加密货币杠杆状况——2026年第一季度：DeFi攻击、价格下跌与资金外逃

引言

DeFi 借贷领域在第一季度被各种漏洞攻击所主导。Drift 直接 被盗 2.85 亿美元。LayerZero 和 KelpDAO 被盗 2.9 亿美元，这起劫案对 Aave 产生了连带影响，因为攻击者将盗取的资金作为该应用的抵押品。这些事件，尤其是 LayerZero/KelpDAO，对借贷市场产生了重大影响。

在 LayerZero/KelpDAO 漏洞攻击后的两周内，Aave 上的稳定币供应减少了超过 55 亿美元，稳定币贷款平仓了 31 亿美元；超过 25,400 枚比特币相关资产撤离该应用；超过 94.3 万枚 WETH 被提取。尽管这些事件造成了动荡，但仍有一些值得庆幸的方面。一些团队已经 采取了措施 来改进其风险管理实践。从历史上看，该行业在自我监管方面有着良好的记录，用户也要求团队采取保护措施（正如 FTX 及相关暴雷后行业自主变革所证明的那样）。然而，这些变化不会一蹴而就，有些人可能会选择忽视它们，继续照常经营。

尽管如此，如果以史为鉴，我们相信这些事件可能催生有意义的变革，最终使我们拥有一个更具韧性的 DeFi 生态系统。

在 CeFi 借贷方面，贷款账簿在 10 月 10 日清算连锁反应和负面价格走势后首次出现恶化迹象，但第一季度结束时仍高于 2025 年第三季度的未偿还余额。尽管自清算事件以来，BTC、ETH 和 SOL 分别下跌了 34%、48% 和 59%，情况依然如此。我们看到的下降符合 Galaxy Research 的 预期，即逐步去杠杆而非彻底崩溃，这也证明了 CeFi 放贷方实践水平的提升。借款资金的使用场景整体去风险化，无（足额）抵押信贷和转抵押的抵押品已基本通过自我监管退出常规实践（在链上向来不是可行选项），抵押品质量也有所改善，使放贷方和借款方能够更好地吸收波动性，无需被迫去杠杆或损失资金。综合考虑，CeFi 放贷方仍面临一些不利因素：第一，DeFi 中的混乱可能会制约依赖链上市场服务客户的链下放贷方；第二，负面或波动剧烈的价格走势可能抑制借贷活动。

关键要点

• 总体而言，2026 年第一季度，加密货币抵押贷款规模收缩了 36.2 亿美元（-5.1%），至 674.2 亿美元。这比 2025 年第三季度 786.7 亿美元的高点低 14.3%。
• 第一季度，DeFi 上未偿还贷款的美元计价价值连续第二个季度下降，收缩了 45.3 亿美元（-13.82%），至 282.2 亿美元。
• Galaxy Research 追踪到超过 175 亿美元的未偿债务，用于直接购买或补充 DAT 的国库策略。
• 期货未平仓合约 (OI)，包括永续合约 (perps)，环比下降 12.83%，从 1195.2 亿美元降至 1041.9 亿美元。尽管有所下降，但期货未平仓合约已开始从 2 月底的低点反弹；自那以来，截至 5 月 1 日，已增长 240.4 亿美元，涨幅 26.62%。

加密货币抵押贷款

下面的市场地图高亮显示了 CeFi 和 DeFi 加密货币借贷市场中一些过去和现在的主要参与者。一些按贷款账簿规模计最大的 CeFi 放贷方在 2022 年和 2023 年因加密资产价格暴跌和流动性枯竭而崩溃。这些放贷方在下图中有红色警示圆点标记。

CeFi

下表比较了我们市场分析中的 CeFi 加密货币放贷方。一些公司为投资者提供多种服务。例如，Coinbase 主要作为交易所运营，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。然而，该分析仅显示了各公司加密货币抵押贷款账簿的规模。

截至 3 月 31 日，Galaxy Research 追踪到 254.3 亿美元的未偿还 CeFi 借款。这代表环比 (QoQ) 收缩 7.23%，即 -19.8 亿美元，自 2023 年第四季度熊市谷底的 68 亿美元以来增长了 185.9 亿美元（+271.69%）。尽管如此，未偿还的 CeFi 借款仍比 2022 年第一季度 365.8 亿美元的历史最高点低 30.47%。值得注意的是，CeFi 借贷自 2023 年第四季度以来首次出现环比收缩。

