真实世界资产（RWA）：稳定币的逻辑终点， 区块链作为渠道，推动全球资本民主化

稳定币是加密货币首个大规模连接现实世界金融系统的桥梁。它们之所以有效，是因为在过去几年中为不同群体解决了多个问题：交易者希望在不离开链的情况下拥有稳定抵押品，美国以外的人希望获得本地银行无法提供的美元计价储蓄，而企业希望支付不再需要三天时间、成本也不再是百分之三。

稳定币通过提供一种“可编程的数字美元”解决了这些问题，这种美元能够全球结算、全天候流动，并与公共区块链上的其他资产进行无需许可的交互。稳定币是一种 RWA——一种价值引用链外资产的链上工具——它们的采用证明了资产代币化可以在大规模上运作。它们是吸引全球所有金融资产上链的引力。

今天的 RWA 是 2017-2020 年证券代币和另类交易系统时代的重演。要理解为什么 RWA 如今被采用，必须认识到一点：区块链本质上是一种协调和分发技术。它们不会在没有需求的地方创造需求，而在那个时期，发行人和资产根本没有结构性需求。

除了稳定币供应量增加外，过去几年 RWA 在多个方面取得了成功。2022-2024 年，由于熊市导致 DeFi 借贷收益暴跌，同时美联储基金利率上升——这种利率倒挂促使链上资本涌入代币化国债产品，从而推动了后续的一切发展。此外，随着贝莱德和富兰克林坦普顿等高质量发行人的出现，社会接受度提高；基础设施改善，包括嵌入式钱包和全球出入金通道；DeFi 原语和参与者（如金库和资产管理人）更加成熟；监管环境更加明确，GENIUS 法案和支持加密货币的美国行政当局。这些因素共同创造了一个环境，使机构和个人都愿意且能够将资本配置到多种 RWA 上。

在这篇文章中，我将：

• 提出不同类型 RWA 的分类和定义
• 讨论每种 RWA 的采用顺序
• 概述阻碍 RWA 持续采用的问题

RWA 分类

RWA 是一个总称，涵盖数十种结构不同的工具和领域，它们共享一个特性：在公共区块链上代表链外价值。深入 RWA 内部可以发现，每种资产承载着不同的法律权利、需要不同的基础设施组件，并为投资者提供不同的价值主张。

我们可以通过四个维度来审视 RWA：

1. 参考暴露
2. 价值主张
3. 产品结构
4. 资产生命周期

参考暴露

最重要的问题是 RWA 承诺提供什么样的经济暴露。这里有两个大类——金融资产和实物资产。

金融资产： 可以是现金流、股权、信贷、货币或基金权益。私人信贷是最大且最多样化的类别之一，范围从短期工具（如发票贴现和商户现金垫款）到长期结构（如项目融资和定期贷款）。股权可以是公开的或私募的。债务可以是主权或公司债。基金可以是主动管理型或被动型。货币直接代表其价值。还可能存在其他形式的“奇异”金融资产，如保险和碳信用。

实物资产： 可以是大宗商品、收藏品（是的，我认为宝可梦卡牌也是 RWA）和房地产，但也有更奇特的资产，如 GPU 和出行基础设施。

以下是更详细的分类和市场地图：

RWA 可能不会完美跟踪其参考暴露。稳定币脱锚是最简单的例子——一个代币可能目标是 1 美元，但实际交易可能高于或低于此。有许多因素会导致偏离，例如市场关闭、流动性、发行人风险、预言机设计、股息处理以及赎回摩擦。

