胖钱包理论

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在加密货币的历史中，一直存在关于价值最终将在区块链堆栈中累积在哪里的持续讨论。虽然历史上，核心争议一直在协议和应用之间，但似乎每个人都忽略了堆栈中的第三层——钱包。

“肥钱包”理论断言，随着协议和应用越来越“精简”，拥有两种最有价值资源——分发和订单流的人将腾出更多空间。此外，作为最终的前端，我相信没有人比钱包更能通过这种价值获利。

在本报告中，我们旨在完成四件事。首先，我们将概述三种结构性趋势，这些趋势将继续商品化协议和应用层，从而为前端捕获价值留下更多空间。随后，我们将探索钱包通过与最终用户接近的各种途径来获利，包括订单流支付 (PFOF) 和销售应用即服务 (DaaS)。从这里，我们将讨论两条替代路径——水平集成的超级应用和跨链前端——以及为什么它们最终可能在争夺最终用户的竞赛中击败钱包。最后，我们将重点介绍将从“肥钱包理论”中受益的具体项目。

迈向“更薄”的协议

价值最终将在区块链堆栈中累积在哪里的问题可以简化为一个简单的框架。对于加密堆栈的每个相应层，请问自己以下问题：

如果此层中的产品提高了其抽取率，用户会为了更便宜的替代方案而离开吗？

根据此逻辑，我们能够确定转换成本最高的地方，从而确定谁具有不对称的定价能力。同样，我们可以使用此框架来确定转换成本最低的地方，从而确定堆栈的哪一层会随着时间的推移变得越来越商品化。

让我们从协议（即区块链）开始。2018 年，Joel Monegro 为区块链不成比例地捕获价值奠定了基础。Joel 的逻辑很简单。鉴于区块链充当应用的共享基础设施层，协议层的转换成本要高得多。换句话说，即使以太坊在 2018 年提高了其抽取率，Uniswap 也不能离开前往另一个链，因为这样做会放弃 Uniswap 现有的用户群以及 Uniswap 与其他以太坊原生 DeFi 应用的可组合性。因此，Uniswap 被迫留在以太坊上，并且因此，用户也必须留在以太坊上。

Joel 的结论是，虽然应用在 Web2 中不成比例地捕获了价值，但在 Web3 中情况恰恰相反——加密堆栈将由“薄应用”和“肥协议”组成。

虽然到目前为止，Joel 的理论已被证明在方向上是正确的，但自 2018 年以来发生了很多变化。我认为，今天有三个结构性趋势正在日益“精简”协议层：

1. MEV 供应链的成熟： 虽然 MEV 永远不会被完全消除，但无论是在应用层（即 LVR/MEV 感知的 DEX 原语），还是更接近底层（加密的 mempool、TEE 等），都有许多举措将越来越多地重新分配从最终用户那里提取的 MEV 数量。重要的是，随着 MEV 供应链的不断成熟，价值将越来越多地攀升至 MEV 供应链之上，并以不对称的方式累积给那些能够访问最独家用户订单流的人。 正如我们将要讨论的，这意味着协议会变得更薄，而前端和钱包会变得更胖。
2. 多链应用和链抽象： 今天大多数应用不仅仅存在于一个链上，而是存在于多个链上。换句话说，存在于以太坊上的应用往往也存在于 Arbitrum 和/或其他 L2 上。我们还开始看到更多基于以太坊的 DeFi 应用（如 Aave 和 MakerDAO）也扩展到其他 alt-L1 上，如 Solana。随着多链成为保持竞争力的必要条件，跨区块链的用户体验将变得越来越难以区分，协议层的转换成本只会变得更低。此外，链抽象将通过抽象化桥接体验来进一步压缩转换成本。因此，应用将不再受制于一个链的网络效应，而是链将越来越受制于前端的分发。
3. AI 代理： 同样，我们似乎正在走向一个交易不再由人类执行，而是由跨链代理和“解算器”执行的世界。重要的是，人类和代理具有结构上不同的激励措施。与具有主观偏好的人类不同，代理和“解算器”被编程为主要优化最佳执行。在链抽象的范例下，品牌或“氛围”和“对齐”等无形资产将不再是护城河。相反，协议将被迫仅在交易费用和流动性方面展开竞争。这意味着，由于捕获代理流迅速成为区块链生存的必要条件，链将被迫压缩费用并激励流动性以保持竞争力——这只会进一步“精简”协议层，因为一场逐底竞争似乎不可避免。

