰。此时期的一些值得注意的事件包括 Terra 稳定币 UST 的脱钩（最终将与 LUNA 一起变得一文不值）；最大的以太坊流动性质押代币 (LST) stETH 的脱钩；以及 Grayscale 的比特币信托 GBTC 的份额在多年以不断增长的溢价交易后，以低于资产净值 (NAV) 的折扣交易。

市场规模

使用季度末快照衡量，DeFi 和 CeFi 加密货币借贷市场的总规模仍明显低于 2022 年第一季度达到的高点。这主要是由于 2022 年熊市后 CeFi 借贷缺乏复苏，以及市场上最大的贷款人和借款人的减少。下面从 CeFi 和链上场所的角度来看待加密货币借贷市场的规模。

Galaxy Research 估计，在其峰值时期，拥有可访问数据的 CeFi 贷款机构的合并贷款账簿规模为 348 亿美元；其谷底时期，该机构估计 CeFi 借贷市场价值为 64 亿美元（下降 82%）。截至 2024 年第四季度末，CeFi 未偿还借款总额为 112 亿美元，较历史高点下降 68%，较熊市谷底上升 73%。

随着 CeFi 借贷市场在过去三年中萎缩，未偿还贷款的数量已整合到更少的贷款机构中。在 2022 年第一季度的 CeFi 借贷市场峰值时期，排名前三的贷款机构（Genesis、BlockFi 和 Celsius）占据了市场的 76%，持有 CeFi 贷款机构未偿还的 348 亿美元贷款中的 264 亿美元。如今，排名前三的贷款机构（Tether、Galaxy 和 Ledn）保持着合计 89% 的市场份额。

在评估一个贷款机构相对于另一个贷款机构的市场支配地位时，重要的是要注意每个贷款机构之间的区别，因为并非所有 CeFi 贷款机构都是相同的。一些贷款机构仅提供某些类型的贷款（例如，仅限 BTC 抵押、另类币抵押产品和不包括稳定币的现金贷款），仅为某些类型的客户（例如，机构与零售）提供服务，并且仅在某些司法管辖区运营。这些点的累积允许一些贷款机构默认情况下比其他贷款机构扩大规模。

如下面的图表所示，通过链上应用程序（如 Aave 和 Compound）进行的 DeFi 借贷自熊市触底的 18 亿美元未偿还借款以来已实现强劲增长。截至 2024 年第四季度末，20 个借贷应用程序和 12 个区块链上的未偿还借款为 191 亿美元。这表示自底部设定以来的八个季度内，观察到的链和应用程序上的 DeFi 未偿还借款增加了 959%。截至 2024 年第四季度的快照，通过链上借贷应用程序进行的未偿还贷款金额比 2020-2021 年牛市期间设定的 162 亿美元历史峰值高出 18%。

DeFi 借款的复苏比 CeFi 借贷的复苏更为强劲。这可以归因于基于区块链的应用程序的无需许可的性质，以及借贷应用程序在击垮主要 CeFi 贷款机构的熊市混乱中幸存下来。与破产且不再运营的最大 CeFi 贷款机构不同，最大的借贷应用程序和市场并非都被迫关闭并继续运作。这一事实证明了大型链上借贷应用程序的设计和风险管理实践，以及算法驱动、超额抵押和基于供需借贷的好处。

加密货币借贷市场（不包括加密抵押 CDP 稳定币的市值）在 2021 年第四季度末的未偿还借款总额达到 484 亿美元的峰值。累计市场在四个季度后的 2022 年第四季度触底，为 96 亿美元，较顶部下降 80%。此后，总市场规模已扩大至 302 亿美元，主要由 DeFi 借贷应用程序的扩张推动，使用 2024 年第四季度末的快照，增长率为 214%。

请注意，CeFi 贷款账簿总规模与 DeFi 借款之间可能存在重复计算。这是因为一些 CeFi 实体依赖 DeFi 借贷应用程序来为链下客户提供借款服务。例如，假设一个 CeFi 贷款机构可以使用其闲置的 BTC 在链上借用 USDC，然后将相同的 USDC 借给链下借款人。在这种情况下，CeFi 贷款机构的链上借款将出现在 DeFi 未偿还借款中，并在贷款机构的财务报表中显示为向其客户的未偿还借款。缺乏披露和链上归因使得过滤这种动态变得困难。

加密货币借贷市场的一个显着演变是，随着市场度过熊市并开始复苏，DeFi 借贷应用程序相对于 CeFi 场所的优势。DeFi 借贷应用程序在 2020-2021 年牛市周期中仅占加密货币借款总额的 34%（不包括加密抵押 CDP 稳定币的市值）；截至 2024 年第四季度，这一比例为 63%，几乎翻了一番。

包括加密抵押 CDP 稳定币的市值在内，加密货币借贷市场的总规模在 2021 年第四季度达到 644 亿美元的峰值。在 2023 年第三季度熊市底部，这一数字仅为 142 亿美元，较牛市峰值下降 78%。截至 2024 年第四季度，市场已从 2023 年第三季度的低点反弹 157%，达到 365 亿美元的总规模。

请注意，与通过 DeFi 借贷应用程序进行的借款一样，CeFi 贷款账簿总规模与 CDP 稳定币的供应量之间可能存在重复计算。这是因为一些 CeFi 实体依赖于使用加密抵押品铸造 CDP 稳定币来为链下客户提供借款服务。

当包括加密支持的 CDP 稳定币时，可以观察到链上借贷市场份额增长的一个更为夸张的趋势。截至 2024 年第四季度末，DeFi 借贷应用程序和 CDP 稳定币合计占据了整个市场的 69%。自 2022 年第四季度以来，其份额一直呈稳定上升趋势。一个值得注意的观察结果是，作为加密抵押杠杆来源的 CDP 稳定币的优势正在减弱。这可以部分归因于稳定币流动性的增加、借贷应用程序参数的改进以及 Ethena 等三角中性稳定币的推出。

市场数据逻辑和来源

下表重点介绍了用于编译上述 DeFi 和 CeFi 借贷市场数据的每个来源和逻辑。虽然 DeFi 和 cDeFi 数据可以通过链上数据检索，链上数据是透明且易于访问的，但检索 CeFi 数据更为棘手且可用性较低。这是由于 CeFi 贷款机构对其未偿还贷款的会计方式不一致、他们公开信息的频率以及围绕该信息的一般可访问性的困难。

风险投资和加密货币借贷

CeFi 和 DeFi 借贷/信贷应用程序和平台通过 2022 年第一季度至 2024 年第四季度期间金额已知的交易筹集了总计 16.3 亿美元，共 89 笔交易。该类别在 2022 年第二季度以季度为基础筹集了最多的资金，通过八笔交易获得了至少 5.02 亿美元的资金。2023 年第四季度是最低的月份，总资金为 220 万美元。

分配给借贷和信贷应用程序的风险投资仅占整个加密经济中投资的风险投资总额的一小部分。平均而言，在 2022 年第一季度至 2024 年第四季度期间，按季度计算，借贷和信贷应用程序仅占分配给该领域的所有风险投资的 2.8%。借贷和信贷应用程序在 2022 年第四季度获得了季度总资金的最大份额，为 9.75%。在最近的季度，即 2024 年第四季度，他们仅占总资金的 0.62%。

有关加密风险投资领域历史趋势的更全面视图，请参阅 Galaxy Research 对加密风险投资领域的报道。

哪里出了问题？

从 2022 年下半年到 2023 年初，随着该领域最大的参与者破产，加密货币借贷市场出现了急剧崩溃。其中包括 BlockFi、Celsius、Genesis 和 Voyager，它们在其峰值时期合计占整个加密货币借贷市场的 40% 和 CeFi 借贷市场的 82%。这些贷款机构的倒台最终是由于整个加密货币市场的内爆，尽管这些贷款机构对风险的管理不善以及他们接受借款人的有毒抵押品加剧了他们的问题。

