稳定币市场：韩国的战略要务

本文摘自 Hashed Open Research 和 Four Pillars 共同撰写的报告“KRW 稳定币的必要性及立法框架提案”。完整报告可在 Four Pillars 上找到。

主要结论

稳定币市场状况

• 2024 年，稳定币的发行量较上年增长超过 64%，超过 2000 亿美元。然而，以美元为基础的稳定币，主要是 USDT 和 USDC，仍然占据超过 95% 的市场份额。

• 稳定币发行商从其作为抵押品的国债持有中，每年产生数十亿美元的收入，美国正在利用这一机会，加强美元在全球和数字经济中的霸权地位。

稳定币用例分析

• 稳定币由于其高可访问性、低费用、可编程性和非托管性质，有潜力取代现有的支付和汇款系统。

• 稳定币的采用正在迅速增长，尤其是在货币稳定性低和金融服务欠发达的国家，作为一种替代支付系统和美元获取方式。

• 稳定币几乎是交易所所有交易对的基础货币，在初始用户获取和流动性建设中发挥着关键作用。这创造了网络效应，建立了高可靠性和实用性，为扩展到其他用例奠定了基础。

韩国稳定币市场状况

• 稳定币现在占韩国主要交易所每日交易量的 20% 以上，但监管框架仍然欠发达。

• 韩国的美元稳定币主要用于促进进入外国加密市场，而不是满足实体经济的需求，这是由于当地溢价和有限的加密渗透率。

• 韩国资本加速流向离岸平台，威胁着国内市场的竞争力以及韩元在数字金融中的相关性。

KRW 稳定币的机遇

• KRW 稳定币将帮助韩国在全球稳定币市场定位竞争中，确保监管主权。

• 韩国极高的交易量提供了战略优势，这可能使 KRW 稳定币比其他非美元替代品更可行。

• 除了解决像泡菜溢价这样的市场低效率问题外，KRW 稳定币还可以成为韩国创新的基础架构，并加强其在全球数字金融中的地位。

1. 稳定币市场状况

1.1 稳定币成为区块链的杀手级应用

“稳定币是一种新型的可互操作和可编程的货币形式，它有可能重塑全球金融体系。这样做，它们可以让 软件吞噬 银行和金融服务——这些行业相对来说没有受到互联网的影响。”

Christian Catalini，麻省理工学院加密经济学实验室创始人

稳定币是与美元等法定货币Hook的数字资产，它结合了区块链的优势，同时消除了加密货币的波动性。如果我们能够从头开始重新设计我们的金融系统，我们可能会纳入稳定币已经提供的大部分功能：24/7 可访问性、来自世界任何地方的即时低费用转账、跨通用技术栈的可编程性以及选择性透明度。

来源：RWA.xyz | 稳定币

稳定币市场已经发展到可以与传统金融行业相媲美的规模。2024 年，随着市场状况的改善以及区块链可扩展性和用户体验的进步，稳定币的采用大大加速。过去一年，稳定币的总市值增长超过 64%，超过 2000 亿美元。以美元支持的稳定币现在占美元总供应量 (M2) 的 1% 以上，这标志着它们从实验性技术转变为金融生态系统的重要组成部分。

来源：稳定币：新兴市场的故事 - Castle Island VC

稳定币已经成为区块链的明确杀手级应用，显示出迄今为止任何区块链应用中最强的 product-market fit。虽然它们在 2017 年和 2021 年的增长最初跟踪加密市场周期，但自 2022 年以来，它们已经显示出与更广泛的加密市场脱钩，无论外部条件如何，采用率都在稳步提高。到 2023 年底，每月稳定币交易量超过 4 万亿美元，是上一年的五倍。即使排除套利和交易所间转移，调整后的交易量也达到 7000 亿美元。

用户群持续扩大，稳定币现在持有在超过 1 亿个钱包中，每月活跃用户接近 2500 万——超过了许多新兴市场金融机构的客户群。这种采用显示出令人印象深刻的地域和经济多样性：发达国家使用稳定币进行高效的跨境支付，新兴市场利用它们来对抗通货膨胀，而无银行账户的人可以使用以前无法获得的金融服务。

这一趋势表明，稳定币正在超越加密生态系统，成为全球金融创新的催化剂。它们为传统系统未能解决的持续挑战提供了有希望的解决方案：跨境支付效率低下、金融排斥以及非实时结算系统的局限性。

1.2 美元垄断和美国对霸权的推动

1.2.1 美元在稳定币市场中的主导地位

来源：2024 年加密货币状况报告 - a16z Crypto

稳定币市场最显著的特征之一是美元的压倒性主导地位。与美元Hook的稳定币占整个市场的近 99%。以欧元为基础的稳定币紧随其后，市场份额不到 0.5%，而基于其他法定货币的稳定币仍然微不足道，发行量低于 1 亿美元。虽然美元作为世界储备货币的地位无可争议，但其在稳定币中的集中度甚至比传统金融中的集中度还要极端，在传统金融中，美元约占国际外汇交易的 88% 和全球支付的 40-50%。

这种美元集中度源于两个关键因素。首先，大多数国家既没有对美元稳定币设置监管壁垒，也没有提供可行的替代方案，从而使用户自然而然地倾向于最流动和最广泛使用的资产。其次，近年来美元兑主要货币的强势增加了对以美元计价资产的偏好。

来源：财政部国际资本 (TIC) 系统

由于这种以美元为中心的生态系统，发行人积累了大量储备，主要投资于美国国债。Tether 是领先的稳定币发行商，流通量约为 1400 亿美元，持有大量国债投资，在全球排名第 19 位——高于德国或墨西哥等国家——并且按照目前的增长速度，到 2025 年可能会超过韩国的持有量。

来源：Tether 透明度

根据 Tether 的财务披露，该公司仅在 2024 年第一季度就录得 45 亿美元的净利润，是 BlackRock 同期 15 亿美元的三倍。Tether 的储备金主要为现金等价物，其中 65.74%（945 亿美元）投资于美国国债。同样，USDC 的发行商 Circle 报告 2023 年上半年的收入为 7.79 亿美元。