第四季度，大多数 CeFi 账簿出现压缩，但 Maple（+3.0959 亿美元，+16.97%）、Milo（+1149 万美元，+9.36%）、Coinbase（+9004 万美元，+6.65%）和 Nexo（+1118 万美元，+0.63%）除外。值得注意的是，Tether 自 2021 年第四季度以来首次出现环比下降。

Tether 仍然是我们分析中的主导放贷方，在 CeFi 借贷市场中占据 62.25% 的份额（比上季度上升 8 个基点）。加上 Maple（市场份额 8.39%，比第四季度上升 174 个基点）和 Nexo（市场份额 7.02%，上升 55 个基点），追踪的前三大 CeFi 放贷方控制了 77.66% 的市场份额（上升 229 个基点）。

在比较市场份额时，需要注意到 CeFi 放贷方之间的区别。一些放贷方只提供特定类型的贷款（例如，仅接受 BTC 抵押的贷款、山寨币抵押产品，或以法定货币而非稳定币发放的现金贷款），只服务特定类型的客户（例如，机构 vs. 零售客户），并且只在特定司法管辖区运营。这些因素的组合使得一些放贷方比其他放贷方更容易扩大规模。

下表详细说明了 Galaxy Research 关于每个 CeFi 放贷方数据的来源，以及我们用于计算其账簿规模的逻辑。虽然 DeFi 和链上 CeFi 借贷数据可以从透明且易于访问的链上数据中获取，但获取 CeFi 数据却很棘手。这是因为 CeFi 放贷方对其未偿贷款的核算方式、公开信息的频率以及获取此信息的普遍困难存在不一致之处。

请注意，私人第三方放贷方提供的价值尚未经过 Galaxy Research 的形式化验证。

CeFi 和 DeFi 借贷

第一季度，DeFi 借贷应用上未偿还贷款的美元计价价值连续第二个季度下降，收缩了 45.3 亿美元（-13.82%），至 282.2 亿美元。 将 DeFi 应用与 CeFi 借贷场所合并计算，季度末共有 536.5 亿美元的未偿还加密货币抵押借款。这比上一季度减少了 65.1 亿美元（-10.82%），主要由链上借款的压缩驱动。

注意：CeFi 贷款账簿总规模与 DeFi 借款之间可能存在重复计算。这是因为一些 CeFi 实体依赖 DeFi 应用向链下客户放贷。例如，假设一个 CeFi 放贷方可能将其闲置的 BTC 质押，在链上借入 USDC，然后将该 USDC 借给链下借款人。在这种情况下，CeFi 放贷方的链上借款将出现在 DeFi 未偿还借款中，同时也会作为对其客户的未偿贷款出现在放贷方的财务报表中。由于缺乏披露或链上归属，很难过滤这种动态。

由于 DeFi 借贷应用上未偿还借款的季度环比下降幅度超过了 CeFi 场所，DeFi 相对于 CeFi 借贷的相对领先优势在第一季度进一步缩小。截至 2026 年第一季度末，DeFi 借贷应用相对于 CeFi 借贷场所的主导地位为 52.6%，环比下降 183 个基点，低于 2025 年第四季度末的 54.3%。

第三支柱，即抵押债务头寸 (CDP) 稳定币供应中的加密货币抵押部分，环比增加了 28.9 亿美元（+26.54%）。Sky 的 USDS 和 DAI 是 CDP 稳定币增长的主要驱动力，第一季度增加了 28.8 亿美元。再次强调，CeFi 贷款账簿总规模与 CDP 稳定币供应之间可能存在重复计算，因为一些 CeFi 实体可能依赖使用加密货币抵押品铸造 CDP 稳定币来为向链下客户提供的贷款提供资金。

总体而言，2026 年第一季度，加密货币抵押贷款规模收缩了 36.2 亿美元（-5.1%），至 674.2 亿美元。 这比 2025 年第三季度 786.7 亿美元的高点低 14.3%。