加密货币市场内爆及其对抵押品价值的影响

资产价格的崩溃是迫使加密货币借贷市场信贷解冻的主要因素。不包括 BTC、USDC 和 USDT，在 2021 年 11 月 9 日达到周期高点后的 406 天内，数字资产的市值损失了近 1.3 万亿美元（77%）。该数字包括 Terra 的 UST 稳定币 大约 187 亿美元和 LUNA 代币大约 390 亿美元的完全消失。这导致抵押资产要么毫无价值，要么在流动性枯竭时难以处置，并使借款人陷入不再盈利的交易中。

####### Grayscale 的比特币信托和流动性质押的 ETH

市场的下行趋势导致机构借款人广泛使用的抵押资产变得有毒。值得注意的是，诸如 stETH、GBTC 和 ASIC（专用集成电路）比特币矿机等非流动性资产导致了广泛使用的抵押品的加速贬值。

stETH 和 GBTC 的问题尤其在于，它们没有给投资者赎回其标的物的特权：在 stETH 的情况下为 ETH，在 GBTC 的情况下为 BTC。当时，以太坊 Beacon Chain 质押提取 未启用，这不允许用户认领他们锁定在质押合约中的 ETH，并且 GBTC 不允许投资者根据每个份额认领 BTC，这是由于产品结构的限制。这意味着 stETH 和 GBTC 的二级市场流动性（远低于其标的资产的流动性）必须支持全部抛售压力。最终结果是这些资产以低于其标的物价值的折扣交易，加速了加密资产抵押品已经承受的巨大压力。随着市场解除，stETH 的折扣降至 6.25%，GBTC 的折扣降至 48.9%。

####### 比特币 ASIC

类似的动态发生在向矿工提供的比特币 ASIC 抵押贷款中。ASIC 作为抵押品的问题有两个：1) 它们产生的收入，以及最终的价值，都与 BTC 的价格和 挖矿难度 相关联，2) 新一代机器的推出会给旧一代机器的价值带来压力。这些因素，加上挖矿硬件的非流动性性质，导致机器相对于比特币价值的损失过大，或者完全无法处置用作抵押品的机器。

哈希价格是衡量 ASIC 机器每单位算力（挖矿成本之前）估计每日收入的指标。它通常以美元/太哈希 (TH/s) 或美元/拍哈希 (PH/s) 表示。例如，一台算力为 0.1 PH/s 的机器，哈希价格为 100 美元/PH/s，估计每天的收入为 10 美元（不包括运营成本）。然后，可以将该数字与其他因素结合使用，以得出并折算未来的收入/利润，从而得出机器的价值。

下图高亮显示了 2022 年熊市期间哈希价格和难度的趋势。在 2021 年 11 月比特币周期高收盘价 67,600 美元时，哈希价格为 403 美元/PH/s，难度约为 21.7 万亿哈希。在比特币价格下跌 75% 至约 16,600 美元，难度上涨 58% 的 13 个月之后，哈希价格以及 ASIC 的估计收入随之下降 86%。请注意比特币的表现与哈希价格崩溃之间存在 11% 的差异。这种差异是由于挖矿难度增加。难度上升意味着矿工之间的竞争更加激烈，当与比特币的固定每日发行量结合在一起时，最终导致网络上总算力的每单位哈希算力获得的 BTC 更少，收入也更少。这种动态是 ASIC 价值损失过大的一个促成因素。

ASIC 产生的收入下降对它们的销售价值产生了负面影响。从周期高点价值到 2022 年 12 月比特币价格触底时，按效率分类的每种类型的机器的每单位算力价值都经历了 85% 到 91% 的下降。因此，在某些情况下，支持延伸到矿工的贷款的抵押品损失了超过 90% 的价值。请注意，此图表仅高亮显示了在熊市之前和整个熊市期间最常用的 ASIC 效率，这些效率更可能被用作向矿工贷款的抵押品。

BTC 价格的下跌和难度的增加并不是 ASIC 价值面临的唯一不利因素。2021 年和 2022 年，新的、更高效的机器上市，包括 2022 年 8 月 Bitmain 推出的第一台低于 21 J/TH 的机器。这给用作抵押品的旧机器增加了更多压力，因为它们在挖矿方面相对没有吸引力。

风险管理不善

更糟糕的是，当时许多著名的加密货币贷款机构的风险管理做法都很糟糕。然而，在熊市之后，该行业已经开始在缺乏明确监管指南的情况下进行自我监管；这包括更严格的风险管理和更 thorough 的尽职调查。尽管如此，缺乏和围绕贷款机构风险管理的糟糕执行在 2022 年和 2023 年的数字资产崩溃中发挥了重要作用。

####### 资产负债管理

FTX 时代之前的贷款机构没有正确管理其账簿的流动性。基本上，许多团体将按期限贷出，并缩短借款期限，并期望他们可以在需要时填补流动性。然而，当贷款机构大规模需要他们的钱时，没有足够的流动性来满足需求。借款人要么水下太深而无法返还借入的资金，要么处于贷款机构无法收回的定期贷款中。

####### 信用风险管理不善

在 FTX 时代之前，无抵押或低抵押贷款是加密货币贷款机构的常见做法。据估计，例如，Celsius 的机构贷款账簿中多达 36.6% 由无抵押借款人占据，而 BlockFi 无抵押贷款 给 FTX。贷款机构还存在不当的审查程序，未能充分检查交易对手是否资不抵债，并将资本贷给不值得的借款人。

####### 内部风险控制不善

资产负债不匹配和信用风险管理方面的失误归结为内部风险控制不善。在 FTX 时代之前，许多贷款机构没有针对贷款的明确风险参数或模板化风险限制。内部控制不善的问题主要是公司特有的问题，而不是一个广泛的行业问题。一些贷款机构虽然是 2022 年加密货币市场崩溃的广泛蔓延的受害者，但制定了贷款标准和控制措施，帮助他们度过了熊市。

加密货币借贷市场的下一步是什么？

既然市场已经开始复苏，加密货币借贷呈上升趋势，那么未来一年需要注意一些关键变化。它们是：

对于 CeFi 借贷，像 Cantor Fitzgerald 这样的传统机构、主要贷款机构和银行进入市场，创造了通过已建立的银行渠道获取资本的机会，增加了竞争并降低了资本成本。这种增加的竞争和获得更低成本的资本也提高了流动性和服务的可访问性/规模，因为这些机构为该领域带来了深厚的金融资源和强大的市场基础设施。这些实体通过个人兴趣和监管机构的措施进入加密经济领域。最值得注意的是，美国证券交易委员会 (SEC) 通过发布 SAB-122 撤销 SAB-121，增加了加密货币借贷的顺风，因为它取消了上市公司（许多银行都是上市公司）在其自身的资产负债表上持有客户数字资产的要求。SAB-121 的这一要求，再加上单独的银行资本要求，实际上使得银行几乎不可能提供加密货币托管服务，从而阻碍了它们提供类似借贷等辅助服务的能力。此外，美国比特币 ETP 的兴起使得主要贷款服务台能够进入市场，并以 ETP 作为抵押品提供杠杆和贷款，从而进一步扩大了与加密货币相关的借贷市场。

对于 链上私人信贷，其未来在于代币化、可编程性、实用性以及由此带来的收益扩张。链下债务的代币化引入了传统债务工具中没有的透明度和自动化元素。这两个因素的结合使得更好的风险管理成为可能，反过来也提高了贷款机构的风险承受能力，并降低了管理成本，从而可能导致贷款机构在风险曲线上走得更远，并获得更多的收益。此外，私人信贷代币在链上经济中的效用将得到扩大。在借贷应用程序上充当抵押品或用于铸造 CDP 稳定币可能是这些代币在链上的第一个主要用例。

