Ethena的转型：从基差交易到主动收益库

Ethena 最初的独特优势很简单：将加密基差交易封装成可扩展的合成美元，并将收益传递给用户。如今，这一优势正面临压力。

随着资金费率恢复正常化以及基差交易日益拥挤，sUSDe 的收益率已从高点超过 20% 压缩到今年的约 3.5%-4.5%。@ethena 的应对措施是将更多资本转移到美国国债、DeFi 借贷以及激励驱动的稳定币机会中。但这同时也改变了 Ethena 的本质。

它不再仅仅是一个 delta 中性的基差交易封装器，而是开始更像一个主动管理的稳定币收益金库。

2026 年 4 月，Ethena 提议将 USDe 的支撑资产从加密基差交易扩展到机构借贷、美国国债以外的真实世界资产（RWA），以及股票和商品基差交易。目标很明确：减少对单一策略的依赖，降低对相关加密市场风险的敞口，并创建一个更具韧性的收益引擎。

在本文中，我将探讨这些新策略的可扩展性如何，它们与现有的 BTC 和 ETH 基差交易的相关性如何，以及它们对 sUSDe 收益率可能产生的影响。

基差交易正在失去优势

sUSDe 的收益率已从超过 20% 的高点压缩到今年的约 3.5% 至 4.5%，较 2025 年 8 月达到的 9.5% 峰值大幅下降。

主要驱动因素是加密市场周期本质的变化。市场狂热期变得更短且更不持久，从而减少了推动基差交易回报的高正资金费率的持续时间。

与此同时，该策略本身正变得越来越商品化。随着更多机构部署类似的交易，超额回报持续被套利抹平。

使用币安的历史资金费率数据，趋势变得清晰。自 2024 年以来的每个主要市场周期都产生了逐渐降低的回报。从 2024 年第一季度现货 BTC ETF 的推出，到 2024 年第四季度特朗普胜选，再到 2025 年第三季度 DAT 驱动的涨势，基差交易收益率持续下降。2026 年，该交易的周度年化收益率对 BTC 平均仅为 0.37%，对 ETH 为 1.52%。

较低的收益率使得 sUSDe 和流行的循环策略都变得不那么有吸引力。随着 sUSDe 收益率现在接近借贷协议上的稳定币借款利率，持有和加杠杆该仓位的激励已显著减弱。sUSDe 收益率与 Aave 上 USDC 贷款利率之间的中位数价差已从 2024 年底的 4.85% 降至 2025 年的 1.58%，以及到目前 2026 年的 0.89%。

结果，Ethena 的 TVL 从 2025 年 9 月的 166 亿美元下降到了今天的仅 56 亿美元。

去年 10 月 10 日的清算事件加速了这一下降。大约 19 亿美元的 USDe 在 48 小时内被赎回，用户从 DeFi 协议中撤出资本。虽然 Ethena 在整个事件期间保持偿付能力，但这突出了一个日益明显的现实：用户似乎对尾部风险越来越敏感，并且在收益率大幅压缩时不太愿意接受这些风险。

随着基差交易回报跌破美国国债收益率，Ethena 被迫进行多元化。如今，约 92% 的储备金以稳定币形式持有，而非基差交易头寸。

这些稳定币储备中约有一半已部署到借贷市场，使 Ethena 能够捕获来自 MegaETH 和 Plasma 等生态系统的激励，同时受益于 Solana 上的 USDG 等补贴借贷计划。另外 6.5 亿美元分配给了 USDtb，其储备金赚取美国国债收益率，目前约占 Ethena 月度费用收入的 15%。

虽然短期内有效，但激励驱动的借贷策略不太可能为 sUSDe 收益率提供持久的基础。更重要的是，它们代表了 Ethena 本质上的重大转变。

该协议正日益从纯粹的基差交易产品转向主动管理的收益分配器。问题在于，所提议的新策略能否取代基差交易曾经扮演的角色。

机构借贷是最具可扩展性的替代方案

在所提议的策略中，机构借贷似乎是最具可扩展性且可立即部署的加密基差交易替代方案。

与 Aave 等传统 DeFi 借贷协议不同，机构借贷平台允许稳定币贷方直接向经过 KYC 验证的交易公司、做市商和对冲基金提供资本。作为更灵活的抵押品要求和定制信贷安排的交换，贷方获得高于传统 DeFi 借贷市场的溢价。

