留存率：DeFi投资的核心指标

多年来，Web3 投资者一直使用 TVL、交易量、收入以及代币指标作为协议质量分析的捷径。

这些指标很重要。但在投资问题变得最关键的时刻——即当叙事不再、激励压缩或系统受到考验时，用户是否还会留下——它们往往失效。

这就是为什么留存率不仅应该被视为产品指标，更应被视为投资主题。

在传统消费产品中，留存率告诉我们用户是否找到了足够的价值从而愿意返回。在金融产品中，它告诉我们更深层的东西：用户是否足够信任该产品，从而将资本、行为和注意力留在其中。

在 Web3 中，这种区别更为重要。

一个钱包可能因为空投而连接一次。一个用户可能因为 APY 暂时很高而存入一次。一场 KOL 活动可能制造短暂的 TVL 飙升。一个积分计划可能制造出活跃度。

但所有这些都不能证明信任。

留存率可以。因此我决定做一些研究。我分析了 14 个主要的、专注收益的 DeFi 协议——包括 @aave、@SkyEcosystem、@ethena、@pendle_fi、@Morpho、@sparkdotfi、@ether_fi、@justlend、@kamino、@CurveFinance、@falconfinance、@compoundfinance、@lista_dao 和 @0xfluid ——覆盖了 2025 年 10 月到 2026 年 5 月这段时间。

我的研究涵盖了三个重大危机事件：2025 年 10 月的清算级联事件、2025 年 11 月至 2026 年 3 月的一系列协议黑客攻击，以及 2026 年 4 月的 KelpDAO/LayerZero 桥攻击。

在这段时间里，数据表明留存率成为协议健康状况和投资吸引力的最清晰指标之一。

核心发现很简单：当信任度低时，留存的资本比获取的资本更有价值。

表面 Web3 指标的问题

Web3 非常擅长制造活跃度。

但在很多情况下，这种活跃度并不等同于需求，它是租来的注意力。

更难的问题是，当外部动机消失后会发生什么。用户会没有新奖励就回来吗？当收益率正常化时，他们会把资金留在产品里吗？在市场不再关注之后，他们会继续使用协议吗？

这正是许多 Web3 产品失败的地方。

这也是 @GREEND0TS 文章《从投机到习惯：Web3 应用可以从金融科技留存中学到什么》的核心论点，该文章认为，下一批 Web3 赢家将不仅仅是那些在激励周期内获取最多钱包的团队，而是那些在激励消失后仍能留住行为、资本和信任的团队。如果你是建设者一方，这是一篇必读。

现在我们转向投资主题。

为什么留存率是信任的代理指标

在 Web3 中，用户可以快速离开：撤出流动性、卖掉代币、或者转向新的收益来源。这使得留存率特别有揭示性。

当用户在危机中留下时，他们是在做出一个隐含的声明：“我仍然相信风险回报比是可以接受的。”

这并不意味着该协议没有风险。这意味着，与可替代的选项相比，用户仍然看到了足够的价值、清晰度和信心来留下。

在牛市中，资本留存可能具有误导性。用户可能因为一切都在上涨而留下。但在危机中，留存率就变成了一个信任测试。

在 2026 年 4 月的 LayerZero 危机期间，留存率更强的协议不一定是那些绝对 TVL 最大的协议。它们是那些用户有更明确理由留下的协议：更坚固的架构、更低的感知传染风险、更快的治理响应、更透明的沟通，或者更多由效用驱动的资本。

留存溢价

主要的投资含义是，在危机事件中具有高留存率的协议应该享有留存溢价。

这意味着一个绝对 TVL 较低但资本质量较高的协议，可能比一个规模更大但依赖激励的脆弱流动性协议更具吸引力。

一个拥有 50 亿美元 TVL 且在重大危机中保留了 90% 资本的协议，其基本面可能比一个拥有 150 亿美元 TVL 但仅保留 50% 资本的协议更健康。

为什么？

因为留存的资本更可预测。它更可能产生经常性费用。当激励变化时，它更不容易消失。它反映的是用户信心，而非暂时的机会寻求。

在金融产品中，资本的质量和资本的数量同样重要。

Morpho：留存作为风险架构的证明

@Morpho 可能是留存作为投资信号最清晰的例子。

该协议在 4 月危机中的 TVL 下降相对有限，约为 -9%，而从低点回升达到 +41.1%。

Morpho 也是留存直接与产品架构而非仅仅是品牌实力相关的最强例子之一。

关键的产品原因很简单：Morpho 的隔离借贷市场设计减少了传染风险。每个市场都有自己的抵押品、贷款资产、预言机和风险参数。因此，当某个特定的抵押品资产出现问题，无关市场中的用户并不会像在更通用的池化风险系统中那样受到影响。

