QFEX：没有欺诈的 FTX

核心要点

• FTX 错的不是方向，而是执行。在成立的第二年，该交易所就公布了 10 亿美元的收入，向 CFTC 提议了一种非中间结算模型，并上线了代币化股票。FTX 描绘的愿景反映了当今整个加密行业的走向。崩塌的不是愿景，而是对客户资金的挪用、对 Alameda 的偏袒以及透明度的缺失。QFEX 继承了这一愿景并从零开始重建。

• QFEX 的优势在于其交易员基因。整个团队都来自 HFT 交易公司，交易所的微观结构反映了他们亲身遇到的效率低下问题：(1) 100ms speed bump 中和了延迟套利，(2) 精确的 tick size 校准在盘口流动性、收窄价差和真实的基准价格发现之间取得了平衡，以及 (3) price bands 在连锁清算开始前就将其阻断。

• 永续期货 (Perps) 的 TAM（总可寻址市场）并不是加密货币。Perps 现在直接与服务于约 680 万 CFD 散户交易者、日均 9.6 万亿美元全球外汇交易量以及超过 600 万亿美元场外衍生品名义未结清余额的基础设施竞争。无到期杠杆、零展期负担和 24/7 访问是传统工具从未提供过的。

• 永续期货正迅速制度化，但几乎没有一家交易所是为传统资产从头开始专门构建的。在加密货币交易所中添加传统资产，与为传统资产构建交易所是不同的问题。QFEX 属于后者。在 B-Book 经纪商中添加交易所上市产品，与从第一天起就在公开订单簿上进行设计也是不同的问题。QFEX 在这方面同样属于后者。

1. FTX：好的与坏的

来源：FTX

FTX 其实相当不错。FTX 错的不是方向，而是执行。该交易所成立于 2019 年，在 2021 年公布了超过 10 亿美元的收入和超过 2.5 亿美元的营业收入。考虑到 Coinbase 同年录得 74 亿美元收入并在纳斯达克上市，一家成立仅两年的未上市交易所能达到 Coinbase 规模的七分之一，这令人瞩目。当你考虑到 Hyperliquid 的年收入为 8.44 亿美元，且被广泛认为是加密行业最成功的产品之一时，FTX 10 亿美元的数据就更加令人印象深刻，因为这是在四年前录得的。

来源：CFTC

这些数字并不是唯一出众的地方。FTX 引入了几个行业首创的概念。该交易所试图将已经在加密货币交易所运行良好的集成模型（交易执行、保证金管理和结算都在单一平台内运行）引入传统金融监管框架。为此，它正式向 CFTC 提议了一种非中间结算模型。该提案设想散户投资者直接在结算所存入保证金，而不是像目前的结构那样交易所、结算所和经纪商分开运营。这个想法最终由于传统金融行业的抵制而被阻断，但它包含了足够的实质内容，值得学术审查。

FTX 也是第一家上线代币化股票（如 TSLA 和 AAPL）的加密货币交易所，在加密基础设施上撮合传统资产交易。它还开创了 pre-IPO 市场，并很早就推出了美国大选等事件的预测市场。在美国，FTX 收购了受 CFTC 监管的衍生品交易所 LedgerX，以寻求进入监管市场。它招募了一名前 CFTC 委员并在国会作证。通过这种方式，FTX 是尝试最直接地连接传统金融和加密货币的交易所，这非常像当今加密行业的发展方向。

来源：Coindesk

但大家都知道这家交易所是如何结束的。这些努力都没能阻止 80 亿美元的客户资产挪用、交易所破产，或首席执行官 Sam Bankman-Fried 的 25 年监禁刑期。这一切始于 CoinDesk 报道的一份文件，该文件揭露了 Alameda 资产负债表上存在过高的 FTT 集中度，引发了大规模提现。客户存款被转移用于资助 Alameda 的交易，而 Alameda 则利用实际上无限的信贷扩张头寸。当 FTT 价格下跌时，抵押品价值迅速缩水，在缺乏充足流动性的情况下，破产接踵而至。

来源：QFEX

FTX 倒闭了。尽管其增长速度和盈利能力实际上超过了任何其他交易所，但由于挪用客户资金、与 Alameda 的纠缠以及利用自发 Token 作为抵押品的结构，它成为了有史以来最大的破产案之一。然而，有一家交易所想要重建 FTX。QFEX 也是一家中心化交易所。它继承了通过将交易所、结算所和经纪商合而为一来取代传统金融基础设施的愿景，专注于股票和商品等传统资产，以及交易员基因，同时从零开始重新设计了导致 FTX 垮台的结构。

