第3章：去中心化交易所

在入门篇第7章中，我们介绍了 DEX 的基本概念、流动性池和 AMM 机制。本章将深入探讨 DEX 的技术演进、各类协议的创新以及面临的挑战。

2022年后，中心化交易所的系统性风险进一步凸显。FTX、Celsius、BlockFi 等平台的崩溃造成数百亿美元损失，推动了 DEX 的快速发展。根据 DefiLlama 数据，DEX 年交易量从 2020 年的约 300 亿美元增长到 2024 年的超 1.8 万亿美元，增长超过 60 倍。

来源: CoinGecko 2020年度报告

但究竟是什么让 DEX 成为 DEX 呢？

DEX 是一个平台，无需中介（即中心化交易所）即可实现代币的交易和直接交换。你无需经历了解你的客户 (KYC) 流程的麻烦，也不受司法管辖区限制的约束。

DEX 的类型

DEX 有两种类型：

1. 基于订单簿的 DEX

订单簿是特定资产在不同价格水平的买卖订单列表。

像 dYdX、Deversifi 和 Loopring 这样的基于订单簿的 DEX 的运作方式与 CEX 类似，用户可以在其选择的限价或市价下设置买卖订单。主要的区别在于，在 CEX 中，交易资产保存在交易所的钱包中，而在 DEX 中，交易资产保存在用户的钱包中。

DEX 的订单簿可以是链上的,也可以是链下的。基于链上订单簿的 DEX 将所有订单记录在区块链上。早期由于以太坊的高昂 gas 费用,这种方式并不可行。但随着技术发展,链上订单簿已在多个平台上成为现实:Solana 生态中的 Serum、Phoenix 等实现了链上的中央限价订单簿(CLOB);dYdX V4 迁移到基于 Cosmos SDK 构建的独立应用链,实现了完全去中心化的订单簿和匹配引擎;而在 Arbitrum、Optimism 等 Layer 2 上,订单簿 DEX 的成本也大幅降低。

基于链下订单簿的 DEX 将交易订单记录在区块链之外。交易订单保持在链下，直到它们被匹配，此时交易将在链上执行。尽管这种方法具有较低的延迟，但有些人可能会认为使用这种方法的 DEX 被认为是半去中心化的。

2. 基于流动性池的 DEX

流动性池是位于 DEX 智能合约上的代币储备，可供用户交换代币。大多数基于流动性池的 DEX 使用自动做市商 (AMM)，这是一种以算法预定义资产价格的数学函数。

AMM 是近年来 DeFi 最具创新性的发明之一。它能够实现 24/7 的市场交易时间、更高的资本可访问性和效率。AMM 有多种类型，不同的 DEX 实现了各种“口味”。在 2020 年 DeFi 夏季推出的大多数 DEX 都是基于 AMM 的 DEX，例如 Uniswap、SushiSwap、Curve、Balancer 和 Bancor。

由于许多较新的 DEX 都是基于 AMM 的，因此本章的剩余部分将重点介绍 AMM 的几个示例。

自动做市商 (AMM)

在我们的《How to DeFi: 入门篇》 书中，我们介绍了最受欢迎的 AMM：Uniswap。以下是 AMM 中流动性池如何运作的回顾。

与在订单簿上放置买卖订单的中心化交易所不同，AMM 没有任何订单簿。相反，它依赖于流动性池。流动性池本质上是持有两种或多种代币的储备，这些代币位于 DEX 的智能合约上，并随时可供用户进行交易。

你可以将流动性池视为可以与之进行交易的代币池。如果你希望将 ETH 兑换为 DAI，你将在 ETH/DAI 流动性池上进行交易，方法是添加 ETH 并从流动性池中移除算法确定数量的 DAI。

存款人（称为流动性提供者 (LP)）会播种这些流动性池。LP 根据每个 AMM 的预定义代币权重（在 Uniswap 的情况下，每个代币的权重为 50%）将其代币存入流动性池。

LP 在流动性池中提供资金，因为他们可以从交易费用中获得收益，这些费用是向在 DEX 上进行交易的用户收取的。任何人都可以成为 LP，并通过将其资金存入智能合约来自动做市交易对。

借助 AMM，交易者可以无缝地执行其订单，而无需像 Coinbase 或 Binance 这样的中心化交易所上的中心化做市商提供流动性。相反，订单通过智能合约自动执行，该合约将以算法方式计算交易价格，包括交易执行中的任何滑点。因此，你可以将基于订单簿的交易所视为遵循点对点模型，而 AMM 遵循点对合约模型。

