CLARITY Act最新进展：最终冲刺在即

今年通过的概率大约是五五开。不确定性并非源于某一个单独问题，而是源于在严重时间压力下必须按顺序解决的大量未决问题。

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概览

随着第 119 届国会的日程所剩无几，全面的 crypto market structure 立法正接近最后阶段。

CLARITY Act 于 2025 年 7 月在众议院通过，获得强劲的两党支持（294-134），自 1 月以来一直是参议院密集谈判的焦点。参议院 Banking、Housing 和 Urban Affairs Committee（SBC）预计本周将宣布举行 markup hearing，很可能安排在 4 月最后一周。正如主席 Tim Scott（R-S.C.）指出的，仍有三项关键问题尚未解决：stablecoin yield 表述、DeFi 条款，以及确保委员会内所有共和党人投票支持。另有若干问题也仍悬而未决，可能使推进路径更加复杂，其中包括 Blockchain Regulatory Certainty Act 对非托管软件开发者的处理、与政府官员持有 crypto 相关的道德条款，以及与 SEC 相关的担忧。

从 Banking Committee 的 markup 开始，法案仍必须通过参议院全院 60 票表决、与 Agriculture Committee 的版本协调、与众议院通过的法案协调，并由总统签署。每一步都需要时间，而立法日程正迅速收紧：CLARITY 必须与紧缺的参议院全院时间竞争，争夺对象包括伊朗军事授权辩论、尚未解决的 DHS 资金僵局，以及积压的提名案。周一，Punchbowl 报道称，参议院 Banking Committee 的关键谈判者、Sen. Thom Tillis（R-N.C.）呼吁将 SBC markup 推迟到 5 月。如果 markup 拖到 5 月中旬之后，那么 2026 年完成立法的概率将急剧下降。Senator Cynthia Lummis（R-WY）曾警告称，今年失败可能会把 market structure 立法推迟到 2030 年或更晚。

在我们看来，CLARITY 在 2026 年被签署成法的概率大约是五五开，甚至可能更低，尽管 Galaxy 内部其他人更乐观。不确定性并非来自某一个单独问题，而是来自在严重时间压力下必须按顺序解决的大量未决问题。

美国财政部长 Scott Bessent（左）呼吁对 CLARITY Act 进行 markup。参议院 Banking Committee 主席 Tim Scott 表示，仍有三大问题尚未解决。（照片：Sen. Scott on X/Wikimedia Commons）

上周，我们在华盛顿与参议院和众议院的关键成员、政府和机构官员以及行业利益相关方会面，推动该法案通过。本简报包含我们对这些讨论的观察、关键悬而未决的问题，以及可能的时间安排。

背景

《2025 年数字资产 market Clarity Act》，即 CLARITY Act，已于 2025 年 7 月 17 日在众议院通过，投票结果为 294-134。投票支持该法案的 216 名共和党人全部赞成，没有人反对，4 人未投票。在民主党方面，78 名议员跨党投票支持，134 人投了反对票。该法案由众议院 Financial Services Committee 主席 French Hill（R-AR）于 2025 年 5 月 29 日提出，并在 6 月 10 日的联合 markup 会上通过 Financial Services Committee（47-6）和 Agriculture Committee（32-19）推进。众议院的强势投票反映出一种广泛共识：数字资产的联邦监管框架早已迟到。该法案为 Securities and Exchange Commission（SEC）与 Commodity Futures Trading Commission（CFTC）之间划定了清晰的管辖边界；建立了一个门槛测试（“mature blockchain test”）来判断某些 coin 是否属于证券；定义了一条路径，使 token 在其网络足够去中心化后可被视为非证券；并且首次将 digital commodity intermediaries 纳入联邦注册和反洗钱义务之下。参议院 Banking Committee 于 7 月发布了自己的草案，并于 9 月 18 日收到该法案，随后转交该银行委员会。

