Frax Finance：M1 级别的稳定币操作系统

主要内容

• 随着 GENIUS 法案的通过，稳定币现在可以被视为一种货币形式，等同于 M1 支付工具，如现金和活期存款。Frax Finance 在链上实施 M1 级别的金融基础设施，以符合 GENIUS 法案的稳定币 frxUSD 为中心。

• 正如传统金融由货币、前端和后端组成一样，Frax Finance 通过 frxUSD、FraxNet 和 Fraxtal 在链上构建了金融系统的三个相同组成部分。在此基础上，它提出了一个稳定币操作系统的愿景，该系统集成了稳定币分发的整个生命周期。

• Frax Finance 是第一个提出以稳定币为中心的垂直整合模式的公司。它自己的 DeFi 协议（如 Fraxswap 和 Frax Ether）和多层资产套件（包括 sfrxUSD 和 frxBTC）旨在将长期收入流内部化，并灵活地适应监管变化。

• 稳定币的采用将在三个阶段逐步扩大：1) 加密货币交易，2) 链上资本市场，3) 国际汇款和支付。Frax Finance 已经构建了支持每个阶段的金融基础设施，并不断完善它。

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1. 稳定币，M1 和 Frax Finance

1.1 符合 GENIUS 法案 + 稳定币 = M1

来源: FOX

M1 代表了经济中可以立即支出的最具流动性的货币供应量。随着最近 GENIUS 法案的颁布，符合特定标准的稳定币已经获得了一个法律基础，可以被认为是与现金和活期存款同等的支付工具。

以下三项条款特别定义了稳定币可以被纳入 M1 类别的条件：

1. 完全抵押和即时赎回：发行的稳定币必须始终由超低风险资产以 1:1 的比例支持，例如美元现金、短期美国国债或反向回购，并且必须可以随时以相同的现金金额赎回。

→ 这赋予了稳定币与现金和活期存款相同的法律特征，即可以立即兑换为固定价值资产。

2. 银行级别的监管：发行人必须获得正式许可，并受到联邦（OCC 或美联储）或州监管机构的持续监管，并定期进行审计。

→ 这确保了稳定币可以达到与受监管金融机构发行的公共支付工具相同的信任水平。

3. 持有人的优先索赔权：如果发行机构破产，稳定币持有人有权优先于其他债权人索赔储备金。

→ 这种保护类似于授予银行储户的保护，为将稳定币视为无风险支付资产提供了基础。

这种监管框架使得稳定币不仅仅被视为一种替代的数字货币形式，而是可以被视为与 M1 货币基础相当的支付工具。这种转变意味着什么？

美国的 M1 货币供应量约为 $19T。它包括流通中的货币、支票存款和储蓄存款，所有这些都被认为是美国金融体系中的核心可支配资产。历史上首次，稳定币有望数字化并吸收这 19 万亿美元的货币层。此外，通过允许银行、金融科技公司和 DeFi 共享相同的结算单位（稳定币），这一发展为全球支付和结算基础设施的结构性转型奠定了基础。

1.2 M1 = 货币 + 金融基础设施

来源: Bond Economics

稳定币的 M1 地位如何加速金融基础设施的转型？虽然 M1 通常被定义为可以立即支出的资产总和，但其含义不仅仅是简单地衡量货币总量。

M1 的传统组成部分包括流通中的货币和支票或活期存款。为了使支票账户中的资金被认为是真正可支出的，它们必须可以通过银行结算渠道（如自动清算所 (ACH)、Fedwire 或 Visa 和 Mastercard 等卡网络）立即转移。换句话说，M1 不仅意味着纸币和存款余额的总和，还意味着支持货币存储和流动的存款系统、支付渠道和实时结算网络。

从这个角度来看，授予稳定币与 M1 等同的地位，并允许银行、金融科技公司和 DeFi 共享相同的结算单位，这不仅仅是货币等级制度的改变。它还表明，这些机构所依赖的金融基础设施有可能在链上进行重新架构。这标志着一个转折点，金融基础设施中数十年的低效率和复杂性可以围绕稳定币进行简化。

1.3 稳定币可以解决哪些低效率问题？

金融基础设施中还存在哪些低效率问题，稳定币如何解决这些问题？以下几个关键领域尤为突出：

首先，支付基础设施。 虽然卡支付是实时批准的，但实际结算需要一到两天的时间进行支付处理，最终结算最多需要五天的时间。通过 SWIFT 路由的跨境交易面临额外的延迟和费用。通过使用稳定币，交易批准和资金转移可以在单个链上交易中完成。除了因争议或异常交易而造成的不可避免的延迟外，涉及中介银行和收单机构的大部分多层流程都可以消除。

其次，国际汇款。 现有的 SWIFT 网络仅仅是一个消息传递系统；实际的资金转移是通过代理银行单独处理的。货币兑换、KYC/AML 检查和时区差异增加了大量的成本和延迟。稳定币转移在单个链上平台上处理消息传递和资金流动，从而实现更快、更具成本效益的全球汇款。