现有哪些类型的 AMM？

AMM 是一种根据流动性池以算法方式定价资产的数学函数。目前，有几种 AMM 公式被用来满足不同的资产定价策略。

一些比较流行的 AMM 公式如下：

I. 恒定乘积做市商

$x * y = k$

恒定乘积做市商公式首先由 Uniswap 和 Bancor 推广，是市场上最受欢迎的 AMM。当绘制时，它是一条凸曲线，其中 x 和 y 代表流动性池中两种代币的数量，k 代表乘积。该公式有助于根据每种代币的可用数量为两种代币创建一系列价格。

为了保持 k 恒定，当 x 的供应量增加时，y 的供应量必须减少，反之亦然。因此，由于交易规模可能会影响价格与池规模的关系，因此由此产生的价格本质上是不稳定的。由于大额交易导致更高的滑点，可能会发生无常损失。

II. 恒定总和做市商

x + y = k

恒定总和做市商公式在绘制时会创建一条直线。它是零滑点交易的理想模型，但不幸的是，它不提供无限的流动性。这种模式是有缺陷的，因为当报价与在其他地方交易的资产的市场价格不同时，它会呈现套利机会。套利者可以耗尽流动性池中的所有储备，从而没有更多可供其他交易者使用的流动性。这种模型不适合大多数 AMM 用例。

III. 恒定均值做市商

恒定均值做市商公式，也称为价值函数，由 Balancer 推广。它允许具有超过两种代币和不同代币比例（超出标准 50/50 分配）的流动性池。与其说是乘积，不如说是加权几何平均值保持不变。这允许对池中不同资产的可变风险敞口，并能够再流动性池的任何资产之间进行交换。

IV. Stableswap 不变量

StableSwap 不变量公式是恒定乘积和恒定总和公式的混合体。它由 Curve Finance 推广。

当投资组合相对平衡时，交易发生在恒定总和曲线上，当不平衡时，切换到恒定乘积曲线。这允许更低的滑点和无常损失，但仅适用于具有相似值的资产，因为所需交易范围的价格始终接近 1。例如，这将有助于在稳定币（DAI 和 USDC）和包装资产（wBTC 和 sBTC）之间进行交易。

来源:<https://curve.fi/files/stableswap-paper.pdf>__

该图显示了恒定乘积做市商（紫色线）和恒定总和（红色线）曲线，中间是 Curve Finance 使用的 Stableswap 不变量混合曲线（蓝色线）。我们可以看到，Stableswap 不变量曲线在恒定总和曲线附近创建了更深的流动性。结果是一条为大多数交易返回线性汇率，为较大交易返回指数价格的线。

恒定乘积 AMM 上的价格是如何确定的？

让我们看一个恒定乘积做市商的简单示例，看看资产价格是如何以算法方式确定的。它的工作原理是基于池中每种资产的可用流动性来维持恒定乘积公式。

为了了解它如何通过流行的 AMM 工作，我们将研究 Uniswap 推广的恒定乘积做市商：

重要的是要注意，AMM 上的市场价格仅在池中的储备比率发生变化时才会变化。因此，AMM 上的资产价格可能与其他交易所不同。

基于恒定乘积做市商公式的示例 $x * y = k$，其中 $x$ = 储备代币 $x$，$y$ = 储备代币 $y$，$k$ = 确定流动性池中代币价格的恒定总流动性。例如：Uniswap 的 DAI/ETH 流动性池中有 60,000,000 DAI 和 20,000 ETH。储备比率意味着 1 ETH 的价格为 $\frac{60,000,000 DAI}{20,000 ETH} = 3,000 DAI$。

假设 1 ETH 目前在 Uniswap 上估值为 3,000 DAI。但是当 ETH 的价格在其他地方（例如在 Balancer 上）跌至 2,900 DAI 时，就会出现套利机会。套利者将利用价格差异，通过在 Balancer 上购买廉价的 ETH 并将其在 Uniswap 上出售以快速获利（为简单起见，忽略交易费用）。套利者将重复此操作，直到两个交易所之间的价格达到均衡。

各种自动做市商 (AMM)