1.2.2 美国加强美元在数字资产中主导地位的战略

"稳定币有可能确保美国美元在国际上的主导地位，以数字方式增加美元作为世界储备货币的使用量，并在此过程中为美国国债创造可能数万亿美元的需求，从而降低长期利率"

David Sacks，美国人工智能和加密货币沙皇

美国清楚地认识到稳定币市场的增长及其扩大美元在全球影响力(的影响)的潜力，将其视为加强美国经济实力和美元霸权的战略机遇。特朗普任命为人工智能和加密货币沙皇的 David Sacks 最近在一次会议上指出，稳定币可以战略性地加强美元的国际主导地位，并产生对美国国债的需求。这表明美国现在不仅将稳定币视为金融技术创新，而且将其视为经济和货币战略的工具。

由于对稳定币的这种积极前景，特朗普政府正在积极推进支持性政策。特朗普上任后不久，发布了一项关于稳定币的行政命令，明确旨在“促进合法、适当的以美元为基础的稳定币的开发和增长，以保护美元的国际主导地位”。政府已经停止了央行数字货币 (CBDC) 的开发，转而支持私营部门主导的稳定币生态系统。

特朗普政府的数字资产政策建立在建立监管清晰度和加强美国经济首要地位的基础上。虽然拜登政府通过“强制监管”制造了不确定性，但特朗普政府倾向于通过立法建立明确的监管框架。与拜登以 CBDC 为中心的方法不同，特朗普明确承诺支持私营部门发行的稳定币。

这种政策方向在 FIT21 和 GENIUS 法案等关键立法中显而易见，这些法案为稳定币发行商建立了明确的联邦监管框架，对流通量超过 100 亿美元的发行商应用联邦储备委员会和 OCC 的监督。这些举措明确禁止算法稳定币，并要求发行人保持 1:1 的现金或现金等价物储备以支持 token 价值，从而提高市场稳定性。

可以将美国的做法视为在数字金融中建立一种新的货币主导形式的战略，尤其是在国际去美元化努力出现之际。稳定币发行商积累的大量国债持有在为美国政府债务融资方面发挥着重要作用，可能会在短期内帮助美国的财政运营。

2. 分析稳定币的关键用例

2.1 重新设计支付和汇款系统

2.1.1 稳定币可以取代现有的支付网络吗？

“稳定币是金融服务的室温超导体。多亏了稳定币，世界各地的企业将在未来几年内受益于速度、覆盖范围和成本的显著提高。“

Stripe CEO Patrick Collison

来源：稳定币将如何吞噬支付，以及接下来会发生什么？

与传统的金融支付系统相比，基于稳定币的支付方式在几个方面具有优越的特性。支付系统的四个关键要求是成本、及时性、可靠性和便利性。稳定币相对于现有支付系统具有明显的优势，尤其是在成本和及时性方面。在使用主要高性能区块链上的稳定币进行交易时，无论转账金额如何，都可以在几秒到几分钟内在全球范围内完成转账，只需几美分。

来源：稳定币剧本 - Rui Shang

基于稳定币的支付方式的成本效率对于低利润企业（餐馆、零售店等）和从事国际交易的公司尤其有利。由于支付处理商和分销商都有兴趣取代高成本的支付解决方案，因此 Stripe、PayPal 和 Shopify 等主要支付处理商正在采用稳定币以提高其利润率。Stripe 目前对稳定币支付收取 1.5% 的费用，比信用卡支付费用低 30%，并且最近以约 10 亿美元的价格收购了 Bridge.xyz 以加强其市场地位。

来源：稳定币将如何吞噬支付，以及接下来会发生什么 - a16z Crypto

基于稳定币的支付方式可以显著提高企业的盈利能力。例如，沃尔玛的年销售额为 6480 亿美元，支付的信用卡费用约为 100 亿美元，而其净利润约为 155 亿美元。如果稳定币的采用大大降低了支付费用，则盈利能力可能会提高高达 60%。

除了成本优势外，稳定币在交易速度、无需许可的访问和可编程性方面也很出色。传统的国际汇款系统需要 2-3 个工作日，而稳定币可以在几秒到几分钟内完成转账，具体取决于区块链网络。以太坊 rollup、Solana 和 Sui 等高性能区块链的最新扩展和采用极大地提高了基于稳定币的支付解决方案的处理效率，同时降低了费用。此外，通过智能合约的可编程性使得复杂的金融交易（如条件支付、自动协议和托管服务）可以用代码实现，从而大大提高了金融服务的兼容性和交易效率。

然而，由于监管不明确和链上服务的不完善用户体验，作为支付解决方案的稳定币尚未获得足够的市场采用.预计稳定币支付的采用将逐渐发生，最初是在创新型初创公司和消费者需求的优势案例中，然后随着平台的成熟而扩展到日常用户和保守企业。A16Z 的合伙人 Sam Broner 指出了 三个将加速企业和消费者领域采用稳定币的因素：

1. 增加后台集成：稳定币编排（监控、交付、集成）将构建到 Stripe 等支付处理商中，允许企业采用稳定币支付方式，而无需额外的流程或工程变更，从而以比现有系统低得多的成本处理支付。

2. 改进的入门和共享激励：稳定币公司正在共享激励并改进入门解决方案，以吸引最终用户上链。与此同时，Venmo、ApplePay 和 PayPal 等主要消费者应用程序正在支持加密货币，允许用户从扩展的稳定币生态系统中受益，而无需采用新的应用程序或用户行为。

3. 监管清晰：当企业对监管环境有信心时，它们更有可能采用稳定币。随着欧盟加密资产市场 (MiCA) 等监管框架的建立，企业可以考虑从传统支付轨道过渡到稳定币基础设施。

2.1.2 稳定币在新兴经济体中蓬勃发展

稳定币作为支付系统的优越性在货币稳定性低和金融服务欠发达的国家尤其突出。在这些地区，稳定币不仅是一种简单的支付方式，而且是一种稳定的价值储存手段。事实上，在当地货币价值不稳定或通货膨胀率高的国家，如阿根廷、尼日利亚、土耳其和委内瑞拉，稳定币的使用率明显更高。