最后，证券结算。 证券交易的基础设施仍然依赖于 20 世纪 60 年代和 70 年代设计的中心化清算结构和间接托管系统。目前这主要适用于美国的短期债券基金，但生息稳定币直接代表代币化的货币市场基金份额，允许持有人实时获得利息收入，而无需通过单独的清算流程。因此，稳定币不仅可以作为价值储存和支付工具，还可以作为直接传递无风险利率的基础货币。

在支付、汇款和证券结算中，本质是相同的：链上结算的即时性和中介成本的降低贯穿整个金融体系，从而提高效率。认识到这种潜力，稳定币发行商正在竞相在向链上金融渠道过渡的最初阶段抢占市场份额。

1.4 稳定币公司的垂直整合策略

稳定币公司通常采用垂直整合模式，该模式涵盖了围绕稳定币的整个金融基础设施。与链上原生金融的历史演变不同，后者是通过以模块化的方式组合各种 DeFi 协议和区块链基础设施而发展起来的，稳定币基础设施清楚地说明了垂直整合模式，该模式将金融栈的核心层内部化。

这种方法不仅反映了内部化收入流的优势，还反映了两个关键的行业特征。首先，垂直整合模式允许快速适应监管变化，并最大限度地减少合规性差距或运营风险。其次，由于目标受众包括几乎或根本没有链上服务经验的全球零售用户，因此必须在单一平台上提供从钱包创建、链上/链下通道和支付到利息分配的所有服务，以增强便利性和信任度。

为了实现这一目标，公司正在构建一个整合整个金融基础设施价值链的蓝图：稳定币发行、支持发行和分发的专有区块链、符合监管要求的稳定币、代币化的货币市场基金支持的稳定币以及企业和机构的铸造和赎回网关。

虽然致力于垂直整合的公司拥有类似的蓝图，但它们的实施方式因其优势和目标市场而略有不同。以下三个示例很好地证明了这一点：

1. Circle：

Circle 通过构建所有内部资产和服务来最大限度地减少监管和运营风险并内部化长期收入流，从而例证了经典的垂直整合策略。基于 USDC，它已经建立了银行级别的储备管理和定期审计系统，并构建了自己的桥（CCTP）和多链转移基础设施。Circle 还通过 Circle Payment Network (CPN) 提供连接到卡和银行转账的支付网络，并且最近推出了自己的 Layer 1 区块链 Arc。

2. Ethena：

Ethena 的策略突出了最初对加密原生市场的关注。通过与 Aavethena 等链上货币市场合作以及与 Binance 和 Bybit 等主要交易所的集成，Ethena 迅速扩展了 USDe 的发行和分发渠道。此外，推出机构 MMF 支持的稳定币 USDtb、遵守 GENIUS 法案的计划以及宣布其自己的链 Converge 表明，它正在逐步转向覆盖机构渠道，同时构建自己的基础设施。

3. Stripe：

Stripe 最初是一家支付服务提供商 (PSP)，现在通过推出 Tempo 链并收购稳定币基础设施公司 Bridge，正在转变为原生稳定币支付网络。这种转变可以被视为超越支付处理商的角色，涵盖了卡网络、收单机构和发行商的功能。例如，Stripe 与 Shopify 和 Coinbase 合作推出了用于在线支付的 USDC。凭借其广泛的企业客户传统网络，Stripe 旨在通过垂直整合的支付基础设施来支持稳定币支付。

这种垂直整合模式内部化了稳定币发行和分发的每个步骤，从而提供 1) 内部化收入的长期结构，2) 一致的用户体验，以及 3) 最小化的监管和运营风险。对于已经实现规模和基础设施成熟的稳定币公司而言，该战略正在巩固为实现长期竞争优势的一条明确途径。

1.5 M1 级别的货币 + 金融基础设施 = Frax Finance

在这种垂直整合趋势日益成为长期增长战略的背景下，有一家公司很早就预见到了该模型：Frax Finance，该公司推出了“稳定币操作系统”的概念。

2024 年 2 月，Frax Finance 推出 Fraxtal，这是一个为 frxUSD 稳定币构建的区块链。与 Circle 和 Stripe 最近宣布构建自己的区块链相比，Frax Finance 在更早的阶段展示了垂直整合模式的方向。当 GENIUS 法案宣布时，Frax Finance 还迅速将 frxUSD 转换为符合 GENIUS 法案的稳定币，几乎与 Circle 的 USDC 同时，证明了其快速响应监管发展变化的能力。

Frax Finance 一直在适应市场变化，并为稳定币行业制定了发展方向。从 DeFi 夏季期间稳定币发行量随着 Curve Wars 的激增，到 Terra/UST 崩溃后的时代，当时行业从算法稳定币转向完全抵押模型，再到现在承认稳定币等同于 M1 支付工具的 GENIUS 法案的通过，Frax Finance 一直在稳定币历史上的每个关键时刻都存在。