这些结构性趋势的净效应是，交易费用和 MEV 都将继续压缩，从而为其他堆栈层捕获价值留下更多空间。回到我们最初的框架，如果 Arbitrum 今天有意义地提高其交易费用的抽取率，我预计他们实际上会失去市场份额给其他 L2，如 Base，或支持相同应用的 L1，如 Solana。在一个代理路由用户意图的世界中，尤其如此。从逻辑上讲，费用将渐近地压缩到其技术极限，或许使硬件成为协议最强大的防御来源。

这引出了“肥协议”阵营的第二个论点——货币性。货币性论点取决于两个不同的想法。

第一个想法是，只要交易在 L1（即以太坊主网）上结算，用户默认必须持有 ETH，因为 gas 是以原生代币支付的。即使在链抽象的背景下，虽然用户不会持有 gas 代币，但代理和解算器仍然会持有。因此，可以认为 ETH 将作为对 L1 资产的永久需求的函数而保持“有价值”。

虽然理论上这是有道理的，但这种逻辑在实践中是还原性的。没有什么可以阻止像 Base 这样的 L2 强迫用户以 USDC 而不是 ETH 支付费用。从解算器和代理的角度来看，这样做实际上是有意义的，因为它允许他们规避与持有 ETH 库存用于 gas 相关的任何方向性风险。相反，持有 ETH 仅作为支付最小的 L1 blob 空间费用的营运资金才是必要的。因此，在一个吸引代理流的重要性超过与“ETH 对齐”的世界中，我们可能会看到对 ETH 的需求受到有意义的打击。

货币性论点的第二个支柱是大多数资产都以 L1 代币计价，因此，链上交易固有地需要持有该代币。这种逻辑也是有缺陷的，原因有两个。首先，仅仅为了出售给另一个代币而购买 ETH 或 SOL 并不一定会促进可持续的需求。相反，它只是增加了以 L1 代币计价的交易速度。其次，代理和解算器最终结算的资产将被视为“货币”——同样，这不会是 ETH，而是稳定币。

需要明确的是，我知道这个未来与加密货币的基本原则（即抗审查性、去中心化等）背道而驰。但是，这个未来意味着我们不再仅仅为加密货币纯粹主义者而构建。跨越鸿沟将需要在零售可接受性方面做出周到的妥协。这并不意味着纯粹主义者仍然无法使用 L1，或者 L1 不会被用于需要最大去中心化的用例。这仅仅意味着大多数用户将重视 UX 而不是去中心化。最近像 Hyperliquid 和 TG 机器人这样的准中心化项目的成功清楚地强调了这种逻辑。

总之，由于跨链的转换成本从未如此之低，协议也从未如此之薄。此外，随着我们进入一个日益链抽象的范例，似乎协议只会继续“变薄”，因为它们在交易费用和流动性方面展开竞争。

迈向“更薄”的应用

从逻辑上讲，这将我们引向应用层。直观上，人们会认为如果协议变得“更薄”，那么应用也必须反过来变得“更胖”。虽然这种价值肯定会被应用重新捕获一部分，但仅凭“肥应用”理论缺乏细微之处。问题不应该是——“应用会变得更胖吗？”——而是——“哪些应用？”

在评估应用层的价值捕获时，重要的是要考虑到独特地支撑加密应用的三个结构性差异：

1. 可分叉性： 分叉应用的能力意味着加密应用的进入壁垒隐含地更低
2. 可组合性： 鉴于应用的可互操作性，用户固有地具有更低的转换成本
3. 基于代币的获取： 使用代币激励作为有效的用户获取工具的能力意味着加密应用的用户获取成本 (CAC) 也结构性地更低

正如我在 理解加密市场护城河的新框架 中概述的那样——(1) 更低的进入壁垒 (2) 更低的转换成本，以及 (3) 结构性上更低的 CAC——共同具有加速加密应用之间竞争规律的净效应。因此，培养护城河并维持市场份额极其困难。Kamino 成功的吸血鬼攻击就是一个例子。