“取代千亿美元规模的交易所和结算所行业并重建 FTX”听起来很激进。但该团队在交易引擎设计和高频交易方面的往绩是显而易见的。QFEX 的目标市场是什么，以及它设计了什么样的交易所来服务这个市场，如下文所述。

2. 建立没有欺诈的 FTX

2022 年 11 月，当 FTX 倒闭时，QFEX 首席执行官 Annanay Kapila 正身处 Tower Research Capital 的加密团队。他在交易台工作，实时目睹了 FTX 提现冻结、API 在负载下崩溃以及流动性蒸发的过程。

当时 Tower Research 在 FTX 上处理着巨大的交易量，因此团队直接感受到了冲击。同事们争分夺秒地通过任何可用渠道提取资金，那一刻正常的做市变得不可能，交易对手风险实时体现。

FTX 的倒闭在整个加密行业引发了震动，但感受最深的是那些一直将 FTX 作为交易场所的 HFT（高频交易）公司。在一次访谈中，Annanay 回忆说，即使在 FTX 倒闭后，HFT 行业仍达成了一个共同共识，即“FTX 的创新性值得认可”。Tower Research、Jump Trading 和 Jane Street 通过日常实践了解到，FTX 的产品级创新，如用于自动化策略的 Quant Zone、共同使用 USDC 和 USDT 作为保证金的能力以及上币的广度，与其他加密货币交易所不在同一个量级。

“我们正在建立没有欺诈的 FTX”是 QFEX 的愿景，它就产生于这种背景。QFEX 从 FTX 学到了什么，以及它刻意没有继承什么，值得仔细研究。

2.1 为集成而分离

2.1.1 FTX 的客户资产挪用

在传统的期货交易中，一个散户订单会通过 CME（交易所）流转到 CME Clearing（结算所），再到诸如高盛之类的 FCM（期货经纪商），最后到达客户。散户无法直接访问结算所，必须通过 FCM。每个机构都是独立的法律实体，每个机构都收取费用，保证金通过 FCM 传递到结算所。

FTX 和其他加密货币交易所证明，将这种结构整合到一个平台中可以实现实时保证金、即时结算、24/7 运营并消除中间费用。如前所述，FTX 正式向 CFTC 提议了这种非中间结算模型，寻求将已经在加密货币交易所运行的结构引入美国受监管的期货市场。

然而，BIS（国际清算银行）将 FTX 和类似的集成实体归类为结合了交易所运营、Token 发行（FTT Token）和自营交易的“加密集团”，而非新型金融基础设施。在传统金融中，即使交易所、结算所、托管机构和自营交易部门同属一个集团，每个部门也被要求保持独立的治理和法律功能分离。

这是为了防止一个部门的损失侵蚀另一个部门的客户资产，并阻止自营交易部门利用交易所运营信息。传统金融监管的基本前提是，分离比集成能更好地保护客户。

2.1.2 QFEX 的资金隔离

事后看来，BIS 是正确的。FTX 将客户存款借给 Alameda，Alameda 将其用于风险投资、房地产和以 FTT 为抵押的贷款。决策记录通过自动删除的聊天工具管理，缺乏会计、现金管理和网络安全的基本系统。在没有透明度、独立审计、资产隔离或内部控制的情况下追求集成，正是导致豁免子公司清算并挪用客户资产的原因。

QFEX 继承了集成论点，但嵌入了 FTX 所缺乏的保障措施。客户资金存放在 BitGo Bank & Trust（国家协会）的隔离托管账户中，这是一家受 OCC（货币监理署）监管的国家银行。法律要求 BitGo Bank 将客户资产与交易所运营资金分开，这使得交易所从结构上不可能访问或挪用客户资本。

在阻断利益冲突后，集成的效率可以得到充分实现。撮合、结算和风险管理在单一软件栈中运行，因此交易在执行瞬间完成结算而无需中间经纪商，且保证金实时重新计算。在交易所和结算所分离时不可避免的 T+1 结算延迟、机构间保证金转移成本以及 24/7 运营复杂性，在集成模型中都被消除了。

2.2 交易员基因：微观结构

交易员基因是 FTX 和 QFEX 共享的最直接血统。众所周知，FTX 是由 Jane Street 校友 SBF 和 Gary Wang 建立的。这一背景催生了每秒实时的保证金计算，将 BTC、ETH 和稳定币池化为单一抵押品池的跨币种保证金，以及可以在几分钟内满足保证金催缴的 24/7 基于区块链的充提。这些功能在当时的加密货币交易所中并不存在，这种细节水平正是 HFT 行业承认 FTX 优越性的原因。

QFEX 由曾任职于 Tower Research 加密交易台的 Annanay Kapila 和 Citadel 校友 Joshua Wharton 建立。团队的其他成员来自 Jump Trading、Hudson River Trading、Optiver、Jane Street 和其他全球交易公司。

