Hyperliquid 携 HIP-4 入局，预测市场格局生变

引言

Hyperliquid 的 HIP-4 协议升级标志着第三种主要预测市场模型的到来。在现有平台中，Polymarket 拥有面向消费者的发现功能，而 Kalshi 拥有受监管的美国交易所访问权限。Hyperliquid 在二月宣布 HIP-4 即将到来，旨在将结果市场引入“万能金融平台”，并于 5 月 2 日在主网上激活了该提案。预测市场已被证明是多年来对冲者和投机者最有用的新金融原语之一。鉴于 Hyperliquid 已经是永续合约执行和基础设施的行业标准，它现在正在定位以争夺事件交易量。

Hyperliquid 的用户群体与 Polymarket 或 Kalshi 不同。这两家现有平台都花费多年时间构建吸引非加密人群的产品。它们都拥有精美的消费者前端，允许用户像在亚马逊购物一样“浏览”预测市场。Hyperliquid 通过终端前端服务于活跃的加密原生交易者。这缩小了销售漏斗的顶部，但这个用户群体已经进行交易，已经持有稳定币（大多数情况下），并且已经打开了钱包。HIP-4 首先是为这些用户构建的。

截至 5 月 25 日，HIP-4 已从重复的 BTC 价格二元合约扩展到验证者发布的规范市场，涵盖现实世界的链下事件。当前活跃的市场包括：

1. “BTC 在 Y 日期 Z 时间是否高于 X 价格？”这是一个每日重复的二元合约，于美国东部时间凌晨 2 点重置，到期时根据 HyperCore 上的 BTC 标记价格结算。

2. “BTC 在 X 日期 Y 时间的价格区间？”这是在 HIP-4 主网启动几天内推出的多结果合约，设有三个区间（高于、介于之间、低于），通过相同的预言机结算。

3. 6 月美联储利率决议（变动 / 不变），大约在 6 月 17 日结算。

4. 5 月 CPI 同比（恰好 4.3% / 低于 4.3% / 高于 4.3%），大约在 6 月 10 日根据官方 BLS 数据结算。

5. NBA 总决赛第四场（尼克斯 / 马刺）。

6. 2026 年 NBA 总决赛冠军（尼克斯 / 马刺）。

7. 2026 年世界杯冠军（法国 / 西班牙 / 英格兰 / 葡萄牙 / 巴西 / 阿根廷 / 德国等）。

这些产品范围狭窄，符合起步阶段的预期。有趣的问题是 HIP-4 能做什么，它在基础设施、费用和分发方面如何与 Polymarket 和 Kalshi 相比，以及它的到来对这样一个类别意味着什么，在这个类别中，每个人现在都从不同的起点向“交易一切”模型收敛。

本文深度解析 HIP-4：它实现了什么，与 Polymarket 和 Kalshi 相比如何，以及对预测市场格局意味着什么。

一个在 Hyperliquid 上运行中的 HIP-4 BTC 结果市场。

摘要

• HIP-4 于 2026 年 5 月 2 日在 Hyperliquid 主网上线。该提案于 2 月 2 日宣布，当周上线测试网，并在三个月后发布。结果合约现在与永续合约和现货一起，在 Hyperliquid 的原生交易引擎 HyperCore 上共享同一个保证金账户。

• 该发布恰逢 Polymarket 完成向新的中央限价订单簿 (CLOB v2) 和稳定币 (pUSD) 迁移后的几天。同一周，彭博社报道 Polymarket 正在寻求美国监管批准，将其旗舰交易所引入国内。

• 预测市场在四月份累计总交易量突破 1500 亿美元。Kalshi 创下 148.1 亿美元名义交易量的记录（环比增长 13.3%），在名义交易量、吃单方成交量和交易笔数上首次超越 Polymarket。Polymarket 的交易量下降至 90.1 亿美元（环比下降 14.8%）。

• 该板块交易量七个月来首次出现环比下降，但长期趋势未变：月吃单方成交量在两年内增长了超过 17 倍。Bernstein 的分析师预测该类别将从 2025 年的 510 亿美元增长到 2030 年的 1 万亿美元。

• HIP-4 直接接入 HyperCore，即 Hyperliquid 的链上 CLOB，与永续合约和现货交易共享相同的执行层和统一保证金账户。亚秒级最终性、每秒约 200,000 笔订单的吞吐量以及跨保证金的可组合性是结构性的优势，Polymarket（考虑迁移中）和 Kalshi（封闭的中心化基础设施）若不进行全面产品重建则无法复制。

• 到第 25 天，HIP-4 已占据 BTC 预测市场 24 小时综合交易量的 20.1%（HIP-4 238 万美元 vs Polymarket 946 万美元）。