这点很重要，因为用户不仅是在选择收益。他们是在选择他们想要暴露于其中的风险容器类型。

对于投资者来说，Morpho 的留存说明了三件事：

• 首先，用户足够了解产品的风险模型，从而在压力下留下。
• 其次，机构用户可能更喜欢隔离市场架构，而不是更广泛的池化借贷系统。
• 第三，Morpho 的 TVL 不仅仅是活动驱动的资本；它似乎包含那些积极重视产品结构设计的用户。

投资解读：Morpho 的留存支持一个围绕架构驱动信任的溢价主题。该协议不仅是在留住资本，而是在证明模块化风险设计可以成为一种竞争优势。

Sky：留存作为效用驱动资本的证明

@SkyEcosystem 在我的研究中是留存率最强的之一，在 4 月危机中 TVL 下降仅为约 -4%，从低点回升 +20.6%。

这是一种与 Morpho 截然不同的留存类型。

Sky 的留存主要不涉及隔离借贷市场。而是关于用户目的。

Sky 的用户并不仅仅是存入资本以追逐边际 APY。许多人使用该协议铸造稳定币、抵押债务头寸、流动性管理，以及接触去中心化稳定币基础设施。这就创造了更强的留下理由。

这一点很重要，因为并非所有资本都具有相同的行为特征。

投资解读：Sky 的留存支持一个保守的 DeFi 主题：更少的爆炸性上行，但资本质量更高。它是一种留存反映效用的协议类型。

Aave：留存作为机构巨头的恢复测试

@aave 是最复杂的案例。

表面上看，留存情况看起来很弱。研究数据显示，4 月危机中 TVL 严重下降约 -47.1%，从低点仅回升 +7.4%。它还因 rsETH 危机遭受了重大坏账风险。

但 Aave 不应被像一个小型协议那样分析，它只是失去了用户信任且未能应对。更有趣的问题是，Aave 在危机后的行为能否重建留存。

我认为 Aave 的留存主题不是“用户留下是因为产品明显安全。” 它更接近：用户离开是因为风险模型受到质疑——但该协议可能通过其难以复制的治理、流动深度和机构网络保持长期相关性。

这使得 Aave 成为一个恢复主题，而不是纯粹的留存主题。

投资解读：Aave 在危机中的弱留存是一个警示信号，但不是自动排除的理由。关键问题是 V4 和更好的风险隔离能否将 Aave 的机构实力转化为重新获得的用户信心。

Ethena：留存作为合成美元信任的压力测试

@ethena 的留存情况是数据中最重要的负面信号之一。

该协议从其 2025 年 10 月的高点经历了大幅 TVL 下降，并且在 4 月危机中 TVL 下降约 -35.6%，随后从低点仅回升 +5.8%。10 月的清算危机尤其具有破坏性，因为 Ethena 的模式严重依赖于永续期货市场中有利的资金费率条件。

这使得 Ethena 成为一个非常特定的留存案例。

用户不仅是在评估这个应用。他们是在评估 USDe 背后整个收益来源的稳定性。

当资金费率压缩或转为负值时，核心产品承诺就变得不那么有吸引力。

USDe 仍然保持超过 100% 的抵押率，这很重要。但留存不仅仅取决于偿付能力。它取决于用户是否仍然认为该产品的风险回报比值得持有。

因此，Ethena 的留存问题不仅仅是“用户恐慌了”。而是危机让用户重新评估了产品的复杂性。

投资解读：Ethena 的留存是一个信任重建问题。产品可以恢复，但前提是用户重新获得对资金费率可持续性、桥接安全性和沟通透明度的信心。

Pendle：不能仅通过头条 TVL 来解读留存

Pendle 是一个很好的例子，说明为什么留存分析需要产品背景。

头条 TVL 下降看起来很严重，但 Pendle 的 TVL 压缩很大部分来自其产品的自然到期周期。收益代币和本金代币会到期。当它们到期时，TVL 自然会离开协议。这不一定是用户流失。