价值主张

我们可以根据 RWA 为市场各方提供的价值对其进行分类。

作为发行人，你应该考虑谁是你的资产持有者，以及他们为什么选择持有该资产。作为投资者，你应该考虑收益从何而来，以及你的资本流向了哪里。

现金管理： 为用户提供一种保守的储值和赚取收益的方式。主权债务、货币市场基金，以及可能的 AAA 级公司债务可以实现这一目标。

融资： 将资本引导至（从而获得收益）借款人或发起人，范围从短期支付和应收账款融资到长期的公司、房地产和项目融资。

市场准入： 为用户提供他们在本地市场难以获得的资产敞口，因为他们的本地银行或经纪公司无法或不愿提供。这包括股权、基金和大宗商品。

抵押品与可组合性： 常用于其他金融产品内部，例如用于杠杆和投资组合构建的 DeFi 协议。有些可以无需许可地在链上移动，而另一些可能只能在白名单持有者之间转移。

交易与对冲： 可以提供多头或空头价格敞口，用于方向性交易或对冲，而非拥有参考资产的所有权。

程序化管理： 利用智能合约降低与行政功能相关的成本，例如发行、申购和赎回、所有权和转移记录以及抵押品管理。

产品结构

参考暴露告诉你 RWA 针对的是 什么 资产，而产品结构告诉你 如何 实现暴露。

在将 RWA 视为产品时，我们可以考察几个底层组件：机制、法律关系、计价单位、可互换性 和 用户范围。

机制

单一资产代币： 参考特定的股票、债券、贷款、大宗商品或其他资产。买方应了解每种代币结构及其相关发行人的风险，发行人应了解这些结构相关的法律要求。

池化代币或金库： 链上存款合约池，接收用户资金并通过程序化或主动管理的方式将其部署到一种或多种资产或策略中。有些可能会向存款人发行可转让的收据代币。

合成资产： 包括永续合约、差价合约、总收益互换、预测市场及其他在不转移所有权的情况下参考资产的工具。用户拥有的是收益，而不是基础资产或其权益。

法律关系

RWA 为持有者提供的“所有权”程度是一个光谱。

在光谱最强的一端，代币代表基础资产本身，并作为 法律上具有操作性的所有权记录（例如 Superstate 的 GLXY）。换句话说，法律工具本身在链上发行并正式记录，区块链是权威所有权记录的一部分，而不是链外记录的表示。

在光谱最弱的一端，持有者获得与参考资产Hook的合约收益，但对资产没有所有权或受益权益（例如每个永续合约）。

在中间，代币可能提供对发行人、信托、托管人或 SPV 持有的资产的 受益权益 或 赎回权（例如 Tether 的 XAUT）。代币也可能提供发行人支持的合约性权利，以获得参考资产的经济价值。例如，Ondo 的 Global Markets 代币是完全抵押的总收益跟踪器，旨在复制持有参考股票的经济效果；一个代币不一定等于一股，持有者不获得投票权或其他股东权利。

计价单位

一些 RWA 代表参考资产的固定单位，例如一股股票或一克黄金。其他代表基于美元或资产净值的池子中的权益。我们经常看到后者被营销为“产生收益的数字美元”，其中收益主要来自底层 RWA。

可互换性

美元、苹果公司普通股以及具有相同 CUSIP 的国债票据被视为可互换资产，因为该特定资产的所有单位都是 可相互替换 的。假设它们以相同的方式代币化，它们可以在以太坊以外的区块链上表示为 ERC-20 或类似标准。虽然房地产显然彼此不可互换，并且可以表示为 NFT/ERC-721，但 RWA 的可互换性更多取决于包装是否创造了经济上相同的权益（例如房地产 SPV 发行可互换股份），而不是底层资产的物理唯一性。

一个相关概念是 可转换性，即 RWA 是否可以直接与链外资产互换。虽然大多数 RWA 是孤立的包装，拥有自己的流动性和赎回流程，但有些正试图允许直接转换为链外资产。例如，DTCC 计划的代币化服务将允许证券在链外（传统记账形式）和代币化形式之间移动，同时保留相同的 CUSIP 和权利。这样做的一个主要好处是链上和链外资产共享流动性。

用户范围

每个 RWA 都有其自己的铸造、赎回和转移“范围”。例如，Ethena 的 USDe 可由通过 KYC/KYB 的白名单用户和公司铸造，禁止美国实体铸造，并且可在链上自由转移；而贝莱德的 BUIDL 可由美国机构铸造，最低 500 万美元，且只能在白名单投资者之间转移。由于这些细微差别，即使经济上相同的 RWA，其可寻址市场也可能截然不同。

资产生命周期

RWA 的生命周期有几个步骤，每个步骤都引入不同的服务提供商、风险和运营要求。

发起

创建或获取 RWA 的底层经济敞口。根据资产的不同，这可能涉及发起贷款、购买证券或大宗商品、构建投资组合或建立储备。

对于异质性资产，如私人信贷、房地产和收藏品，RWA 的质量与基础资产的来源、评估和结构直接相关。特别是对于私人信贷，这包括承销标准、投资组合集中度、第一损失风险敞口和追索机制。从买方角度来看，这部分发行人尽职调查与传统金融非常相似，因为你需要了解发起人是否实际上在获取高质量资产，还是仅仅向链上资本出售逆向选择的资产。