这种背景反映在贯穿整个交易所的 HFT 级市场微观结构设计中。这些是交易引擎的细微组成部分，对大多数用户而言是不可见的，但它们管理着交易如何执行：订单撮合优先级、订单之间的时间先后顺序，以及 tick size 如何影响流动性竞争。这种结构最终决定了做市商的参与动力、终端用户体验到的价差以及执行质量。

• 100ms speed bump： HFT 公司下单速度比普通交易员快数十到数百倍，以利用价格变动进行提前交易，这种行为被称为延迟套利。QFEX 对所有限价单施加统一的 100 毫秒（0.1 秒）延迟，以中和这种速度优势。撤单和增加流动性的订单不受此限，因此做市商可以在不受干扰的情况下快速更新报价。这遵循了与 IEX（投资人交易所）相同的设计理念，后者获得了 SEC 批准，通过 350 微秒（0.00035 秒）的 speed bump 来解决美国股票市场的相同问题。

• 动态 tick size： QFEX 每周重新校准 tick size。tick size 是报价之间的最小价格增量。如果 tick size 是 0.01 美元，那么 100.00 美元之后的下一个报价就是 100.01 美元。当这个间隔相对于波动性过宽时，做市商无法通过提供更好的价格来竞争，被迫在同一价格水平上进行纯粹的速度竞争。只有最快的一两家公司能存活，从而形成垄断结构。大多数传统交易所很少更新 tick size。QFEX 每周校准一次，以匹配波动性的变化，维持做市商之间的公平竞争。

• Price bands： 超出股票 ±10%、指数 ±5% 和外汇 ±2% 的订单会在撮合引擎层级被自动拒绝。这与熔断机制（circuit breaker）不同。熔断机制是在崩盘已经发生后停止交易。Price bands 则在执行前拒绝可能导致崩盘的订单。2010 年 5 月的闪崩 (Flash Crash)是一个经典案例，当时道琼斯指数在几分钟内下跌了约 1,000 点（9%）。一个处于极端价格的单一订单击穿了订单簿，触发了在极端价格成交的清算，并连锁触发了更多清算。Price bands 切断了这一连锁反应的第一环。

• 身份验证： 大多数加密货币 Perps 交易所只允许通过钱包连接进行交易，无需 KYC。可访问性很高，但也意味着攻击者可以创建无限数量的账户。在 Hyperliquid 的 JELLYJELLY 事件中，攻击者正是利用这一点在多个账户之间执行了自我清算。

QFEX 封锁了这一攻击向量，但不是通过传统的文档 ID 验证 + KYC。随着 AI 的进步，基于文档的 ID 验证正变得越来越容易绕过。相反，QFEX 使用了一种先进的供应商解决方案，在 AI 模型中结合了数字指纹、交易分析、使用模式分析和钱包区块链数据。这严格执行合规政策，并尽力执行单一用户单账户限制，从程序上封锁了支撑大多数 DEX 漏洞利用的多账户攻击向量。机构交易员则需经过单独的、广泛的 KYB 流程。

这些功能，包括 speed bump、动态 tick size、price bands 以及 KYC 交易，看起来是独立的功能，但共享一个共同的设计方向。它们阻断了基于速度的垄断，促进了做市商之间的公平竞争，并防止系统在极端情况下发生自我毁灭。所有这些都反映了来自做市和高速交易的经验，团队直接识别并利用了市场效率低下，现在将其嵌入到 QFEX 的交易引擎中。

2.3 永续期货，而非代币化

FTX 的代币化股票是一个骗局，这一事实也在其倒闭前后被揭露。Annanay 在一次播客中直接提到了这个轶事。一位在 FTX 上持有特斯拉股票 Token 的熟人尝试兑换它们，并亲自前往了被指定为托管机构的瑞士实体在楚格 (Zug) 的办公室。门锁着，办公室是空的。1:1 物理资产支持的说法从未真实存在过。

2.3.1 为什么 QFEX 选择永续期货

来源：QFEX

FTX 是在加密货币交易所上线传统资产的最早案例之一。它通过间接代币化模型提供 TSLA 和 AAPL 等股票的代币化交易，其中底层资产以 1:1 的比例进行物理支持，类似于今天的 Backed Finance 或 Ondo Finance。这种方法足够先进，至今仍在沿用。在交易所上线除加密货币外的高需求蓝筹资产这一大方向，是 QFEX 直接继承的东西。QFEX 目前支持 15 种美股单股（NVDA、TSLA 等）、2 种美国指数（标普 500、纳斯达克 100）、5 种商品（天然气、黄金等）和 2 种外汇对（英镑/美元、欧元/美元）。