虽然流动性和 TVL 经常被认为是强大的防御来源，但两者仍然可以被新兴的竞争对手补贴。这使得收取抽取率并作为应用捕获价值极其困难。一旦应用打开“费用开关”，不仅有无数其他无法区分的应用提供相同的用户体验，而且甚至可能有一些类似的应用实际上会通过代币补贴和积分来支付用户费用。永续合约市场中的结构性不稳定反映了这种现象。

因此，我认为“肥应用”理论仅适用于狭窄的背景下——这将是少数拥有新兴竞争对手无法简单分叉或补贴的属性的应用才能可持续地捕获价值。相反，我预计其余的加密应用会随着时间的推移变得越来越商品化。如果你想更深入地了解防御能力最终对加密应用意味着什么，我在这里 详细 介绍了这一点。

最后，我认为 AI 代理和解算器的兴起将对应用产生与对协议类似的影响。鉴于代理和“解算器”将主要优化执行质量，我预计应用也会被迫在吸引代理流方面展开激烈的竞争。虽然流动性网络效应应该在长期内呈现赢者通吃的动态，但在近期和中期，我预计 DeFi 应用会越来越多地经历一场逐底竞争。

这就引出了一个问题，如果协议和应用都继续“变薄”，那么大部分价值将在哪里重新聚集？

“肥钱包”理论

迄今为止，共识的看法是，价值累积在加密货币市场中的表现将从根本上有所不同。我持有相反的观点。相反，我相信价值累积将反映出与 Web2 中价值累积相同的自然规律——谁拥有最终用户，谁就能不成比例地捕获价值。

作为规范的前端，我相信没有人比钱包更接近最终用户。有五个子理论支持这种逻辑。

子理论 #1：钱包主导加密货币移动 UX

了解在移动环境中谁拥有最终用户的良好试金石是问以下问题：用户最终与哪个 Web2 应用交互？虽然大多数用户“交互”Uniswap 的前端进行交易，但他们仍然通过其钱包应用访问此前端。

因此，我认为钱包提供商更接近最终用户。这意味着，如果移动设备越来越主导加密货币 UX，那么作为规范的应用网关，钱包可能只会继续加强其与最终用户的关系。也就是说，Jupiter 和 Infinex 凭借各自的移动应用似乎是强大的挑战者（更多内容见下文）。

子理论 #2：钱包面临高转换成本

鉴于用户固有地依赖路径，并且桥接资金和移动私钥对大多数人来说是一个心理障碍，因此钱包会受到很强的用户锁定。此外，鉴于用户隐含地对钱包提供商寄予高度信任，因此品牌和“稳定性”是钱包层特别强大的防御来源。再次回顾我们最初的问题——如果堆栈中这个特定产品提高了其抽取率，用户会为了更便宜的替代方案而离开吗？——在钱包层，答案似乎是唯一明确的“否”。用户愿意接受 MetaMask 钱包内互换 0.875% 的抽取率这一事实反映了这种逻辑。

子理论 #3：钱包在用户所在地满足用户需求

加密货币应用本质上是金融的。与 Web2 不同，几乎每个链上交易都是某种形式的金融交易。因此，账户层对加密货币用户来说至关重要。此外，还有一些与钱包层独特协同的功能——支付、闲置用户存款的原生收益、自动化投资组合管理以及其他消费者用例，如加密货币借记卡。Fuse 似乎在这方面处于领先地位，其功能包括 Fuse Earn 和 Fuse Pay，允许用户在现实世界中使用 Visa 借记卡花费其钱包余额。

子理论 #4：链抽象

虽然链抽象是一个技术难题，但解决链抽象的更引人注目的解决方案之一是在钱包层解决链抽象。我可以从单个账户余额的舒适性访问任何链上的任何应用的想法似乎特别直观。

Console、Initia、Magic Account、Polaris、Particle 和 Coinbase 的智能钱包等项目都在朝着这个愿景努力。One Balance 也采用类似的以账户为中心的方法，但这不仅仅是因为 UX 优势。通过锁定用户账户的“状态”而不是链本身，“可信账户” 使用户能够从目标链上的结算时间中受益，同时规避与双重支出问题相关的安全问题。展望未来，我预计更多团队将在用户所在地满足用户需求，并在钱包层探索链抽象。