如今，随着稳定币超越加密货币市场成为全球支付媒介，时机再好不过了。从一开始就参与这一发展轨迹的 Frax Finance 也正处于一个拐点。以下各节将探讨 Frax Finance 的稳定币操作系统及其生态系统，因为该协议为下一个篇章做好了准备。

2. Frax Finance：稳定币三位一体

Frax Finance 将其稳定币操作系统 (OS) 的组件定义为三个核心支柱：

• frxUSD： 一种符合监管要求的稳定币，旨在满足 GENIUS 法案的要求，并且是 Frax 生态系统的核心流动性资产。

• FraxNet： 一个平台，允许用户以非托管方式铸造和赎回 frxUSD，并从美国国债支持的储备金中获得稳定的收益，同时完全符合 GENIUS 法案。

• Fraxtal： 一个为 frxUSD 构建的基于 EVM 的高性能区块链，其中 FRAX 充当原生 gas 代币。

这种结构反映了现代金融体系，后者由三个关键层组成：货币、前端和后端。在传统金融中，一种基本的货币资产、金融科技公司提供的便捷前端以及支付、证券和结算基础设施的后端共同构成了经济活动的基本环境。

Frax Finance 将相同的框架应用于链上金融。在基于区块链的金融系统中，三个必不可少的组件是稳定币、前端和作为后端的区块链网络。Frax 通过 frxUSD、FraxNet 和 Fraxtal 实现这些组件，从而为其稳定币操作系统创建蓝图。以下各节将详细检查这三个组件。

2.1 货币：frxUSD

2.1.1 frxUSD 概述

frxUSD 充当稳定币操作系统的货币层。

frxUSD 是一种在超过 20 个区块链网络上流通的数字美元。它由超过 100% 的抵押品支持，这些抵押品由 BlackRock、Superstate 和 WisdomTree 等全球金融机构管理的代币化美国国债基金组成，所有这些机构都使用破产隔离结构。

破产隔离意味着基础资产在法律上是分离的，因此即使发行人破产，抵押品也不会被债权人没收或纳入破产程序。这种结构确保 frxUSD 的持有人维护对抵押品的安全索赔，而与其发行人的财务状况无关。

由于这种机构级托管框架，frxUSD 可以以 1:1 的比例在合作机构铸造或赎回。它不仅可以使用 USDC、USDT、PYUSD 和 USDB 等稳定币发行，还可以使用银行电汇甚至 USTB 和 WTGXX 等 RWA 代币发行。

来源: Frax Finance

frxUSD 资产负债表显示，其资产完全由美国国债和现金等价物等现实世界资产组成。frxUSD 的总资产约为 8900 万美元，净资产约为 300 万美元，超额抵押率约为 104%。通过持有比总供应量更多的高质量抵押品并发布透明的储备数据，frxUSD 提供了稳定性和高水平的信任。

2.1.2 符合 GENIUS 法案

frxUSD 最显着的特征之一是它是少数完全符合 GENIUS 法案的稳定币之一。考虑到 Circle 的 USDC 以类似的速度实现了合规性，而 Tether 直到最近才宣布受监管的稳定币（USAT）的计划，Frax 的快速响应凸显了其强大的监管准备性。

这种速度是有原因的。3 月，Frax Finance 创始人 Sam Kazemian 会见了 GENIUS 法案的共同发起人辛西娅·卢米斯 (Cynthia Lummis) 参议员，并在该法案的起草阶段提供了意见。他的直接参与有助于塑造数字美元的法律框架，使 Frax Finance 能够完全按照法律设计 frxUSD。

具体来说，frxUSD 在以下领域符合 GENIUS 法案的要求：

1. 发行资格： 只有获得授权的美国发行人才能铸造稳定币。这些发行人包括银行或信用合作社的子公司、OCC 批准的机构或州金融监管机构批准的实体。

→ 通过 FIP-432 治理提案，发行 frxUSD、管理储备金以及确保合规性的所有职责已转移给 FRAX Inc.。FRAX Inc. 在特拉华州注册，必须获得 OCC 或州金融监管机构的批准才能发行符合 GENIUS 法案的稳定币，并且目前正准备获得必要的许可证。

2. 储备金要求： GENIUS 法案要求以高度流动性资产进行 1:1 的完全支持。

→ frxUSD 储备金完全由代币化美国国债基金和类似工具组成，包括 USTB、BUIDL、WTGXX、USDB 和 USDC。超过 100% 的抵押率，这些储备金满足了法律的要求。