对于 DeFi 借贷，其未来在于机构用户群的扩张和建立在借贷应用程序技术堆栈之上的中心化链下公司。机构采用率的增长源于：1) 金融公司越来越熟悉区块链和链上应用程序的风险；2) 用链上渠道补充链下运营的好处；3) 主要政府对数字资产的监管清晰度；4) 链上的流动性基础和相对数量的借贷活动相对于链下的增长。此外，中心化公司建立在借贷应用程序技术堆栈之上是需要注意的事情。随着这些公司发行资产（例如私人信贷代币）并将更多的业务转移到链上，它们有可能想要使用区块链基础设施来支持其代币和公司运营的效用。Ondo Finance 的 Flux 协议就是一个例子，它是 Compound v2 的一个 分支，旨在支持其 OUSG 国库代币的效用。

对加密货币借贷的数据驱动洞察

以下重点介绍了链上和链下借贷活动的历史趋势，包括利率、各种 CDP 稳定币的规模以及最常借用和用作抵押品的资产。

活动

借贷是所有区块链中最大的 DeFi 类别，以太坊是按存入和借用的资产计算的最大借贷链。截至 2025 年 3 月 31 日，在 12 个基于以太坊虚拟机 (EVM) 的Layer1 (L1) 和Layer2 (L2) 区块链上存入了 339 亿美元的资产。Solana 上还有另外 29.9 亿美元的存款，如下所示未列出。以太坊 L1 拥有这些存款中的 300 亿美元（81%）。以太坊 L1 上的 Aave V3 是最大的借贷市场，截至 2025 年 3 月 31 日，持有 236 亿美元的存款。请注意，借贷应用程序存款捕获了用作抵押品的资产 和 仅用于产生收益机会而存入的资产。有关在以太坊上 Aave V3 上积极用作抵押品的资产的更多信息将在下面介绍。

封装的比特币代币（WBTC、cbBTC 和 tBTC）、ETH 和 ETH 流动性（再）质押（stETH、rETH、ETHx、cbETH、osETH 和 eETH）代币最常用作以太坊上 Aave V3 上的抵押品。总共有价值 135 亿美元的抵押资产，并积极对其征收借款。总的来说，这些资产的借款额为 89 亿美元，应用程序的平均 LTV 为 65.9%。

截至 2025 年 3 月 31 日，在供应分析中观察到的相同 13 条链上的未偿还借款额（包括 Solana 的 11.3 亿美元借款额）为 153.3 亿美元。累计而言，这表示所有链的利用率为 41.45%。仅在以太坊上的 Aave V3 上就有 89 亿美元（58%）的未偿还借款。在 12 条观察到的 EVM 链上，未偿还借款总额在 2022 年 1 月 24 日达到 200.6 亿美元的历史新高。

稳定币和未质押的 ETH 是以太坊上 Aave V3 上借用最多的资产。这是因为许多用户存入他们的加密货币作为美元流动性的抵押品，以资助新的交易；以 ETH 借用流动性（再）质押的 ETH 允许用户获得对 ETH 的杠杆敞口或以低净持有成本做空 ETH。在这种情况下，内置于流动性（再）质押代币中的原生质押收益（以 ETH 计价）可以弥补部分 ETH 贷款成本。有关此内容和其他链上利率的更多详细信息将在下面介绍。

利率

本节详细介绍了链上借贷市场和链下场所中主要稳定币（包括 USDT、USDC、GHO 和 DAI/USDS）以及 BTC 和 ETH 的利率和稳定费。

####### 链上利率

以下 examining 了以太坊主网上一系列链和链上借贷市场上稳定币、ETH 和 (W)BTC 的利率和稳定费。

####### 稳定币

截至 2025 年 3 月 31 日，以太坊主网上稳定币加权平均借款利率和稳定费（按借款金额计算）为 5.67%，使用 30 天移动平均线。链上稳定币的借款利率在很大程度上反映了比特币和以太坊等数字资产的价格。随着资产价值的升值，借款利率通常会上涨，反之亦然。

下图分解了 Aave 和 Compound 等借贷应用程序上稳定币的借款年利率，以及 DAI/USDS 和 GHO 等 CDP 稳定币的稳定费。它高亮显示了在借贷在以太坊最大的借贷市场中，未质押的 ETH 被大量借出，而以太坊 LST 则作为主要的抵押资产。通过使用 LST（可赚取网络质押 APY）作为抵押品，用户可以以较低甚至为负的净借款利率获得 ETH 贷款。这种成本效益促成了一种循环策略，用户反复使用 LST 作为抵押品来借入未质押的 ETH，进行质押，然后循环利用产生的 LST 来借入更多的 ETH，从而扩大他们对 ETH 质押 APY 的敞口。随附的图表显示了使用 stETH 作为抵押品借入 ETH 的净加权平均成本，该成本是通过从加权平均 ETH 借款 APR 中减去 stETH 质押 APR 及其借贷供应利率得出的。

####### OTC 利率

以下部分重点介绍了 USDC、USDT、BTC 和 ETH 的链下 OTC 借款利率，并将其与相应的链上利率进行了比较。

####### 稳定币

链下稳定币利率与链上稳定币利率一样，密切跟踪加密货币的价格走势，并受杠杆需求驱动。例如，在 FTX 崩盘引发加密货币信贷危机和熊市后的几个月，链下稳定币利率在 2023 年夏季触底。自那以后，链下利率有所上升，特别是从 2024 年 3 月开始，标志着当前牛市的开始。链上利率本质上更具波动性，一度飙升至 15% 以上，而场外交易利率则保持在 7% 至 10% 的较低范围内。到了夏季，由于价格在一定范围内波动，链上和场外交易利率都已恢复正常。总的来说，链上和场外交易稳定币利率的走势往往一致，但场外交易利率的波动性较小。

请注意，USDC 和 USDT 的链下利率大致相等，并且以相似的节奏调整，而链上利率的波动性更大，并且并不总是相等。这是由于这些稳定币在链上相对于链下借款用途的相对风险和效用存在差异，以及链下贷方如何评估其风险。

USDC

USDT

####### BTC

BTC 利率显示出链上和 OTC 市场之间的明显差异。在 OTC 市场中，对比特币的需求主要由两个因素驱动：做空比特币的需求和使用比特币作为稳定币/现金贷款抵押品的需求。例如，在 2022 年，在 FTX 崩盘之后，由于做空比特币的需求激增，OTC 利率飙升。同样，在 2024 年 2 月，在牛市开始时，由于公司寻求借入比特币作为抵押品以获得稳定币或现金贷款，OTC 利率上升。相比之下，链上 BTC 利率基本保持平稳。链上市场缺乏显着的需求，可用的收益机会很少，大多数链上参与者仅将 BTC 用作美元流动性的抵押品。

####### ETH

链下 ETH 利率通常是最稳定的，因为 ETH 质押的收益提供了一个市场倾向于遵循的基准利率。链上利率通常保持接近此质押收益，因为贷方有动力以低于质押利率的价格借出，而借款人借入 ETH 的动机有限，因为缺乏优于质押的收益生成机会。在 OTC 市场中，与 BTC 类似的情况也会发生，尽管不太明显。在熊市中，做空 ETH 的需求增加，而在牛市中，借入 ETH 用作稳定币借款抵押品的需求上升。然而，在 OTC 领域，针对 ETH 的借贷不如针对 BTC 的借贷那么普遍，因为公司更喜欢质押其资产，而不是作为抵押品。

CDP 稳定币

截至 2025 年 3 月 31 日，主要 CDP 稳定币的总供应量为 96 亿美元。由 Sky 发行的 DAI/ USDS 是最大的 CDP 稳定币，供应量为 87 亿美元，包括所有抵押品类型（例如 RWA、私人信贷和加密货币）。尽管稳定币的总供应量接近历史最高水平，但 CDP 稳定币仍比 2022 年 1 月初创下的 176 亿美元的高点低 46%。