撇开 FTX 实际上并未持有物理资产这一事实不谈，代币化在结构上远离 QFEX 为之构建的那种交易。在高频双向杠杆交易中，代币化结构固有的交易成本是令人望而却步的。

当代币化股票的价格与底层资产偏离时，套利者必须铸造或销毁 Token 以使价格回归。支付给发行方的铸造/销毁费用占交易金额的 0.1% 到 1%。低于此成本阈值的价格偏离不会被纠正，因为套利无法获利。结果就是代币化股票的价差底线为 0.1% 到 1%。相比之下，纽交所或纳斯达克相同股票的价差低于 0.01%，这要宽出数十到数百倍。

这就是 QFEX 通过 Perps 而非代币化来提供传统资产交易的原因。Perps 不需要底层资产的所有权或托管，因此不存在铸造/销毁机制。价格回归通过资金费率机制维持。没有支持成本，没有支持审计，没有支持缺失风险。理论上，只要确保了价格指数，任何资产都可以支持杠杆头寸。Perps 在保留加密原生 24/7 可访问性的同时，消除了代币化的结构性成本，使其成为最适合 QFEX 的工具。

2.3.2 传统资产的价格来源和资金费率

与加密资产不同，传统资产永续期货面临额外的设计挑战。价格来源和资金费率是两个主要的例子。

首先，传统资产的价格来源存在加密资产所没有的问题。加密货币在币安和 OKX 等交易所 24/7 交易，因此基准价格始终存在。传统资产必须从外部遗产交易所获取价格，而休市期间则会产生完全没有基准价格的窗口。

大多数交易所（包括那些基于 HIP-3 构建的交易所）通过 Pyth Network 或 Chainlink 等预言机网络路由底层价格。源自交易所的数据经过预言机，然后经过中继器，最后到达链上。每个额外的中继阶段都会引入延迟，且每个阶段的数据质量取决于预言机提供商的基础设施。

QFEX 完全绕过了预言机网络，直接为每个资产类别获取一级市场数据。由于在交易所原始数据源和 QFEX 撮合引擎之间没有中间层，价格延迟和第三方基础设施依赖性被降至最低。在外部价格完全黑暗的时期（如周末），QFEX 通过将头寸上限限制在正常水平的 10% 来降低风险敞口，而不是依赖内部预言机。

• 股票： 使用来自纽交所和纳斯达克的实时数据源作为基础。这涵盖了美股常规交易时段和盘后交易时段。在这些时间段之外，隔夜数据来自 Blue Ocean ATS，这是一家在美股隔夜时段提供主要美股交易的替代交易系统，确保即使在夜间也能访问基于实际执行价格的外部数据。

• 指数： 标普 500 和纳斯达克 100 价格源自 CME E-mini 期货。虽然现货指数仅在常规时段计算，但 CME 期货从周日晚上到周五下午几乎 24 小时交易，从而实现了隔夜的底层价格跟踪。

• 外汇/商品： 使用 ECN（电子通讯网络）数据源。ECN 是一种电子交易系统，在没有中央交易所的情况下，直接匹配来自银行、经纪商和机构投资者的买卖订单。由于外汇和贵金属的流动性分布在多个 ECN 而非单一交易所，QFEX 聚合了来自最具流动性的 ECN 的报价以计算最优价格。

资金费率是一个要求更高的领域。在加密 Perps 中，底层资产 24/7 交易，因此资金费率设计相对直接。然而，股票市场每天仅开放 6.5 小时，且周末完全关闭。Perps 在休市期间继续交易。如何处理这些时段的价格偏离是传统资产永续期货的核心挑战。经过加密验证的资金费率公式不能原样照搬。资金周期、利率结构和休市处理都需要针对传统资产特征重新设计。QFEX 通过几种方案来解决这个问题。

• 1 小时资金周期： 大多数加密货币交易所每 8 小时收取一次资金费用。QFEX 使用 1 小时周期。传统资产的波动性低于加密货币，8 小时的周期对于纠正价格偏离来说太慢了。更短的周期提高了价格跟踪精度。

• 休市期间零资金费率： 资金费率通过向与底层资产偏离的一方收费来发挥作用，将价格推向回归。但当市场关闭时，底层价格停止更新。Perps 在基准价格停滞时继续交易。Trade.xyz (HIP-3) 在休市期间根据最后收盘价收取资金费用。当永续价格偏离收盘价时，偏离方支付费用，从而有效地将价格锚定在收盘价附近。