截至 6 月初 HIP-4 规范市场集样本：BTC 二元和区间合约，以及 5 月 25 日扩展到美联储、CPI 和体育。

当前的预测市场

过去 18 个月，预测市场一直是加密货币和更广泛金融科技领域中突出的增长故事之一。我们已经多次撰文讨论过它们，以及诸如影响市场和决策市场等迭代版本。直到 2025 年 9 月，Polymarket 和 Kalshi 的月综合交易量还大约为 20 亿美元。到 2026 年 4 月，两个平台的名义交易量已达到约 240 亿美元，当月累计总交易量突破 1500 亿美元。月总吃单方成交量在不到两年内增长了超过 17 倍。

四月是 Kalshi 确立结构性领先地位的月份。

Kalshi 在四月份录得 148.1 亿美元的名义交易量，比其 3 月份的记录增长 13.3%，创下历史月度新高。Polymarket 的交易量下降 14.8% 至 90.1 亿美元。Kalshi 的领先优势从 3 月份的 25 亿美元扩大到 4 月份的 58 亿美元，这是两个平台之间有记录以来的最大月度差距。Kalshi 还在吃单方成交量（54.2 亿美元 vs 19.9 亿美元）和交易笔数（9440 万 vs 8740 万）上超越了 Polymarket，后者逆转了 Polymarket 在交易笔数上长期领先的模式。

两个结构性驱动因素解释了 Kalshi 的甩开。首先是产品组合。4 月下旬，体育合约占 Kalshi 周交易量的 74.3%，而 Exotics（该平台的串关式组合合约）将这一比例推高至约 85%。仅大师赛高尔夫锦标赛就在 Kalshi 上产生了 5.45 亿美元的名义交易量，与该平台超级碗单场比赛的总交易量相当。Kalshi 进入 NBA 总决赛和 2026 年国际足联世界杯的定位很强。也就是说，体育市场更偏向赌博，而不是那种地缘政治或科技市场产生的“信息信号”价值，即使存在一些商业对冲用例。第二个驱动因素是监管清晰度。Kalshi 作为 CFTC 监管的指定合约市场 (DCM) 的地位，使其获得了分发合作伙伴关系，并能比 Polymarket 更快地接触美国零售用户。

Polymarket 的类别组合更加多样化（截至 4 月下旬，体育 46%，政治 27%，加密货币 22%），这在政治波动期或重大加密周期中是一个结构性的优势，但在没有政治催化剂的体育密集期则是一个劣势。四月就是这样一个时期。Polymarket 的活跃用户数也出现下降，从 3 月的约 733,000 人降至 4 月的 646,000 人。

剔除体育后，Polymarket 通常在周交易量上领先。“Shorty keep askin’ the date, she tryna finesse Polymarket for bread” – 说唱歌手 Drake 在其专辑 ICEMAN 的歌曲 “Shabang” 中。

尽管如此，Polymarket 的营收依然强劲。Polymarket 在 4 月收取了 4770 万美元的费用。用户群也仍然显著大于 Kalshi 隐含的零售基础。Polymarket 在该类别中拥有最深的非体育市场，3 月宣布了官方 MLB 合作伙伴关系，以及来自纽交所母公司 ICE 的 20 亿美元战略投资。该平台已经通过收购的 CFTC 许可交易所运行一个有限的美国合规产品，并正在推动将其旗舰交易所引入国内（下文详述）。它还在 4 月 28 日完成了一次重大的基础设施升级（CLOB v2 以及从 USDC.e 迁移到其新的内部抵押代币 pUSD），就在 HIP-4 上线前四天。

四月也是预测市场全行业交易量在连续七个月创纪录后首次出现环比下降。这是否是日历效应（四月没有超级碗、没有疯狂三月、没有 NFL 季后赛）还是第一个真正的需求天花板，这是我们在观察五月表现时的开放问题。

5 月 1 日，行业未平仓合约为 11.1 亿美元，其中 Kalshi 为 6.307 亿美元，Polymarket 为 4.499 亿美元（合计约占 98%）。Limitless、predict.fun 和 Opinion 各持有低于 1500 万美元。

每个主要交易平台都在从不同的起点朝着同一个“一个账户交易一切”的模式迈进。

这里有趣的是成交量数字背后的战略趋同。据报道，Kalshi 和 Polymarket 都在构建永续合约。Hyperliquid 已经通过 HIP-4 构建了结果市场。每个主要交易平台都在从不同的起点朝着同一个“一个账户交易一切”的模式迈进。

HIP-4 机制

HIP-4 将结果市场添加到 Hyperliquid 的链上交易引擎 HyperCore 中。这些是完全抵押的二元工具，到期时根据离散的现实世界事件是否发生结算为 0 或 1。该机制简单且对预测市场交易者来说很熟悉：以价格 P 买入 YES。如果事件发生，合约以 1 结算，你获得 (1 – P) 的利润。买入 NO 则反之。最大损失始终是你的入场成本。没有杠杆，也没有清算。根据 Coinbase/Circle AQAv2 安排，USDC 正成为 Hyperliquid 市场中一致的报价资产；规范的 HIP-4 结果市场以 USDC 结算，而原生市场发行的 USDH 正在逐步淘汰。