在这些国家，与传统系统相比，稳定币提供了更大的美元访问权限。例如，在墨西哥，银行不能向居住在美国边境 20 公里以内的人提供美元账户。在哥伦比亚和巴西，个人不能开设美元银行账户，而在阿根廷，虽然存在美元银行账户，但它们有交易限额，并且以与市场汇率不同的“官方”汇率运作。在这种情况下，稳定币已成为获取实际美元的有效替代方案。

来源：2024 年加密货币状况报告 - a16z Crypto

在阿根廷，随着比索价值持续下跌，对稳定币的需求激增。2022 年期间，比索对美元的价值下跌超过 45%，2023 年的通货膨胀率上升至 211%。在这种情况下，阿根廷人正在使用稳定币作为保存资产价值的替代方案。在当地交易所，稳定币的交易价格有时比一般市场价格高出 30%，这表明在无法获得美元的情况下，稳定币被认为是美元的替代品。

来源：稳定币 101 - Chainanlysis

在中东也观察到类似的模式。在土耳其，里拉的价值下跌和持续的通货膨胀导致稳定币的使用量激增。根据 Chainalysis 的一份报告，土耳其的稳定币交易量相对于 GDP 的比例是世界上最高的之一，为 3.7%，这反映了对稳定价值储存和交换媒介而不是当地货币的强烈需求。在土耳其，稳定币不仅将自己确立为投机工具，而且还确立为实用的金融替代方案。

在面临严重外汇短缺的非洲国家，稳定币已成为实现国际支付的重要工具。非洲金融科技公司 Yellow Card 的首席执行官表示：“在非洲，并不是将稳定币与其他金融工具进行比较，而是将拥有稳定币与一无所有进行比较，”Yellow Card 是一家使用稳定币提供贸易、汇款和公司支付 API 的公司，他强调稳定币正在成为整个非洲大陆严重外汇流动性短缺情况下的国际支付的唯一替代方案。

来源：数字美元的十年 - BVNK

这些高采用率源于这些国家的几个共同特征。首先，它们经历了不稳定的当地货币价值或高通货膨胀，使得难以保存资产价值。其次，由于政府法规或外汇储备短缺，获得美元等稳定的外币受到限制。第三，银行系统和金融科技基础设施要么不够发达，要么未能获得信任。

BVNK 的一项分析 显示，在 17 个新兴市场中，平均溢价为 4.7%，阿根廷的溢价高达 30%。截至 2024 年，估计这些 17 个国家/地区将支付总计 47 亿美元的溢价来确保获得稳定币的访问权限，预计到 2027 年这一数字将增加到 254 亿美元。

总而言之，在货币稳定性低和金融服务欠发达的地区，稳定币已将自己确立为金融包容性的工具，而不仅仅是简单的加密货币投资工具。通过同时解决三个关键问题——当地货币价值不稳定、受限制的美元访问以及不充分的金融基础设施——稳定币在这些地区实现稳定的价值储存、高效的国际汇款以及访问基本金融服务方面发挥着至关重要的作用。

此外，考虑到高稳定币采用率的国家未包括在传统的美元经济区内，因此这种稳定币的使用可以看作是美元化的新形式。与实物美元不同，基于数字美元的稳定币正在跨境传播，绕过国家货币主权。预计这种趋势将持续下去，通过稳定币进行的美元化可能会加速发展，尤其是在当地金融基础设施改善缓慢的地区。

2.2 加密货币交易所的基础货币

2.2.1 交易所内稳定币使用量的激增

来源：Artemis 稳定币仪表板

虽然稳定币作为支付和汇款系统显示出巨大的潜力，但它们目前最常见的用途是在加密货币交易所内。看看稳定币的演变，在 2017 年和 2021 年的牛市期间，随着交易所的扩张，对以美元计价资产的需求增长，稳定币成为理想的解决方案，从而导致它们的快速增长。

许多加密货币交易所都在努力与传统银行建立或维持关系。2017 年之后，随着加密货币市场周围的监管不确定性增加，银行越来越不愿意与加密货币相关企业合作。在这种环境下，稳定币为交易所提供了一种提供基于美元的交易的方式，而无需与传统金融系统建立直接联系。

例如，当交易所因监管不确定性而在某些国家/地区暂停其银行服务时，稳定币允许它们通过为用户提供一种存入和提取以美元计价资产的方式来维持运营。这对于在监管严格或不明确的地区运营的交易所至关重要。

稳定币也成为在不同交易所之间转移资金的有效解决方案。与费用高昂且处理时间长的传统银行转账不同，稳定币转账快速、便宜且 24/7 全天候可用。这使得交易者能够更有效地执行跨多个交易所的套利策略。

来源：Tether Papers - Protos

在 2021 年 Tether（USDT）市值激增期间，大部分发行集中在做市商和对冲基金中。当时，Tether 最大的持有者不是发行商 iFinex，而是 FTX 的姊妹公司 Alameda Research。

随着 2017 年至 2021 年期间交易所稳定币采用率的加速，它们成为交易对的标准基础货币。随着 BTC/USDT 对取代 BTC/USD，交易所可以仅使用稳定币运营，而无需为每种加密货币维护单独的美元市场。这简化了交易所运营，同时为用户提供了更多的交易选择。

总而言之，稳定币在加密货币交易所的增长中发挥了重要作用，而交易所为稳定币构建流动性和用户群提供了 essential 的平台。随着加密生态系统的扩展，这种互惠互利的关系得到了加强，这解释了为什么当今稳定币活动的重要部分发生在交易所内或交易所之间。

2.2.2 交易所如何加强 Tether 的主导地位

“人们不明白护城河有多强大——他们赢得了成为交易所货币的游戏。对于币安来说，尝试改变以 USDT 作为报价货币的现状将对其业务构成巨大风险，因此他们永远不想触及它”

Ethena Labs 首席执行官 Guy Young

交易所围绕稳定币构建的流动性、存款/提款渠道和用户群创造了强大的网络效应，为稳定币发行商提供了先发优势，从而实现了持续的市场主导地位。在稳定币市场中，最能说明这种现象的案例是 Tether 和 TRON 区块链。