CDP 稳定币在稳定币总市值中的份额也从 10.3% 的高位回落至 2025 年 3 月 31 日的 4.1%。这是由于中心化稳定币（如 USDT）和生息稳定币（如 USDe）日益突出，加上对 CDP 稳定币作为链上美元流动性来源的需求疲软。

下图显示了以加密货币抵押的 CDP 稳定币的市值（即直接由加密资产支持的 CDP 稳定币的市值）。在 2022 年 1 月达到 173 亿美元后，这一 CDP 稳定币群体的市值下降了 55%，至 79 亿美元。

以加密货币抵押的 CDP 稳定币市值从历史高点到 2022 年至 2023 年熊市的下跌与借贷应用程序上的未平仓借款一致，突显了它们作为链上信贷来源的功能和目的之间的相似之处。

下图提供了比特币和以太坊金库中 CDP 稳定币稳定费用的非汇总视图。它们代表通过观察到的场所针对比特币和以太坊铸造 CDP 稳定币的成本。请注意 ETH 和 BTC 金库之间的稳定费用差异，即使这些资产被用作铸造相同合成资产的抵押品。这是某些 CDP 稳定币相对于其借贷应用程序替代方案的一个显着因素，在这些替代方案中，抵押资产决定铸造利率，而不是借入的资产。有关此以及 CDP 稳定币的更多信息，将在后面的部分中介绍，详细介绍链上借贷的机制。

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加密货币借贷如何通过 DeFi 和 CeFi 运作

报告的其余部分涵盖了 CeFi 和 DeFi 借贷的每个垂直领域、它们如何运作、涉及的风险以及 DeFi 市场如何补充链下借贷业务。

为什么要借贷加密货币？

在深入研究 криптовалюты 的借贷方式之前，让我们先确定公司和个人参与该活动的原因。原因包括：

• 获取币的流动性——允许借款人获得流动性而无需出售其资产，从而保持未来上涨的潜力。

• 从他们的币中获得收益——允许贷款人从他们闲置的资产中赚取被动利息。

• 获得交易杠杆——个人可以通过借入资金进行交易来扩大他们的头寸规模。

• 对冲多头敞口——使个人能够通过建立抵消空头头寸来减轻现有现货头寸的风险，从而有效地管理投资组合增量并减少方向性敞口。

• 获得空头敞口——使交易者能够通过借入和出售他们希望以后回购的资产，根据预期的价格下跌采取头寸。

• 为业务运营融资——允许企业获得可用于为运营提供资金的流动性。

根据借款/贷款的具体原因、借款人或贷款人拥有的资产及其持有地点，以及他们希望借入或贷款多少资本，都会影响使用的最佳渠道。

CeFi 借贷

CeFi 借贷可以分为三类，场外交易 (OTC)、主经纪商和链上私人信贷。

OTC 借贷

以下重点介绍了 CeFi OTC 借贷的高层细节：

它是如何运作的？ 交易对手在双边协议中面对面。每笔交易都是单独谈判和书面记录的，通常通过语音或聊天进行（例如，通过电话或视频通话，或通过电子邮件或消息应用程序）。链上借款人抵押品通常保存在由贷方控制的[多重签名](https://support.bitpay.com/hc/en-us/articles/360032618692-What-is-a-Multisignature-Multisig-or-Shared-Wallet#:~:text=A%20multisig%20wallet%20(also%20known,one%20user%20across%20multiple%20devices.) 中。在安排三方协议的情况下，借款人、贷款人和托管人可以控制他们自己的多重签名密钥。

谁提供和使用它？ 该领域的一些主要 OTC 贷方包括美国的 Galaxy 和 Coinbase；全球其他大型交易所提供类似的服务。借款人通常是对冲基金、高净值人士、家族办公室、矿工和其他符合合格合约参与者 (ECP) 要求的加密货币或加密货币相邻公司。

借入资金的用例是什么？ 一旦执行贷款，借款人通常可以自由地使用贷款收益做他们想做的事情。一些常见的用途包括杠杆交易、为运营融资或为其他贷款再融资。

OTC 借贷的其他细节： 一些 OTC 贷方使用链上应用程序来补充他们的业务。这有利于他们账簿的透明度和会计，他们全天候运营的能力，清算和任何预定的行动，以及在自由和开放的基础设施上构建产品。

向个人和小企业提供的 OTC 贷款： 虽然机构层面的活动是 OTC 借贷市场的主要驱动力，但个人和小企业也活跃于该领域。一些 CeFi 贷方，如 Ledn、Unchained 和 Arch，为希望使用其加密货币作为抵押品进行购买房屋和创业等活动的个人提供服务。这些类型的客户通常被传统银行排除在金融服务之外，到目前为止，这些银行不接受数字资产作为抵押品的形式。因此，这些贷方充当了此类借款人的生命线，他们通常拥有丰富的数字资产，但不一定拥有法币。

主经纪商

以下重点介绍了传统 CeFi 主经纪商业务的高层细节：

它是如何运作的？ 在主经纪商处拥有账户的公司可以在加密货币 ETF 上采取方向性头寸。ETF 的类型和发行人受到限制，只有选定团体发行的比特币 ETF 才是可接受的抵押品。通常，只有 30-50% 的保证金要求才能保持头寸开放。头寸通常需要每日按市值计价，并每日进行补充保证金。

谁提供/使用它？ Fidelity、Marex 和 Hidden Road 等商店在加密货币 ETF 上提供传统的主经纪商服务。

借入资金的用例是什么？ 通常用于交易或短期融资头寸（开放期限）。

加密货币 Prime

在加密货币 ETF 上提供的类似 prime 服务也适用于现货加密货币。然而，只有少数几个场所，如 Coinbase Prime 和 Hidden Road，提供这些服务。现货加密货币 prime 经纪商服务的设置与 ETF 上的传统服务类似，主要区别在于更保守的保证金要求和贷款价值比 (LTV)。

链上私人信贷

链上私人信贷在 2021 年开始流行，它允许用户在链上汇集资金，并通过链下协议和账户进行部署。在这种情况下，底层区块链有效地成为链下信贷需求的众包和会计平台。cDeFi 公司一直是这些类型贷款的主要推动者，管理贷款生命周期的链上和链下两端——通常与链下合作伙伴合作。业务的链上端包括启动智能合约、为每笔贷款设计代币以及运行支持链上应用程序所需的基础设施。业务的链下端包括吸引借款人、建立必要的法律渠道来筹集链上资金，以及建立将资金转移到链上/链下所需的程序和基础设施。

收益的使用通常很窄，并且各不相同，从为公司提供的启动资金到房地产过桥贷款和国库券基金，贷款条款以借款人为基础进行准备。历史上，稳定币主要用于此应用程序。这些产品的链下组件引入了围绕链上筹集的贷款收益的可审计性和透明度以及贷款本身绩效的独特风险。在某些情况下，由于缺乏审计链下资金的难度和难度，借款人滥用贷款收益用于超出贷款协议范围的目的，这已经成为一个问题。

私人信贷和稳定币抵押品

链上私人信贷已在 DeFi 中独特地应用于作为收益携带稳定币抵押品，其中链下债务和利息支持链上稳定币。这在 Sky 和 Centrifuge（链上私人信贷和现实世界资产 (RWA) 发行人）之间最为流行。Sky 将一部分 DAI/ USDS 指定给 Centrifuge 上的分配方，后者将稳定币用于具有投资级评级、房地产融资和其他应用程序的链下结构化信贷产品中。然后，分配方将发行给他们的 DAI 本金以及链下债务协议中获得的利息返还给 Sky 协议。这种用链下债务支持链上资产的模式与抵押债务头寸 (CDP) 稳定币的传统模式没有区别，其中链上债务充当稳定币抵押品。以下部分将介绍有关链上借贷和 CDP 稳定币的更多信息；而这篇 Galaxy Research 报告还更详细地介绍了私人信贷和 DeFi 的交叉。