以下我们将介绍主要的 DEX 协议。DEX 市场在过去几年经历了显著变化:Uniswap 通过 V3 和 V4 持续引领创新,PancakeSwap 在多链部署中占据重要地位,Aerodrome 在 Base 链上崛起,Solana 生态也发展出独特的 DEX 体系。而早期的 Curve、SushiSwap、Balancer、Bancor 等协议的市场份额已经大幅下降,但某些机制仍然值得学习。

Uniswap

Uniswap 是以太坊上的去中心化交易所协议，允许直接代币交换，而无需放弃对资金的保管权。要使用 Uniswap，你只需将你的代币从你的钱包发送到 Uniswap 的智能合约，你就会收到你钱包中所需的代币。

Uniswap 的旅程始于 2018 年 11 月，当时它推出了第一个迭代版本 Uniswap V1。它是第一个基于 AMM 的 DEX 之一，它推广了恒定乘积做市商公式：

2020 年 5 月，Uniswap 将其智能合约升级到 Uniswap V2，并添加了新功能。新版本扩展了交易对以支持任何 ERC-20 代币。

Uniswap V3

2021 年 5 月 5 日，Uniswap 发布了最新迭代版本 Uniswap V3。在最新迭代中，Uniswap 引入了两个主要新功能：

1. 集中流动性

借助 Uniswap V3，LP 可以控制他们想要提供流动性的价格范围。例如，ETH/DAI 流动性池的 LP 可以选择将其 30% 的资金分配给 2,000 美元 - 3,000 美元的价格范围，其余 70% 分配给 1,500 美元 - 1,700 美元的价格范围。

Uniswap V3 上新的流动性主动管理现在为 LP 带来了更高的资本效率。由此产生的结果是，LP 将收到非同质化代币 (NFT)，而不是代表其 LP 头寸的可替代 ERC-20 代币。

2. 多种池费用等级

Uniswap V3 提供了流动性提供者可以相应选择的四层池费用：

1. 0.01%
2. 0.05%
3. 0.30%
4. 1.00%

例如，USDC/DAI 交易对的价格波动性较低，可能需要较低的 0.01% 或 0.05% 池费用。ETH/DAI 交易对的价格波动性较高，可能需要 0.30% 的池费用。同时，1.00% 的池费用可能更适合于更长尾或更具异域的交易对。

Uniswap V4

Uniswap V4 于2024年正式发布，Uniswap V4 的核心理念是通过 Hooks（钩子） 机制实现前所未有的可定制性和灵活性。

Hooks 机制

Hooks 是 Uniswap V4 最具创新性的功能，它允许开发者在流动性池的生命周期中的关键时刻插入自定义逻辑。每个池可以选择性地附加一个 Hook 合约，该合约可以在以下时刻执行自定义代码：

• beforeInitialize / afterInitialize - 池初始化前后
• beforeAddLiquidity / afterAddLiquidity - 添加流动性前后
• beforeRemoveLiquidity / afterRemoveLiquidity - 移除流动性前后
• beforeSwap / afterSwap - 交易执行前后
• beforeDonate / afterDonate - 捐赠前后

通过 Hooks，开发者可以实现各种创新功能：

1. 动态费用: 根据市场波动性自动调整交易费用
2. 时间加权平均价格 (TWAP) 预言机: 内置价格预言机功能
3. 限价订单: 在 AMM 上实现类似订单簿的限价订单
4. 自动复投: 自动将交易费用再投资到流动性池
5. MEV 保护: 实现防止抢跑和三明治攻击的机制
6. KYC/白名单: 为合规需求添加访问控制
7. 自定义曲线: 实现超越标准 x*y=k 的定价曲线

Uniswap V4 的 Hooks 机制为 DeFi 创新打开了无限可能。开发者可以在不分叉协议的情况下，构建高度定制化的 DEX 功能。这种可组合性和灵活性预计将催生新一代的 DeFi 应用和交易策略。

Singleton 架构

与 V3 中每个池都是独立合约不同，V4 采用了 单例（Singleton） 架构。所有流动性池都存在于一个单一的智能合约中。这种设计带来了显著的 gas 优化：

• 降低部署成本: 创建新池不再需要部署新合约
• 高效的多跳交易: 在同一合约内的多个池之间交易，无需多次外部调用
• Flash Accounting: 使用瞬时记账系统，仅在交易结束时结算净余额，大幅降低 gas 消耗

原生 ETH 支持

V4 重新引入了对原生 ETH 的支持（V2 和 V3 仅支持 WETH），这意味着用户可以直接使用 ETH 进行交易，无需先包装成 WETH，节省了额外的 gas 费用和操作步骤。