子理论 #5：与 AI 的独特协同作用

最后， 在钱包层似乎有三个明显的 AI 增强机会。首先，这里较低的悬挂成果似乎是集成 AI 代理来处理后端跨链交易的执行。重要的是，虽然我预计代理会越来越多地商品化区块链堆栈的其余部分，但用户仍然需要授权代理最终代表他们执行交易。这意味着钱包层最适合成为 AI 代理的规范前端。Dawn AI 等项目正在构建与此相邻的项目。

此外，鉴于钱包最终拥有用户数据，因此似乎还可以通过利用 LLM 的力量来创建精心策划的用户体验。这还可以通过提供只有在该特定钱包上才有可能实现的个性化 UX 来提高用户的转换成本。虽然利用用户数据感觉与加密货币的基本原则背道而驰，但 MetaMask 等钱包提供商已经在幕后这样做了。

现在我们已经阐述了 “为什么” 钱包将越来越多地拥有最终用户关系，让我们探讨 “如何” 它们最终将通过与最终用户的关系获利。

货币化机会

订单流支付 (PFOF)

钱包货币化的第一个机会是通过拥有用户订单流。虽然 MEV 供应链将继续发展，但有一件事会越来越成立——价值不成比例地累积给那些能够最独家地访问订单流的人。

换句话说，所有为重新分配 MEV 而进行的举措——无论是在应用层（例如，LVR 感知的 DEX 等），还是更接近底层（例如，加密的 mempool、TEE 等）——都将不成比例地有利于该订单流的创建者。

原因很简单。随着 MEV 供应链的成熟，任何位于订单流创建下游的人都会越来越失去定价权，而订单流的创建者（即前端）会越来越获得议价能力。换句话说，唯一可以在不失去市场份额的情况下提高其抽取率的利益相关者将是订单流的创建者本身。

让我们首先探讨一下今天这些前端是谁，然后推测一下这种市场结构未来可能会如何变化。

尽管历史上 DEX 前端一直主导着订单流市场，但它们正在越来越多地将市场份额输给以下三个替代前端：

1. 解算器模型： 这些前端与流动性的来源无关。换句话说，解算器可以通过多个链上 DEX、直接通过私人做市商库存或两者的组合来满足用户意图。今天领先的解算器模型是 CowSwap 和 1inch Fusion。
2. Telegram 机器人： 这些前端提供两种主要服务：(1) 使用户能够方便地在其 Telegram 界面中交易代币，以及 (2) 代币“狙击”，或允许用户在其初始区块中购买代币启动。在我看来，TG 机器人代表着代理前端的 v1 版本。TG 机器人领域的一些当前领导者包括 Banana Gun 和 Maestro。
3. 钱包互换： 钱包互换使用户能够方便地在其钱包前端交易代币，而无需与应用交互。虽然大多数钱包互换当前通过第三方聚合器（例如，1inch）路由，但其他钱包正在探索集成他们自己的解算器网络以改善执行（例如，Shogun）。今天领先的钱包互换提供商是 OKX 钱包和 Meta Mask Swaps。

虽然表面上看来解算器模型正在越来越多地主导订单流市场，但重要的是要注意，并非所有订单流都是一样的。有两种截然不同的订单流：(1) 费用敏感型订单流 和 (2) 费用不敏感型订单流。

通常，解算器模型和聚合器不成比例地主导着“费用敏感型”订单流。鉴于这些用户的交易规模达到 10 万美元以上，执行对他们来说至关重要。这些交易者甚至不会接受 10 个基点的额外费用。因此，“费用敏感型”交易者是最不有价值的客户群。尽管按交易量计算，这些前端拥有前端市场的大部分份额，但它们每交易 1 美元产生的价值要少得多。

相反，钱包互换和 TG 机器人拥有最有价值的用户群——“费用不敏感型”交易者。这些交易者不是为执行付费，而是为便利性付费。因此，对这些用户来说，交易 1 美元支付 50 个基点是无关紧要的，尤其是当他们期望获得 100 倍或零的二元结果时。因此，TG 机器人和钱包互换每互换 1 美元的交易量产生的收入要多得多。