来源：Visa Onchain Analytics

自 2014 年首次推出以来，尽管面临来自竞争对手的持续挑战和极其动荡的市场环境，Tether 仍保持着近 70% 的市场份额。USDC 的发行商 Circle 可以被认为是稳定币市场的主要竞争对手。尽管与 Tether 相比，Circle 对监管更加友好，并且积极与传统公司合作，但 Circle 仍在努力威胁 Tether 的地位。

在 Tether 构建和维持主导地位的能力中，可以确定三个主要因素：

• 先发优势：Tether 是第一个进入稳定币市场的公司，并在交易所和用户之间建立了强大的连接网络。这种早期优势创造了一个后来者难以克服的障碍。

• 流动性：Tether 是大多数交易所中流动性最高的稳定币，这意味着可以执行大型交易，而不会对市场产生重大影响。高流动性创造了一个良性循环，吸引了更多的用户和交易者。

• 交易所集成：Tether 通过与主要加密货币交易所的深度集成，确保了轻松存款和取款的渠道。这种集成增强了 Tether 的可用性，并导致更多用户选择它。

来源：稳定币：新兴市场的故事 - Castle Island Ventures

根据 Castle Island Ventures 发布的一项稳定币市场分析，用户更喜欢 Tether，因为“它在他们周围被广泛使用”（60%）并且“它具有很高的可信度”（58%）。这表明最初建立的用户群和信任继续转化为市场主导地位。

来源：Artemis 稳定币仪表板

TRON 区块链展示了另一个以交易所为中心的稳定币市场影响力案例。与其他主要区块链（如以太坊、Base 和 Solana）相比，TRON 在每月交易量、费用和活跃地址方面排名较低，显示出相对较低的网络活动。但是，它始终在稳定币发行量和活跃稳定币交易地址方面处于领先地位。

以下因素在 TRON 在稳定币领域中异常高的市场份额中发挥了重要作用：

1. 低交易费用和快速结算时间：在以太坊 gas 费用飙升的繁荣时期，TRON 提供了显著更低的交易费用，使其成为小额交易的合适替代方案。其快速的区块确认时间也为对交易所之间资金流动时间敏感的做市商和交易者提供了优势。

2. 与币安的战略合作伙伴关系：从 TRON 网络的早期发布开始，币安就支持 TRON 作为 Tether 存款和取款的默认区块链。考虑到币安在 150 多个国家/地区拥有超过 1.5 亿用户，并且在拉丁美洲、非洲和亚洲等新兴市场中拥有特别强大的地位，这使得基于 TRON 的 Tether 成为零售用户的默认选择。

在通过币安初步渗透市场后，TRON 网络开始被全球其他主要交易所采用作为 Tether 存款和取款的默认选项，自然而然地创造了一个良性循环，用户在交易所之间转移资金时选择 TRON 网络。因此，TRON 已将自己确立为链上稳定币转移的事实标准，特别是成为新兴市场个人用户的最常见的上线/下线路线。

总之，Tether 和 TRON 的案例很好地说明了先发效应和以交易所为中心的网络效应如何在稳定币生态系统中有效运作。获得早期用户和流动性群体的平台可以基于这些优势保持其优势，从而使新竞争者难以进入市场。这些网络效应也为稳定币扩展到超出简单交易机制的更广泛用例并成为支付基础设施奠定了重要基础。

2.3 生息稳定币

生息稳定币在稳定币市场中占据了重要地位，约占总市场发行量的 6-7%。与主要用作交换媒介的 USDT 或 USDC 不同，这些稳定币主要用作价值储存手段。

不同的生息稳定币采用不同的抵押结构和收入产生方法。Ethena Labs 的 USDe 使用加密货币和期货作为抵押品，而 Sky Protocol 的 USDS（以前为 Maker Protocol）由加密货币、RWA 和其他稳定币的组合支持。Usual Protocol 的 USD0 主要从美国国债和其他 RWA 中产生回报。

来源：Ethena Protocol Transparency

将这些稳定币团结在一起的是它们利用区块链的独特机制来提供在传统金融中难以实现的利率的能力。它们提供令人瞩目的收益率——从 5% 到两位数百分比不等——而不会让持有者面临通常与加密资产相关的波动性。

这些产品填补了重要的市场空白。USDT 和 USDC 等标准稳定币无法防止通货膨胀，而生息替代方案提供超出简单持有现金的实际资产增长。对于进步的投资者来说，它们代表了一个有吸引力的中间地带——提供比传统低风险投资更好的收益率，同时保持比不稳定的加密资产显著更高的价格稳定性。

3. 韩国稳定币市场状况

3.1 美元稳定币在韩国交易所的增长

3.1.1 稳定币扩张后的监管不确定性和主权担忧

美元稳定币于 2023 年底在 Bithumb 上市 USDT 时首次进入韩国加密货币市场。此后，Upbit、Coinone 和 Korbit 等其他主要交易所也开始上架 USDT 和其他美元稳定币。自推出以来，稳定币的交易量增长非常迅速，现在占主要交易所每日总交易量的 20% 以上。Upbit 和 Bithumb 的每周 USDT 总交易量已超过 10 亿美元，使其成为仅次于比特币的第二高交易量的加密货币。

美元稳定币的快速增长引发了金融政策和监管方面的重大担忧。明确定义这些与美元Hook的 coins 是支付工具还是资本具有挑战性，并且随着稳定币的影响力扩大及其在实体经济中的采用增加，这种区分将变得更难以维持和控制。这可能会威胁到韩国金融体系的稳定性和韩元的效用。

来源：“9兆交易” USDT(Tether)，在韩国市场迅速扩张 - 数字资产

韩国央行行长 Chang-Yong Lee 明确 表示担忧，广泛采用稳定币可能会削弱央行货币的作用并降低货币政策的有效性。这不仅被认为是加密货币市场内部的变化，而且是对国家货币体系和经济主权的根本挑战。此外，如果像 PayPal 的 PYUSD 这样的全球公司发行的稳定币和相关的支付解决方案变得更加普遍，那么管理国内资本流动和维持货币政策独立性可能会变得越来越困难。