截至2025年，V4 已经在以太坊主网、多个 Layer 2 以及 Solana 网络上部署，众多项目正在基于 Hooks 机制开发创新的交易和流动性管理解决方案。

SushiSwap

SushiSwap 在2021-2025年间经历了显著起伏。作为最早的多链 DEX 之一,它曾占据重要市场份额,但多次团队变动、产品多元化失败和治理争议影响了项目发展,其市场份额在此期间快速下降。

SushiSwap 由一位名为 Chef Nomi 的化名开发者于 2020 年 8 月 28 日推出。它是 Uniswap V2 源代码的一个分支，并使用了相同的恒定乘积做市商模型。SushiSwap 在 Uniswap 尚未发行 UNI 代币时引入了 SUSHI 代币。SushiSwap 提供的诱人的流动性挖矿奖励引起了加密社区中许多人的关注。

2020 年 9 月 9 日，SushiSwap 对 Uniswap 的流动性发起了“吸血鬼攻击”，即任何在 SushiSwap 上质押其 Uniswap LP 代币的人都会将其在 Uniswap 上的基础流动性迁移到 SushiSwap。这次攻击耗尽了 Uniswap 超过一半的流动性，并使其锁定总价值 (TVL) 从 15.5 亿美元降至 4.7 亿美元。与此同时，SushiSwap 的 TVL 一夜之间增加到 11.3 亿美元。

尽管发生了“吸血鬼攻击”，但 Uniswap 仍然保持了弹性，并很快恢复了其对 SushiSwap 上的 TVL 领先地位。

来源: DeBank【2021】

自推出以来，SushiSwap 通过提供更全面的产品范围来区分自己。它还与收益耕作聚合协议 Yearn Finance 合作（合并），现在是 Yearn Finance 的 AMM 部门。

SushiSwap 是 Uniswap V2 的 fork，因此在功能上完全相同，唯一的区别在于 SushiSwap 的交易费用分配机制。在 SushiSwap 上，0.05% 的交易费用归协议所有，然后分配给 SUSHI 代币持有者。Uniswap 目前不向 UNI 代币持有者分配费用，尽管 UNI 治理投票可以激活此功能。

PancakeSwap

PancakeSwap 最初是 Uniswap V2 的一个分支，于2020年9月在币安智能链（BNB Chain）上推出。凭借 BNB Chain 的低交易费用优势 和 BNB Chain 的发展，按交易量来算 PancakeSwap 当前是最大的链上 DEX。

PancakeSwap 同样引入了 SushiSwap 的流动性挖矿，通过其平台币 CAKE 代币奖励 LP。 在之后，PancakeSwap 通过引入集中流动性，类似于 Uniswap V3，提供四个费用等级（0.01%、0.05%、0.25%、1%），同时 PancakeSwap 积极的通过多链部署，扩展了其市场份额。

PancakeSwap 除了 DEX 核心功能，还提供：

• Farms & Pools: 流动性挖矿和单币质押
• Lottery: 链上彩票
• NFT Marketplace: NFT 交易市场
• IFO（Initial Farm Offering）: 代币发行平台
• Perpetual Trading: 永续合约交易（V2）

Aerodrome

Aerodrome Finance 是 Base 链上的主导 DEX，于2023年8月推出。作为 Coinbase 支持的 Base 生态系统的核心流动性枢纽，Aerodrome 在短时间内实现了爆发式增长。

核心特点

Aerodrome 采用了 ve(3,3) 代币经济学模型，这是一种结合了 Curve 的 ve 模型和 Olympus DAO 的 (3,3) 博弈论的创新机制：

1. 投票托管（Vote Escrowed）: 用户锁定 AERO 代币获得 veAERO，锁定时间越长，投票权重越高
2. 流动性激励: veAERO 持有者投票决定 AERO 代币排放分配给哪些流动性池
3. 贿赂机制: 项目方可以"贿赂"veAERO 持有者，引导流动性到其代币池
4. 交易费分享: veAERO 持有者获得其投票池产生的交易费用

Slipstream 与 Coinbase 集成

2024年4月，Aerodrome 推出了 Slipstream（类似 Uniswap V3 的集中流动性 AMM），使其在 Base DEX 市场的份额从约40%跃升至63%。2024年12月，Aerodrome 成为 Coinbase 应用内去中心化交易功能的主要流动性提供方，直接服务于 Coinbase 超过1亿用户。