当休市期间确实发生影响市场的事件时，问题就出现了。如果周五晚上发生地缘政治冲击，股票在周一开盘时应该跳空下跌。但如果周末资金费率保持永续价格锚定在周五收盘价，那么当市场重新开放时，价格调整和清算浪潮会同时袭来。QFEX 在休市期间将资金费率设置为零。在没有基准的情况下，它不强加基准。交易员可以自由地形成反映真实预期的价格，即使在市场关闭时也是如此；如果开盘发生跳空，永续价格已经朝那个方向变动，从而分散了冲击。

2.4 没有 Alameda 的清算结构，5 阶段级联

来源：CFTC

在 FTX 上，吸收市场无法处理的清算仓位的实体是 Alameda Research。FTX 将这一角色描述为 BLP（后备流动性提供商）机制，但根据 CFTC 投诉，BLP 的主要参与者是 Alameda。

作为唯一的后备，Alameda 对清算流量的规模和时机拥有专属可见性，这直接转化为交易优势。前 Alameda 首席执行官 Caroline Ellison 在法庭上作证称，这种结构在很长一段时间内都是盈利的，但在 Terra 崩盘等事件期间造成了灾难性的代价。单一后备在正常条件下是高效的，但在极端市场压力下，后备本身就变成了系统性风险。

更关键的是，Alameda 的账户在代码中设置了 "Allow Negative" 标志。它可以以负余额进行交易，且自动清算被禁用。风险引擎对每个其他用户都严格运行，但平台上持有最大仓位的关联公司却获得了豁免。

为了防止此类故障，QFEX 首先将单一后备结构分散为 5 阶段顺序清算（级联）过程：

1. 内部抵消 (Internal netting)： 当清算头寸同时存在于相反方向时，它们会以基准价格 (Mark Price) 进行抵消，而不进入订单簿。清算量在到达订单簿之前就在内部被吸收，防止了对市场价格的影响。

2. 订单簿清算： 清算量根据 60 秒 EMA（指数移动平均线）释放到订单簿中，并受每日时段限制（常规时段 10 万美元，隔夜 5 万美元，周末 1 万美元）。EMA 防止清算量一次性涌入订单簿并导致价格崩盘。

3. DLP (指定流动性提供商)： 一个供合格做市商参加的自选项目。当订单簿无法吸收清算量时，参与的做市商根据可用保证金按比例承担清算仓位。按比例分配优先考虑那些吸收清算后会降低其在交易所整体风险敞口的 DLP，从而降低整个系统的风险。在这种结构下，像 Alameda 那样由单一实体垄断后备在结构上是不可能的。

4. 储备基金： 由剩余抵押品和清算产生的超额保证金资助，QFEX 也可以自行决定额外捐助。其目的是防止客户账户余额变为负数。DLP 费用也从该基金支付。

5. ADL (自动减仓)： 仅在储备基金耗尽时激活的最后手段安全机制。获利最多的反向头寸会被依次减仓。

正如这种清算机制所示，QFEX 将风险管理置于首位。无论清算过程多么稳健，如果涌入的清算量压倒了系统，任何结构都无法维持。杠杆设置通常决定了这一交易量。

FTX 曾将高达 101 倍的杠杆作为营销点，而紧随 Hyperliquid 之后的 DEX 继续在 BTC/ETH 上提供 50 倍或更高的杠杆，陷入杠杆军备竞赛。更高的杠杆更容易吸引用户，但在市场压力下级联清算的风险也成倍增加。

QFEX 提供的杠杆相对较低：单股 10 倍，黄金/指数 30 倍，外汇 50 倍。隔夜头寸上限被限制在正常水平的 50%；周末为 10%。这从结构上抑制了在底层市场关闭、流动性稀缺的时段发生大规模级联清算的情况。QFEX 选择建立机构和专业交易员可以信赖的风险框架，而不是通过提高杠杆来获取用户。

FTX-Alameda 账户上的 "Allow Negative" 标志是另一类问题。一旦风险引擎对特定账户给予豁免，对整个风险管理系统的信任就会崩溃。QFEX 的清算规则对每个账户都同样适用，架构层面不存在账户级豁免。目标是让交易所运营者不可能选择性地绕过其自身规则。

3. 每个交易所都在成为万能交易所

随着 QFEX 进入市场，它能占据什么位置？乍一看，Perps 似乎是一个竞争已经结束的市场。在中心化交易所 (CEX) 方面，币安以 25 万亿美元的年交易量占据 29.3% 的市场份额，紧随其后的是 OKX 和 Bybit，各占约 21%。在去中心化交易所 (DEX) 方面，Hyperliquid 占据了链上 Perps 交易量的一半以上。收入和未平仓合约份额都证实了双方的统治地位。