该策略已经得到了显著的采用。@maplefinance 的 SyrupUSDC 产品已从 2025 年初的 1.55 亿美元 TVL 增长到今天的 29 亿美元，而总借款额已从 5540 万美元增加到约 10 亿美元，平均利用率为 33%。

然而，这种增长伴随着一个熟悉的权衡。随着更多资本进入该领域，收益率稳步压缩。SyrupUSDC 的 7 天年化收益率已从超过 10% 下降到约 4.6%，反映了 DeFi 借贷和加密基差交易中出现的相同竞争压力。

Maple 的机构担保借贷产品提供了一个略微更具吸引力的替代方案。其管理资产规模为 6400 万美元，今年预期收益率约为 5.8%，它允许贷方对交易对手、抵押品要求和贷款期限拥有更大的控制权。这些功能对 Ethena 尤其有吸引力，因为它需要在庞大的储备基础上主动管理流动性和风险。

除了 Maple，机会集正在迅速扩大。Ethena 已确定潜在合作伙伴包括 BitGo、Kraken、Anchorage Digital、Coinbase Asset Management 和 FalconX。Aave v4 和 Morpho Midnight 的机构专注产品可能进一步增加可用容量。

结果是一种看起来高度可扩展的策略。Ethena 应该能够跨多个交易对手部署大量资本，同时保持 4% 至 5.5% 范围的收益率。

从投资组合构建的角度来看，机构借贷也提供了有意义的多元化。自 2025 年 1 月以来，回报与 BTC 和 ETH 基差交易回报的相关系数分别仅为 0.11 和 -0.06。

这种多元化可能不是永久的。随着机构借贷成熟且收益率压缩接近 DeFi 贷款利率，回报可能会对更广泛的市场状况和借贷需求变得更加敏感。但就目前而言，机构借贷是少数几个能够吸收大量资本同时与 Ethena 现有收益来源保持相对不相关的策略之一。

真实世界资产提供稳定性和规模

Ethena 已经通过贝莱德的 BUIDL 基金将一部分储备金配置到美国国债。最新提案将把这种敞口扩展到额外的真实世界资产，包括 AAA 级抵押贷款凭证（CLO）、投资级公司债券和结构化信贷产品，尽管初始配置可能主要关注 AAA 级 CLO 基金。

在考虑的各种资产中，AAA CLO 似乎最具吸引力。它们提供比美国国债高出约 120 个基点的额外利差，同时保持投资级信用质量和深厚的机构流动性。全球有超过 1 万亿美元的 AAA CLO 证券未偿，容量不太可能成为 Ethena 的制约因素。

通过 @Securitize 的 STAC 基金和 @centrifuge 的 JAAA 基金等产品，目前可以在链上访问该策略，这两只基金的管理规模分别约为 1.02 亿美元和 4.4 亿美元。JAAA 在推出后的头几个月内资产规模就增长到超过 10 亿美元，突显了资本进入该领域的速度有多快。

可扩展性是支持该策略的最有力论据之一。与商品基差交易或 Ethena 正在评估的一些更小众的机会不同，真实世界资产可以轻松吸收数十亿美元的资本，同时保持相对稳定的回报。

这些回报并不惊人，但具有竞争力。自 2026 年以来，AAA CLO 策略的周度年化收益率中位数为 5.0%，与机构借贷机会大致相当。然而，与加密原生策略不同，CLO 回报是由信贷市场驱动的，而不是由资金费率和杠杆需求驱动的，从而提供了一个基本不相关的收益来源。

这种多元化正是该策略变得特别有趣的地方。观察自 2024 年以来的基础资产回报，AAA CLO 与 BTC 和 ETH 基差交易回报几乎没有相关性，两者的相关系数均约为 -0.02。