2025年11月，Aerodrome 与其在 Optimism 上的姊妹协议 Velodrome 合并，组成统一的 DEX"Aero"，运营于 Base、Optimism 和整个 OP Superchain。

Curve Finance

Curve Finance 是一个基于 AMM 的 DEX,最初专注于促进价值相似的资产之间的交换,如 USD 稳定币、EUR 稳定币、包装/合成 BTC 和包装/合成 ETH 资产。这在 DeFi 生态系统中非常有用,因为有很多包装和合成代币旨在模仿底层资产的价格。2021年 Curve V2 上线后,协议也开始支持波动性资产交易,不再局限于稳定币。

例如，最大的流动性池之一是 3CRV，这是一个由 DAI、USDT 和 USDC 组成的稳定币池。池中三种稳定币的比率基于市场的供求关系。存入比例较小的Coin将使使用者获得池中更高的百分比。当比率严重倾向于其中一种Coin时，这可能是一个很好的套利机会。

Curve Finance 还支持 Compound、Aave 和 Yearn Finance 上的生息代币。Curve 与 Yearn Finance 合作发布了 yUSD 池，该池由生息代币 yDAI、yUSDT、yUSDC 和 yTUSD 组成。参与此池的使用者将获得来自底层生息代币的收益、Curve 池产生的交换费用以及 Curve Finance 提供的 CRV 流动性挖矿奖励。此池的流动性提供者能够从三个收益来源中获利。

为了促进更多长尾代币的流动性，Curve 引入了基础池和元池的概念。元池是具有另一个基础池的单一代币池，允许使用者无缝地交易单一代币。目前，流动性最强的基础池是 3CRV 池。

例如，有一个元池，其中包含 UST（在 Terra 区块链上发行的 USD 稳定币）和 3CRV 基础池。使用者可以交易 UST 和 3CRV 池中的三种 USD 稳定币。通过分离基础池和元池，Curve 能够将 UST 的系统性风险与 3CRV 的流动性池分离。

元池的创建从以下几个方面帮助了 Curve：

● 防止稀释现有池

● 允许 Curve 列出流动性不足的资产

● CRV 代币持有者获得更高的交易量和交易费用

Balancer

截至2025年,Balancer 总 TVL 约2-5亿美元。尽管其整体市场份额相对 Uniswap、Curve 等主流 DEX 较小,但在多资产池和流动性引导池(LBP)领域仍保持一定竞争力。

除了基于 AMM 的 DEX 之外，Balancer 还将自己定位为投资组合管理器。Balancer 池持有者不是支付费用来投资基金，而是从套利流动性池的交易者那里收取费用。这实际上创建了一个指数基金，该基金在基金重新平衡时获得报酬，从而为流动性提供者增加了另一个收入来源。

与仅支持两种资产的 Uniswap 不同，Balancer 支持多资产池。还允许池创建者设置从 0.00001% 到 10% 的自定义费用。这种灵活性为池创建开辟了更多可能性。

有三种类型的流动性池：

1. 公共池 - 任何人都可以增加流动性，但池参数是永久固定的。这是最值得信任的池。
2. 私人池 - 灵活的参数。所有者是唯一可以更改参数和增加流动性的实体。这使得池具有托管性质并中心化。
3. 智能池 - 任何人都可以增加流动性。该池支持固定和动态参数，可以持续更改。这是最灵活的池。

Balancer V2 支持一个池中最多 16 种不同的资产，并允许创建智能池。智能池对于资金管理特别有用，因为这些池可以充当自动代币回购机器。 此外，它还允许将池中的闲置资产借给借贷协议，从而提高池的回报。

Balancer 还引入了一种创新的初始 DEX 发行 (IDO) 方法，称为流动性引导池 (LBP)。它们是具有随时间变化的动态权重的短期智能池。代币价格设置为高价，预计会在整个销售过程中下跌。鲸鱼和机器人被阻止在开始时购买所有代币，从而允许更具民主性的筹款方式。

Bancor

Bancor 的市场地位在近年大幅下降。截至2025年,其 TVL 仅为3500万美元,远低于 Uniswap 的40亿美元。BNT 代币因交易量低被多家交易所下架,其市场份额已边缘化。

Bancor 于 2017 年推出，是最早的基于 AMM 的 DEX 之一。Bancor 使用了修改后的恒定乘积做市商曲线，类似于 Uniswap。Bancor 对此模型的处理方式与 Uniswap 使用的任意双资产曲线公式不同。