然而，这种观点建立在 Perps 竞争仅在加密货币领域展开的假设之上。随着 Perps 作为一种交易形式的效率日益得到证明，这一假设正在瓦解。

3.1 DEX vs. CEX：不再重要的图表

CEX 与 DEX 的区别不再具有意义。Coinbase 的“万能交易所 (Everything Exchange)”愿景很好地捕捉到了这一点。不仅是 Coinbase，每个交易所都在尝试成为所有资产的交易所。金融科技公司交易加密货币。CEX 上线股票。DEX 上线黄金和标普 500。遗产交易所采用区块链轨道。资产类型和链上与否都不再是分界线。

• 金融科技公司正在交易加密货币： Robinhood 于 2025 年以 2 亿美元收购了 Bitstamp，积极扩张加密货币交易所业务。2025 年前九个月的加密货币交易收入达到 6.8 亿美元，同比增长 154%。在欧盟，它在 MiFID 牌照下提供加密货币 Perps 和 1,000 多种代币化股票。

• CEX 正在交易传统资产： 币安通过与 Ondo Finance 合作上线了代币化美股。Coinbase 推出了涵盖所有 Mag7 股票的股票永续期货。

• DEX 正在其订单簿上挂牌传统资产： Hyperliquid 在链上提供黄金、白银和标普 500 永续期货。基于 HIP-3 的 Trade.xyz 获得了 标普道琼斯指数公司的标普 500 指数独家授权，并在链上上线了正式授权的标普 500 永续期货合约。

• 遗产交易所正在走向链上： 纳斯达克正在构建一个 24/7 的代币化证券交易系统，目前正在等待 SEC 批准。DTCC（美国存管信托与结算公司）正在试点基于区块链的实时结算。24/7 运营、即时结算和区块链轨道不再是加密货币交易所独有的。

唯一的区别是谁在什么基础设施上提供相同的资产。CEX、遗产交易所、金融科技公司和 DEX 这样的标签说明了一个平台从哪里开始，而不再描述它提供什么。

3.2 遗产杠杆工具的局限性

剩下的就是一个单一的竞争轴心：谁能以更快、更便宜、更安全的基础设施交付相同的资产。从这个角度来看，有必要重新审视一直在为传统资产提供杠杆的遗产工具。

3.2.1 CFD (差价合约)

全球约有 680 万散户交易员交易 CFD，每月交易量超过 30 万亿美元。它是最常见的杠杆交易工具，但它带有一个关键的结构缺陷：B-Book 模式。

B-Book 经纪商不会将客户订单路由到市场。他们在内部处理这些订单。经纪商站在客户头寸的对立面，因此当客户亏损时，经纪商获利。由于没有公开的订单簿，无法验证经纪商的报价是否反映了市场情况。经纪商可以看到客户的止损位，控制价格推送，并从这些优势中获利。利益冲突是嵌入在结构中的。

3.2.2 到期期货

到期期货是传统杠杆的标准工具，但它们带有结构性的效率低下。CME 的期货市场最初是围绕物理交割日期设计的，比如谷物收成或油轮的到达。这就是到期日期存在的原因。然而实物交割现在仅占期货交易量的微小部分。绝大多数交易是投机和杠杆。不需要到期的用户被迫进入到期结构。由此产生了四个方面的效率低下：

• 展期 (Rollover) 运营负担： 到期期货每季度到期一次。为了维持头寸，交易员必须在到期前关闭当前合约并买入下一份合约。这个过程被称为展期。持有长期头寸的交易员必须每季度重复此操作，错过展期窗口可能意味着意外平仓或以不利价格进入下一份合约。

• 交易成本： 每次展期涉及两笔交易：平掉现有头寸和进入新头寸。每笔交易都带有手续费和价差成本，因此长期持有者每季度都要重复支付这些费用。

• 流动性碎片化： 3 月、6 月、9 月和 12 月合约各有独立的订单簿。即使是对于同样的原油或黄金，流动性也被分割到了多个到期日。流动性集中在接近到期的近月合约中，而其余合约的交易价差更宽。

• 抢跑 (Front-running)： 随着到期临近，大量的展期流量会以可预测的方向堆积。做市商和 HFT 公司会提前检测到这一流量并进行提前交易。必须展期的交易员无法选择时机，被迫在价格已经发生不利变动的情况下进行交易。

CME 认识到了这些局限性。2025 年 6 月，CME 针对主要指数（包括标普 500 和纳斯达克 100）以及 BTC/ETH 推出了 “现货报价期货”，这是一种无到期的混合产品。头寸可以持有长达五年而无需展期，报价基于现货价格。然而，CME 固定的每日清算周期与真正的永续期货的连续资金费率机制不相容，这使其成为一种妥协而非完全的永续产品。