这使得 Pendle 不同于借贷协议，在借贷协议中 TVL 离开可能意味着失去信任。

对于 Pendle，更好的留存问题不仅仅是：“有多少 TVL 留住了？” 而应该是：用户在到期后会滚动进入新的池子吗？新池子会吸引重复资本吗？费用生成是否保持稳定？复杂的用户是否仍然使用 Pendle 来表达固定与浮动收益观点？对收益交易的机构需求是否在增加？

Pendle 仍然拥有积极的社区情绪、活跃的池子以及有意义的费用生成。因此，该产品可能拥有比头条 TVL 所暗示的更强的留存。

投资解读：Pendle 更是一个产品-市场契合度的主题，而不是简单的 TVL 留存主题。其留存应该通过重复的池子参与度和费用密度来衡量，而不仅仅是绝对 TVL。

Kamino：留存与 Solana 生态系统信心Hook

Kamino 在 4 月危机中的下降约为 -15%，从低点回升 +18%。

这是一个中等水平的留存情况。产品没有崩溃，但也没有表现出像 Morpho、Sky 或 JustLend 那样的韧性。

关键背景是生态系统情绪。Kamino 与 Solana DeFi 绑定，而 Drift Protocol 攻击事件给更广泛的 Solana DeFi 环境带来了负面情绪。这意味着 Kamino 的留存不能与 Solana 信任度分开。

从产品角度看，Kamino 受益于借贷基础设施、RWA 市场增长以及隔离市场设计。但用户仍然暴露于对 Solana DeFi 风险的更广泛认知中。

投资解读：Kamino 的留存可以接受，但依赖于生态系统。更强的主题不是“Kamino 完美地留住了用户”，而是“如果 Solana DeFi 信任度和 RWA 需求恢复，Kamino 可以恢复。”

Curve：没有强劲增长信号的留存

Curve 是一个不同的案例，因为该协议仍然具有蓝筹地位，但研究数据显示出较弱的回升动力：从低点仅回升约 +2.1%。

Curve 的留存问题不一定是恐慌驱动的崩溃。它更多是结构性的。

该协议作为流动性基础设施仍然具有相关性，但其增长叙事比新的 DeFi 架构要弱。如果用户留下，他们可能是由于 Curve 的熟悉和经过考验，而不是因为他们看到了增加配置的强烈新理由。

这创造了一个“遗留资产留存”的画像。

遗留资产留存并非无用。它可以提供一个底线。但除非与新的增长、更好的费用捕获或产品革新相结合，否则它不一定支持强烈的投资溢价。

投资解读：Curve 留存的资本可能是持久的，但疲弱的回升表明增长信心有限。这里的留存更多是保护下行，而非创造上行。

更清晰地回归主文章主题

我研究的关键教训是，留存率不是一个指标只有一种解释。

对于 Morpho，留存验证了架构。对于 Sky，它验证了由效用驱动的稳定币需求。对于 JustLend，它验证了生态系统的锁定效应。对于 Aave，弱留存暴露了结构性风险，而治理响应则创造了一个恢复主题。对于 Ethena，留存压力反映了市场对复杂性的重新定价。对于 Pendle，头条 TVL 下降需要根据产品到期周期进行调整。对于 Spark，回升速度指向对保守借贷设计的信任。对于 Ether.fi，留存取决于安全强化能否恢复类别信心。对于 Curve 和 Compound，留存更多是防御性的，而非增长驱动的。对于 Fluid，关键问题是抵押品质量。对于 Lista，信号是中性的，缺乏更强的区分度。对于 Falcon，不透明性限制了留存作为投资信号的有用性。

这就是为什么留存不应被视为一个通用的 KPI。

在 Web3 中，留存是一个特定于产品的信任信号。相同的数字可能意味着截然不同的东西，取决于协议的设计、用户基础、风险表面以及在更广泛生态系统中的角色。

• 原文链接： x.com/stacy_muur/status/...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～