Bancor 没有像 Uniswap 那样将基础代币与任何目标 ERC-20 代币配对，而是使用其原生代币 Bancor Network Token (BNT) 作为中间货币。针对每种与 BNT 交易的代币都有单独的池。

Bancor V2 引入了多项创新，例如单方面抵押和无常损失保险。

大多数 AMM 都要求 LP 在池中提供每种资产的相等比例。这给可能只希望接触单一资产的 LP 带来了不便。Bancor V2 允许 LP 提供单一资产并保持 100% 的风险敞口。LP 可以通过单方向流动性长期持有单一资产，同时赚取交换费用和流动性挖矿奖励。

无常损失是大多数 AMM 上 LP 关心的一个风险。Bancor 通过为 LP 提供任何无常损失的补偿来激励流动性。目前，付款每天增加 1%，并在 100 天后达到 100%。这种无常损失覆盖范围鼓励 LP 至少在流动性池中停留 100 天。在无常损失保护生效之前有 30 天的缓冲期。

Bancor 还引入了 vBNT 和 Vortex，以改善 BNT 代币的用例。使用者在白名单 Bancor 池中抵押 BNT 时会收到 vBNT。BNT 到 vBNT 的汇率为 1:1。vBNT 可用于多种功能：

● 在 Bancor 治理中投票

● 在 vBNT/BNT 池中抵押以获取交换费用

● 通过使用 vBNT 作为抵押品（Vortex）在 Bancor 上借用其他代币

Vortex 允许 BNT 持有者根据他们抵押的 BNT 进行借贷。所得款项可用于杠杆或其他任何目的，从而提高了持有 BNT 的资本效率。

Solana 上的 DEX

Solana 凭借其高吞吐量（理论上每秒65,000笔交易）和低交易费用（通常低于0.01美元），为 DEX 发展提供了一个理想的平台。

Solana DEX 的关键优势：

1. 极低费用: 交易费用通常低于0.01美元，远低于以太坊主网
2. 高速度: 交易确认时间通常在1秒内
3. 更好的用户体验: 接近中心化交易所的体验
4. 创新空间: 链上订单簿、高频交易等在以太坊上难以实现的功能

Solana DEX 的核心创新在于链上订单簿的可行性。Phoenix 和 Serum 实现了完全链上的中央限价订单簿（CLOB），这在以太坊上由于 gas 成本几乎不可能实现。

以下是 Solana 上最重要的几个 DEX：

Raydium

Raydium 是 Solana 上首个也是最大的 AMM 之一，于2021年2月推出。

Raydium 的创新性在于混合流动性模型：

• 将 AMM 与 Serum 的订单簿整合，用户的交易可以同时访问 Raydium 的 AMM 池和 Serum 的订单簿流动性
• 集中流动性（CLMM）：2023年推出，LP 可在特定价格区间提供流动性，大幅提高资本效率
• AcceleRaytor：Solana 上的 IDO 平台，RAY 质押者可参与新项目代币销售

Raydium 的市场地位受益于 2024 年 Meme 币浪潮。作为 Pump.fun 毕业代币的主要流动性目的地，Raydium 的交易量在 2024 年显著增长。

Orca

Orca 以其用户友好的界面和创新的流动性解决方案而闻名，于2021年3月推出。

Whirlpools（漩涡池）是 Orca 的核心创新：

• 类似 Uniswap V3 的集中流动性机制
• 提供可视化的价格范围选择界面，降低了集中流动性的使用门槛
• 支持单边流动性提供

Orca 的设计哲学强调用户体验，是 Solana 生态中对新手最友好的 DEX 之一。

AMM 协议的挑战

AMM 模型在设计上存在一些固有的权衡和技术挑战。作为开发者，理解这些协议层面的问题对于集成 DEX、开发相关应用或设计新的 AMM 变体至关重要。以下是三个核心挑战：

价格滑点

根据 AMM 公式，报价取决于代币储备的比率。

在恒定乘积做市商公式 (x * y = k) 中，订单越大，使用者将产生的价格滑点就越大。这取决于流动性池的大小 - 流动性较低的池在大额订单上会遭受更高的价格滑点。

假设当前的 ETH/DAI 价格为 2,000 美元，初始流动性对具有 62,500,000 DAI 和 25,000 ETH。这将为你提供 15.6 亿的恒定乘积。下表说明了随着你的交易规模变大，你将不得不支付的价格滑点或溢价。