DeFi 借贷

一些通过链下渠道存在的借贷产品和服务也以无需许可的智能合约应用程序的形式存在。值得注意的是，像 Aave 这样的借贷应用程序和像 Sky 这样的抵押债务头寸 (CDP) 稳定币发行人允许用户针对他们在链上的资产进行借贷。获得链上信贷的其他方式，如永续合约 dex，允许用户获得满足量身定制需求的资金，例如杠杆交易。虽然提供类似的服务，但借贷应用程序的链上特性以及在链上获得其他信贷方式使该渠道与其中心化、链下替代方案具有一系列关键区别。下表重点介绍了其中一些差异：

DeFi 借贷如何运作？

DeFi 借贷和借款的功能与有担保的链下借贷和借款类似。主要区别在于：1) DeFi 借贷通过智能合约以编程方式运行，执行预定的参数集，而不是通过人工指导流程，2) 借款人风险的承保地点，以及 3) 应用风险补偿措施的地点（例如，贷款人收益和清算人奖励）。

这些参数（包括利率曲线、贷款价值比和清算门槛等组件）是在资产级别设计的。它们用于管理风险、建立激励机制并促进借贷市场的最大效率。

通过资产参数进行的风险防护意味着在链上和链下借贷之间，风险最终承保的地点和方式存在差异。通过链下借贷，风险是通过 LTV 和利率等组件在每个借款人的基础上承销的，同时考虑到借款人的历史、抵押资产/借入资产和贷款期限。另一方面，通过链上借贷，给定贷款的风险评估仅基于抵押资产/借入资产的组合。也就是说，每个使用相同抵押品和借入资产的借款人都从 LTV、利率和所有其他参数的角度承担相同的贷款。这是因为用户、他们偿还借入资金的能力和贷款期限不是应用程序功能或贷款人资本的实际威胁。相反，他们提供的抵押资产和他们借入的资产才是，因为抵押品清算使贷款人在贷款减值时完好无损。

每个参数都是完全透明且预先知道的，可以满足 DeFi 借贷流程的三个或更多步骤：

1. 存入抵押资产

2. 选择借入资产

3. 偿还贷款和清算

以下内容将从资产参数的角度以及管理它们的风险管理措施的角度更仔细地研究 DeFi 贷款的生命周期。

存入抵押资产

实际上，DeFi 中的所有借款活动都是超额抵押的。这要求用户预先提供可以借入的资产。这些存款在贷款期间锁定在应用程序上，并借给借款用户，从而最大限度地提高应用程序上所有已存入资本的效率。用户选择的抵押资产决定了参数，如 [ 1] [ 2] [ 3]，这些参数因资产而异：

• 供应 APR – 用户在其存入的抵押品上获得的收益，它是借款 APR 的函数。从这些存款中产生的收益是借款人支付的利息。此收益是对提供的抵押资产的本地收益（例如，stETH 上的质押收益）的补充。应用程序认为资产风险越大，相对于其 加粗利用率加粗，供应 APR 就越大。这样做是为了补偿供应商承担的风险，并管理应用程序在其功能借款/流动性方面的风险。

• 贷款价值比 (LTV) – 用户可以针对其抵押品借入的最大相对价值金额。例如，如果抵押资产的 LTV 为 50%，则用户每存入 1 美元的抵押品，最多可以借入 50 美分。给定抵押资产的 LTV 越低，应用程序认为它的风险就越大，反之亦然。

• 清算门槛 – 用户贷款被视为抵押不足且其抵押品被清算并分配回贷款人/清算人的 LTV。清算门槛始终高于最大 LTV。通常，抵押资产的波动性和风险与其最大 LTV 和清算门槛之间的差额之间存在直接关系。这样做是为了创建一个安全缓冲区，以防止在以最大 LTV 借款时立即清算。

• 清算罚款 – 以清算资产金额的百分比表示，清算罚款是支付给清算用户抵押品的实体的奖励。清算罚款也称为“清算价差”，因为它表示清算人可以购买用户抵押品的折扣百分比。例如，如果用户有可清算的抵押品，其市场价值为 100 美元，罚款为 5%，则清算人可以以 95 美元的价格购买它，以市场价值出售它，并收取差额。借贷应用程序通常会从奖励中提取费用。一些借贷应用程序使用拍卖而不是硬编码清算罚款，从而允许市场确定适当的折扣。抵押资产的清算罚款越高，应用程序认为它的风险就越大。这样做是为了充分激励抵押品的清算并限制坏账的可能性。

• 供应上限 – 某些借贷应用程序上的抵押资产具有硬性存款限制，这些限制会故意限制其对此的风险敞口。供应上限可以限制用户可以存入的给定抵押资产的数量。低供应上限可能是由于资产的风险概况，应用程序限制其对此的风险敞口。它也可能表明资产的市场上限相对较小，并且应用程序不希望将其总价值的 больше определенных 份额存入其中。

• 抵押权重和 LTV 乘数 – 应用于存款人抵押品价值的因素，可以限制其用于风险缓解目的的程度，或者使他们有权获得更高的最大 LTV 比率，进而获得更高的清算门槛。应用程序认为风险较高的资产的权重小于 1，从而在市场价值与其可用于借款的份额之间应用缓冲区。例如，价值 100 美元的抵押品的权重为 .85，其借款能力为 85 美元，最大 LTV 将应用于该借款能力。借贷应用程序发现具有高价值相关性的抵押品 <> 借入资产对（例如，针对以太坊 LST 借入 ETH）使用户有权获得优惠的最大 LTV 比率，因为抵押品和借入资产彼此快速升值或贬值的可能性较小。LTV 乘数和抵押权重仅适用于特定资产，并非所有借贷应用程序都使用它们。

• 隔离状态 – 具有隔离状态的资产不能与其他抵押资产配对以资助贷款。此外，处于隔离模式的抵押资产只能借入到特定的债务上限，从而限制了可以借入的程度。在其他情况下，隔离状态意味着资产只能借入，并且在借入时，用户的投资组合中不能借入其他资产。在使用抵押权重的应用程序中，隔离资产的权重为 0。隔离资产用作以风险缓解的方式将年轻或波动性资产引入借贷应用程序的工具；它还允许应用程序托管更大的资产阵列，同时补偿这样做的风险。

管理抵押资产的特定参数集合及其精确值因应用程序、链和资产而异。例如，OP Mainnet 上的 Aave V3 上的 USDC 与 Ethereum 上的 USDC 具有不同的参数，因为它们是存在于不同生态系统中的两个不同的代币（在不同的链上持有不同的代币合约地址）；Solana 上的 MarginFi 使用抵押权重来管理风险，而 Aave 则不使用。

每个参数都是以算法方式强制执行的，并且仅因抵押品/借入资产的组合而异。也就是说，从应用程序的角度来看，所有操作，特别是参数的执行和执行所必需的会计，以及抵押收益分配，都是通过智能合约自主完成的；并且每个存入相同抵押资产/借入相同资产的用户都受到围绕它的相同、预先确定的参数的约束。信用评分、价值和获得贷款的其他链下措施不被使用，因为应用程序本身是不带意见的，并且只需要存入抵押品才能借款。相同的原则适用于借入资产。但是，应用程序存在的网络可能会引入审查元素，尽管通过与 DeFi 借贷本身无关的因素（例如，OFAC 制裁）。