要部署一个市场，构建者必须质押 1,000,000 HYPE，然后定义事件标题、解析时间、预言机来源以及可选的挑战解析窗口。100 万 HYPE 的质押适用于构建者部署的市场。规范市场由验证者集直接发布，无需构建者质押，部署和结算由链上验证者投票管理。

一次性的、约 15 分钟的单价格清算拍卖开启市场，并清算使匹配成交量最大化的价格。随后进行连续限价单/市价单交易，价格范围限定在 0.001 到 0.999 之间，直到到期。在结算时，预言机发布 0 或 1，USDC 自动支付。盈亏卡看起来与永续交易相似，只是标题是市场的问题而不是资产代码，你的头寸大小表示为 0 到 1 之间的数字，而不是杠杆名义价值。如果解析结果受到挑战，争议窗口可以延迟最终性。

一个需要注意的技术细节：每个结果市场有两个代币（YES 和 NO），但它们的订单簿是合并的以共享流动性。以价格 P 买入 YES 的订单等同于以价格 1-P 卖出 NO 的订单。在合并的订单簿下，价格-时间优先级推广为价格-边-时间优先级。这意味着在相同的合并价格水平上，挂出的卖单优先于挂出的买入对手订单。对于高级用户，余额可以在主边和对边之间手动拆分和合并。这些在 API 层面大多被抽象化了，但正是这种机制让 HIP-4 市场能够在相对较薄的名义流动性下报出紧密的点差。

HIP-4 开仓收取零费用。仅在平仓、销毁或结算时收取费用。（实际上，在系统初始测试期间，所有结果市场的费用均为零。）对于交易者来说，在 Hyperliquid 上预测未来比在 Polymarket 和 Kalshi 上经济得多，后两者对获胜头寸收取明显更高的费用。费用设计也直接接入 Hyperliquid 的分层费用结构（结果市场交易量计入协议范围的分层计算），这意味着活跃的预测市场交易者可以通过同一个统一账户获得更低的永续交易费率。

第一个实盘合约涵盖一个每日重复的 BTC 价格阈值事件，于美国东部时间凌晨 2 点重置。该市场本质上是“BTC 在 Y 日期 Z 时间是否高于 X 价格？是或否。”在主网上线几天内，Hyperliquid 添加了多结果市场，从每日结算的 BTC 价格区间合约开始，分为三个区间（上涨、下跌、区间内）。计划扩展的类别包括政治、体育、宏观数据发布、加密货币和娱乐。

5 月 25 日，规范市场集扩展到包括链下事件。Hyperliquid 验证者现在使用作为链运营一部分运行的自动化新闻源软件直接发布市场，链上验证者投票管理部署和结算。第一批链下市场是 6 月美联储利率决议（变动或不变，约 6 月 17 日结算）、5 月 CPI 同比（围绕 4.3% 的三区间多结果，约 6 月 10 日根据 BLS 数据结算）以及欧冠足球赛冠军（PSG 或阿森纳）。结算在 Hyperliquid L1 内保持闭环：没有外部预言机，没有 UMA 风格的乐观争议层（可以说是 Polymarket 的致命弱点），只有验证者根据预定义规则和自动化数据源进行投票。

人们对 HIP-4 的第一反应往往是将其与 HIP-3 归为一类，HIP-3 是 Hyperliquid 的构建者部署永续合约的框架。两者都涉及构建者质押 HYPE 在 HyperCore 上部署市场。两者共享相同的匹配引擎和订单类型。但这两个原语在结构上有所不同，这对于每个可以交易什么至关重要。

HIP-3 永续合约使用连续预言机，每次更新的价格偏差限制大约为 1%；这是一种适用于具有连续价格发现的资产的持续杠杆交易的设计。这对于股票、外汇、大宗商品和加密货币有效，这些是 trade.xyz 和其他 HIP-3 部署者已经建立的类别。但它不适用于离散事件。

永续合约无法清晰地表达“美联储是否降息？”或“特朗普在俄勒冈州赢了吗？”回报不是连续的，预言机也不是，也没有资金费率使合约收敛到正确答案。

HIP-4 使用固定范围结算，没有资金费率，也没有清算机制。合约隔离于其入场溢价，并依赖单个预言机发布而不是流式价格数据源。这就是为什么 HIP-4 必须作为一个单独的提案存在，而不是作为 HIP-3 的子功能。

HIP-4 最强大的部分，或许是它能让交易者在其 Hyperliquid 账户的其他部分所做的事。统一保证金解锁了一些特定的用例，这些用例是其他独立的预测市场平台除非进行全面产品重建否则无法匹敌的。