3.2.3 期权

期权仍然是机构的核心对冲工具，但它们未能提供大多数散户交易员想要的简单杠杆。假设你确信 NVDA 下周会上涨并买入看涨期权。即使 NVDA 确实上涨了 3%，如果同期的市场波动率下降，期权价格也可能下跌。期权价格同时受到五个变量（希腊字母 Greeks）的影响：时间损耗 (theta)、波动率变化 (vega)、价格变化率 (gamma) 以及其他底层资产方向之外的因素。与永续期货（只需猜对方向即可）不同，期权要求交易员同时在方向、速度、时机和波动率上全部正确。

订单簿结构是另一个障碍。对于单一底层资产，成百上千份独立的合约存在于执行价格和到期日的组合中。仅 AAPL 期权就涵盖了每周、每月和每季度的到期日，每个到期日又有数十个执行价，将订单簿分割成 2,000 多个碎片。流动性是分散的，因此大多数合约的交易价差很宽，很难以理想的价格成交。

3.3 永续期货的 TAM 并不是加密货币

通过这个镜头审视遗产杠杆工具，Perps 的结构性优势显而易见。永续产品没有到期日。没有到期意味着没有展期负担、没有展期交易成本、没有抢跑，也没有按到期日划分的流动性碎片化。单一底层资产拥有单一订单簿，因此流动性集中。不像期权那样需要计算希腊字母。不像 CFD 那样有经纪商坐在对面。猜对方向，仓位就有收益。结构简单。

3.3.1 永续期货交易量激增

市场已经在选择无到期杠杆。2025 年排名前 10 的 Perps 交易所的年交易量达到 93 万亿美元，固定到期期货在 BTC 交易量中的份额已降至 5% 以下。2025 年第四季度，BTC 从峰值下跌了 40% 以上，现货交易量减半，但同期的永续期货交易量增长了 64.6%。Perps 已经确立了作为独立于加密周期运行的基础设施的地位。

最近的事件使这一趋势更加明显。2026 年 3 月，美以对伊朗的空袭使中东紧张局势升级，WTI 原油价格在短短一周内飙升了 30% 以上。这一时期最活跃的原油交易场所不是 CME。而是 Hyperliquid。当 CME 在周末休市时，Hyperliquid 的原油永续合约 (CL-USDC) 继续全天候交易，日均交易量峰值达到 17 亿美元，未平仓合约接近 3 亿美元。

在同一时期，原油和白银永续合约的合计日均交易量超过 9 亿美元，远超 SOL 和 XRP 等大市值加密资产。传统资产永续合约交易量超过加密资产永续合约交易量的时刻，比预想中来得更早。

3.3.2 机构采纳

永续期货的用户已经发生了变化。截至 2025 年，机构投资者约占加密衍生品总交易量的 42%。三年前，这个市场由散户主导。Ethena 通过 Perps 空头头寸发行了超过 100 亿美元的合成美元 (USDe)，通过基差交易获取资金费率收益。SGX（新加坡交易所）于 2025 年 11 月上线了仅限机构参与的 BTC/ETH 永续期货，这是传统交易所首次提供带有交易所清算的永续产品。所有这些都表明，Perps 正在从散户投机工具转型为机构基础设施。

实际上，早在加密货币出现之前，机构投资者就一直在以互换 (Swaps) 的名义交易与永续期货相同的结构。当一家对冲基金想要对标普 500 指数进行 1 亿美元的合成敞口时，它会与高盛签订总收益互换 (TRS)。没有底层资产所有权，只有价格敞口。没有到期日。融资成本定期以 SOFR（无风险基准利率）加点进行结算。其机制本质上与永续期货资金费率相同。区别在于 TRS 是作为双边 ISDA (国际掉期与衍生品协会) 合约执行的，而 Perps 是标准化的合约，任何人都可以在交易所即时交易。

这种差异带来的效率差距巨大。进入 TRS 需要数月的 ISDA 谈判、数十万美元的法律费用，以及 500 万到 1000 万美元或更高的最低名义金额。Perps 移除了所有这些障碍。全球场外衍生品市场的名义未结清金额超过 600 万亿美元。如果即使只有一小部分市场迁移到 Perps，在目前 93 万亿美元的加密 Perps 市场之上，也将出现一个规模无与伦比的市场。

3.3.3 监管明晰度

监管也在朝同一方向发展。2025 年 7 月，Coinbase 通过 CFTC 自我认证在美国上线了 BTC/ETH 永续期货。ESMA（欧洲证券及市场管理局）发布官方声明称，“永续期货很可能属于现有的 CFD 监管框架”。

最值得注意的是，CFTC 主席 Mike Selig 在 2026 年 3 月公开表示，他将“在数周内公布加密货币永续期货框架”。永续期货的制度化已走过讨论阶段，进入执行阶段。