可执行性

预期的经济敞口被转化为具有法律效力的权益。这一点很重要，因为它决定了持有者在压力情况下的权利和追偿，但也非常难以进行尽职调查。当基础资产已经处于具有治理权的法律结构内时，持有者就会遇到问题。例如，如果代币化的 IPO 前股票的底层股份受制于发行人同意、优先购买权、锁定期或 SPV 层面的限制，那么代币就继承了这些约束。此外，如果 IPO 前工具的 SPV 管理者得知其投资者在未经管理者同意的情况下与发行人签署了代币化协议，他们可能会采取措施将投资者从基金中移除。

发行

这是链上资产诞生的时刻。对于需许可的 RWA，投资者通常首先完成 KYC/KYB，满足资格要求，签署相关协议，并获得批准的钱包。然后，投资者将法币或稳定币发送到 RWA 指定的链外账户或链上智能合约。对于链外申购，一旦付款结算，发行人或其服务提供商使用适用的参考价格计算代币数量，并授权将代币铸造到持有者的钱包。对于原子化的链上申购，智能合约检查资格和交易条件，扣除付款，并在单笔交易中铸造代币；如果任何检查失败，交易回退。

托管

基础资产被放置在中介机构进行保管。这对于实物或储备支持的资产尤其重要，因为它直接影响买方对发行人的信任程度以及二级市场对代币的定价。例如，代币化的黄金产品必须确定其金库提供商和储备证明政策。另一个例子是，稳定币发行人必须确定银行合作伙伴的冗余性和储备构成。在可能的情况下，资产应被隔离和/或存放在破产隔离结构中，以便持有者免受发行人或其他中介机构破产的影响。

服务

许多 RWA 在发行后需要持续的链外管理。例如，基于现金流的资产（如发票贴现）需要有人收取款项、拨付资金和管理违约。如果借款人停止支付，智能合约无法通过编程向他们收款。RWA 的管理组件越偏向链外，买方就越应该了解发行人正在使用哪些服务合作伙伴。

定价

尽管 RWA 可以全天候无需许可地交易，但 DEX 和 CEX 目前并不是任何 RWA 资产的主要价格发现场所。虽然曾在 Hyperliquid 上出现过周末石油价格发现的情况，但在市场开盘时，价格立即被套利回市场价。对于不透明且变动缓慢的资产（如 IPO 前股票和房地产），定价会更不准确且波动更大，尤其是当资产依赖评估、经纪商报价或二级市场交易时。这对于合成 RWA 和杠杆产品的持有者来说是最大的问题，因为过时或可操纵的预言机可能导致清算、价差过大的糟糕执行以及剧烈的价格下修。对于公开股票，还存在股息和股票分割等额外细节，发行人和预言机必须考虑。

赎回

最终，持有者将退出其头寸。在赎回或到期时，代币被销毁，持有者收到收益或基础资产，并更新任何相关的链外记录。

资本瀑布

将 RWA 的采用视为一个瀑布：一个巨大的全球稳定币资本池寻求收益和效用，随着信任的建立，逐步流入越来越小的资产池。资产池越像“稳定币”，其积累的流动性就越多。我们可以通过几个特征来理解这一点：

久期

稳定币持有者越容易因任何原因拿回资金，他们就越可能投资于该 RWA。这自然有利于期限短且锁定期短的 RWA。发票贴现金库的 30 天锁定期比项目融资金库的 3 年锁定期更容易接受。久期越长，所需的收益就越高，以弥补流动性缺口。实际上，无论收益率如何，现有的链上资本很少愿意接受超过 6 个月锁定期的大多数机会，这是由于感知到的智能合约和执行风险。