现在我们已经阐述了订单流市场的当前状态，让我们推测一下事情将如何变化，特别是随着链上活动变得越来越跨链。展望未来，我预计以下三个趋势将继续发挥作用：

1. 订单流变得越来越有价值： 随着越来越多的利益相关者（即，解算器、ai 代理等）被添加到链抽象背景下的 MEV 供应链中，这将只会进一步凸显独家订单流的价值。此外，正如我之前提到的，无数为重新分配 MEV 而进行的举措也将导致前端重新捕获更多价值。换句话说，MEV 供应链的成熟本质上会导致“更薄的协议”和“更胖的前端”，因为订单流变得至关重要。
2. DEX 变成后端： 这一第一个趋势的最终赢家将是那些拥有最终用户作为最终前端的人，特别是“费用不敏感型”用户。虽然 DEX 目前是这里的领导者，但这可能会继续改变，特别是随着越来越多的跨链前端出现。在我看来，这里排名前两位的竞争者是链抽象钱包和另类前端，如 Infinex。
3. TG 机器人维持其对其各自市场的控制： 最后，我预计 TG 机器人将继续为其各自的零售交易者市场提供服务，这些交易者希望通过 Telegram 界面的舒适性获得非线性的回报。虽然这肯定是一个更狭窄的市场，但它仍然是一个有价值的客户群。

最后，在钱包和订单流方面，一个有趣的项目是 DFlow。Dflow 使 Solana 钱包和应用能够有效地将其无毒的订单流“出售”给在 Phoenix 等订单簿和 AMM 上的流动性提供商。鉴于 DFlow 订单流是非毒性零售流（即，不是 CEX/DEX 套利），因此理论上 LP 可以为交易者提供更窄的点差（在 AMM 的背景下，这是通过动态调整费用来完成的）。

该模型既可以为用户提供更好的净执行，从而为钱包和应用收取抽取率和捕获价值腾出更多空间。鉴于钱包订单流本质上是非毒性的，因此 DFlow 独特地适合集成在钱包层。

分发即服务

这就引出了钱包通过与最终用户的关系获利的第二个机会——分发即服务 (DaaS)。

作为用户在链上交互的规范前端的下游，应用最终受制于钱包提供商的分发，尤其是在移动环境中。此外，我预计，随着大多数新用户通过钱包作为主要的链上网关加入，钱包只会获得对应用的更多影响力。正如我们早期讨论的那样，DeFi 应用的商品化将同时将更多权力交到钱包手中。

因此，以类似于 Apple 通过 IOS 获利的方式，钱包似乎非常适合与应用达成独家协议，以换取提供分发。例如，钱包提供商可以构建自己的应用商店，并根据一些收入分成协议向应用收费。虽然 MetaMask 目前没有通过其“快照”功能获利，但我预计他们会在某个时候这样做，因为他们天生具有很强的议价能力。

以类似的方式，钱包提供商还可以引导用户使用特定应用，以换取一些共享经济效益。这种方法优于传统广告的优势在于，用户可以无缝地进行购买和与应用交互，所有这些都可以在他们钱包的舒适性中完成。Coinbase 似乎已经在探索类似的道路，即“特色”应用和钱包内“任务”。

随着注意力成为加密货币经济中最有价值的资源，我们可能会看到需求从“区块空间”转向“钱包空间”。

其他机会

最后，钱包通过与最终用户的关系获利还有一些其他值得注意的机会：

1. 钱包内支付和借记卡： 支付通常被认为是加密货币的“杀手级用例”，因为区块链提供即时结算时间。虽然我们尚未看到加密货币支付应用达到逃逸速度，但如果在钱包层集成该功能，则该功能似乎特别直观。再次，通过在用户所在地（即账户层）满足用户需求，钱包非常适合与现有支付应用达成独家合作关系，或者可能在钱包内构建其支付功能。同样，正如前面提到的，钱包还可以构建自己的借记卡，从而允许用户在“现实世界”中使用他们的加密货币。两者都可以在规模上代表有意义的收入来源，同时提高转换成本。
2. 链上和链下入口： 另一个有利可图的加密货币业务是为用户提供进入和退出法币的能力。再次，作为规范的网关，钱包也非常适合在这里与链上/链下入口服务提供商达成独家协议。
3. 收益耕作即服务： 钱包可以为用户提供闲置存款的丰厚收益，以换取少量费用。该功能还可以通过使用 AI 代理来增强。