3.4 QFEX 的地位：CFD 与 Hyperliquid 之间的黑洞

永续期货的地位无疑得到了提升。它们不再是加密内部的衍生品，而是直接与传统金融杠杆工具竞争的基础设施。

QFEX 的可寻址市场也必须据此重新评估。约 680 万 CFD 散户交易员、日均 9.6 万亿美元的全球外汇交易量以及超过 600 万亿美元的场外衍生品名义未结清金额，都是 Perps 可以吸收的市场。即使每个市场中只有一小部分需求（寻求无到期杠杆和 24/7 访问的部分）发生迁移，产生的交易量也将与今天的整个加密永续期货市场相当。

在这个关口，许多交易所已经开始提供传统资产永续期货，但几乎没有一家交易所是为传统资产从头开始专门构建的。CFD、DEX 和 CEX 的用户已经有足够的结构性理由离开目前的平台，而他们在离开后的需求各不相同。QFEX 瞄准了这一差距。

• CFD： 约 680 万散户交易员在 B-Book 的利益冲突之上进行交易。经纪商坐在客户的对立面，控制价格推送，并能看到止损位。这些用户在迁移时需要的是一个经纪商不干预的公开订单簿、透明的价格形成以及不存在不对称的资金费用。

QFEX 的 CLOB 结构意味着所有交易都在外部做市商和交易员之间的订单簿上执行。资金费率在多头和空头之间直接结算，消除了 CFD 的不对称隔夜融资。这类用户群移动到 Perps 的动力是最明确的。

• DEX： 随着 ESMA 和 CFTC 将永续期货监管框架正式化，一旦监管落地，市场格局预计将再次发生重大转变。无需 KYC 的平台访问很可能会受到限制。随着 Perps 扩展到传统资产，对自由裁量干预（例如验证者通过共识强制平仓或单方面停止市场）的容忍度会收窄。

QFEX 通过对所有用户实施强制 KYC 奠定了合规基础，并通过 5 阶段级联清算消除了自由裁量治理。机构参与的前提条件也已到位。客户资产隔离托管在 BitGo Bank (受 OCC 监管)，使得交易所无法访问资金。100ms 的 speed bump 和动态 tick size 阻断了 HFT 速度垄断，为做市商创造了公平的竞争环境。

• CEX： Kraken、OKX 和 Coinbase 都上线了传统资产永续期货，但每家都采取了在加密基础设施之上叠加传统资产的方法。对于休市资产的价格跟踪、时段风险校准以及隔夜/周末流动性管理，这些问题无法通过简单地扩展加密撮合引擎来解决。

QFEX 为传统资产交易周期从头设计了其撮合引擎：将来自纽交所和纳斯达克的实时数据源与 Blue Ocean ATS 的隔夜数据相结合；对常规时段、隔夜和周末实施差异化的杠杆限制；以及在休市期间实行零资金费率。

在加密货币交易所中添加传统资产，与为传统资产构建交易所是不同的问题。QFEX 属于后者。在 B-Book 经纪商中添加交易所上市产品，与从第一天起就在公开订单簿上进行设计也是不同的问题。QFEX 在这方面同样属于后者。

4. 站在 600 万亿美元门前的永续期货交易所

随着 CFTC 主席发出将在数周内出台框架的信号、CME 上线现货报价期货以及 Coinbase 推出传统资产永续合约，永续期货的制度化已经在进行中。永续期货作为一种交易形式扩展到传统金融 600 万亿美元场外衍生品市场的场景，看起来越来越具有说服力。剩下的问题是谁将提供最优的基础设施。

来源：QFEX

QFEX 将 HFT 级的微观结构、监管合规性和风险管理整合到了单一交易所中。其背后是由 General Catalyst 和 Y Combinator 领投的 950 万美元种子轮融资（估值为 9500 万美元），Paul Graham 也作为个人投资者参与其中。仅投资者构成就能说明问题：它不以加密原生风投为中心，而是以那些在金融科技和金融基础设施初创公司上押注的投资者为中心。这为 QFEX 声称的目标（不是加密货币，而是其之外的传统金融基础设施）增添了可信度。

即便如此，QFEX 仍处于非常早期的阶段。Hyperliquid 和基于 HIP-3 的 DEX 率先进入市场并建立了统治地位。CEX 的地位依然稳固。然而，目前 93 万亿美元的永续期货市场仅代表了潜在 TAM 的一小部分，QFEX 正在设计其交易引擎以捕捉这一扩张阶段。那句“我们正在建立没有欺诈的 FTX”以及取代千亿美元交易所、结算所和经纪行业的标语听起来非常大胆，但依然显得可信，这正是重点所在。

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