在当前的监管框架下，与美元Hook的稳定币的法律地位仍然不明确。没有明确的定义说明它们应被视为外汇法下的“支付工具”还是资本交易的一部分。这种法律上的不确定性使得有效的监督和监管变得困难。虽然可以通过 KYC 和 Travel Rule 合规性在交易所交易的稳定币在一定程度上可以控制，但随着稳定币利用范围的扩大以及通过稳定币进行的实际经济活动的增加，仅凭这些措施可能不足以防止以韩元为基础的经济区域的侵蚀。

此外，大多数稳定币发行商都是不受国内监管直接约束的外国公司。这在韩国的金融监管框架中造成了潜在的盲点，特别是限制了当局在危机情况下进行干预的能力。目前以美元为基础的稳定币占全球稳定币市场 95% 以上的局面，对韩国以韩元为中心的金融生态系统构成了直接挑战。

3.1.2 评估在韩国经济中采用稳定币的可能性

鉴于韩国交易所中稳定币交易量的快速增长以及美国正在采取的战略举措，人们开始担心韩国的实体经济是否已经在广泛采用稳定币。一些媒体报道 声称，当地供应商正在使用稳定币进行交易，或者大约 10% 的外贸交易使用稳定币结算。然而，实际调查显示，这些说法在很大程度上被夸大了。东大门商户仍然更喜欢现金交易，数字支付系统的采用率仍然很低。在官方外贸结算中，传统银行渠道仍然占据主导地位，稳定币的使用量最多占交易额的 3%。

尽管存在这些担忧，但目前在韩国实体经济中广泛采用美元稳定币的可能性仍然有限。这是由于韩国市场特有的结构性因素造成的。

首先，韩国拥有世界上最先进的金融和金融科技服务环境之一，这降低了切换到稳定币的需求。由于 Toss、KakaoPay 和 NaverPay 等主要国内金融科技服务的采用率很高，稳定币可以提供的额外效用相对有限。特别是，Toss 等领先的金融科技服务已经消除了现有金融系统中的大多数低效率，提供 24 小时实时转账、低费用和高可访问性——稳定币声称提供的大部分优势。这并非韩国独有；在主要发达国家，稳定币很少取代现有的金融科技服务。

此外，韩国市场中持续存在的“泡菜溢价”构成了通过稳定币获取美元的经济障碍。在整个 2024 年，与全球市场相比，在韩国国内交易所交易的美元稳定币的平均溢价维持在 3-7%，迫使投资者在用韩元购买美元时接受不利的汇率。虽然我们之前提到稳定币已在新兴市场中确立为一种获取美元的手段，尽管存在溢价，但这些国家通常缺乏获取美元的可行替代方案——这与韩国已经通过其他方式相对容易地获取美元的根本不同的条件。

来源：2023 年东亚加密货币采用情况 - Chainanalysis

最后，考虑到韩国对链上工具的采用和利用率仍然低于全球水平，因此稳定币在实体经济中的采用似乎为时过早。与其他国家相比，韩国面临着更高的语言和文化障碍，这意味着加密货币钱包和转账服务尚未获得足够的吸引力。此外，由于严格的法规，大多数在交易所之外购买加密货币的服务是不允许的，这使得难以建立足够的用户群来在实体经济中使用稳定币。

3.2 韩国稳定币交易量增加的影响

3.2.1 海外交易所和 DeFi 的门户

![](韩国加密货币市场的一个显著特点是其严格的监管环境，以及由此产生的与全球市场的隔离。在当前的监管框架下，用户必须是经过验证的个人手机和本地银行账户的国内居民——这是一个密集的身份验证过程。虽然旨在防止洗钱和保护投资者，但这却构成了一个强大的进入壁垒，限制了市场参与者只能是韩国公民，从而限制了市场流动性和互联互通。

来源: Eastern Asia Cryptocurrency Adoption 2023 - Chainanalysis

禁止企业加密货币交易所账户尤其重要，因为它从根本上将机构投资者排除在韩国市场之外，削弱了市场稳定和价格发现。虽然自 2024 年以来一直在讨论允许企业参与，但预计初始阶段将受到高度限制，实际效益有限。

韩国严格的监管环境也直接限制了投资机会。海外交易所和 DeFi 服务提供全面的金融服务——从现货交易到期货、保证金交易、期权、流动性质押和计息产品——而国内交易所基本上仅限于简单的现货交易。这种产品多样性的缺乏不仅仅是减少了投资选择；它消除了投资者进行风险管理和投资组合优化的机会。在市场低迷时期缺乏对冲机制，或在上升趋势中缺乏杠杆机会，高效的资本配置和投资策略制定变得不可能。

来源: Bitcoin Kimchi Premium - CryptoQuant

韩国加密货币市场的封闭性质增加了进入基于韩元市场的成本，造成了与全球市场持续存在的价格差异。“泡菜溢价”——国内交易所相比全球交易所的价格溢价——即使在正常的市场条件下通常也在 3-7% 之间，在投资狂潮期间达到近 10%，对韩国投资者造成持续的损害。泡菜溢价的根本原因是，国内和国际市场之间受限制的资本流动阻止了套利使价格正常化。

来源: Kimchi Premium: Key Traits and Causes in Korea's Crypto Market

有时，市场隔离导致的价格差异会以极端形式表现出来，例如“上市光束”或“囚徒拉升”。上市光束是指与全球市场相比，新上市的资产在国内交易所经历了异常的价格飙升。一个突出的例子是 2024 年 7 月在 Bithumb 上市的 $AVAIL，其溢价率比全球市场高出惊人的 1,255%。这不是一种暂时的现象，而是一种源于结构性市场低效率的重复现象，它干扰了理性的投资决策，并造成了不必要的损失风险。

来源: Kimchi Premium: Key Traits and Causes in Korea's Crypto Market

当特定加密货币的存款和取款被暂时暂停时，也会发生类似的“囚徒拉升”现象，由于流动性有限，从而导致极端的价格波动。2023 年 8 月，由于安全漏洞导致存款和取款暂停，Curve DAO Token ($CRV) 在国内交易所形成了近 700% 的价格溢价。这些异常的价格形成代表了信息不对称、韩国散户投资者的高投机倾向以及孤立的市场环境所导致的病态现象，从根本上破坏了健康的投资环境。