以下是 Uniswap 上的价格滑点示例的另一个示例。

基于 Uniswap 上 ETH/DAI 池的示例，1 ETH 现在价值约 2,433 DAI 你可以通过转到交易设置来设置你的滑点容忍度。Uniswap 将 0.5% 设置为默认值： 专注于图片底部的指标：

1. 收到的最小值是你根据你的滑点容忍度将收到的最小代币数量。如果你的滑点容忍度为 0.5%，那么你将收到的最小值是 2,433 DAI * 0.95% = 2,420 DAI

2. 价格影响是你必须支付的溢价，这将反映在显示的价格中。你的订单越大，价格影响越大。

MEV 与抢跑交易

由于区块链的透明性，AMM 上的交易在执行前对所有人可见。攻击者可以监控待处理交易，通过支付更高 Gas 费让自己的交易优先执行，从而进行抢跑（Front-running）或三明治攻击（Sandwich Attack）等 MEV（最大可提取价值）操作。

2021-2024 年间，以太坊上提取的 MEV 总价值超过 10 亿美元。现代 DEX 采用了多种保护方案，如 Flashbots MEV-Boost、CoW Swap 批量拍卖、1inch Fusion 私有订单流、Uniswap X 等，以降低用户遭受 MEV 攻击的风险。

MEV 攻击机制、具体案例和防护措施详见第23章：DeFi 安全。

无常损失 (Impermanent Loss)

无常损失是指当你向 AMM 提供流动性时，流动性池内代币的价格比例发生变化，导致你的资产市值相对于直接在钱包中持有这些代币（HODL）所产生的潜在价值差额。

无常损失是应为 AMM 通过数学公式（如 x*y=k）强制维持储备比例。当外部市场价格变动时，套利者会通过交易来对齐池内价格，这会导致 LP 的持仓被动地变为“卖出上涨资产，换回下跌资产”。 之所以称为“无常”，是因为如果代币价格比例回到你存入时的水平，该损失就会消失。只有当你撤出流动性时，损失才会转变为“永久损失”。

你的代币在池中和钱包中持有的价值差异越大（即价格偏差越剧烈），无常损失就越大。

例如：

假设你在 Uniswap 上共同创建了一个 ETH/DAI 池，方法是向该池提供 10,000 DAI 和 5 ETH。 ● 1 ETH 的价格 = 2,000 DAI ● 池由 5 ETH 和 10,000 DAI 组成 ● 池流动性使用恒定乘积做市商公式” (x y = k) → 5 10,000 = 50,000 假设 ETH 的价格翻倍至 4,000 DAI。 ● 套利者将套利 Uniswap 中引用的 ETH 价格差异，直到其达到 1 ETH = 4,000 DAI ● 池将重新平衡储备比率，直到其与 50,000 的池常数匹配 ● 新的池比率将变为 3.536 ETH 和 14,142 DAI 为了计算你的无常损失，你可以从在池外和池内持有代币中减去你的收益。在 1 ETH = 2,000 DAI 时，你的原始资金(5 ETH 和 10,000 DAI) 的估值为 20,000 DAI。在 1 ETH = 4,000 DAI 时 ● 你在池中的持有量将为：

1. ○ (3.536 ETH * 4,000 DAI) + 14,142 DAI = 28,286 DAI
2. ○ 投资回报率 = +41%（忽略交易费用收入）