在参议院，CLARITY Act 一直处于并行推进的多个工作流之中。Agriculture Committee 在 11 月发布了自己的讨论草案，并于 1 月 29 日推进了 Digital Commodity Intermediaries Act，该法案主要聚焦于 CFTC 对 digital commodity 市场（包括现货市场）的监管权。另一方面，1 月 12 日，由 Tim Scott（R-S.C.）担任主席、Elizabeth Warren（D-MA）担任资深成员的 Senate Banking Committee 发布了一份 278 页的 Amendment in the Nature of a Substitute（ANS），作为该委员会工作的基础谈判文本。该文本远远超出了众议院通过的法案，纳入了九个标题，涵盖证券创新、非法金融、去中心化金融、银行活动、软件开发者保护（Blockchain Regulatory Certainty Act，即 BRCA）、破产中的客户财产保护，以及其他事项。原本预计 1 月中旬举行 markup hearing，但因 stablecoin yield 限制方面的分歧而被推迟。第二次 markup 尝试也被取消。在 CLARITY 进入参议院全院投票之前，Banking Committee 和 Agriculture Committee 的版本必须先协调一致，随后合并后的法案还必须与众议院版本协调一致，之后才能送交总统签署。

自 1 月以来，推进的主要障碍一直是银行业与 crypto 公司之间关于 stablecoin 奖励的争议。（去年签署成法的 GENIUS Act 禁止 stablecoin 发行方直接与持有人分享利息，但允许交易所就持有其平台上的 stablecoin 支付奖励的安排；银行希望禁止这种激励。）3 月 20 日，Senators Thom Tillis（R-N.C.）和 Angela Alsobrooks（D-MD）宣布达成一项原则性协议，并在白宫参与斡旋下商定：禁止仅因持有 stablecoin 而支付 yield，同时允许与支付、转账或平台使用相关、且定义明确的基于活动的奖励。Patrick Witt 自 David Sacks 于 3 月离开后起担任总统数字资产顾问委员会执行主任，并且是白宫西翼负责 crypto 立法的主要联系人。他已将这一妥协描述为稳固的，并确认若干此前难以解决的问题已在幕后被解决。crypto 行业代表于 3 月 23 日审阅该文本后认为其措辞过于严格；Coinbase 最初表示反对，但在 4 月 10 日，财政部长 Scott Bessent 公开呼吁进行 markup，而该交易所 CEO Brian Armstrong 支持该法案后，便改变了立场。4 月 8 日，White House Council of Economic Advisers 发布了一份 21 页分析，认为全面禁止 stablecoin yield 仅会使银行放贷增加 21 亿美元，或占未偿贷款总额的 0.02%，而消费者成本将达到 8 亿美元，这削弱了银行业的核心论点——即不受限制的 stablecoin yield 会对存款构成结构性威胁。截至本文撰写时，主席 Scott 仍未宣布 markup 日期。4 月 14 日，他在 Fox Business 上表示仍有三项问题：stablecoin yield 表述、DeFi 条款，以及确保委员会内所有共和党人投票支持。负责发布修订版 yield 文本的 Senator Tillis 上周表示本周不太可能公布，而周一他又呼吁将 markup 推迟到 5 月。只要该文本未发布，且委员会规则要求的 48 小时通知期尚未过去，就无法安排 markup。

美国参议员 Thom Tillis 是 Banking Committee 的关键谈判者（照片：Gage Skidmore）

在中期选举前通过 CLARITY 的重要性

CLARITY Act 为数字资产行业提供了一个重要且持久的立法基础：区分不同类型 digital assets 及其监管处理；划定各市场监管机构之间的管辖职责；为非托管开发者提供保护；赋予财政部新的打击非法金融权力；以及更多内容。该法案提供了法律和监管上的确定性，使 crypto 与传统资本市场已经开始的融合得以继续推进，为美国资本市场现代化创造条件，同时首次提供清晰而实质性的护栏、披露和投资者保护。它解决了许多悬而未决的重大问题，而这些问题一直让机构资本和基础设施处于观望状态，或将其推向海外。总体而言，我们认为 CLARITY Act 无论在技术层面还是政策层面都很强。