首先是对永续合约账户的离散事件对冲。一个持有 ETH 永续多头头寸进入美联储会议的投资者历史上只有两个选择：减少仓位或接受二元风险敞口。HIP-4 引入了第三种选择，即在同一个保证金账户中购买事件本身的 YES 或 NO 合约。结果头寸在不平仓的情况下部分抵消了永续合约的方向性风险。例如，持有 10,000 美元 ETH-PERP 多头头寸进入美联储决策时，可以搭配 1,000 美元的“美联储降息”NO 合约。如果美联储维持利率不变且 ETH 抛售，结果头寸赔付 (1 – P) 并抵消部分永续合约的亏损。如果美联储降息且 ETH 上涨，交易者损失结果溢价，但保留永续合约的上涨收益。对冲位于同一个保证金账户，并以相同的抵押品结算。

其次是做市商对冲不连续风险。一个 Delta 中性的永续合约做市商面临着一次性事件（监管公告、协议升级、突然的宏观决策）带来的尾部风险，这些风险是流式永续合约对冲无法清晰表达的。一个在 CPI 数据发布前为 ETH 或 BTC 永续合约提供大额定单的做市商可以使用 HIP-4 合约来对冲风险的不连续部分，而无需将资本转移到另一个平台或运行平行的期权账本。对于 Hyperliquid 上的专业流动性提供者来说，这是风险管理方面的一个真正改进。

对于一个已经在 Hyperliquid 上从同一个账户运行永续合约和现货的交易者来说，进入预测市场的成本基本上为零。

HIP-4 对比如何？

HIP-4、Polymarket 和 Kalshi 现在正在竞争同一个最终状态：一个用户可以从单一账户对任何事件表达观点的交易平台。但它们从不同的产品、不同的基础设施和不同的监管立场出发。下表列出了结构性差异。随后的子章节将详细阐述差距最为重要的维度。

用户体验与发现

Polymarket 和 Kalshi 已经花费多年时间构建消费级前端，并且两者都运作良好。它们只是为不同的受众服务，并以不同的方式产生市场深度。Kalshi 的深度来自于程序化、垂直细分的市场生成。一场 NBA 篮球比赛在 Kalshi 上不会只有一个市场。相反，它会获得涵盖球员命题投注、点差和组合合约的市场。将其扩展到每个主要体育联盟、每日天气和经济数据发布以及宏观数据周期，Kalshi 的活跃合约数达到数十万。结果是，在狭义的 CFTC 许可垂直领域内拥有巨大的深度。该应用以体育为先（包括奇异期权在内的体育现在驱动约 85% 的周交易量），并且入门流程是该行业中最简洁的。美元存款，无需加密钱包，无需跨链桥，完全受监管（前提是用户不介意 KYC）。Kalshi 已接入 Robinhood 和 Coinbase 应用，这使得预测市场能够展现在数千万从未下载过专用应用的零售交易者面前。这种程序化深度、受监管入门和嵌入式分发的结合，使得 Kalshi 在四月交易量上超越了 Polymarket。

Polymarket 的范围则相反。其深度在于广度。在美国商品规则之外运营，Polymarket 可以列出 Kalshi 在法律上无法触及的长尾市场：高度具体的国际选举、外交政策事件、法院裁决、推特戏剧、加密货币协议升级等等。类别组合是该领域中最广泛的：政治约占周交易量的 27%，体育占 46%，加密货币占 22%，文化与宏观占余下部分。前端基于浏览构建，设有精选类别、“热门”市场、一个社交层（评论区）供用户讨论活跃市场，以及引导用户完成首次交易的引导流程。结果是四月拥有 64.6 万月活跃用户和该领域中最深的非体育流动性。

这些是为不同用户解决不同问题的不同产品。如果你想日内交易 NBA 球员命题或联邦基金期货的微小变动，Kalshi 拥有程序化深度。如果你想对英国选举或名人法庭裁决建仓，Polymarket 目前是唯一的选择。两者都有效。两者都不会很快失去各自受众给另一方。看看哪一方能够利用_机构_资金流将会很有趣。作为机构对冲工具的预测市场也许是平台最有利可图的市场，而 Kalshi 似乎最有能力做到这一点。

HIP-4 完全不具备这些。结果市场被塞在 Hyperliquid 的交易终端内，与永续合约和现货并列。没有“浏览市场”视图，没有热门动态，没有社交层，没有与零售经纪商的分发合作，没有跨体育或宏观的程序化市场生成。公平地说，HIP-4 才刚刚推出。发现功能（目前而言）是通过像 Outcomexyz 和 Stratium 这样的构建者前端来提供的，这些早期项目的足迹仍然很小。