与仍然与借贷需求和更广泛的加密市场活动相关的机构借贷不同，AAA CLO 收益率主要由信贷市场驱动。这使 Ethena 能够获得一种即使在加密市场状况恶化时也能继续产生回报的收益来源。

有一些权衡需要考虑。与 DeFi 借贷市场不同，AAA CLO 基金通常在 T+1 到 T+3 个工作日内结算赎回，而不是提供即时流动性。然而，流动性在实践中似乎很稳健。正如 Blockworks Advisory 的分析中所强调的，JAAA 目前在没有正式赎回限制的情况下运作，并在总执行滑点为 5 个基点的情况下，单日展示了 3.19 亿美元的赎回。这表明在正常市场条件下，大额头寸很可能在当天或 T+1 内赎回。

所有权集中度仍然是一个考虑因素，Grove 目前持有约 99.9% 的 STAC 和 90% 的 JAAA。虽然这造成了对少数大持有人的依赖，但已展示的赎回表现表明，集中度在今天更多是一个监控因素，而非实质性的流动性约束。

最终，真实世界资产本身不太可能显著增加 USDe 收益率。它们提供的是 Ethena 越来越需要的东西：一个可扩展、稳定且基本不相关的收入来源，可以在加密原生策略表现不佳时帮助平滑回报。

商品和股票基差交易面临规模问题

将基差交易扩展到加密领域之外是 Ethena 提案中更有趣的想法之一。随着币安、Hyperliquid 和 Lighter 等平台上商品和股票永续合约的增长，相同的交易结构理论上可以应用于加密之外的资产。

对于商品，头寸可以与 PAXG 等代币化现货资产配对。对于股票，币安最近推出的 24/5 股票交易基础设施为类似策略的逐步出现创造了途径。挑战不在于回报，而在于规模。

与加密相比，这些市场的流动性仍然有限。币安上黄金和白银永续合约的未平仓合约量在 1 亿至 3 亿美元之间，大约比 SOL 小 3 倍，比 BTC 和 ETH 小 20 到 30 倍。作为参考，SOL 历史上仅占 Ethena 基差交易配置的 0.5%。将有意义的风险敞口扩展到金属将更加困难。

在可用资产中，黄金目前提供最深的市场。币安的 XAU 永续合约有约 2.66 亿美元的未平仓合约量，以及在中位价 2% 范围内的 3670 万美元深度。虽然可观，但这仍然远低于 BTC 和 ETH，它们分别保持约 4.41 亿美元和 2.22 亿美元的深度。深度和流动性水平与 Hyperliquid 的 HIP-3 市场相似。

回报也没有最初看起来那么有吸引力。

虽然 Ethena 强调了 XAU 和 XAG 上目前较高的资金费率，但这些市场仍然相对较新，资金费率波动很大。观察 PAXG 永续合约的较长历史，基差交易自 2025 年 5 月推出以来平均回报率为 2.35%。

多元化收益是真实的。黄金基差交易回报与 BTC 和 ETH 基差交易几乎没有相关性，可以为协议提供另一个独立的收益来源。Blockworks Advisory 的风险分析进一步强化了多元化的理由。黄金和加密资金市场往往在不同的制度下运作，黄金基差交易在加密基差回报减弱期间继续产生有意义的正向资金费率收入。

然而，数据表明这些机会更可能保持小众配置，而不是成为 USDe 支撑的核心组成部分。这些市场目前规模不够大，无法在不影响执行质量和回报的情况下吸收 Ethena 的大量资本。

也就是说，流动性正在迅速改善。币安 XAU 永续合约的未平仓合约量已从 2026 年初的大约 350 万美元增长到今天的超过 2.66 亿美元，表明如果增长持续，这些市场随着时间的推移可能成为更相关的配置目标。