3. 利息支付限制： GENIUS 法案禁止仅仅因为持有代币而向稳定币持有人支付利息，以避免将它们视为银行存款或投资产品。

→ frxUSD 持有者只有在 FraxNet 中持有他们的代币时才能获得收益。在这种情况下，奖励来自 FraxNet，后者由 Frax Network Labs Inc. 运营，这是一个与发行人分开的法律实体。由于发行人没有直接支付利息，因此这种结构仍然完全合规。

frxUSD 还满足 GENIUS 法案的其他要求。有关更深入的分析，请参阅 “从 CRCL 到 FRAX：下一个 GENIUS 法案游戏”。

2.2 前端：FraxNet

2.2.1 FraxNet 概述

来源: Frax Finance

FraxNet 充当稳定币操作系统的 前端。

FraxNet 是 frxUSD 的账户层，使个人和机构能够将银行存款或货币市场基金份额转换为 frxUSD，并从美国国债中获得实时收益。如前所述，FraxNet 在分配债券收益的同时，完全符合 GENIUS 法案。这使得 Frax 成为第一个在不违反监管要求的情况下提供可编程收益分配的稳定币协议。

2.2.2 FraxNet 的主要特性

FraxNet 提供了以下关键功能：

• 多资产发行： 不仅可以使用 USDC 和 USDT 等稳定币铸造 frxUSD，还可以使用银行电汇和 USTB 和 WTGXX 等 RWA 代币铸造 frxUSD。

• 嵌入式钱包： 使用 Google 帐户或类似的帐户登录，即可自动创建区块链钱包。

• 仪表板： 通过统一的仪表板查看和转移多个网络中的各种资产。

• 被动收益： 在 FraxNet 上持有 frxUSD，即可自动从美国国债中获得稳定的利息。

• 虚拟 Visa 卡： 与 Stripe 和 Bridge 合作，FraxNet 计划推出一张连接到 Visa 网络的虚拟 Visa 卡，可以通过 FraxNet 资产直接进行现实世界的支付。

• 虚拟银行帐户： 通过与 Lead Bank 合作，Frax Finance 将提供虚拟银行帐户，允许通过传统的银行系统进行存款和取款，从而将 DeFi 与传统金融无缝连接。

• FraxNet Mobile： 一款计划于 2026 年推出的移动应用程序，旨在提供完整的移动银行体验。

• 跨链互操作性： FraxNet 通过使用 CCTP 和 LayerZero 等跨链消息传递标准，支持跨链安全转移规范代币，而无需依赖中心化桥或封装资产。

2.3 后端：Fraxtal

Fraxtal 充当稳定币操作系统的 后端。

无论前端多么方便用户使用，如果资金实际流动的后端效率低下，整体用户体验也会受到影响。Fraxtal 旨在提供高吞吐量和低费用，以支持大规模的金融活动和实时收益分配。它的目标是为基于区块链的金融后端树立标准，frxUSD 作为核心货币资产。

Fraxtal 最初是作为构建在 OP Stack 上的 EVM 兼容 rollup 推出的，它提供了像 Optimism 和 Base 这样的网络的速度和安全性。为了满足全球范围内的实时利息分配的需求，Fraxtal 现在正在从以太坊 Layer 2 过渡到主权 Layer 1。

此次过渡预计将带来：

• 亚秒级可扩展性： 在一秒钟内完成最终确认，以支持实时利息分配。

• 价值捕获： 网络增长带来的经济价值直接归于稳定币发行协议。

• 产品定制： 为特定于稳定币的要求（如隐私和合规性）优化的链上轨道。

• FRAX 经济调整： 与 Circle 销毁 USDC gas 费不同，Fraxtal 销毁 FRAX gas 费，从而使网络增长与 Frax Finance 经济保持一致。

此次迁移的主要动机是处理实时利息分配所需的大量吞吐量。为了将美国国债收益流式传输到 FraxNet 上的 frxUSD 持有者，该网络必须同时处理数百万笔微交易。仅在去年一年，全球就有超过 3 亿个地址交易了 USDT 或 USDC。即使这些地址中只有一小部分通过 FraxNet 获得实时收益，所需的容量也将远远超过现有以太坊 Layer 2 网络。

Fraxtal 正在构建以满足这种需求，目标是超过 100,000 TPS、实时区块生成和超低费用，以实现无缝的可编程收益分配。Frax Finance 在治理提案 FIP-428 中的 North Star 路线图 概述了将 FRAX 指定为 Layer 1 gas 代币并引入自己的验证器集的计划，从而确保基础设施可以扩展以满足全球链上金融系统的需求。

3. Fraxtal 生态系统：基于 Frax 的资产和子协议概述

仅靠稳定币发行不再是一种可靠的防御阵地。由于已经存在超过 60 种稳定币，因此仅靠Hook稳定性和美国国债级别的收益率不足以确保持久的竞争优势。稳定币的挑战早已从“如何发行”转变为“如何分发和推动使用”。Frax Finance 的与众不同之处在于，它花了数年时间构建和内部化了广泛的 DeFi 协议，从而为它的稳定币实现了多层效用。

这些运营的核心是 AMO（算法市场运营）合约，这些合约会自动执行预先编程的货币政策。一旦获得链上治理的批准，这些合约就可以自动重新平衡流动性或稳定Hook，而无需手动更改基础子协议合约。AMO 提供了完全通过自动化操作添加或调整机制的灵活性。