最终，韩国加密货币市场的结构性低效率可以理解为封闭式市场结构和监管约束所引起的连锁反应。由于市场参与受限导致的流动性短缺、由于产品多样性不足导致的投资策略限制，以及由于与全球市场隔离导致的价格扭曲相互作用，形成了一种自我强化的低效率结构。只要这些结构性问题仍然没有解决，理性投资者外流到海外市场的情况将仍然不可避免。

3.2.3 加速外流和货币主权面临的新兴风险

来源: 한국 가상자산 투자자, 그들은 누구인가 - 해시드 오픈 리서치

韩国加密货币市场的结构性低效率正在推动国内投资者外流。根据 Hashed Open Research 的一项调查，虽然普通投资者主要将其资产保留在国内交易所，但那些持有超过 1 亿韩元（约 75,000 美元）的投资者显然更倾向于将其大部分资产存储在外国交易所或托管钱包中。这表明，拥有更多资本和信息渠道的投资者更倾向于离开国内市场。

根据金融服务委员会对虚拟资产业务运营商的调查，从 2022 年下半年到 2024 年上半年，从国内交易所转移到海外的资金额增长了两倍多，从 21.6 万亿韩元增至 74.8 万亿韩元——不到两年的时间。此外，资金从国内交易所外流的趋势正在加速。环比增长率从 2023 年下半年的 28.3% 跃升至 2024 年上半年的 96.3%。

资本外流不仅仅是为了寻求海外更好的投资机会。在韩国加密货币市场的结构性问题削弱投资者信心并使理性投资决策变得困难的环境中，转移到海外平台几乎已成为必然。

来源: Stablecoin payments heat up in 2024

随着加密货币与实体经济之间的界限继续模糊，其影响将会增加。 稳定币与传统金融系统的整合已经在全球市场迅速发展。在美国和欧洲，人们现在可以获得与其加密货币钱包相关联的 Visa 或 Mastercard 卡，或者通过 PayPal、Stripe 和 Shopify 等支付平台直接使用稳定币。

如果这些服务在韩国得到普通消费者的广泛使用，那么基于美元的稳定币可能会将其影响力扩展到实体经济中，这可能会削弱韩元的作用和控制。仅通过基本法规或公司层面的举措，将很难解决这些问题。

总之，韩国稳定币交易量的增长不仅仅反映了投机兴趣——它表明由于韩国加密货币生态系统中的根本性低效率，资本正在离开国内市场。这对韩元经济和韩国金融体系的长期实力提出了有意义的挑战，需要具有前瞻性的解决方案。下一章将探讨推出韩元稳定币作为对这些结构性问题的可能应对措施及其预期益处。

4. KRW 稳定币的机会

4.1 确保监管主导权和韩元可用性

4.1.1 稳定币市场日益激烈的全球竞争

虽然对稳定币市场有各种各样的看法，但这个庞大而有影响力的市场不太可能永远被美元垄断，或仅由 Tether 和 Circle 控制。相反，我们预计各国将开发基于本国货币的稳定币，并将其整合到现有的经济体系中。

许多国家现在都在竞相确立其在稳定币市场中的地位，并通过实施监管框架和与企业合作来保护其货币的可用性。为了应对基于美元的稳定币日益增长的影响力，这些稳定币威胁到国内货币的可用性，许多国家正在实施自己的监管要求并与公司合作。

欧盟已经通过 MiCA（加密资产市场监管条例）为稳定币建立了全面且协调的监管框架。该法规为所有欧盟成员国的稳定币发行和运营提供了一致的法律环境，为市场参与者提供法律明确性，减少监管碎片化，并促进新的业务和创新。

2023 年 8 月，新加坡金融管理局 (MAS) 公布了单一货币稳定币 (SCS) 的监管框架。该框架针对与新加坡元或 G10 货币Hook的稳定币，要求发行人维持储备资产以确保持续稳定，维持最低基本资本，并保证在五个工作日内赎回。

日本在 2023 年修订了《支付服务法》，规定只有银行、资金转账服务提供商和信托公司才能发行数字支付型稳定币。由银行发行的稳定币被视为存款，并受存款保险保护。

主要国家采用的这些稳定币法规具有共同目标：

1. 明确稳定币发行人的资格和要求，以提高市场信誉

2. 为储备管理设定严格标准，以确保持续稳定

3. 强调消费者保护和市场透明度，以建立用户信任

4. 旨在通过发行基于国内货币的稳定币来确保本国货币在数字经济中的可用性

来源: MiCA is Reshaping EUR Stablecoin Markets

随着全球稳定币监管框架变得更加清晰，我们预计各种稳定币类型的采用率将会提高。这可能还会促进非美元稳定币的增长，并扩大数字资产在各个司法管辖区和行业中的接受度。

欧盟 MiCA 等明确的监管框架的引入可能会对国内货币稳定币市场产生积极影响。在 MiCA 实施后，与不合规的发行人相比，符合这些法规的稳定币发行人的市场份额显着增加。这表明明确的法规可以为市场参与者提供确定性，并最终带来更大的采用率。

4.1.2 韩国对稳定币监管和 KRW 稳定币的需求

韩国现在需要在稳定币监管方面采取积极措施。目前，韩国缺乏专门处理稳定币的明确法规。但是，随着稳定币的影响力和规模不断增长，并考虑到包括美国加强美元主导地位的努力以及其他国家的应对措施在内的国际监管趋势，越来越多的呼声要求尽快建立稳定币监管框架。

韩元 (KRW) 稳定币不仅可以作为一种新的金融产品，而且可以成为在不断发展的全球数字金融生态系统中保护和加强韩国货币主权的重要工具。特别是随着基于美元的稳定币对金融体系产生更大的影响，KRW 稳定币可以在维护韩元在数字经济中的可用性方面发挥关键作用。

目前，像 USDT 这样的基于美元的稳定币的交易量在国内和国际加密货币市场上都在激增，并且认识到稳定币潜力的支付解决方案公司正在迅速采用它们。但是，即使在韩国引入此类服务，如果没有专门为韩国用户提供的基于韩元的资产，他们将不得不依赖基于美元的交易。