这是一个真实的近期差距。

问题是构建者生态系统能否足够快地填补这一差距以产生影响。Hyperliquid 的框架明确邀请第三方在 HIP-4 之上部署市场和构建前端，这正是永续合约在 HIP-3 下在平台上扩展的方式（仅 trade.xyz 现在就占 HIP-3 未平仓合约的多数）。如果在 Hyperliquid 上为结果市场出现一个可比的构建者生态系统，发现差距可能会比预期更快地缩小。如果没有，HIP-4 很可能仍将是活跃交易者账户内的小众产品。

基础设施

HyperCore 是 HIP-4 最核心的卖点，也是与 Polymarket 和 Kalshi 差距最大的方面。Hyperliquid 的执行层是一个链上 CLOB，具有亚秒级最终性、每秒约 200,000 笔订单的吞吐量，以及一个处理数十亿美元日永续交易量的统一保证金引擎。HIP-4 无需修改即可接入该基础设施。结果市场与永续合约和现货共享相同的匹配引擎、相同的订单类型、相同的钱包和相同的抵押品。

目前，Polymarket 正在一个并非为其设计的基础设施上运行一个全新重建的中央限价订单簿。

Polymarket 运行在 Polygon（一个以太坊 Layer-2 区块链）上。4 月 28 日的 CLOB v2 发布是对匹配引擎的全面重建，并从 USDC.e 迁移到 pUSD 作为内部抵押代币，这是一个重要的升级。但 Polymarket 的链依赖仍然是一个结构性问题。该平台自己的工程副总裁 Josh Stevens 已经公开承认，要达到活跃交易所需的性能水平意味着要迁移到一条专用链。无论 Polymarket 接下来在基础设施方面做什么，都将需要多季度的工程工作，并且很可能需要进行某种形式的链迁移。目前，Polymarket 正在一个并非为其设计的基础设施上运行一个全新重建的 CLOB。

Kalshi 运行在中心化交易所基础设施上。它快速、稳定、受监管，并且是_封闭的_。Kalshi 无法原生地与链上产品组合，无法提供与加密货币头寸的跨保证金，也无法让用户自我托管抵押品。权衡是流畅的美元入门和监管清晰度。对于需要 CFTC 监管交易对手的机构来说，Kalshi 的基础设施本身就是特色。

三者的排序：HyperCore 是该类别中最灵活的执行层，Polymarket 处于过渡期，Kalshi 则是有意设计的封闭系统。但基础设施本身并不能赢得交易量。它必须与市场、用户和发现相结合。这是 HIP-4 仍需要证明的部分。

到第 25 天，HIP-4 的 BTC 结果市场已占据 BTC 预测市场 24 小时综合交易量的 20% 份额（238 万美元 vs 946 万美元）。

预言机范围

在 5 月 2 日主网上线时，HIP-4 仅限于 HyperCore 的价格数据源。它能解析的唯一市场是“BTC 在时间 T 的价格是多少？”的变体。两个初始市场，每日二元和多结果区间合约，都是 BTC 价格事件。5 月 25 日的扩展改变了这一点。Hyperliquid 验证者现在直接发布规范的链下市场，作为常规链运营的一部分运行自动化新闻源软件，并通过链上验证者投票进行部署和结算。解析在 Hyperliquid L1 内保持闭环。没有 UMA 风格的乐观争议层，也没有 Chainlink 或 Pyth 的集成。

这是该类别之前未曾见过的第三条路径，值得明确说明。Polymarket 拥有 UMA 的乐观预言机，它通过质押和挑战机制解析任意的现实世界事件。它是无需许可且通用的，这就是为什么 Polymarket 可以按需列出任何推特、外国选举、法院裁决或协议升级的市场。Kalshi 拥有 CFTC 认证的解析来源，每个合约都经过一个批准市场和解析方法的备案流程。预言机层比 UMA 更慢、更僵化，但在监管意义上具有很高的防御性。

Hyperliquid 的验证者即预言机模式是精选的而非无需许可的，这意味着它无法匹敌 UMA 的长尾覆盖范围。验证者集必须主动选择，这过滤了质量但制约了吞吐量。但它比 Kalshi 的备案流程明显更快、更灵活，并且不需要依赖第三方解析层。该模式非常适合具有明确结果的高信号事件，但不太适合解析标准存在争议或事件本身模糊不清的长尾市场。

未来 6-12 个月需要关注的是第二阶段（无需许可的构建者部署，类似于 HIP-3）会是什么样子。规范市场的问题已经得到解决，但无需许可层仍然开放。

监管姿态

这三个平台占据着三种不同的监管位置，其不对称性比我的表格所能捕捉的更为重要。

Kalshi 是一个受 CFTC 监管的指定合约市场 (DCM)，可以畅通无阻地接触美国零售用户。这一地位正是解锁 Robinhood 和 Coinbase 分发渠道的关键。但 Kalshi 的体育合约正受到声称对此类投注具有管辖权的州的法律挑战。马萨诸塞州已发出禁令。威斯康星州已提起诉讼。多位州检察长正在反对 CFTC 监管优先于州赌博法适用于体育赛事合约的论点。风投公司（也是 Kalshi 的支持者）a16z 在 4 月致 CFTC 的信函 支持联邦优先权，这是一个值得注意的行业干预，但问题尚未解决。如果联邦优先权成立，Kalshi 将保留其最大的增长类别。如果不成，那么驱动 Kalshi 4 月 85% 交易量的体育业务将被各州瓜分。