拥有最终用户的竞赛

到目前为止，我们严格地阐述了钱包将不成比例地捕获价值的牛市案例。现在让我们阐述一下熊市案例。

虽然在我看来很明显，加密货币用户体验将越来越多地反映一个统一的前端，用户可以通过该前端执行任何链上操作，但不太明显的是该前端最终会是什么样子。尽管钱包似乎在“拥有最终用户的竞赛”中具有明显的领先优势，但还有两条额外的路径似乎正在朝着与统一前端类似的愿景融合——水平集成的超级应用和跨链前端。

路径 #1：水平集成的超级应用

这些应用使用初始产品作为楔子来集成相邻应用生态系统。这种方法的目的是成为一个完全集成的本地应用一站式商店，这些应用在一个前端下统一。重要的是，鉴于这种超级应用方法构建在同一链上，因此用户体验不受跨多个链同步状态的技术复杂性的限制。虽然这听起来像是一个微不足道的细微差别，但这些技术痛点增加了额外的延迟、成本和安全影响，这些可能会有意义地阻碍用户体验。这种方法另一个未被充分重视的优势是，它可以更有效、更安全地实现跨保证金，而跨链方法天生受到限制。

似乎正在追求这种超级应用方法的一些项目包括：

• Jupiter： Jupiter 已将其现货聚合器用作初始楔子，随后构建了自己的Launchpad、LST 和本地永续合约 DEX，目前它是所有链中按交易量计算的第四大永续合约平台（截至撰写本文时）。Jupiter 最近还宣布计划集成他们自己的解算器模型/RFQ 产品和内置链上入口的移动应用。后者清楚地表明，它试图通过成为最终的 Solana 前端来更接近最终用户。鉴于 Jupiter 已经通过其聚合器产品与最终用户建立了牢固的关系，我认为它们是 Solana 生态系统中拥有最终用户的竞赛中一支强大的挑战者。

• Drift： 通过将其新颖的永续合约 DEX 模型——动态 AMM + 去中心化中央限价订单簿 + 及时 (JIT) 流动性——作为初始楔子，Drift 此后也扩展到提供一系列协同产品，包括现货交易、借贷、预启动期货、合成衍生品，以及最近的内部预测市场。重要的是，鉴于每个这些功能都存在于一个超级应用下，因此 Drift 能够无缝地提供跨保证金。在跨链前端下，这种杀手级功能更难集成。

• Hyperliquid： Hyperliquid 团队在构建最具直观性的永续合约交易体验之一方面做得非常出色。如今，Hyperliquid 是按交易量计算的领先永续合约 DEX，市场份额为 27%。Hyperliquid 最近还集成了他们自己的现货 DEX。如果该团队在不久的将来利用他们当前的市场地位来推出相邻产品（如借贷部门，甚至可能是预测市场），我不会感到惊讶。

• Ethena： 作为首先也是最重要的合成美元，Ethena 从构建超级应用生态系统出发的角度有所不同。但是，鉴于 Ethena 已经通过 USDe 不成比例地向永续合约交易所提供流量，因此对他们来说，以一些经济效益的回报将此流量提供给新兴交易所似乎相对较低。此外，如果 Ethena 团队支持其他应用（如借贷和现货交易）的生态系统，那么这些以 USDe 为中心的应用将具有的优势是结构性上更低的资金成本，因为 USDe 本身就具有盈利能力。自从 8 月份撰写有关此主题以来，Ethena 团队已明确表示他们实际上正在 pursuing 这种方法。

虽然从规模上看，这种超级应用方法肯定比纯粹的前端更具防御性，但值得注意的是一些权衡。

首先，这些应用被迫从头开始引导每个相邻产品。换句话说，与可以根据用户需求灵活地插入到现有应用中的聚合器和钱包不同，超级应用必须经历每个相应应用的臭名昭著的流动性引导阶段。虽然由于相邻产品可以作为初始产品的协同扩展，因此该过程肯定更容易，但这种方法仍然意味着要与现有 incumbent 竞争。鉴于 incumbent 的产品重点更窄，因此这尤其困难。

正如我在 加密市场中身份护城河的新框架 中提到的那样，当代码是一种商品并且流动性可以被补贴时，不断交付和改进现有产品可以说是增长和维持市场份额的唯一途径。水平集成的超级应用在这方面天生处于劣势。因此，虽然有一些团队我肯定不会在这里下注，但超级应用方法肯定会在拥有最终用户的竞赛中面临阻力。