鉴于众议院和参议院的权力平衡（共和党多数都非常微弱），我们认为 CLARITY 必须在 11 月中期选举前通过并签署成法。尽管该法案拥有相当可观的民主党支持（2025 年有 78 名民主党人在众议院投票支持 CLARITY），但如果第 120 届国会的权力平衡发生变化——其将于 2027 年 1 月召开——那么在 2026 年 11 月之后推动这样一部强有力的法案继续前进的可能性将大幅下降。

如果任一议院由民主党占多数，就意味着新的委员会主席、新的全院优先事项，以及对 crypto 立法截然不同的态度。更明确地说：在当前形式下，CLARITY Act 极不可能从由 Elizabeth Warren 这位现任资深成员或 Sherrod Brown 主持的 Senate Banking Committee 中走出来。Brown 曾在第 118 届国会担任 Senate Banking 主席，但在 2024 年被 Bernie Moreno 取代。Brown 目前正在俄亥俄州一场将于 11 月举行的特别选举中对阵 Jon Husted（R）。（Husted 是在 JD Vance 辞职出任副总统后由州长 Mike DeWine 任命的；该竞选的获胜者只会任职至 2028 年，这也凸显了参议院构成即将变得多么流动。）Brown 过去的任职经历可能使他在 Senate Banking 主席职位上优先于 Sen. Warren，但这并不确定。两位参议员历来都对数字资产行业的优先事项持敌对态度。

在未来由 Elizabeth Warren 或 Sherrod Brown 主持的 Senate Banking Committee 中，当前形式的 CLARITY Act 极不可能出现。（照片：Gage Skidmore/AFGE，Alex Thorn 制图）

当下存在的两党联盟是在特定条件下建立起来的：支持 crypto 的白宫、共和党担任 Banking Committee 主席、GENIUS Act 成功通过以展示两党可行性，以及一个在 2024 年大力倡导并投入巨资选举 crypto 友好成员、并把此前持怀疑态度的立法者转变为支持者的行业。这些条件未必会持续下去。

Senator Lummis 公开警告称，如果今年未能通过 CLARITY，全面的 market structure 立法可能会被推迟到 2030 年或更晚，因为新一届国会需要从零开始重启立法程序，委员会构成会变化，政治激励也可能大不相同。即便共和党保住多数席位，在跛脚鸭会期或新国会开局阶段，对于复杂、涉及多方利益相关者的金融监管的政治意愿也可能消失；届时领导层的注意力会转向组织委员会、确认提名人以及设定新的立法议程。当前窗口极其有利，而且短期内可能不会再出现。

尽管如此，即使没有 CLARITY，一个有利的监管环境也很可能持续到特朗普总统任期结束。监管机构已经展示出通过行政救济、解释性指引和正式 rulemaking 推进 market structure 的能力。这些进展促使大型银行、券商和交易所采取了实质性步骤，建设 blockchain 基础设施并提供 digital asset 服务。传统资本市场参与者在未来 2.5 年内实现的整合程度，可能足以防止即使在敌对的未来政府上台时也出现重大倒退。

然而，区别在于时间范围和持久性。截至目前的监管进展，包括 SEC-CFTC 联合解释性发布、SEC no-action letters 以及 OCC 关于银行 crypto 活动的指引，完全属于法定层级之下，因此未来政府无需国会行动即可撤销。

如果 2026 年没有 CLARITY，行业不会陷入危机，但可能仍是在借来的时间里运作。从长远看，一部全面的 market structure 法案对于将数字资产行业制度化并使其在未来几十年持续存在至关重要。