主要示例包括：

• Fraxlend AMO： 向治理批准的借贷市场对提供新铸造的 frxUSD，并从借款人那里收取利息。

• Fraxswap TWAMM AMO： 使用 Fraxswap 的时间加权平均做市商 (TWAMM) 随着时间的推移执行大额订单。该模块逐渐获取抵押品以调整 frxUSD 的资产负债表和抵押品组合。它还可以处置抵押品或使用协议收入购买和销毁 FRAX，从而在需要时减少供应。

• FXB AMO： 管理 FXB 债券的发行和折扣拍卖。

此外，North Star 路线图 代表了生态系统的结构性转型。Fraxtal 正在从 EVM 兼容的 Layer 2 链发展为 Layer 1 链，原生代币已从 FXS 更名为 FRAX，稳定币已从 FRAX 更名为 frxUSD。除了名称变更之外，这种转变加强了 frxUSD 在 GENIUS 法案下的监管地位，并使 FRAX 能够从子协议和 gas 费中获取收入，从而使生态系统的增长与 Frax 经济直接保持一致。

以下各节详细介绍了 Frax Finance 的核心资产和子协议。

3.1 基于 Frax 的资产

3.1.1 FRAX：原生代币

FRAX 是 Frax Finance 生态系统的原生代币。它最初用于旧版 Frax Dollar (LFRAX)（frxUSD 的早期版本）的Hook算法中。由于 frxUSD 的抵押品已过渡到美国国债等现金等价资产，以确保更大的Hook稳定性，因此 FRAX 承担了新的角色。在即将到来的 North Star 硬分叉 之后，FRAX 将充当 Fraxtal 的 gas 代币，并通过运营自己的验证器集来维护共识并保护网络，从而进一步将其功能扩展到网络安全经济学中。

用户可以抵押 FRAX 一周至 208 周（最多四年）。抵押的 FRAX 被锁定为 veFRAX，这是一种不可转让的代币，它授予 Frax 生态系统中所有内容的治理权。

veFRAX 持有者可以分享生态系统收入，包括 Fraxtal gas 和桥费用、frxUSD 收益以及来自各种子协议的收入。奖励根据抵押的数量和持续时间进行分配。Fraxtal 上的流动性提供商也可以获得更高的奖励，从而在 veFRAX 和更广泛的 Frax 生态系统之间建立深厚的经济联盟。

3.1.2 sfrxUSD：具有动态基准策略的生息稳定币

sfrxUSD（抵押的 Frax USD）通过基准收益率策略 (BYS) 提供收益，该策略自动将资本分配到收益率最高的场所。它可以随时兑换为基础的 frxUSD，兑换率随着收益累计而增加。

• 套利交易： 将 frxUSD 部署到更高收益率的机会中，以获取利率差额。

• DeFi 策略： 在 Curve 等 DeFi 协议上提供流动性或参与借贷和衍生品交易以生成收益。

• RWA 策略： 分配给短期美国国债等现实世界的资产以获取稳定的收益。

来源: Frax Finance

BYS 会根据市场情况自动将抵押在收益金库中的 frxUSD 重新分配到最具吸引力的收益来源。如果套利交易回报超过 DeFi 收益，资金将被分配到套利交易策略。如果 DeFi 收益表现优于套利交易回报，那么资本将转移到 DeFi AMO 策略。如果 T-Bill 利率最高，则金库将分配给具有短期美国国债的 RWA 策略。这确保 sfrxUSD 持有者可以始终如一地获得链上最具竞争力的风险调整收益之一，而无需持有其他生息稳定币。

3.1.3 FXB：零息债券代币

FXB（Frax 债券）是一种类似零息债券的代币，旨在稳定旧版 Frax Dollar (LFRAX) 的Hook。 FXB 以低于面值的价格发行，并在到期时以面值赎回，从而有效地提供固定收益，同时帮助控制 LFRAX 的供应。

来源: Frax Finance

FXB 拍卖和赎回过程如下：

1. FXB AMO 以低于面值的价格拍卖 FXB。

2. 参与者以 LFRAX 出价购买打折的 FXB。

3. 通过拍卖筹集的 LFRAX 由 AMO 管理以产生收益。

4. 到期时，FXB 可以以 LFRAX 的全额面值赎回，从而使买家能够像美国国债一样赚取折扣收益，而无需承担 RWA 风险。

5. 由于用于购买 FXB 的 LFRAX 在到期前一直处于锁定状态，因此 FXB 的发行有助于减少流通供应并支持 LFRAX 的Hook。

FXB 只能兑换为 LFRAX，并且不对任何其他资产提出索赔。它们不受美国国债或其他现实世界资产的支持或赎回。它们的唯一功能是以预先编程的到期时间戳不可信地转换为 LFRAX。