截至 2026 年第一季度末，DeFi 借贷应用占加密货币抵押借贷市场的 41.85%（比 2025 年第四季度份额下降 424 个基点），CeFi 场所占市场的 37.72%（比 2025 年第四季度份额下降 87 个基点），CDP 稳定币供应的加密货币抵押部分占 20.43%（比 2025 年第四季度份额上升 511 个基点）。将 DeFi 借贷应用和 CDP 稳定币合并计算，链上借贷场所占市场主导地位的 62.28%（比 2025 年第四季度份额上升 87 个基点）。

DeFi 借贷的其他视角

自 2025 年 9 月 19 日达到 471.3 亿美元的历史高点以来，DeFi 借贷应用上的未偿还借款已出现实质性恶化。截至 2026 年 5 月 1 日，链上借贷已暴跌 238.4 亿美元，跌幅 50.58%，目前为 232.9 亿美元。自 2025 年秋季达到 375.2 亿美元的历史高点以来，以太坊上的未偿还贷款已减少 195.8 亿美元。

当前 DeFi 借款的回撤已经超过了 2025 年春季由关税冲击引发的回撤，并且与 2024 年 3 月/4 月的水平相同。

稳定币

加权平均稳定币借款利率在本季度下降，在 2026 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 31 日期间下降了 92 个基点。然而，在季度结束后的 4 月，由于 rsETH 漏洞攻击 导致的流动性限制，稳定币利率总体飙升至 7.9%。

该数字是通过综合借贷协议的借款成本和 CDP 稳定币铸造费用，并按未偿还借款加权计算得出的。

以下细分了通过借贷应用借款稳定币和用加密货币抵押品铸造 CDP 稳定币的成本。两种利率紧密相关，尽管 CDP 稳定币铸造利率通常波动较小，因为它们是定期手动设定的，不会与市场同步变动。在过去 18 个多月里，两种利率均以联邦基金利率为下限。

注意，在 rsETH 漏洞攻击前后，借贷应用借款利率与 CDP 稳定币铸造费用之间存在差异。CDP 稳定币铸造费用基本保持不变，而借贷应用利率则飙升。

USDC 的基准场外 (OTC) 利率本季度持平于 3.5%。随着 rsETH 漏洞事件发生，链上 USDC 利率飙升，链上利率与 OTC 利率之间的价差达到 2024 年 3 月以来的最高点。

下图追踪的是与上述相同的利率，但针对 USDT 借贷。与 USDC OTC 利率类似，USDT 的 OTC 利率在本季度保持平稳，在 rsETH 漏洞事件后，链上与非链上 USDT 利率之间的价差达到了 2024 年 3 月以来的最宽水平。

比特币

下图显示了多个应用和链上借贷应用中封装比特币 (WBTC) 的加权借款利率。链上借入 WBTC 的成本通常较低，因为封装比特币代币主要用作链上市场的抵押品，借贷需求不高。与稳定币相比，链上借入 BTC 的成本保持稳定，因为用户借入和偿还的频率较低。借入 BTC 的链上利率从第三季度末的 0.22% 上升至第四季度末的 0.44%。

链上与非链上（场外）BTC 借款利率之间的历史性差异在第三季度持续存在，尽管非链上 BTC 借款利率大幅下降。在 OTC 市场，BTC 借贷需求主要由两个因素驱动：1) 做空 BTC 的需求，以及 2) 使用 BTC 作为稳定币和现金贷款的抵押品。前者是链上借贷市场中不常见的需求来源，因此链上与非链上 BTC 借贷成本之间存在价差。

BTC 的 OTC 利率本季度持平于 1%。

ETH 和 stETH

下图显示了多个借贷应用和链上 ETH 和 stETH（Lido 协议上的质押以太币）的加权借款利率。历史上，借入 ETH 的成本高于 stETH，因为前者的需求更大。用户反复借入 ETH 以推动循环策略，从而获得以太坊网络质押 APY 的杠杆敞口，他们将通过 Lido 质押 ETH 获得的代币 stETH 作为抵押品。因此，在正常情况下，借入 ETH 的成本平均在以太坊网络质押 APY 的 50 个基点范围内波动。当借入成本超过质押收益时，该策略变得不经济，因此借款 APR 长时间高于质押 APY 的情况并不常见。