Ethena 正优化韧性，而非更高收益

观察自 2025 年 1 月以来的中位数收益率，所提议的策略仅比在 Aave 上借出 USDC 提供了适度的改善。随着竞争加剧和资本流入该领域，机构借贷、AAA CLO 和 DeFi 借贷都已收敛到相对相似的收益率范围。

这表明 Ethena 的提案更多是关于降低集中度风险，而非提高回报。

今天，大约 37% 的 USDe 支撑资产存放在 DeFi 借贷市场中。最近的事件，如 Kelp DAO 的被盗及其对 Aave 的连锁影响，突显了即使在看似成熟的借贷生态系统中，操作风险和流动性风险也可能出现。将储备金分散到多个收益来源可以减少对任何单一场所或策略的依赖。

Ethena 正在成为收益策展人

所提议的变更不太可能在短期内显著增加 USDe 的收益率。即使支撑资产组合按提议的方式转变，收益率很可能仍将保持在约 5% 的范围，直到市场状况变得更为有利。而且随着基差交易日益商品化，每个风险偏好周期可能产生比上一个更低的回报。

一个更加多元化的储备基础也可以使 Ethena 将更大比例的资产部署到收益生成策略中。例如，Ethena 不是将 37% 的资金仅分配给 DeFi 借贷，而是可以将这种敞口分散到多个借贷和信用策略中，同时保持类似的风险状况。对收益率的影响可能不大，但对投资组合质量的改善可能是有意义的。

更重要的是，该提案标志着 Ethena 本质的转变。

在启动时，USDe 在很大程度上是加密基差交易的封装。今天，只有一小部分储备金仍然分配给了该策略。如果所提议的变更得以实施，Ethena 将越来越像一个收益策展人，积极地在借贷市场、信贷产品和基差交易之间配置资本，以寻求最佳的风险调整后回报。这种演变也将 Ethena 变成了风险策展人，随着储备投资组合变得更加复杂，需要围绕信用、流动性和交易对手风险做出越来越积极的决策。

这种演变有助于解释 Ethena 最近与 Coinbase 合作的战略重要性。虽然 Coinbase 用户已经可以通过 Morpho 驱动的产品赚取收益，但 Ethena 提供了不同的东西：一个可以根据市场条件变化动态调整的收益策略管理组合。

对于 Coinbase 用户来说，吸引力很简单。他们不必在借贷市场、真实世界资产或基差交易之间进行选择，而是通过一个单一产品获得对所有内容的敞口。

分销机会是巨大的。Coinbase 目前约占 Morpho Base 上美元存款的 63.5%，代表约 23 亿美元的资金。即使只是轻微渗透 Coinbase 的稳定币用户群，也能转化为 Ethena 的显著存款增长。

更重要的是，Ethena 与 Coinbase 日益增长的关系可能证明其估值倍数的重估是合理的。Morpho 一直以高于 Aave 的溢价交易，因为投资者将 Coinbase 分销和生态系统协调的价值计入价格。如果 Ethena 能够成为 Coinbase 稳定币堆栈中的关键收益产品，市场可能会开始对 ENA 应用类似的溢价。

Ethena 的费用开关需要更新

Ethena 的费用开关是为一个非常不同版本的协议设计的。今天，费用开关仍然由两个条件门控：USDe 供应必须超过 60 亿美元，并且 sUSDe 收益率必须保持高于基准储蓄利率 sUSDS（目前约为 3.6%）5%-7.5% 的利差。

当 Ethena 主要是一个基差交易产品时，这些阈值是有意义的。当时，资金费率高度周期性，需要建立储备缓冲，并且协议的长期可持续性仍未得到证实。

今天的情况看起来非常不同。储备基金高于其推荐的缓冲水平，尽管值得注意的是，随着支撑资产日益多元化，当前的储备方法可能需要进行审查。即便如此，该协议已成功度过了多个市场压力期，并且正日益远离单一收益来源。重点现在应该开始转向为 ENA 持有者创造价值积累。