但需要明确的是，虽然这些应用可能无法赢得拥有最终用户的竞赛，但我仍然预计它们将继续捕获有意义的价值。这些应用都是 (1) 各自垂直领域的领导者，并且 (2) 由精英团队带头。只要范围蔓延不会使他们陷入困境，并且他们继续改进其现有产品，我预计这些应用将继续成为市场领导者。它们可能只会演变成另类前端的后端流动性层，而另类前端最终拥有最终用户。

路径 #2：跨链前端

这就引出了拥有最终用户的竞赛中的第二条路径——跨链前端。这种方法不是构建应用本身，而是旨在成为某种跨链应用聚合器。但是，这种方法与以钱包为中心的方法不同之处在于，它更像是一种传统的应用。因此，该前端可能会通过更像 Web2 的链上入口体验来抽象化账户层。虽然这些项目无法像现有钱包那样在用户所在地满足用户需求，但链上入口体验可能会更加顺畅和熟悉非加密货币用户。

相对于超级应用，这种方法的另一个优势是，你可以通过插入到现有应用中来立即超越流动性冷启动问题。这使这些前端能够保持灵活性，并根据用户当时的需求集成新兴应用——所有这些都在最小化运营费用的同时进行。这里的一个杀手级功能可能包括允许用户通过该统一前端进行多个空投。 同样值得注意的是，鉴于这些项目将支持跨多个链的应用程序，它们将依赖一些后端基础设施，例如基于意图的桥、AI 代理，或更通用的链抽象解决方案，例如 NEAR 的链签名或 Anoma 的通用意图机器 (UIM)，用于非 EVM 链。

采取这种方法的领先项目是 Infinex。通过作为 EVM 链和 Solana 上众多应用程序的前端聚合器，Infinex 旨在提供类似 CEX 的体验，同时保留非托管、无需信任和无需许可等原则。Infinex 还将使用 Passkeys 保护用户帐户，从而避免与助记词相关的 UX 痛点。

Infinex 最初将提供现货交易和质押，并计划集成永续合约、期权、借贷、保证金交易、 收益 耕作以及法币入口功能。虽然现在还处于早期阶段，但我预计 Infinex 将继续在正式发布之前获得关注。此外，作为一个在加密领域构建了一段时间的人，Kain 也是一个不容小觑的人。

我相信 Infinex 和 Jupiter 可能是争夺最终用户的两大非钱包竞争者。

“胖钱包”理论的含义

总而言之，“胖钱包”理论认为，随着协议和应用程序越来越“精简”，钱包和其他前端最适合通过拥有两种最稀缺和最有价值的资源——用户注意力 和 订单流 来重新获取这种价值。

在结束之前，让我们快速概述一下今天以及未来“胖钱包”理论的一些最大受益者。直观地看，由于钱包层的高转换成本，现有 incumbents 占据有利地位，可以保持其市场主导地位。

然而，自 2023 年以来，MetaMask 的缓慢衰落反映了这样一个事实，即仅仅转换成本并不是一个可持续的护城河。MetaMask 的 UX 长期以来一直被批评为不够直观，尤其是对于新用户而言。此外，Coinbase、OKX 和 Bitget 等交易所通过拥有分配漏斗的顶部，比 MetaMask 具有内在优势。大多数开始购买 majors Token，随后想要交易更长尾的Token的用户，直观地认为交易所拥有的钱包是合乎逻辑的选择。

此外，Coinbase 智能钱包的推出将使此过程变得越来越无缝。用户无需浏览器扩展程序或应用程序即可启动钱包。相反，鉴于智能钱包是在 Base 上部署的智能账户，passkeys 将用于抽象与助记词相关的传统 UX 痛点。此外，用户将能够使用他们的 Coinbase 交易所账户余额进行链上交易，从而抽象向钱包地址发送资金的复杂性。

鉴于 (1) Coinbase 已经拥有分配漏斗的顶部，并且 (2) 与他们的 UX 竞争将inherently 困难，我预计 Coinbase 可能是“胖钱包”理论的主要受益者。Jesse Pollak 最近还宣布，他现在领导 Coinbase 钱包团队，这表明钱包层是 Coinbase 的核心关注点。