与 WBTC 一样，借入 stETH 的成本通常较低，因为该资产主要用作抵押品，其他用途不多。

通过使用产生收益的流动性质押代币 (LST) 或流动性再质押代币 (LRT) 作为抵押品，用户以较低（通常为负）的净利率借入 ETH。这种成本效率驱动了一种循环策略，即用户反复存入 LST 和 LRT 作为抵押品，借入未质押的 ETH，将其质押，然后回收新的 LST 和 LRT 以借入更多 ETH，从而放大其对 ETH 质押 APY 的敞口。只要 ETH 的借款成本低于 LST 和 LRT 实现的质押 APY，该策略就有效。除少数几个显著时期外，用户大多能够顺利进行此策略。

4 月 rsETH 漏洞攻击后，在流动性紧张的情况下，WETH 借贷成本膨胀，该交易变得不经济。

以太坊场外利率

与比特币一样，通过链上借贷应用借入 ETH 历史上比通过场外市场借入更便宜。这由两个因素驱动。首先，与 BTC 一样，存在通过非链上场所做空的借贷需求，这在链上不常见。此外，以太坊质押 APY 是非链上借贷的底线利率，因为供应商几乎没有动力以低于质押收益的利率在非链上场所以存入资产，而非链上场所也没有动力以低于该利率的利率借出资产。相比之下，在链上，质押 APY 通常是借出 ETH 的封顶利率。

Aave 市场对 rsETH/LayerZero 漏洞攻击的反应

4 月中旬的 rsETH 漏洞攻击 对 Aave 协议的借贷市场以及整个 DeFi 造成了有史以来最大的冲击。在其影响下，围绕稳定币和封装以太币 (WETH) 建立的市场自然（且 合成地）被冻结。随着市场意识到该漏洞，用户争相提取资产，这最终将利用率推向接近 100% 并阻止了进一步提取。

结果是大量资本外逃和流动性限制，导致用户无法提取资产。以下内容摘自 Galaxy Research 使用其专有视图对 Aave 市场进行 分析 的报告。

####### 稳定币

在漏洞攻击后的几天里，Aave V3 Core 上的稳定币供应逐渐下降，然后稳定在约 45 亿个原生单位。稳定币存款在 4 月 24 日（即漏洞攻击后约一周）趋于稳定。

稳定币借款的情况几乎相同。在漏洞攻击后的第一周缓慢下降，然后该指标稳定在约 40 亿个单位。

下图展示了 4 月 19 日至 5 月 3 日观察期内的稳定币利用率。虽然利用率在最初六个小时内没有达到 100%，但最终许多稳定币确实达到了。使用 100 个区块的移动平均线 (MA)，达到 >99% 利用率所需时间为：

• USDT：2,513 个区块（8 小时 24 分钟）
• USDC：3,536 个区块（11 小时 49 分钟）
• PYUSD：4,005 个区块（13 小时 23 分钟）
• USDe：5,708 个区块（19 小时 04 分钟）
• DAI：12,758 个区块（42 小时 39 分钟）
• RLUSD：在观测窗口内任何时间均未达到 100 个区块 MA 利用率 > 99%

作为对比，WETH 仅用了 678 个区块（2 小时 16 分钟）就达到了 100 个区块 MA 利用率超过 99%。多种稳定币的利用率在高位附近保持粘性：

• USDT 在高于 99% 利用率水平上保持了 135.19 小时
• USDC 保持了 97.82 小时
• USDe 保持了 70.48 小时
• DAI 保持了 15.82 小时
• PYUSD 保持了 2.77 小时

虽然粘性取决于每种资产的具体情况，但 WETH 的利用率使用 100 个区块 MA 保持在 99% 以上长达 12.7 天。

####### 封装以太币

WETH 的利用率在结构上仍然很高，接近 100% 的上限，平均约为 99.6%，到快照期（5 月 3 日）结束时仅略微回落至约 98.47%。总体模式是持续的紧张：即使条件和对漏洞解决的前景有所改善，利用率也并未有意义地恢复到压力前水平，表明在整个窗口的大部分时间里，相对于借款需求，流动性仍然受限。