3.1.4 FPI：与美国消费品篮子Hook的稳定币

FPI（Frax 价格指数）是另一种 Frax 稳定币，与美国 CPI-U 消费品篮子Hook。它跟踪代表性消费品篮子的购买力，并通过链上稳定机制维持此Hook。

来源: BLS

FPI 的Hook基于 未经调整的 12 个月的 CPI-U 通货膨胀率。其 1 美元的基本价格是根据 2021 年 12 月的 CPI-U 数据设定的。每个月，在美国劳工统计局发布更新后的 CPI 数据后，Chainlink 预言机都会在链上记录该数据。CPI Tracker Oracle 每 30 天更新一次 FPI 的赎回价格，以反映通货膨胀。

交易者可以将 FPI 用作战略资产。用 ETH 等波动性资产购买 FPI 实际上押注的是随着时间的推移，美国 CPI 的上涨速度将快于 ETH 的价值。用 ETH 出售 FPI 则反映了相反的观点，即 ETH 将优于美国通货膨胀率。

3.1.5 frxBTC：代币化的比特币

来源: Frax Finance

即将推出的 frxBTC（Frax 比特币）将是一种安全、高流动性的代币化比特币，由与保护 frxUSD 相同的机构托管人支持。它将在 Frax 支持的所有链上提供透明且安全的比特币敞口。由于比特币是一种独特的资产，广泛用于衍生品交易和作为抵押品，因此 frxBTC 将扩大 Frax 生态系统的效用，并与它的其他资产和子协议集成。

3.2 Frax 子协议

3.2.1 Fraxswap：支持 TWAMM 的交换引擎

Fraxswap 是一种交易引擎，内置了 TWAMM（时间加权平均做市商）。它基于 Uniswap V2 构建，提供持续的产品做市机制 (xy=k) 和一个非许可的环境，任何人都可以为任何代币对创建流动性池。TWAMM 功能使大额订单能够自动拆分为较小的交易并逐步执行，从而减少价格影响和滑点。

来源: Frax Finance

TWAMM 在较长时间内以稳定的速度执行大型买入或卖出订单。例如，如果交易者提交一个长期订单，在 2,000 个区块内出售 100 个 ETH，TWAMM 会将其分解为许多小交易以逐步执行。Frax Finance 构建了 Fraxswap，用于自动化诸如 frxUSD 和 FRAX 等资产的货币政策和流动性管理。通过 Fraxswap AMO，该协议可以自行参与市场运作，从而实现：

• 供应调整： 使用 AMO 利润购买和销毁 FRAX，从而控制代币供应。

• Hook稳定性： 增强 frxUSD 和 FPI 等稳定币的 1 美元Hook。

• 逐步积累真实世界资产： 逐步出售 frxUSD 以获取抵押品，而不会引起破坏性的价格波动。

• 协议拥有的流动性： 管理 frxUSD/FRAX 和其他协议拥有的资金池，以提供生态系统流动性，同时产生收入。

频繁交易对于 Frax Finance 维持 frxUSD Hook稳定性和管理流通供应至关重要。使用外部协议会导致价值通过交换费用和损失与再平衡（LVR）泄漏。Fraxswap 通过内部化交易并通过 TWAMM 高效执行交易来消除这种情况。

3.2.2 Fraxlend：隔离的借贷市场

Fraxlend 提供隔离的借贷市场，每个市场由一对 ERC-20 资产组成，其风险包含在该对资产中。这种结构可防止一个市场的波动蔓延到其他市场。用户可以存入一个 ERC-20 代币作为抵押品并借入另一个代币，从而允许无需许可地参与借贷。

来源：Frax Finance

主要参与者是贷方和借方：

• 贷方将借贷资产存入该对中并收到 fTokens。

• 借方存入抵押代币并借入资产代币，支付利息，利息作为 fTokens 可赎回价值的提升而累积给贷方。

每个交易对都依赖三个组件来运行：

1. 预言机： 为抵押品和资产代币提供强大、抗操纵的价格信息。

2. 利率计算器： 根据利用率计算利率。较低的利用率会导致较低的利率，而较高的利用率会提高利率。

3. 部署合约： 自动创建具有标准化参数（如预言机信息、利率计算器和代币地址）的新借贷对。

最大贷款价值比率（LTV）通过治理投票设定。通常，具有波动性代币的交易对的 LTV 约为 75％，而稳定币-稳定币交易对可以达到 90％。虽然该协议维护一个清算机器人，但任何用户都可以在抵押不足的头寸上执行清算。

来源：Frax Finance

Fraxlend 旨在提高整个 Frax 生态系统的资本效率，同时从协议拥有的流动性中产生收入。

Fraxlend AMO 通过向借贷对提供协议拥有的 FRAX、frxETH 和 sfrxETH 来发挥关键作用。用户通过存入抵押品并支付利息来借用这些代币，从而实现杠杆挖矿或头寸多元化。该协议通过借出自己的资产并收取利息来赚取收入。