参议院持续谈判中的问题

虽然“stablecoin 奖励”问题一直占据头条，且传统看法认为它是阻碍法案推进的（可能是唯一的）重大障碍，但还有若干其他关键问题正在表面之下酝酿。以下是主要卡点：

• Stablecoin 奖励。 我们正在等待 Sen. Tillis 公开发布他与 Sen. Alsobrooks（D-MD）协商的妥协文本。据我们了解，该文本继续禁止“仅仅为了持有”stablecoin 而支付奖励，同时允许与支付、转账或平台使用相关的、定义狭窄的基于活动的奖励。如果是这样，这本质上与 Coinbase 在 1 月明确拒绝的协议类似。不过，我们仍需看到具体措辞，而参议员们一直将其严格保密。White House CEA 于 4 月 8 日发布的报告发现，全面的 yield 禁令只会使银行放贷增加 21 亿美元（占未偿贷款的 0.02%），而消费者成本约为 8 亿美元，这大大削弱了银行业关于存款外流的论点。American Bankers Association 几乎立即反驳，称 CEA 研究的是错误的问题，因为它研究的是当今约 3000 亿美元的 stablecoin 市场的影响，而不是模拟一个未来：在那个未来中，支付 yield 的 stablecoin 增长到足以与银行 18 万亿美元存款基础形成实质竞争。双方在问题框定上存在显著差距，而谁定义分析范围，谁就很可能定义结果。Coinbase CEO Armstrong 于 4 月 10 日撤回了对该法案的反对意见，似乎移除了此前最大的行业障碍。基础文本可能并未较 Coinbase 在 1 月拒绝的版本发生实质变化，但政治考量变了：Bessent 的公开施压、CEA 报告，以及 Coinbase 待审的 national bank charter 申请（无论法案结果如何，这都给公司提供了联邦监管路径）很可能都影响了 Armstrong 的转向。交易所与银行之间关于 stablecoin yield 的商业矛盾并未消失。

• Blockchain Regulatory Certainty Act（BRCA），作为 SBC 的 ANS 第 604 节纳入其中，明确规定不托管或控制用户资金的软件开发者和基础设施提供者，不属于 Bank Secrecy Act 下的 money transmitters。crypto 行业将此条款视为红线，并认为它对于让开源开发留在美国至关重要。该条款受到执法团体反对，也引发了 Senate Judiciary Committee 的两党反弹。1 月，Judiciary 主席 Chuck Grassley（R-IA）和 Ranking Member Dick Durbin（D-IL）联名致信主席 Scott 和资深成员 Warren，反对将 BRCA 纳入，称 Banking Committee 在未咨询对联邦刑法拥有管辖权的委员会的情况下，试图修改《美国法典》第 18 编（具体是 18 U.S.C. §1960，禁止无牌 money transmission）。他们警告说，该条款会为依赖 Financial Crimes Enforcement Network（FinCEN）注册信息追踪资金流向的州和地方执法机构制造一个“盲区”，而这些机构在调查潜在洗钱、恐怖主义融资以及毒品和人口贩运时需要这些信息。另有 Banking Committee 成员、前内华达州总检察长 Sen. Catherine Cortez Masto（D-NV）一直在推动修改，以回应执法担忧。National Sheriffs' Association 和 National District Attorneys Association 也发表意见，警告该法案的 DeFi 表述可能限制检察官追查金融犯罪案件的能力。crypto 行业的反驳是，BRCA 不会改变 18 U.S.C. §§ 1956 和 1957 下的反洗钱法规；不会限制对欺诈或制裁规避的起诉；而且只是将刑法与 FinCEN 指引以及 DOJ 自己最近明确表述的立场保持一致（根据 2025 年 8 月时任代理助理司法部长 Matthew Galeotti 的一场演讲，真正去中心化、非托管的软件不构成 money transmission）。Grassley 和 Cortez Masto 能否在不掏空该条款的前提下被说服，是该法案中更微妙的谈判之一。