提供短期资产体验的一种方式是提供即时赎回或限闸赎回。RWA 的二级市场越大，发行人就越容易向持有者提供该选项。也就是说，如果发行人承诺对具有季度限闸的代币化私人信贷基金提供即时赎回，那么他们要么已经与愿意承担风险的机构投资者和做市商建立了强大的二级市场，要么很可能正走向资产负债表上的资产负债错配。这通常只在压力场景下（许多持有者同时要求退出）才会成为问题，但理想情况下，持有者应事先了解该机制。对于独特的实物资产（如收藏品），这更为重要，因为它们在实施方面有更多边缘情况。例如，如果你购买了一张代币化的 PSA 8+ 喷火龙，你是否拥有完全赎回保证来获得该特定卡牌和序列号，或者如果你选择赎回，发行人是否需要采购该卡？

分发

RWA 越“接近”流动性的稳定币，用户将其稳定币兑换成该 RWA 的摩擦就越小。这意味着，那些将资产部署到主要 L1 和 L2、拥有流动性 DEX 交易对、允许用户在非托管钱包中持有并自由转移资产，以及允许用户通过 Apple Pay 信用卡一键入金购买资产的发行人，将更容易增长。

透明度

RWA 越透明，其资本可读性就越强。储备证明、审计和鉴证都是确保信任的方式。对于池化代币和金库尤其如此，因为能够以“穿透式基础”检查投资组合，使持有者更好地了解基础资产、现金流和所承担的风险。

可转移性

稳定币可以在链上自由转移，并且很容易在 DeFi 协议中用作抵押品。它们是可以在程序化中使用的数字美元。RWA 越接近这一特性，就越有用和越有价值。

执行质量

RWA 越容易大额买卖，就越有可能吸收稳定币资本。虽然较小的买家可能忍受较大的价差、较差的深度和陈旧的定价，但较大的买家将直接转向链外场所获取敞口。

我们已经在采用的第一类资产是 现金等价物资产——代币化的国债、货币市场基金和回购协议。这些资产流动性极高，可即时赎回，易于定价，并由高质量机构发行人支持。尽管其中许多资产在铸造时需要 KYC，但每种资产的结构略有不同，代币可以代表基金份额、受益权益或其他法律包装，而不是直接持有基础证券。这些资产很好，因为它们为稳定币持有者提供了一个保守的收益选择，同时又不迫使他们回到传统银行系统。

我们看到的下一类资产是 资产支持信贷。我推测这是因为这些机会中的许多由于超额抵押而设计上风险较低。有趣的是，久期差异很大——Maple 的 Syrup USDC 后面的贷款通常期限约为 180 天，而 Figure 的 HELOC（过去一年增长迅猛）的期限约为 24 年。

虽然数据中还没有体现，但我相信我们会看到一波短期私人信贷上链，特别是用于跨境支付和信用卡结算的预融资流动性。

我们看到一个广泛的资产类别正在显著增长，可以被认为是“准入产品”——大宗商品、股权和基金。RWA 的主要好处之一是它们为高质量资产提供了互联网规模的分发，这对于金融基础设施不完善国家的个人财富创造和保值尤其有帮助。世界上可能有数百万人希望拥有英伟达的股票，但在本地市场无法获得。像黄金这样的大宗商品在世界许多市场上也出奇地难以获得，但很多人都渴望将其作为通胀对冲工具。

对于 RWA 的一个有用启发是：代币通常会继承底层市场的弱点。房地产是最明显的例子——铸造代表房产的 NFT 并不能消除产权纠纷、特定管辖区的转让规则和零散的土地登记问题。这类资产在法律上承认数字转让的司法管辖区会运作得最好，例如迪拜将地契直接记录在链上的举措。IPO 前股票面临着类似的链外法律协议问题（例如公司的优先购买权，正如我们今天在 Anthropic SPV 闹剧中看到的那样），这类资产的成功将很大程度上取决于公司是否愿意将其私募股票代币化。我认为最有可能这样做的公司将是面向消费者的产品、市场平台以及更广泛的网络效应企业，因为分发股票可以极大地促进用户增长和留存，就像网络代币至今所做的那样。

尽管每个资产类别都有广泛的特征，但最终取决于具体的发行人。Figure 就是一个典型例子——世界上除了 Mike Cagney 之外，很少有人能让贷款人对一个新的 HELOC 发起人感到放心，但我怀疑许多人在 SoFi 时期就与他合作过，SoFi 最初发起学生贷款，其期限可能同样很长。