如果这种趋势继续下去，韩国数字资产市场的竞争力和韩元的可用性将不可避免地在长期内减弱。在这种情况下，引入 KRW 稳定币可以作为在数字资产市场中保持韩元可用性并提高相关产业竞争力的催化剂。

在这种情况下，预计在韩国建立稳定币监管要求并进一步引入 KRW 稳定币将产生以下影响：

1. 确保金融监管的主动性：通过建立明确的监管框架，韩国可以加强其在国内和国际稳定币市场中的影响力，并积极参与制定国际标准。

2. 加强韩元在数字经济中的可用性：引入 KRW 稳定币将增加韩元在全球数字经济中的利用率，并减轻由于基于美元的稳定币的传播而导致的货币主权削弱的风险。

3. 改善韩国加密货币生态系统的健康状况：稳定币监管可以通过加强与全球市场的连通性来提高国内加密货币市场的竞争力。

总之，引入 KRW 稳定币并建立明确的监管框架将是对基于美元的稳定币扩张的积极响应，有助于在国家层面确保监管主动性并加强韩元的可用性。这将是维持韩国在数字金融时代的经济主权和竞争力的重要战略选择。

4.2 韩国活跃加密货币市场的战略优势

4.2.1 韩国的加密货币交易量可与全球市场相媲美

如前所述，各国正在发行稳定币并加强与企业的合作以保持其货币的可用性，但很少有国家在欧元之外实现显着的发行量和使用量。各国以前的稳定币举措通常会失败，因为它们无法获得足够的流动性和可用性来与现有的基于美元的稳定币竞争。有限的用例和受限制的访问使其难以跟上快速发展的金融体系。

来源: State of the Korean Crypto Market

但是，韩国具有独特的战略优势，使其与这些国家有所不同。即使与全球市场相比，韩国的加密货币交易量也很突出，这可以为引入 KRW 稳定币提供重要的战略优势。除了 Binance 和 Bybit 这两个全球最大的交易所外，Upbit 的交易量可与美国最大的交易所 Coinbase 相媲美。截至 2024 年上半年，Upbit 的平均每日交易量约为 20 亿美元，与 Coinbase 相似，韩国四大交易所（Upbit、Bithumb、Coinone 和 Korbit）的总交易量超过 Coinbase。

交易所在稳定币的早期采用和增长中起着关键作用。正如在 Tether 和 Tron 的案例中所见，围绕交易所建立的早期用户群和流动性创造了持续的网络效应，这对于稳定币将自己确立为金融基础设施至关重要。这就是为什么韩国的加密货币交易量代表了其他国家所缺乏的 KRW 稳定币采用的关键战略优势。

韩国的高交易量不仅意味着投资热情。在稳定币市场中，确保初始流动性和用户群构成了持续增长的基础，使韩国活跃的交易环境成为 KRW 稳定币在全球市场获得有意义的影响力的决定性平台。

来源: Kimchi Premium: Key Traits and Causes in Korea's Crypto Market

在 2024 年第一季度，KRW 的交易量超过了全球加密货币市场中美元的交易量。尽管此比较不包括像 USDT 和 USDC 这样的基于美元的稳定币，并且仅考虑法定货币，但考虑到韩国和美国之间的经济规模差异（基于 GDP 约为 12 倍），这仍然是值得注意的。尽管像欧元和日元这样的主要国际货币在稳定币市场中的市场份额很小，但韩元在加密货币交易中的显着活跃表明在稳定币市场中具有差异化的成功潜力。

4.2.2 KRW 稳定币的潜在规模和可扩展性

根据金融服务委员会 2024 年的虚拟资产业务运营商调查，国内交易所的 KRW 总存款额约为 5 万亿韩元（35 亿美元）。仅这些交易所存款就大大超过了目前市场上任何非美元稳定币的发行量。这表明，如果 KRW 稳定币被发行并被国内主要交易所采用，它将立即在全球稳定币市场中获得非美元稳定币的最高市场份额。

此外，该数字仅考虑了交易所的当前存款，而没有考虑韩国投资者在国外交易所和个人钱包中持有的资产，或在链上生态系统中使用的资金。当考虑到这些因素时，KRW 稳定币的潜在市场规模将大得多。

由于以下因素，KRW 稳定币的增长潜力超出了当前加密货币市场的规模，并且可能会进一步扩大：

1. 韩国独特的数字经济能力：韩国拥有世界一流的数字基础设施和高技术采纳率，这可能会加速数字资产与实体经济的融合。

2. 个人钱包用户可能增加：国内加密货币投资者中个人钱包的使用比例目前较低，但随着用户体验的改善，该比例可能会增加，从而导致更高的链上活动和对稳定币的需求。

3. 国内金融机构可能参与其中：凭借监管的明确性，像银行、证券公司和资产管理公司这样的传统金融机构可能会进入数字资产市场，为 KRW 稳定币提供额外的增长动力。

总之，KRW 稳定币有潜力迅速进入全球稳定币市场的前列，这代表了韩国在稳定币市场中相对于其他非美元国家的最明确的战略优势。

4.2.3 确保 KRW 稳定币竞争力的策略

基于韩国活跃的加密货币市场和前面讨论的潜在市场规模，我们可以探索 KRW 稳定币获得全球竞争力的具体策略。

• 与交易所建立战略合作伙伴关系

与国内交易所建立战略合作伙伴关系对于成功推出 KRW 稳定币至关重要。像 Upbit 和 Bithumb 这样的韩国主要交易所已经拥有数百万用户和大量的流动性，这使得它们的合作对于实现高初始采用率至关重要。

一个相关的合作示例是 Bybit 与巴西雷亚尔稳定币 (BRZ) 的合作。在实施 BRZ 之后，Bybit 在当地市场的交易量增长了 200%，并且用户数量稳步增长。BRZ 充当了巴西用户以其本国货币直接存款和取款的渠道，而无需复杂的交易所流程。通过与发行人建立链上/下合作关系，他们将当地金融系统集成到单个 API 中，从而简化了复杂的当地法规和程序。