更重要的是，当前的收益率利差要求似乎与协议不断演变的战略越来越脱节。

Aave 和 Spark 等借贷协议在捕获协议收入之前不需要固定的收益率目标。相反，它们持续赚取生成利息的利差，同时将大部分回报传递给存款人。在过去一年中，Aave 在稳定币上的净息差一般在 0.40% 到 0.80% 之间。

一个担忧是，激活费用开关可能会降低 sUSDe 收益率并削弱对该产品的需求。然而，拟议的储备策略越来越侧重于多元化和稳定性，而不是最大化头条收益率。如果保守实施，适度的净息差应该对竞争力产生有限的影响，同时为价值积累创造可持续的机制。

在 Ethena 拟议的储备框架下，可能很少有时期 sUSDe 能够可持续地保持比竞争产品高 5%-7.5% 的溢价。结果，当前的障碍恰恰在协议变得更加多元化和更具韧性时有效地延迟了价值积累。如果仍然需要基准，更合理的阈值将是比美国国债高 1.5% 至 2.0% 的利差，而不是当前的框架。

60 亿美元的供应目标也显得保守。Spark 在过去一年中产生了约 2.18 亿美元的利息，同时资产从 48 亿美元增长到近 60 亿美元，并且一直持续从管理资产中捕获利差。Ethena 不需要等待更大的规模才开始与代币持有者分享协议经济学。

更低的阈值，接近 40 亿美元，很可能就足够了，特别是如果 Coinbase 合作伙伴关系成功推动增量存款的话。

假设 Coinbase 合作伙伴关系贡献了额外的存款，并且 Ethena 捕获了适度的 0.40% 净息差，该协议可以产生足够的收入，以当前价格每年回购约 4% 至 6% 的流通中 ENA。

然而，回购的结构与头条金额同样重要。一个时机不当或间歇性的计划可能会产生期望，而不会为 ENA 提供有意义的支持。因此，任何费用开关都应该是动态的，平衡 sUSDe 竞争力、回购持续性、市场条件和代币解锁压力，而不是在所有环境中应用固定的收取率。至少，该机制可以设计为始终覆盖协议运营费用，并在条件有利时将额外现金流用于回购。

当在 ENA 更广泛的代币经济学背景下看待时，这一点变得更加重要。虽然有意义，但这些回购仍将被持续的贡献者和投资者解锁所抵消，后者目前到 2028 年初每月增加约 1.85% 的流通供应量。即便如此，实施费用开关将是朝着将代币价值积累重新置于 Ethena 增长战略中心的重要第一步。

Ethena 面临的真正阻力

Ethena 今天面临的最大挑战不是储备构成，而是宏观环境。美国国债收益率上升、油价高企以及通货膨胀回升，为 Ethena 依赖的几乎所有收益来源创造了艰难的背景。较高的利率通常对风险资产利空，这已经将主要加密资产的资金费率推入负值区域，并降低了基差交易的吸引力。

与此同时，风险偏好减弱降低了对杠杆和借贷的需求，给 DeFi 贷款利率和机构借贷收益率都带来了压力。

问题是，随着 USDe 相对于无风险资产的收益溢价收窄，存款人不再因其承担的风险而获得充分补偿。当短期美国国债现在的收益率为 3.7% 时，5% 的收益率看起来远没有那么引人注目。

提议的支撑资产变更使 Ethena 更具韧性，但并不能解决这个问题。在市场状况改善之前，存款可能会继续面临压力，因为曾经推动 Ethena 增长的收益溢价持续压缩。

结语

Ethena 的提案最终更多是关于适应一个基差交易不再足够的时代，而不是提高收益率。机构借贷、真实世界资产和商品基差交易不太可能重现推动协议早期增长的超额回报，但它们可以创建一个更加多元化和更具韧性的收益引擎。

更大的转变是 Ethena 正在变成什么。它不再是单一策略产品，而是日益演变为一个收益策展人，积极地在多个回报来源之间配置资本。这种转型能否成功，将更多取决于宏观条件而非产品设计。就目前而言，该协议似乎正朝着正确的方向前进，尽管环境仍然充满挑战。

• 原文链接： x.com/kunallegendd/statu...
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