收益仙女

经常问自己这样一个问题是健康的：“收益从何而来？”

对于原生链上资产和协议，收益通常来自 1) 某人在某处出售治理代币（包括代币激励），2) 借贷协议中借款人的利率，以及 3) 流动性提供者的交易费用。对于 RWA，收益和相关风险远没那么透明。我们在早期私人信贷的尝试中已经清楚地看到了这一点，其中发起人和借款人的性质带来了逆向选择。当借款人或资产具有高收益时，它可能表明他们在现实世界融资中遇到的痛点，但也可能表明他们是更高风险的借款人。换句话说，他们可能愿意支付溢价，因为更便宜的资本拒绝承保该风险。当借款人的价值主张是更快速度、更低成本或通过稳定币从全球资本基础获得更多供应时，这个问题就不那么严重了。

虽然久期是收益的关键组成部分之一，因为投资者通常需要更长的承诺获得更多补偿，但较短的久期并不一定意味着较低的风险。例如，私人信贷仍然广泛暴露于宏观经济状况，而承销商的追索能力对长期表现有重大贡献。

投资者绝不能只看 APY 百分比。他们需要清楚地了解收益的来源、他们承担的风险以及在不同市场条件下的可持续性。收益仙女是不存在的。

基础设施缺口

自 2018 年证券代币时代以来，我们取得了巨大进展，但几个缺口仍然限制着零售和机构投资者的主流采用。

报告和验证仍然不透明。私人信贷金库的投资者应该更清楚地了解借款人概况、未偿贷款余额、贷款条款和追索状态。对于 1:1 支持的资产，储备证明应持续在链上发布。

非流动性资产的预言机设计仍未解决。我们需要更好的设计，考虑到私募市场数据、不频繁的价格发现以及宽大的买卖价差。这对于永续合约尤其必要，以便价格可以安全准确地调整，而不会清算用户。

金库管理人需要更好地管理资本。管理人实际上在执行资产配置和尽职调查功能，但该功能的标准和问责制仍然不发达。在传统金融中，类似的责任属于受监管的 RIA，理想情况下，管理人功能应该向那个级别发展。

二级市场流动性需要加深。铸造和存入比支持销毁和赎回要容易得多，尤其是在大规模和波动的市场条件下。现实是，目前大多数 RWA 的二级市场不存在，几乎所有流动性都来自投资者通过发行人直接赎回资产。尽管如此，整个生态系统中正在出现赎回设施，允许投资者支付费用退出，并持有资产直至可以赎回。这是一个积极的发展，将有助于启动二级市场，因为它有效地提供了底部支撑。随着时间的推移，这些设施将演变为更强大、更高效的类似清算所的解决方案。

最后一个要提到的缺口不是基础设施，而是监管——不幸的是，大多数 RWA 几乎完全因为法律体系而不能将区块链作为官方记录。例如，尽管每个人都吹捧贝莱德的 BUIDL 是黄金标准，但区块链账本在技术上并不是事实来源。是的，Securitize 基本上根据链上发生的情况更新其链外账本，但在法庭上被认可的将是链外账本。理想情况下，我们应该有更多司法管辖区承认区块链为官方账本。

结论

区块链是以前无法触达全球用户的资产的分发渠道，也是以前无法触达全球资产的资本的分发渠道。它们启用了一类数字资产——RWA——与传统对应物相比，这些资产更易于访问、管理、融资和利用。

随着发行人将业务扩展到稳定币之外，我相信未来十年将有数万亿美元的资产被代币化。每种资产代币化的速度将取决于其属性与稳定币的相似程度，以及支撑该资产的底层基础设施、监管和市场参与者。

此外，RWA 的日益可得性为新一轮全球新型经纪商和资产管理公司奠定了基础。这些平台将利用这些资产直接与本地现有企业竞争，向任何拥有智能手机和互联网连接的人提供全球金融产品。最终，这将导致资本市场的更民主化准入，并为全球个人带来经济繁荣。

如果你在这个领域有所建设，请通过 Twitter/X 联系我。

特别感谢 Yuval Rooz、Yuki Yuminaga 和 Bryan Choe 对本文的反馈。

• 原文链接： archetype.fund/media/rwa...
• 登链社区 AI 助手，为大家转译优秀英文文章，如有翻译不通的地方，还请包涵～