• 与支付解决方案和 Web3 生态系统集成

为了使 KRW 稳定币在全球范围内具有竞争力，它们需要与 DeFi 和 Web3 生态系统无缝集成。通过确保与国际流行的 DeFi 协议、NFT 市场和跨链桥的兼容性，KRW 稳定币可以在全球数字资产生态系统中实现高实用性。

基于新加坡元的稳定币 XSGD 通过与像 Grab 这样的主要金融科技平台集成，显着提高了其现实世界的实用性，从而在东南亚地区获得了相当大的影响力。截至 2024 年第二季度，新加坡的稳定币支付额季度激增至约 10 亿美元，其中约 25% 是 10,000 美元以下的小额交易，表明零售支付的采用率很高。

• 跨境支付和专业交易领域

正如第 2 章开头稳定币采用扩展方案中所提到的，KRW 稳定币可以瞄准跨境支付中的特定细分市场，以建立实际的用例。例如，考虑到全球对韩流内容和产品的需求，使用 KRW 稳定币进行与 K-pop、内容、美容产品和其他韩国文化商品相关的国际支付可以降低交易成本，并充当市场采用的自然连接点。

4.3 提升韩国在数字资产生态系统中的地位

4.3.1 在 Stableocoin 的基础上构建金融科技生态系统

来源: Stablecoin Marketmap - Artemis

KRW 稳定币可以作为加强韩国整个数字资产市场竞争力的催化剂，而不仅仅是作为加密货币交易媒介。由于区块链的无需许可性质和可编程性，稳定币具有作为新型金融基础设施的潜力，从而可以派生出支付、汇款和跨境转账等核心金融服务。

在目前缺乏 KRW 稳定币的情况下，韩国的金融生态系统可能会面临长期的竞争劣势。如果韩国在全球数字金融市场重组期间未能做出适当的响应，国内金融业将有在全球竞争中落后的风险。目前，像金融科技、支付和资产管理等进入数字金融领域的公司以及国内用户别无选择，只能依赖于基于美元的基础设施。寻求与数字资产相关的服务的韩国用户不可避免地必须通过美元稳定币进行交易，这自然会导致基于韩元的经济萎缩。如果这种趋势持续下去，并且像 Circle 或 Tether 这样的外国公司发行的美元稳定币主导了韩国的数字资产生态系统，那么国内金融体系的自主性和独立性将面临削弱的风险。

通过 KRW 稳定币，国内开发商和公司可以构建基于韩元的创新金融服务，从而有可能加强韩国金融科技产业的全球竞争力。韩国已经拥有像 Toss 和 Naver 这样具有全球竞争力的金融科技公司，它们的全球扩张可以通过与 KRW 稳定币集成来加速。目前，由于每个国家的监管合规要求以及与当地金融系统的集成，金融科技公司在海外扩张面临重大障碍，但如果将 KRW 稳定币集成到全球数字资产基础设施中，这些障碍可以大大降低。

4.3.2 解决国内市场效率低下问题

KRW 稳定币可以帮助解决韩国加密货币市场中的结构性效率低下问题。正如第 3 章所分析的那样，韩国加密货币市场表现出各种价格扭曲现象，例如泡菜溢价、上市价格飙升和孤立的价格拉升，这些现象给国内投资者造成了不必要的损失。

KRW 稳定币可用于解决国内加密货币市场面临的这些结构性效率低下问题。通过加强国内和国际市场之间的连通性并提高市场参与者的可访问性，它们可以减少价格差异，并创造一个更公平、更高效的市场环境，从而加强投资者保护。

来源: Stablecoin 101 - Chainanlysis

KRW 稳定币尤其可以作为解决全球和国内市场之间脱节的桥梁。如果 KRW 稳定币在全球加密货币交易所或链上市场上市，全球投资者就可以直接访问基于韩元的资产。这将实现双向资本流动，从而自然地有助于减少市场之间的价格差异。全球投资者将尝试使用 KRW 稳定币进行套利，以利用国内和全球市场之间的价格差异，这将自然地施加压力以减少泡菜溢价。

可能会有人担心引入 KRW 稳定币可能会加速韩国的资本外流，但从长远来看，它们实际上可以通过提高市场竞争力和透明度来刺激投资者留在国内市场。当前“离开韩国”现象的主要原因之一是国内市场的结构性效率低下和有限的投资机会。如果这些问题得到解决，它可以帮助防止国内资本的不必要外流。

4.3.3 实施 KRW 稳定币的考虑因素

必须解决几个重要的考虑因素，作为成功引入和可持续发展 KRW 稳定币的先决条件。

1. 韩元价值的稳定性

在考察全球稳定币的采用模式时，出现了一个明显的趋势：在货币不稳定的国家，公民绝大多数更喜欢基于美元的稳定币，而不是基于当地货币的稳定币。第 2 章重点介绍了像土耳其、阿根廷和尼日利亚这样的例子，在这些国家，持续的货币贬值促使使用者为美元稳定币支付高额溢价。

为了使 KRW 稳定币取得成功，韩元必须保持其价值和稳定性。任何针对美元的长期贬值都有可能促使韩国使用者转向美元稳定币，而不是基于韩元的替代品，从而有可能破坏 KRW 稳定币在市场中的采用和实用性。

2. 需要更广泛的监控系统

稳定币本质上是从区块链和加密货币的无需许可特性中获得价值的，其目的是降低金融和货币的准入壁垒。这本质上意味着它们充当可以跨越国界的基于互联网的货币，并且难以控制。

随着使用者的经济活动随着 KRW 稳定币的引入而扩展，更广泛的监控系统变得必要。当前的旅行规则可能在跟踪交易所之间的资金流动方面有效，但在完全监控向个人钱包或 DeFi 服务的转账方面存在局限性。

3. 在监管与创新之间取得平衡

为了使 KRW 稳定币成为创新工具，监管的明确性必须与足够的创新空间相平衡。过于严格的法规可能会抑制创新，而过于宽松的法规可能会威胁消费者保护和金融稳定。

构建成功的稳定币生态系统需要包括政府、金融机构、金融科技公司、加密货币交易所和开发人员社区在内的各个利益相关者之间的密切合作。特别是在初始实施阶段，通过试点项目或监管沙盒来逐步开发监管框架可能是有效的。

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