3.2.3 BAMM：Fraxswap 上的借贷-AMM 模块

BAMM（借贷自动做市商）是一个在 Fraxswap 之上运行的借贷模块，旨在在没有外部预言机或单独流动性来源的情况下运行。传统的借贷协议需要来自预言机的实时价格信息和专门的流动性供应。相比之下，BAMM 直接利用 Fraxswap 流动性池，使贷方和借方能够与资金池本身的流动性进行交互。

BAMM 的核心机制是使用从 Uniswap V2 恒定乘积公式导出的 √k（恒定乘积的平方根）作为抵押品估值指标。在 Fraxswap 流动性池中，两种资产 x 和 y 的乘积保持不变，即 k。√k 表示流动性池的线性化深度。由于即使价格比率暂时波动，√k 仍然相对稳定，因此 BAMM 可以评估抵押品价值，从而降低对短期价格波动的敏感性。

来源：FraxFinance

为了更好地理解这种机制，BAMM 中贷方和借方之间的交互可以总结如下：

贷方

• 贷方将 Fraxswap LP 代币存入 BAMM 借贷池。借贷能力基于资金池的 √(x*y) 值，该值尽管价格波动仍然稳定，使其可以作为可靠的偿付能力基准。

• 贷方既可以赚取 Fraxswap 内产生的交易费用，又可以赚取借方支付的租用流动性的利息，从而从同一流动性头寸获得两个收益来源。

借方

• 借方在借款之前必须先将抵押品存入金库。当从 BAMM 池中借用流动性时，相应的 LP 代币将被销毁，并且基础资产将被转移到借方的金库并锁定。实际上，租用的流动性以基础代币的形式成为抵押品。

• 只要借用的流动性不超过金库 √(x*y) 值的 98％，借方就可以提取代币。如果利用率超过此阈值，则将阻止提款或清算该头寸，以保护抵押品的完整性。

该模型要求贷方管理分层的非永久性损失和风险动态，从而使其与传统的基于存款的借贷区分开来。借方也可能面临保守的贷款价值比率。尽管存在这些考虑因素，但 BAMM 通过提高流动性提供者的资本效率并为借方提供在降低剧烈价格波动期间清算风险的结构中获得杠杆的机会，从而提供了有意义的优势。因此，BAMM 可以在较低的波动性风险条件下满足对资本效率高的流动性使用的选择性但明确的市场需求。

3.2.4 Frax Ether：启用杠杆的流动性质押

Frax Ether 简化了以太坊质押，并提供了一种 DeFi 原生的方式来赚取 ETH 质押收益。质押收入的百分之十被保留：8％ 作为协议费用，2％ 用于保险基金。

该系统由三个主要组成部分组成：

1. frxETH： 一种与 ETH Hook的代币，定义的Hook范围为每个 frxETH 0.99 到 1.01 ETH。

2. sfrxETH： frxETH 的 ERC-4626 金库版本，可从 Frax Ether 验证器累积质押奖励。通过将 frxETH 转换为 sfrxETH，用户可以赚取质押收益，当转换回 frxETH 时，收益将实现。

3. Frax ETH Minter： 允许用户将 ETH 兑换为 frxETH。该协议启动验证器节点并铸造相当于存入的 ETH 的 frxETH。

这种设计消除了运行验证器节点或存入 32 ETH 的需要。用户可以质押任意数量的 ETH，随时提取，并在整个 DeFi 中使用 frxETH。

frxETH V2 向外部运营商开放验证器参与。个人或机构可以运行验证器并加入 Frax Ether 系统。外部验证器可以使用托管的退出消息作为抵押品来借用额外的 ETH，从而使他们能够运行更多的验证器或利用 ETH 头寸。

frxETH V2 从两个来源产生收入：

• 闲置 ETH 部署： 来自验证器存款的未使用的 ETH 抵押品可以部署到 DeFi 策略中，例如 Curve AMO，以赚取额外收益。

• 借款利息： 通过信贷工具借用 ETH 的外部验证器支付利息，这成为该协议的主要收入来源。

3.3 互操作性：LayerZero OFT

来源：Frax Finance

Frax Finance 擅长高效部署资金。它通过 AMO 合约向 Curve 池和 RWA 产品提供流动性，并根据市场情况动态地将 sfrxUSD 重新分配给最佳收益策略，从而最大程度地提高资本效率。

为了支持此策略，Frax Finance 使用 LayerZero Omnichain Fungible Token (OFT) 标准构建了专用的跨链解决方案。这使 Frax 子协议可以无缝地探索跨多个链的收益机会，并使 Frax 生态系统资产不仅可以连接到 Fraxtal，还可以连接到许多其他网络。

3.3.1 LayerZero OFT 标准

诸如 frxUSD 和 frxETH 之类的资产在 Fraxtal 和 Ethereum 以外的链上表示为 LayerZero OFT。这些代币的功能与 ERC-20 代币完全相同，但包括通过 LayerZero 协议的本机桥接功能。如今，使用 OFT 标准的 Frax 资产已与 25 多个链集成，包括 Arbitrum、Optimism、Unichain、Aptos、Base、BSC 和 Solana。