Polymarket 正在寻求全面重返美国。它已经拥有一个国内立足点：去年收购了一家 CFTC 许可的交易所 (QCEX) 后，Polymarket 推出了一款有限的、符合美国合规的产品。但那个版本与其离岸旗舰相比只是一个小摊，只有一小部分市场、流动性和类别广度。真正的奖品是将旗舰本身引入国内。在 HIP-4 发布的那一周，据报道 Polymarket 正在寻求 CFTC 批准 来做这件事。如果批准落地，Polymarket 将获得多年来一直缺失的完全美国零售准入，首次将其最深的市场和最广泛的类别覆盖展现给美国交易者，而不是今天在国内运行的简化版本。

HIP-4 继承了 Hyperliquid 更广泛的监管风险敞口，这与加密原生 DeFi 所处的法律灰色地带相同。CME 集团和 ICE，纽交所的母公司，据报道敦促美国监管机构审查 Hyperliquid。根据新闻报道，这两家交易所告诉 CFTC 和立法者，Hyperliquid 的去中心化环境带来了操纵和逃避制裁的风险，特别关注在 HIP-3 下运行的 24/7 商品和原油合约，这些类别长期以来由 CME 和 ICE 主导。

链上分析师 ZachXBT 指出，据报道纽交所对 Hyperliquid 提出异议，但没有对 Polymarket 提出异议，尽管 ICE 持有后者 20 亿美元的股份。ICE 的持股可能使其有直接动机减缓 Hyperliquid 通过 HIP-4 向预测市场的扩张，而不仅仅是其在 HIP-3 下的商品推动。批评者认为游说是试图压制一个快速增长的竞争对手，尤其是当两家现有平台都面临其自身 CFTC 和 DOJ 对时机精准的石油交易的审查。Hyperliquid 称操纵指控是“毫无根据的担忧”，认为公共区块链暴露操纵行为而非助长它。HYPE 在彭博社报道当天下跌。

更广泛的监管格局也在变化。参议院银行委员会于 5 月 14 日以 15 比 9 的两党投票结果推进了 CLARITY 法案，允许该法案在参议院全体会议审议。该立法将创建一个联邦框架，将大多数数字资产归类为 CFTC 管辖下的商品，正式将 CFTC 对衍生品的权力扩展到包括加密货币现货市场。该法案还包括对非托管软件开发者的资金转移法律豁免（参见 CLARITY 法案第 604 节，“区块链监管确定性法案”或“BRCA”）。尽管该安全港条款是为 Tornado Cash 和 Samourai 模式的开发者起诉而设计的（一个编写并发布开源软件而没有持续运营控制的程序员），而 Hyperliquid 是一个不同的事实模式（一个碰巧在链上结算的积极运营的交易平台），尽管如此，如果其开发者被确定为在第 604 节语境下是“非控制性”的，这仍可能对 Hyperliquid 有利。然而，关键在于，Hyperliquid 需要应对 CLARITY 法案的第三章，特别是涉及证券法和银行保密法义务的第 301 节框架。这包括对_去中心化_金融交易账本应用在第三章下的豁免，但第 301(a)(2)(A) 节规定，如果协议被确定为_非去中心化交易协议_，则取消这些豁免。如果 Hyperliquid 未能获得豁免资格，并且实施该法案的监管机构认定其为_非去中心化交易协议_，则 Hyperliquid 将需要根据第 301(b)(d)(D) 节接受银行保密法义务。

在 5 月 14 日参议院银行委员会审议期间，对 CLARITY 最新文本进行了一些修正，而最新的公开版本不包括这些更改，据报道其中一些涉及 BRCA。此外，关于 CLARITY 法案措辞的谈判仍在进行中，与非法金融活动及 BRCA 相关的问题是尚未解决的首要事项之一。因此，所有这些在撰写本文时与法案最终通过成为法律之间都可能发生变化。

除了 BRCA 和 BSA 相关问题外，Hyperliquid 还希望 CFTC 正在出现的对永续合约的接受 能够包括_链上永续合约_。这尚未发生，也不清楚是否会实现，但 Hyperliquid 创始人 Jeff Yan 在 5 月中旬花了一周时间 在华盛顿与 Hyperliquid 政策中心一起会见立法者。