• 道德问题。 民主党一直试图加入条款，禁止高级政府官员、民选官员及其家庭成员在任期间持有 crypto assets 的 financial interests，或从中获利。该问题直指特朗普家族参与各种 crypto 项目的情况，并且在整个谈判过程中一直是民主党的优先事项。它没有进入 SBC 1 月的 ANS，但多个民主党参议员表示，他们将在委员会 markup 或参议院全院阶段推动道德修正案。这不太可能成为委员会中的致命问题，但在全院辩论中可能成为爆点，因为任何参议员都可以提出修正案，而要达到 60 票就需要民主党支持。

• SEC 救济权力。 Senate Banking Committee 的 ANS 第 505 节涉及证券及其他现实世界资产的 tokenization。一些市场参与者和前监管者认为，该条款对 SEC 使用其豁免和 no-action 救济工具来适应数字资产市场创新的能力限制过度。直白地说，许多人担心该条款会通过施加严格的法定要求，限制委员会依据《证券法》第 28 节和《交易法》第 36 节等法规长期以来享有的裁量权，从而使 SEC 的“创新豁免”流程变得不可能，甚至违法。提出这一担忧的包括参与 tokenization 项目的律师和合规专业人士，以及一些民主党人，他们认为该条款是对当前 SEC 对 crypto 的积极立场的过度纠正。（在 Atkins 主席领导下，该机构一直积极使用 no-action 救济和工作人员指引来促进 digital asset 活动，而第 505 节可能会削弱委员会正在行使的灵活性。）

• SEC 法定人数。 SEC 目前在五个席位中有三名委员，且全部为共和党任命：主席 Paul Atkins 以及委员 Hester Peirce 和 Mark Uyeda。按照长期传统，五名委员中同一政党不得超过三名，而两个空缺席位预计将由民主党填补。参议院少数党领袖 Chuck Schumer 和特朗普总统尚未能够就候选人名单达成一致。民主党人可能会视这些空缺为谈判筹码，并在 CLARITY 通过后将其视为保护自身利益的一种方式：确认两名民主党委员将恢复委员会的两党属性，并在 CLARITY 生效后即将展开的 rulemakings 中给予民主党发声空间。部分 Senate 民主党人至少在非正式场合表示，推进 SEC 提名可能会为 CLARITY 在全院通过铺平道路。这与法案文本关系不大，更像是一个政治排序问题，但对票数计算很重要，因为 CLARITY 需要 60 票，因此需要有意义的民主党支持。

并非所有这些问题都被视为最终协议的致命障碍或关键支柱，但总体而言，它们构成了对时间表的实质性风险。其中任何一个都可能消耗掉日程无法承受的数天或数周谈判时间。

时间线与概率

参议院 Banking Committee 普遍预计本周将宣布，它正在安排在 4 月最后一周（下周）举行 markup hearing。然而，关键委员会成员 Sen. Thom Tillis（R-NC）一直在主导 stablecoin 奖励问题的谈判，他周一表示，委员会应等到 5 月再安排 markup。

从这里到总统办公桌的程序路径包括五个连续步骤：(1) 参议院 Banking Committee 对法案进行 markup 并投票推进；(2) 参议院全院以 60 票通过法案；(3) Banking Committee 的法案与 Agriculture Committee 的版本（即 1 月 29 日在委员会通过的 Digital Commodity Intermediaries Act）协调一致；(4) 合并后的参议院法案与 2025 年 7 月众议院通过的 CLARITY Act 协调一致；以及 (5) 总统签署最终立法。每一步都需要在不断缩减的立法日程中争取时间。法案文本将在任何 markup 会议之前不久公开。一旦 markup 安排好，委员会必须就修正案进行辩论和投票，然后才能推进法案。全院投票不仅需要 60 票来结束辩论，还需要辩论和修正案投票时间，这可能需要一周或更久。