确定其参数值的底层抵押资产的“质量”和风险通过许多因素进行评估，包括但不限于以下因素 [ 1] [ 2]：

• 资产流动性/市场深度和市场深度恢复时间

• 资产价格波动性

• 资产市值

• 交易对手风险（资产由谁以及如何管理）

• 智能合约风险（支撑资产的代码的完整性）

• 清算人执行能力（分配的清算人清算资产的速度有多快）

• 预言机对其分配给抵押资产的价格的信心

给定借贷应用程序概述的类似抵押资产风险也决定了借入资产的参数，这将在下一节中介绍。

选择借入资产

用户存入抵押品后，就可以选择借入资产。某些抵押品和借入资产对是针对风险缓解目的设置的市场（例如，Compound V3 和 Aave 的 Lido 市场），其中提供的抵押品只能用于在隔离池中借入单个资产或指定的资产集；有些是自由范围，其中任何抵押资产都可以用于借入应用程序上的任何资产。借款人可以自由地将借入的资产用于任何目的，并完全拥有它们。用户借入的资产决定了以下四个组件的任何组合：

• 借款 APR （利率） – 借入给定资产的名义年化成本。借款人支付的利息在借贷应用程序（以储备系数的形式）和存入被借入资产的用户（以供应 APR 的形式）之间分配。在某些应用程序上，用户可以选择 加粗稳定利率加粗贷款（他们支付的利率在短期内是固定利率，但可以长期重新平衡以响应市场条件的变化）和 加粗浮动利率加粗贷款（他们支付的利率随市场实时波动）。链上绝大多数借款是浮动利率贷款，因为固定借款利率通常远高于浮动利率，并且某些应用程序不提供固定利率。所有借入相同资产的用户都支付相同的利率，这取决于应用程序对借入资产的感知风险和市场对它的需求。借款曲线被编程为在应用程序认为风险较高的资产上更高，反之亦然。借贷应用程序使用其对给定资产的底层风险评估来确定利率曲线。

• 储备系数– 借款人支付的利息中分配回借贷应用程序、其去中心化自治组织 (DAO) 或应用程序维护的其他资金的份额。它表示为借款人支付的利息的百分比。

• 负债权重– 应用于存款人抵押品价值的因素，可以限制其针对提供的抵押品可借入的程度。例如，价值 100 美元的借入资产的负债权重为 1.15，则应用于贷款的 LTV 的借款价值为 115 美元。这用作用于应用程序认为对借贷应用程序构成风险的借入资产的风险缓解工具。

• 借款上限 – 某些借贷应用程序上的借款资产具有硬性限制，这些限制会故意限制其对此的风险敞口；这样做是为了流动性管理和破产缓解目的。如果流动性不够充足，硬性借款上限可能会限制用户可以借入的给定资产的数量。其他应用程序具有“软”借款上限，其中借款限制仅受协议提供的资产数量的约束。在这些情况下，协议支持无限量的资产供应和借款，但用户只能在提供资产且流动性可用的情况下进行借款。硬性借款上限通常低于其对应的供应上限，并且永远不能更高。请注意，借款上限通常是全局应用的，而不是按用户（即，如果单个用户拥有抵押品，则他们可以借入资产可用流动性或借款上限的 100%，应用程序通常不限制单个借款的规模）。

这些组件中的每一个都基于借贷应用程序对借入资产的感知风险、其针对贷款人和应用程序本身设定的流动性水平和相对收入水平，以及其针对同一市场中的竞争应用程序定位贷款成本的策略。借入资产的风险以及管理它们的特定参数集合及其精确值因应用程序、网络和资产而异。

####### 计算链上利率

链上借款人支付的利率有两个关键输入：1) 利用率和最优比率，以及 2) 利率曲线的斜率计算。每个组件都因资产和借贷应用程序而异。例如，以太坊上的 Aave V3 上 WBTC 的最优比率和利率曲线与 USDC 的最优比率和利率曲线不同；Ethereum 上 Aave v3 上的 USDC 的借款利率曲线与 OP Mainnet 上 Aave V3 上的 USDC 的借款利率曲线不同。

利用率和最优比率

链上借贷市场的 加粗利用率加粗是资产在应用程序中相对流动性的表达式。它通常计算为 加粗需求 / 供应加粗，其中需求是借入的资产数量，供应是存入协议的资产数量（包括借款人存入的抵押品）。以美元或本地单位表示的资产的绝对流动性只是 加粗供应 - 需求加粗。在某些情况下，这些计算的供应方将包括储备金或其他特定于给定协议的因素。因此，高利用率表明相对流动性较低，因为更多的资产被借出，应用程序上剩余的资产较少，可用于提款、清算和额外借款，反之亦然。利用率用于确定用户沿资产利率曲线支付的精确利率，其中利用率越高，利率越高。支付的利率也会随着供应和需求的变化而实时波动。利率的变化可以以网络区块间隔（将新区块添加到链的时间）或用户供应/偿还和借入资产的频率的短增量发生。

加粗最优比率加粗或 加粗扭结比率加粗（有时显示为扭结点）是利率曲线斜率变陡并且借款利率计算发生变化的利用率，它确定借款曲线的斜率，并且是给定资产的目标利用率（或相对流动性和利率目标）。更不稳定和流动性较差的资产具有较低的最优比率，目标是较低的利用率，以确保应用程序上有足够的流动性。当 加粗利用率>最优比率加粗时，借款曲线会变得更陡峭，以激励存款和贷款偿还（增加供应并减少需求）并抑制新借款（限制净新需求），从而使利用率降低到目标比率。当 加粗利用率<最优比率加粗时，借款曲线会变得更平缓，以激励借款并使利用率提高到目标比率，而不会因新的增量借款而导致利率过高。

利率斜率计算

每个借贷应用程序都有一个独特的公式来建立利率，该利率因感知到的资产风险和资产类型而异 [ 1]，但它们都受利用率和最优比率的影响，并且在实际利用率超过最优比率后会变得更陡峭。借贷应用程序为每种资产类型设置多个利率曲线以补偿其全部风险并不罕见。例如，应用程序可以为美元稳定币设置 низкий 利率曲线和 высокий 利率曲线，具体取决于它如何看待每种曲线的风险。以下是一些用于构建某些借贷应用程序的利率曲线的基本公式：

这些借款利率方程采用下面示例曲线的通用形状。请注意，最优比率之上和之下的斜率如何表示为不同的线。这是因为使用不同的斜率方程来计算每个斜率。

更平坦和更陡峭的利率曲线部分与最优利用率相结合，创建了一种自我调整机制，该机制通过激励驱动力自主管理相对协议流动性/贷款人收入和存款的资本效率。协议流动性和贷款人收入通过作为借款的已存入资产的目标份额（最优比率）来维持，该目标份额通过动态利率曲线来执行。流动性短缺风险较高的资产在最优比率之上将具有非常陡峭的曲线，以充分补偿这种动态。因此，利率是链上借贷中的流动性管理、风险补偿和资本效率管理工具。所有其他参数用于平衡应用程序对给定资产的风险敞口、限制坏账积累的可能性、降低清算用户抵押品的能力（或这样做对借款用户或贷款人的资金不利）以及管理其他风险。

偿还贷款和清算

链上借贷流程的最后一步是偿还贷款，在最坏的情况下是清算。

####### 偿还债务

所有债务都以借入的资产偿还。例如，对于 USDC 贷款，必须以 USDC 支付本金和利息。此外，贷款可以开放借款人需要的任何时间，并且没有设置必须支付本金和利息的时间表；用户可以自由地以他们想要的任何频率或金额偿还债务。但是，所有贷款都会根据未偿还的借款金额计息，这与他们的抵押品和借入资产的波动相对价值一起，会影响他们债务的 加粗健康因素加粗。