● 你在池外的持有量将为：

1. ○ (5 ETH * 4,000 DAI) + 10,000 DAI = 30,000 DAI
2. ○ 投资回报率 = +50%

● 因此，你的无常损失为：

1. ○ 30,000 DAI - 28,284 DAI = 1,716 DAI

只有当你从 Uniswap 中撤回流动性时，此损失才会实现。

下图显示了如果你在池外和池内持有代币将获得的机会成本。

● 1.25 倍的价格变化 = 相对于 HODL 损失 0.6%

● 1.50 倍的价格变化 = 相对于 HODL 损失 2.0%

● 1.75 倍的价格变化 = 相对于 HODL 损失 3.8%

● 2 倍的价格变化 = 相对于 HODL 损失 5.7%

● 3 倍的价格变化 = 相对于 HODL 损失 13.4%

● 4 倍的价格变化 = 相对于 HODL 损失 20.0%

● 5 倍的价格变化 = 相对于 HODL 损失 25.5%

因此，在小价格范围内交易的交易对（例如稳定币）受无常损失的影响较小。

价格下跌的情况

无常损失也存在于价格下跌的场景。继续上面的例子，假设 ETH 价格跌到 1,000 DAI：

• 新的储备将调整为：7.071 ETH + 7,071 DAI
• 验证：7.071 × 7.071 ≈ 50,000 ✓

资产对比：

重要发现：无论价格上涨还是下跌，无常损失的百分比是相同的（都是 5.7%），这是恒定乘积公式的数学特性。

扩展：不同价格变化的定量分析

除了上述列出的价格变化，10 倍价格变化会导致高达 42% 的无常损失。这说明随着价格偏离越大，无常损失呈非线性增长，而且增长速度会加快。

而稳定币交易对（如 USDC/DAI）的价格变化范围通常在 0.998x - 1.002x 之间，根据上述规律，无常损失几乎为零（< 0.0001%）。

LP 如何盈利？

虽然存在无常损失，但是因为 LP 可以获取来自交易手续费和可能的流动性挖矿奖励，对于交易活跃的池子，手续费收入可以很好地补偿无常损失。某些流动性挖矿项目，代币奖励也可能是收益的重要来源。

集中流动性的无常损失

Uniswap V3 引入的集中流动性（Concentrated Liquidity）会放大无常损失的影响：

• 在集中流动性模式下，LP 可以选择在特定价格范围内提供流动性
• 如果价格移出你设定的范围，你的资产会完全转换为单一代币
• 例如：你在 2,000-3,000 DAI 范围内提供 ETH/DAI 流动性，如果 ETH 涨到 4,000 DAI，你的所有 ETH 会在价格达到 3,000 DAI时全部被卖出，全部转换成 DAI
• 这比传统的全范围流动性风险更高，虽然资本效率更高，但需要更主动的管理

无常损失不是 bug，而是 AMM 机制的固有特性，理解无常损失的机制对于决策是否成为 LP 至关重要。

其他值得关注的新趋势

随着多链生态的发展,意图驱动交易(Intent-based Trading)和链抽象(Chain Abstraction)正成为 DEX 发展的新方向。这些技术旨在简化用户体验,让交易者无需关心底层链的复杂性,专注于交易意图本身。

小结

DEX 从 2020 年的 300 亿美元交易量增长到 2024 年的超 1.8 万亿美元，这一发展经历了三个关键阶段：

1. AMM 创新期（2020-2021）

• Uniswap V2/V3 引入恒定乘积公式和集中流动性
• Curve StableSwap 针对稳定币优化定价曲线
• Balancer 支持多资产池和自定义权重
• SushiSwap 通过吸血鬼攻击展示代币激励的力量

2. 多链扩展期（2022-2023）

• PancakeSwap 在 BNB Chain 上崛起，凭借低费用吸引大量用户
• Solana DEX（Raydium、Orca）实现链上订单簿和极低延迟
• Layer 2 DEX 成熟，Arbitrum 和 Optimism 上的交易成本大幅降低
• dYdX 迁移到独立应用链，实现完全去中心化的订单簿

3. 可编程流动性期（2024-2025）

• Uniswap V4 Hooks 机制实现前所未有的定制化（动态费用、限价订单、MEV 保护）
• Aerodrome 的 ve(3,3) 模型在 Base 上成功，与 Coinbase 深度集成
• MEV 保护方案演进（CoW Swap、1inch Fusion、Uniswap X）
• 意图驱动交易和链抽象简化跨链体验

三个核心挑战及解决方案：

1. 价格滑点：集中流动性（Uniswap V3/V4）显著提高资本效率，降低大额交易的滑点
2. MEV 攻击：批量拍卖（CoW Swap）、私有订单流（1inch Fusion）和专业填充者（Uniswap X）提供保护
3. 无常损失：稳定币池（Curve）、动态费用（V4 Hooks）和价格范围管理工具缓解风险

下一代 DEX 创新将聚焦于：更智能的流动性管理（AI 辅助的价格范围调整）、更强的 MEV 保护（基于 TEE 的私密交易）、跨链流动性统一（链抽象和意图驱动架构）。

DEX 已经从简单的代币兑换工具演变为可编程的流动性基础设施，是 DeFi 生态的核心支柱。

下一步阅读建议

深入了解 Uniswap 各版本的设计细节和源码实现。