就余额而言，交易双方都在去杠杆，但供应收缩的幅度明显大于借款。供应的原生单位从大约 301 万 WETH 下降到 206 万（约 -31.4%），而借款的原生单位从大约 267 万 WETH 下降到 203 万（约 -23.7%）。这种不对称性使得在该时期的大部分时间里，供应超出借款的缓冲非常薄，这解释了尽管绝对借款和未偿供应大幅减少，利用率仍接近最大值的原因。

阅读 Galaxy Research 近期关于 Aave 市场 反应 和 Aave 市场 构成 的出版物，以获取关于 Aave 市场对 rsETH/LayerZero 漏洞攻击反应的更多背景信息。

公司债务策略

我们现在追踪到超过 175 亿美元的未偿债务，用于直接购买或补充 DAT 的国库策略。注意，由于彭博追踪 Strategy 优先股的限制，该公司发行的未偿还 STRC 份额增加的时间点在时间序列中看起来有偏差。然而，发行的债务总额代表未偿负债。

以下时间线详细列出了从 2026 年 1 月看，DAT 发行债务的最早到期日、赎回日或回售日。大多数 DAT 债务的最早到期日在 2027 年 9 月至 2028 年 9 月之间。

以下详细列出了 DAT 发行债务的季度应付利息。Strategy 的季度利息环比显著增加。这是由于新的 STRC 发行。注意，STRC 股息仅在董事会根据合法可用资金宣布时支付，尽管任何未支付的股息会累积并必须在分配次级证券之前支付。因此，STRC 股息支付可能不均衡且间隔非固定。

包括 DAT 承担的债务在内，与加密货币相关的未偿债务总额环比下降 3.77%。在 2025 年第三季度达到历史最高点后，通过链上和非链上渠道的未偿债务总额在第一季度末为 851 亿美元，并连续第二个季度下降。

期货市场

期货未平仓合约 (OI)，包括永续合约 (perps)，环比下降 12.83%，从 1195.2 亿美元降至 1041.9 亿美元。尽管有所下降，但期货未平仓合约已开始从 2 月底的低点反弹，自那以来已上涨 240.4 亿美元，涨幅 26.62%。

需要注意的是，期货未平仓合约的数字并不构成绝对的杠杆金额。这是因为未平仓合约的一部分可以被多头现货头寸抵消，从而为交易者提供对标的资产的 delta 中性敞口，市场的总杠杆比率无法仅从未平仓合约直接观察。

CME 在未平仓合约中的份额（包括永续和非永续）在 3 月 31 日为 10.71%，环比下降 231 个基点。在季度末至 5 月 1 日期间，CME 的份额小幅上升至 11.01%，但仍比 2024 年 12 月 21.22% 的高点下降了近一半。

Hyperliquid 和 DeFi 市场的主导地位在本季度分别下降了 125 个基点和 65 个基点。截至 3 月 31 日，Hyperliquid 占据 5.03% 的市场主导地位，而 DeFi 作为一个类别持有 8.95% 的份额。

结论

链上借贷的第一季度以两起九位数的漏洞攻击、负面价格走势和资本外逃为标志。在 Drift 和 LayerZero/KelpDAO 黑客攻击中，超过 5.75 亿美元被盗，后者引发了从 Aave 和众多其他应用的大规模撤离。在 CeFi 方面，贷款账簿首次出现萎缩迹象，但尽管 BTC、ETH 和 SOL 分别下跌了 34%、48% 和 59%，仍保持在 2025 年第三季度水平之上。这种韧性反映了该群体中放贷方抵押品标准的提高和更严格的实践。正在进行的逐步去杠杆符合市场更健康而非系统性崩溃的特征。

展望未来，该行业在重大冲击后自我监管的记录可以成为谨慎乐观的理由，尽管有意义的风险管理改革将需要时间，一些参与者可能完全抵制改变。如果以史为鉴，这些事件最终可能使 DeFi 乃至整个行业更具韧性。然而，达到这一目标的道路将是不平坦的。

• 原文链接： galaxy.com/insights/rese...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～