所有这一切都说明：关于 Hyperliquid 能否将其离岸主导地位复制到美国，还有许多监管问题有待解答。

本节四个维度的总结：Polymarket 在预言机范围和消费者用户体验方面领先，Kalshi 在受监管的美国分发和体育方面领先，而 HIP-4 在基础设施和统一保证金方面领先，其监管路径可能正在开始打开。这三者中没有一个在所有四个方面都占据主导地位。当每个平台扩展到其他平台的地盘时会发生什么，将是未来 12-18 个月该类别的主要故事。

风险

HIP-4 在 25 天前推出，进入一个高度竞争的市场，而认为它不会成为一个有意义产品的理由很具体。以下风险是最可能决定 HIP-4 是否会超越交易终端内一个小众功能的因素。

规范市场广度

剩余的制约因素是广度而非类别覆盖范围。HIP-4 和 Polymarket 都会策划哪些市场上线，所以这不是一个策划与开放的区别。区别在于每个解析层能支持什么。UMA 的乐观预言机解析任意的现实世界事件，因此 Polymarket 的策划是一个产品选择，而非技术上限，只要它愿意，它可以随时列出几乎无限的长尾市场。HIP-4 的验证者即预言机只解析验证者集可以清晰裁决的事件，因此其策划部分是由解析模型强制决定的。如上所述，验证者集必须主动选择发布每个市场，这种安排过滤了质量但限制了吞吐量。长尾市场（特定的外国选举、法院裁决、任何有社会争议的事件）将需要更广泛的预言机集成的第二阶段无需许可部署，而这尚未推出。在第二阶段落地之前，HIP-4 的类别目录将仍然受限于验证者能解析的内容，这限制了市场数量增长的速度，即使类别覆盖范围在扩大。

发现差距

Hyperliquid 是一个交易终端，不一定是一个消费产品。结果市场没有原生的浏览层或社交组件。赌注在于构建者前端能像 trade.xyz 扩展 HIP-3 一样填补这个空白。如果不能，HIP-4 将仍然是活跃的 Hyperliquid 交易者的一个功能，永远无法达到 Polymarket 和 Kalshi 已经建立的受众规模。发现也是 Hyperliquid 自身无法解决的一个风险。它取决于第三方选择去构建。对 Hyperliquid 来说幸运的是，它是加密货币中对构建者最具吸引力的地方之一。

验证者中心化

Hyperliquid 运行在 24 个（很快 27 个）验证者上，该链的历史包括 2025 年 3 月的 JELLY 退市事件，当时团队在市场中冻结了一个市场。这个先例对加密原生用户来说是众所周知的，也是 Hyperliquid 所运营的“信任”版本。对于解析是二元的且争议结果很重要的预测市场来说，这是一个真实的执行风险。5 月 25 日的扩展使得这个风险在原则上更加具体：规范市场解析现在依赖于明确的验证者投票，而不是外部预言机发布。在实践中，验证者策划模式正在预先避免这个风险。初始的规范市场（美联储变动/不变，围绕固定数字分区的 CPI，欧冠决赛二元合约）都被设计成具有与单一权威来源绑定的明确解析。更困难的情况（结算后的宏观数据修正，有争议的体育结果，模糊的美联储声明措辞）是验证者集有激励不去发布的市场类型。闭环设计消除了第三方预言机争议风险，但将解析权力集中在验证者集手中，早期的市场选择表明 Hyperliquid 理解这种权衡。

监管风险敞口

Hyperliquid 与类别中其他平台一样，在同样的 DeFi 灰色地带运营。Clarity 法案提供了一条在美国合法运营的可行路径，但尚未成为法律。在此之前，HIP-4 继承了 Hyperliquid 当前作为离岸、非受监管交易平台的地位，而 CME/ICE 的游说压力表明该风险是活跃的，而非理论上的。针对 Hyperliquid 的监管行动，或者最终版本的 Clarity 法案排除了链上衍生品，或者仅仅未能解决其合法性问题，都将有意义地限制 HIP-4 的可寻址市场。12-24 个月的前景比六个月前更光明，但近期现实并未改变。

趋同压力

这个风险在 5 月 29 日不再是假设性的，当时 CFTC 批准了 Kalshi 的比特币永续合约 (BTCPERP)，并且 Kalshi 随即着手推出。Kalshi 自 4 月以来就预告了此举，但批准才将计划变成了一个实际的竞争威胁。这是美国历史上第一个 CFTC 监管的永续合约，其表述非常明确：一个受监管的国内替代品，以对抗主导永续合约的离岸平台，其中 Hyperliquid 是主要目标。“交易一切”的压力现在显然是对等的。HIP-4 是 Hyperliquid 进入预测市场；而 Kalshi 推出永续合约则直接针对 Hyperliquid 最强且最易防守的产品。

两个因素在短期内缓解了这一威胁。首先，Kalshi 的批准目前仅限于 BTC，CFTC 正在逐案审查额外的合约，所以这是一个单一的受监管永续合约，而非 Hyperliquid 运行的全资产账本。其次，CFTC 目前只有一名在职成员，主席 Michael Selig，一位特朗普任命者，他倡导将永续合约引入国内，这使得监管姿态支持但也薄弱且潜在脆弱。据报道，Polymarket 也在寻求自己的永续合约产品。