在采用 OFT 标准之前，Frax 构建了自己的多链桥接解决方案，但是随着支持的链的数量的增长，管理 N² 连接变得越来越复杂。例如，支持 10 个链需要 45 个单独的桥接连接。为解决此问题，Frax 于 2025 年 2 月与 LayerZero 合作实施了基于中心的跨链架构。

通过此架构，七个关键的 Frax 资产（frxUSD、sfrxUSD、frxETH、sfrxETH、WFRAX、FXS 和 FPI）已升级到 OFT 标准，并且 Fraxtal 已被建立为中央枢纽。这些资产的所有跨链传输都通过 Fraxtal 路由，从而将网络的复杂性从 N² 连接降低到 N。

3.3.2 双重保险箱设计

Frax Finance 还运营一个双重保险箱系统，以便用户可以在 Ethereum 和 Fraxtal 上将 OFT 代币兑换为本机 Frax 资产。

这种设计将保险箱放置在两个链上。如果一侧遇到大量流量或流动性不足，则另一侧可以处理赎回和桥接，从而大大降低了桥接失败的风险。持有 OFT 代币的用户可以直接在这两个链上将它们兑换为本机 Frax 资产，而无需额外的解包步骤，从而保留资产的本机特性和全部价值。

4. 前瞻：Frax Finance 的总体规划

稳定币的采用已超越早期的乐观情绪，现在被视为解决从支付到国际汇款和证券结算等金融系统效率低下的必然发展。但是，根据 BCG 报告，截至 2024 年，大约 88％ 的稳定币交易量仍然集中在加密货币交易中。这表明在实体经济中的广泛采用仍处于早期阶段。

稳定币的采用可能会分三个阶段进行。首先，它将在加密货币交易和 DeFi 中扩展，然后扩展到链上资本市场，传统金融流动性与区块链基础设施在此融合，最后扩展到现实世界的经济用例，例如国际汇款和全球支付。虽然这些阶段可能会重叠，但随着基础设施和法规的成熟，总体轨迹将遵循这一进展。

Frax Finance 凭借其基础设施在所有三个阶段都具有独特的增长优势：

1. 加密货币交易

frxUSD 已被用作主要交易所和 DeFi 协议上的基础资产，并且 LayerZero OFT 连接性为包括 Solana 和 Base 在内的许多链上的加密货币交易提供了深度流动性。 sfrxUSD 和其他 Frax 资产通过固定或优化的收益使头寸多样化。

Frax Finance 构建了大量的原生 DeFi 协议，使其比其他稳定币发行人具有结构性优势。 Fraxswap 使用 TWAMM 有效地处理大型交易，而 Fraxlend 和 BAMM 提供强大的借贷基础设施，可以支持具有强大稳定性的杠杆交易。

2. 链上资本市场

机构对 ETH 流动性的需求持续增长。 Bitmine 等矿业公司、Sharplink 等公司以及数字资产金库 (DAT) 都在积累 ETH 金库以赚取稳定的质押收益。 Frax Ether 通过提供吸引机构参与者加入 Frax 生态系统并加深对 frxUSD 和其他 Frax 资产的敞口的质押基础设施来满足这一需求。

Fraxnet 还准备通过其符合 GENIUS 法案的收益分配来适应机构流动性。机构和个人投资者可以在 Fraxnet 上质押 frxUSD 以赚取基于 T-Bill 的无风险收益，而不会产生监管摩擦。

3. 国际汇款和支付

Frax Finance 正在构建其稳定币操作系统，并牢记国际汇款和支付的最后阶段：

• 货币单位： frxUSD 符合 GENIUS 法案的 USD 结算标准，可以直接与全球支付渠道集成。

• 前端： Fraxnet 计划提供诸如银行电汇集成、嵌入式钱包、移动应用程序和统一的资产仪表板之类的功能，从而提供一个新银行级别的用户体验。

• 后端： Fraxtal 提供快速的交易吞吐量和即时结算，作为一种高性能 Layer 1 基础设施，将其定位为用于支付和跨境转账的潜在的全球网络。

Frax Finance 已经构建了一个高度成熟的金融基础设施，该基础设施与 stablecoin 采用的渐进阶段相吻合。它已准备好继续在此基础上前进，并迅速适应法规和技术变革。

最终，Frax Finance 对稳定币操作系统的愿景指向一个可能不再需要“稳定币”一词的时代。在一个大部分资金都以与美元Hook的代币形式在链上流通的世界中，区分实物现金和链上美元变得不必要。当这一刻到来时，随着 M1 级的金融堆栈的建立，Frax Finance 有望在全球金融基础设施中占据中心地位。

• 原文链接： 4pillars.io/en/articles/...
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