健康因素是衡量借款人清算风险的指标。它是使用借款人抵押品和借入资产的参数，根据借入资产的价值加上相对于借款人抵押品价值的应计利息得出的。在借贷具有剧烈价格波动的加密货币的背景下，这是一个重要的考虑因素，因为如果他们的抵押品相对于借入的资产崩溃，或者如果他们借入的资产的价值相对于他们的抵押品增加，则借款人可能会被清算。在这两种情况下，抵押品的价值都不足以使贷款得到充分抵押。对于大多数应用程序，健康因素为 0 或 1 会导致清算。下表重点介绍了 Aave 和 MarginFi 如何计算贷款的健康状况。

在本机和/或通过借贷应用程序的抵押品供应 APR 获得的收益都已计入其价值。例如，用户的 stETH 抵押品的价值受益于流动性质押代币 (LST) 本机捕获的质押收益，以及来自在借款 stETH 上支付的利息的供应 APY。这可以帮助保持抵押品的价值相对于借入资产更具浮力，并为用户的抵押品引入资本效率元素。

####### 清算

如果借款人的债务受到损害并且他们的健康因素达到清算点，则会清算借款人的抵押品。以下概述了一般情况下清算在 DeFi 借贷应用程序中的运作方式：

1. 一个借贷协议上有 100 万个 USDC 存入。借款人想使用他们闲置的 ETH 来借入一些提供给3. 然后，应用程序将价值 112,500 USDC 的 ETH 开放给清算人，清算人以 101,250 USDC 的价格购买，差额代表分配给 ETH 抵押品的 10% 清算罚金。此后，用户的 ETH 抵押品将从应用程序中移除并分配给清算人，清算所得将添加到应用程序中剩余的 910,000 USDC 余额中。这有效地偿还了未偿债务，使贷款人得到补偿，并从应用程序中移除了相应的抵押品。借款用户保留他们最初借入的 90,000 USDC。

2. 最终，应用程序上有 1,011,250 USDC（最初存入的 1,000,000 USDC – 借入的 90,000 USDC + 清算所得的 101,250 USDC）和 价值 X - 120,000 USDC 的 ETH，因为借款人的抵押品已出售给清算人。

请注意，此示例假设借款用户 100% 的抵押品已被清算，并且 100% 的贷款已为此而偿还，以便于解释。一些应用程序不允许这样做，并且对单次清算事件中可以偿还多少贷款设置了上限。此外，一些应用程序在清算前不声明对抵押品的所有权，允许清算人在贷款减值时直接以公开市场形式购买用户抵押品。

链上信用的替代手段

借贷应用程序不是链上原生信用的唯一来源。抵押债务头寸 (CDP) 稳定币和永续合约 dexes 为用户提供了获取信用的替代途径，以用于多种目的。

抵押债务头寸稳定币

抵押债务头寸 (CDP) 稳定币发行商通过类似于借贷应用程序的机制来扩展信贷，使用户能够利用其闲置资本进行流动。与通过借贷应用程序进行的贷款一样，CDP 稳定币借款人的风险也根据其抵押资产进行计算。然而，它们不是用用户存入的现有资产来偿还借款，而是针对提供的抵押品铸造一种合成资产，通常是 USD 稳定币。这创造了一种资产，实际上是由抵押品供应者承担的债务价值支持的。下图突出了 CDP 稳定币和借贷应用程序在扩展信贷方面的差异：

Sky 的 USDS、DAI 和 Aave 的 GHO 都是 CDP 稳定币的例子。上述适用于 DeFi 借贷的参数和程序也适用于 Aave 的 GHO 稳定币的发行。它使用应用程序的抵押品池和指定以及现有的借贷市场基础设施，针对借款用户的抵押品铸造新的 GHO 单位。另一方面，Sky 的存在仅仅是为了发行其 CDP 稳定币。因此，它的一些机制和参数与 GHO 以及整个 DeFi 借贷不同。

以下是 CDP 稳定币的一些与 DeFi 借贷应用程序重叠的组成部分：

• 清算阈值 – 支持 CDP 稳定币的债务维持着类似于 DeFi 借贷中的清算阈值。主要区别在于，它们上下文中的阈值代表给定抵押资产的稳定币的最低抵押率。当超过此最低比率时，用户的抵押品将以类似于 DeFi 借贷的方式进行清算。

• 清算罚金 – 与 CDP 稳定币抵押品清算相关的清算罚金与 DeFi 借贷清算罚金一样。诸如 Sky 之类的一些 CDP 稳定币使用拍卖系统来清算抵押品，清算人定期对债务人的抵押品进行竞标。这导致实际的清算罚金（购买抵押品的折扣）在某些情况下大于协议概述的比率。

• 借款 APR – 与传统 DeFi 借贷应用程序上的借款利率高度可变并且由流动性决定不同，CDP 稳定币的利率更加固定，并且由发行人的治理流程决定。发行人会根据市场变化定期更新利率。一些 CDP 稳定币的另一个区别因素是，它们的借款 APR 由提供的抵押资产决定，而不是普遍适用于正在发行的合成资产。这是一种风险补偿措施，允许发行人从他们认为风险更高的抵押资产中赚取更高的收入。与 DeFi 借贷的情况一样，借款用户以借入的资产（CDP 稳定币）偿还债务。Sky 将借款 APR 称为“稳定费”。

• 债务上限 – CDP 稳定币的发行上限被分配给发行它们的“金库”和“促进者”。对它们设置的上限等同于 DeFi 借贷应用程序中的借款上限，并且具有与流动性和破产风险缓解工具相同目的。

以下是 CDP 稳定币的一些与 DeFi 借贷应用程序不同的组成部分：

• 供应 APR – CDP 稳定币发行人不提供用户抵押品的供应方收益，因为他们“借出”的资产是合成的，并且由发行人在贷款产生时创建的。但是，用户仍然可以收集其抵押资产产生的原生收益（例如，来自 stETH 的 staking 收益）。在 Aave 的 GHO 稳定币的情况下，用户仍然可以从其抵押品中赚取供应方收益，因为该应用程序会主动将其借出。

• 供应上限 – 在某些情况下，用户可以针对他们借入的稳定币数量存入多少金额没有上限；他们可以过度抵押他们的债务到他们认为合适的任何程度。就 Aave 而言，适用于抵押资产的所有其他参数和供应上限均适用于 GHO 稳定币。

• 准备金率 – CDP 稳定币不带有准备金率。所有通过利息支付产生的收益都归发行人所有，发行人可以自行重新分配产生的收入。Aave 相对于其 CDP 稳定币也是如此。如果他们选择，发行人可以将这些收入返还给用户，作为 CDP 稳定币的收益和治理代币回购。

• 燃烧偿还的债务 – 与将供应商存款扩展给借款人的借贷应用程序不同，CDP 稳定币发行人会铸造借入的资产。因此，随着借款人偿还债务，偿还的代币将被燃烧并从流通供应中移除。

永续合约 Dexes

永续合约 dexes 的运作方式与链上借贷应用程序类似，通过 LP 存款建立的流动性池向用户扩展信贷。但是，它们的作用是仅出于链上杠杆交易的目的向用户扩展信贷。与借贷应用程序一样，该应用程序促进了 LP 存款向交易者的分配，然后交易者可以使用借入的资金来放大其交易头寸。然后，使用借入资金的交易者在其交易期间向应用程序及其 LP 支付资金。

永续合约 dexes 中的低效率表现与借贷应用程序类似，但有一些区别。与借贷应用程序一样，永续合约 dexes 的流动性不足（以对杠杆的高需求和低供应（LP 存款）为标志）会导致资金费率升高。独特的是，永续合约 dexes 的流动性不足也可能导致交易价格上涨或下跌，具体取决于交易者是做多还是做空。在这些情况下，当做多时，交易者以高于其交易资产现货价格的价格成交，而做空时则以较低的价格成交，这可能会对交易表现产生负面影响。