但前进方向现在是毫无疑问的。一个受 CFTC 监管的竞争者在国内提供永续合约，恰好攻击了该类别中最有利可图的机构对冲资金流，并且它拥有的正是 Hyperliquid 尚无法提供的东西：美国监管地位。如果 Kalshi 在 HIP-4 推出无需许可市场和广泛类别覆盖之前扩展到 BTC 以外，那么趋同竞赛将倾向于那个第一个在美国监管下运行完整栈的现有平台。未来 12 个月的格局将较少取决于谁建设了最好的结果市场，而更多取决于谁能可信地运行完整栈，而 Kalshi 已经打响了第一枪。

那么意味着什么？

预测市场类别正处于一个结构性转变之中，大多数报道都忽略了这一点。故事不是 Kalshi 对 Polymarket，也不是 HIP-4 对任何一家现有平台。故事是趋同。每个主要交易平台都在朝着同一个最终状态前进：一个单一账户，一个单一保证金引擎，所有市场集中在一个地方。Hyperliquid 在永续合约平台上构建了结果市场。Kalshi 和 Polymarket 正在预测市场平台上构建永续合约。交易一切的竞赛现在成为了该类别决定性的竞争动态，其奖品是加密相关金融中最有利可图的客户群：需要单一平台来跨资产类别、事件和时间跨度进行对冲和投机的机构。

每个平台都从一个不同的护城河开始。Polymarket 拥有消费者分发和最灵活的预言机层。Kalshi 拥有美国监管准入和最干净的体育产品。在我们看来，Hyperliquid 拥有加密货币中最好的执行基础设施和一个竞争对手除非从头重建其技术栈否则无法匹敌的统一保证金引擎。

问题是哪个护城河最难复制。Polymarket 和 Kalshi 都在某种意义上试图构建 Hyperliquid 已经拥有的东西。CLOB v2 是 Polymarket 试图在 Polygon 上构建 HyperCore。据报道，Polymarket 正在追求自己的链，这是 Polymarket 试图构建相当于 HyperCore 的执行层。

Kalshi 是另一种情况。它已经运行着一个高性能的受监管交易所，其 5 月 29 日的永续合约批准证明它可以推出产品。Kalshi 不容易复制的不是永续合约本身，而是围绕它的可组合性：在一个单一的自我托管账户中，永续合约、现货和结果合约之间的跨保证金。Kalshi 封闭的中心化设计是其监管清晰度的来源，但也是阻碍那种统一、可组合账户的原因。Kalshi 可以逐个产品地匹配 Hyperliquid；但它不容易匹配的是集成的技术栈。

相比之下，Hyperliquid 需要扩大类别覆盖范围并吸引消费者发现层。HIP-3 已经证明该平台可以吸引构建者到其原语上。在执行层之上构建市场和发现，比重新构建执行层本身要容易得多，而统一、可组合的账户是 Hyperliquid 已经构建好的。不对称性对 Hyperliquid 有利，尽管相对于 Kalshi 比相对于 Polymarket 要窄一些。

故事不是 Kalshi 对 Polymarket，也不是 HIP-4 对任何一家现有平台。故事是趋同。

我们长期看好 HIP-4，原因有二：

1. HIP-4 的监管框架变化速度比大多数报道暗示的要快。Clarity 法案于 5 月 14 日通过了参议院银行委员会。Jeff Yan 和 Hyperliquid 政策中心正在华盛顿积极参与这一过程。六个月前，离岸 DeFi 风险敞口看起来是永久性的。今天，有一条可信的通往美国监管清晰度的路径，而 Hyperliquid 正在为此定位。

2. HIP-4 的进展比预期更快。到第 25 天，该协议已经占据了 BTC 预测市场 24 小时综合交易量的 20% 份额，并且验证者发布的规范市场集已经涵盖美联储、CPI 和体育。验证者即预言机模型是介于 UMA 的通用解析灵活性和 Kalshi 的 CFTC 认证僵化之间的一个可信的第三条路径。第二阶段无需许可部署仍然是任意构建者市场的长期解锁点，但近期的类别差距已经比最初发布时所暗示的更快地缩小了。

Hyperliquid 花了两年时间成为链上永续合约的标准。它通过首先构建基础设施，其次吸引构建者，并让消费者层在其上自行组装而做到了这一点。HIP-4 是同样的脚本应用于一个新的产品表面。赢得这场竞赛的平台将是其执行层最难复制、其构建者生态系统交付最快、且其监管路径开放最广的平台。

在所有这三个方面，Hyperliquid 的论据都比当前市场定位所显示的更强。正如社区所言：谢谢 Jeff。

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