参议院从现在到 8 月休会之间的工作日程有限且充满竞争。参议院将持续开会到 4 月底，然后休会至 5 月 11 日，5 月 11 日至 22 日工作，6 月和 7 月各工作三周，并在 7 月 4 日前后有为期两周的休会（国家 250 周年纪念），在 8 月 10 日开始为期五周的休会前，8 月第一周仍会工作。在这一窗口内，CLARITY 必须与多项重大议题争夺全院时间：正在进行的伊朗军事授权辩论已经占用了大量全院时间，且可能以不可预测的方式升级；尚未解决的 DHS 资金僵局（2026 财年唯一尚未通过的拨款法案）；以及持续不断的司法和行政提名案。Sen. Bernie Moreno 公开表示，该法案必须在 5 月前进入参议院全院，否则会被中期选举竞选日程吞没。Sen. Bill Hagerty（R-TN）表示有信心法案可在 4 月通过 Banking Committee 并在月底前进入参议院全院，但 Chairman Scott 4 月 14 日的言论暗示这一时间表已经推迟。Scott 处于主导地位，而撰写本文时已经是 4 月的倒数第二周。每拖延一周，都会压缩完成通往总统办公桌所需连续步骤的窗口。尽管如此，只要 5 月初就进行 markup，那么推迟到 5 月并非对法案前景致命，尤其是在委员会投票给出一个较为稳固的两党支持幅度、向全院传递可行性信号的情况下。

在我们看来，最可能的情景是 Banking Committee 在 5 月初或中旬进行 markup，随后在 5 月或 6 月的某个时间尝试进行全院投票。如果 markup 拖到 5 月中旬之后，那么 2026 年通过的概率会急剧下降：剩余的立法日程并不容易容纳上文所述完整的五步流程，尤其是在全院时间竞争激烈的情况下。7 月进行全院投票在理论上是可能的，但考虑到临近 8 月休会和中期选举季，这将需要非同寻常的政治意愿和协调。

Senator Cynthia Lummis 警告称，如果今年未能通过 CLARITY，全面的 market structure 立法可能会延迟到 2030 年或更晚。

在我们看来，CLARITY 在 2026 年被签署成法的概率大约是五五开，甚至可能更低。Galaxy 内部其他人更乐观，认为概率高于 50%。Polymarket 当前将通过概率定价为 50%，TD Cowen 分析师 Jaret Seiberg 认为，唯一可能的推进路径也许是国会通过一项无论 crypto 行业还是银行游说团体都并不完全满意的法案，并指出“这种结果是可能的，因为国会有时会仅仅为了把事情做完而通过立法”，但“这是例外而不是常态”。Seiberg 对通过的整体态度偏悲观，这一点值得注意：他的观点是，这一结果虽然可能，但并不是基准情景。我们认为这种表述大体正确。

不确定性并非源于某一个单独问题，而是源于必须在严重时间压力下按顺序解决的悬而未决问题数量之多。Stablecoin 奖励很可能会在未来几周得到解决。但 BRCA、道德条款、SEC 救济权力、SEC 法定人数政治、DeFi 条款，以及围绕一项新颖且复杂的金融监管法案拼凑出 60 票参议院支持的基本挑战，仍然都是活跃变量。任何一个都可能将进程拖延数天或数周，而日程无法承受这样的拖延。

我们既充满希望，也在尽可能提供协助。接下来需要关注的关键近期节点是：(1) Tillis 修订后的 stablecoin yield 文本发布，这将表明参议院 Banking Committee 的 markup 即将到来；(2) Chairman Scott 宣布 markup 日期；(3) 委员会投票本身及其支持幅度；以及 (4) Majority Leader John Thune 是否会在 7 月 4 日休会前安排全院时间。

如果 CLARITY 以较为稳固的两党支持通过 Banking Committee，这将是一个强烈信号，表明其余步骤可以完成。如果它以党派线或接近党派线的投票通过，那么全院达到 60 票的路径将变得明显更难，该法案在 2026 年的前景也会大幅黯淡。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
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