下图突出了永续合约 dexes 从高层次上的运作方式。

DeFi 借贷的风险

与链上借贷应用程序相关的风险有很多，主要会导致资金的暂时或永久损失。它们最好分为 技术风险 和 协议设计与管理风险。这些风险专门与借贷应用程序本身及其参数有关，并且除了借出和借入资产的风险、应用程序所在的网络以及借贷的一般活动之外。

以下未详细介绍这些额外风险，但至少包括借入和借出资产的链上流动性、发行人对它们的控制程度以及支持代码的完整性；至少在网络级别的审查和停机；以及清算、重复抵押以及借款人和贷款人的偿付能力风险都存在于借贷的一般活动中。然而，借贷应用程序的链上性质旨在减轻与链下常见的借贷活动相关的一些风险。

技术风险

借贷应用程序和链上信用的替代应用程序的技术风险主要与智能合约的利用以及预言机的操纵或不准确有关，这些都可能导致资金损失。支持应用程序的智能合约的完整性直接保护和管理资金的流动。编写不佳和/或未经审计的代码可能会导致智能合约被利用时资金损失。在大多数情况下，很难追回因智能合约漏洞而损失的资金。以下是一些借贷应用程序中可能被利用的智能合约的示例：

• 池合约 – 这些合约是主要面向用户的合约，用于存放存款，借款人从中提取流动性。利用这些合约允许恶意行为者耗尽借贷应用程序上的用户资金。

• 代币发行合约 – 这些合约发行凭证代币，用于索取存款并核算未偿债务。利用这些合约可能允许恶意行为者索取他们不拥有的存入借贷应用程序的资产，或利用抵押品与债务代币之间的不平衡。这就是 Euler Finance 的 攻击者 能够窃取 1.97 亿美元用户存款的方式。

• 操作权限合约 – 这些合约将权限委托给与借贷应用程序交互的地址。利用这些合约可能会使恶意行为者获得对应用程序功能的未经批准的控制权。

此外，借贷应用程序依赖的外部技术，即预言机，增加了攻击媒介和故障点，可能导致资金损失。预言机将价格和其他数据输入借贷应用程序，在跟踪借款和抵押品价值以及永续合约 dexes 中的资产价格价值方面发挥着关键作用。操纵预言机价格源或它们传递到借贷应用程序中的数据不准确可能导致清算和用户资金损失。Morpho 市场 最近 就发生了这种情况，当时预言机中的小数错误高估了借贷池中一种代币的价格。这允许用户仅提供 350 美元的抵押品来借入 230,000 USDC。

协议设计与管理风险

协议设计与管理风险与 1) 管理借贷活动的参数，2) 应用程序的复杂性，以及 3) 开发人员和管理团队对应用程序的控制程度有关。第一点是借贷应用程序独有的，因为这些参数特定于它们提供的服务；而第二点和第三点可以应用于任何链上应用程序。

借贷参数以及构成它们的底层评估被用作平衡机制，以最大限度地提高存款资产的资本效率，同时允许应用程序的平稳运行，例如清算和用户提款。因此，参数和资产风险评估中的错误计算可能会在借贷应用程序中造成流动性短缺、坏账积累和有毒的清算级联，从而使用户抵押品的清算恶化其 LTV。这可能导致过早或拖欠清算、应用程序无法清算用户抵押品、用户无法提取其资产，或无抵押或无支持债务的积累。虽然必须精心设计参数且不要太宽松，但如果参数过于严格，则可能使应用程序的产品不具竞争力，或者用户无法最大限度地发挥其资产的价值。

应用程序功能的复杂性及其提供的服务增加了额外的风险点。虽然糟糕的构建和未经审计的智能合约会加剧这种风险，但过于复杂的应用程序会引入更多潜在的故障和操纵点。它还允许攻击者使用应用程序的不同垂直领域来对抗其他领域以进行攻击，就像 Platypus Finance 2023 年 2 月的 漏洞 一样。在这一特定实例中，攻击者能够使用 Platypus AMM LP 代币（自动做市商流动性提供代币）来攻击 Platypus 发行的 USP 稳定币。

最后，开发人员和管理团队对应用程序及其参数的控制程度直接影响用户资金。将对应用程序的控制权交给少数实体，允许单方面进行更改，而不是为了应用程序用户群体的最大利益。在最好的情况下，参数的突然更改或升级到新的应用程序版本可能会损害用户资金，而在最坏的情况下，会导致资产的完全损失或无法访问。

链上应用程序减轻的借贷风险

虽然借贷应用程序的链上性质为借贷引入了独特的风险，但其预定的基于条件的治理和透明度减轻了其链下对应物的某些风险。

借贷应用程序的预定基于条件的治理允许贷款人和借款人更好地管理风险。这是因为管理其借出和借入资产的所有参数都是预先知道的，并且非固定参数值（例如借款和供应利率）是在 if x then y 的基础上计算的，其中 y 始终是已知的。由于变量的结果是已知的，贷款人和借款人只需要对推动观察到的参数发生变化的输入力量做出假设。

公共区块链的透明性允许贷款人和借款人通过可验证的真实数据来量化这些力量。例如，链上数据允许审计借款人的偿付能力、杠杆、抵押资产及其价值等等。因此，在任何情况下，借款人和贷款人始终都知道管理其资产的参数，并且拥有了解其头寸可能受到影响的必要数据。

链上借贷市场的透明度特征也使那些没有接触它们的人受益。市场参与者可以使用这些应用程序及其产生的数据来了解市场趋势。这包括但不限于能够确定市场的杠杆率、大头寸离清算有多近，以及某些资产的借贷成本如何影响其效用。

谁使用链上借贷以及他们如何受益？

链上借贷和信贷应用程序的三个主要用户包括：

个人：包括个人，他们可以是散户交易者，一直到超高净值人士 (UHNWI)，他们在链上持有资产并且需要获得流动性或赚取收益。他们追求其资产的流动性以参与 farming 和投资机会，获取资金以满足个人需求和紧急情况，并从他们持有的闲置资产中产生收益。链上借贷对个人的主要好处包括无差别地获得资本和赚取收益的能力。

公司：包括公司和其他商业实体。他们使用链上借贷应用程序来获得即时、全天候的流动性，以为其正在进行的业务运营提供资金并维持健康的现金流。对于乐于承担链上风险的公司而言，好处包括资金的透明度和相对便宜的融资选择。

财务主管：为组织管理财务储备的专业人士。他们专注于从闲置资产中产生收益，无论是管理去中心化自治组织 (DAO) 还是传统的链下财务账户。对这些实体的好处包括收益的多样化以及能够在大多数链上资产中赚取收益的能力。

结论

加密货币借贷市场的发展代表了数字资产基础设施成熟过程中的一个重要里程碑。正如本报告所展示的那样，借贷能力已成为去中心化和中心化加密货币金融的基石，创造了与传统金融体系平行的必要市场机制，同时引入了新的技术创新。

借贷协议在 DeFi 生态系统中的主导地位凸显了这些服务对更广泛的加密货币经济的根本重要性。链上借贷基础设施的自主的、算法性质为市场运营建立了一种新的模式，该模式持续透明地运行，同时实施程序化的风险管理。这种技术框架代表了对传统金融体系的重大偏离，可能提供更高的效率并降低中介风险。

展望未来，加密货币借贷市场似乎已准备好进入一个新的增长阶段，其特点是改进的风险管理框架、更大的机构参与以及更清晰的监管指南。传统金融专业知识与基于区块链的创新相融合，预示着加密货币借贷服务的未来将变得越来越复杂和可靠，同时保持区块链技术的独特优势。随着该行业的不断成熟，它很可能成为传统金融与新兴数字资产生态系统之间的桥梁，从而促进更广泛地采用基于加密货币的金融服务。

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