虽然 Coinbase 和其他交易所在扩大各自的用户群方面处于有利地位，但我仍然对以下一些新兴项目感到兴奋：

1. One Balance : 由前 Flashbots 联合创始人 Stephane Gosselin 领导，One Balance 正在为应用程序和钱包构建“可信账户”，以使用户能够从一个统一的账户余额跨链进行交互。
2. Fuse : Solana 生态系统中领先的钱包之一，Fuse 正在构建新颖的功能，例如 Fuse Earn 和 Fuse Pay，允许用户使用 Visa 借记卡在现实世界中使用钱包余额。
3. Magic Spend++ : 与 Coinbase 和 Socket 合作，Magic Spend ++ 允许用户从他们的 Magic Spend 账户中舒适地跨链交易资产。
4. Polaris : 由 Osmosis 团队构建，Polaris 是一个 Cosmos 原生钱包，允许用户通过一个统一的钱包余额跨多个链交换资产。
5. NEAR : NEAR 团队构建的链签名允许用户跨多个链安全地进行交互；利用链签名的钱包包括 SWEAT Wallet 和 HOT Protocol's 原生热钱包，它作为一个 Telegram 小程序构建。
6. 以消费者为中心的链： 以消费者为中心的链（例如 Abstract 和 Xion）不是将最终用户作为前端来满足，而是通过针对应用程序调整其价值主张来采取一种在质量上不同的方法；这些链使应用程序能够通过有效地提供“链抽象”和“账户抽象”作为服务来保持与最终用户的接近性。

重要的是，鉴于高转换成本可能会继续隔离现有的 incumbents，这些新兴项目将需要采用有效的上市 (GTM) 策略来获得市场份额。虽然仍然是一个新兴的关注领域，但有一些 GTM 想法可能很有趣：

1. 激励活动： 通过积分、代币空投或闲置存款的诱人 收益 来激励用户，新兴钱包可以更有效地获取用户。Wallet 是一家 Telegram 原生钱包提供商，一直为初始用户提供高达 3000 美元的 USDT 存款 50% 的 APY（年利率）。考虑到钱包用户相对于应用程序而言往往具有结构上更高的 LTV（客户终身价值），在激励活动上花费更多资金可以在钱包层得到独特的论证。
2. Web 证明： 鉴于上述激励措施很容易被利用，一种更有效地分配激励措施的创造性解决方案是使用 Web 证明。通过大力激励可以证明他们已将其资产从 MetaMask 或其他钱包提供商转移的用户，新兴钱包可以更有效地获取用户。
3. 利基 फोकस（专注）： 通过以初始用户群（例如，memecoin 交易者、DeFi 高级用户、NFT 收藏家等）为目标，钱包提供商可以使用它作为楔子来随后扩展他们的产品。移动 memecoin 交易似乎是这里最明显的 GTM 战略。
4. Blinks（闪烁）： 新兴钱包与其试图将非加密货币用户带入加密货币领域，不如通过 blinks 在潜在用户所在的地方与他们会面。如果伴随有任何上述经济激励措施以及流畅的 onboarding 体验，这可能会特别有效。
5. TG 原生钱包： 同样，新兴钱包可以通过提供 Telegram 原生钱包来满足用户需求。TG 机器人为这种方法的有效性提供了一个明显的概念证明。我仍然对 TG 机器人的想法感到兴奋，该机器人允许用户执行超出交易 shitcoins 的其他功能。
6. 社交集成： 社交网络效应往往是最强的网络效应形式。因此，通过集成一些社交元素，钱包可以与最终用户建立更强的关系，同时还可以提高转换成本。

展望未来

加密货币市场正在悄然发生转变。尽管历史上占据了加密货币堆栈中的大部分价值，但我认为协议层将继续“精简”。与直觉相反，我认为重新获取这种价值的不是应用程序，而是最终拥有最终用户的前端。

虽然钱包在争夺最终用户的竞赛中具有明显的先发优势，但我仍然对 Infinex 和 Jupiter 等替代前端作为强大挑战者的前景感到兴奋。

随着越来越多的投资者和构建者意识到拥有 用户注意力 和 订单流 的重要性，我预计我们将继续看到争夺最终用户的竞赛升温。

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