CLARITY法案：参议院银行委员会发布新文本，周四进行审议

概述

CLARITY 法案再次推进。5月12日（周二）午夜过后不久，美国参议院银行、住房和城市事务委员会 (SBC) 发布了一份修订后的 309 页替代修正案 (ANS)，涵盖了数字资产市场结构框架的大部分内容。该委员会将于美国东部时间5月14日（周四）上午10:30 在德克森参议院办公大楼 538 室举行行政会议。修正案将于本周四审议前的几天内提交。

五月文本比 278 页的一月草案长得多，反映了整个春季主导的谈判：Tillis-Alsobrooks 关于稳定币收益的妥协方案、收紧《区块链监管确定性法案》(BRCA)、执法部门对 DeFi 的担忧、代币化的灵活性，以及银行委员会争取参议员 John Kennedy (R-LA) 在住房供应政策上的支持。在周四之前，有几个问题仍未解决。美国最大的银行业贸易团体在 5 月 9 日（即预定审议日期的前四天）拒绝了稳定币收益妥协方案，而由参议员 Gallego (D-AZ) 领导的民主党人正在推动法案文本中未包含的道德条款。

周二上午，Polymarket 定价年底前通过的概率约为 67%-75%，较 4 月中旬低于 50% 的水平有实质性上升，尽管下午有所回落。市场重新估值反映了法案正在推进的事实，而不是其实质性争议的任何解决。我们的观点仍然是，通过两党委员会投票是达成立法的稳妥途径，这也是我们周四将关注的焦点。无论其实质性优点如何，按党派路线进行的审议将削弱法案在参议院全院的前景。

Polymarket 关于 CLARITY 法案在美东时间 5 月 12 日下午 2:28:10 通过的概率

本文梳理了一月草案和五月草案之间的结构性差异，指出了协商妥协在新文本中的落脚点，并标示了机构投资者应在周四会议前关注的实质性选择。

背景

《2025 年数字资产市场清晰法案》Digital Asset Market Clarity Act of 2025 于 2025 年 7 月 17 日以 294 票对 134 票在美国众议院通过。所有 216 名投票的共和党人都支持该法案，78 名民主党人跨党派投了赞成票，134 人投了反对票。该法案为数字资产市场建立了联邦监管框架：SEC 和 CFTC 的管辖界限、用于判断网络 Token 何时不属于证券的去中心化测试、辅助资产发起人的披露制度、数字商品中介机构的联邦注册和反洗钱义务，以及 BRCA 下的开发者保护。

在参议院，工作已并行推进。农业委员会于 2025 年 11 月发布了一份讨论草案，并于 1 月 29 日以党派投票方式推进了《数字商品中介法案》，该法案主要关注 CFTC 对数字商品现货和衍生品市场的权力。由参议员 Tim Scott (R-SC) 担任主席的银行委员会于 1 月 12 日发布了其第一份“替代修正案”(ANS)。该 ANS（更新后的草案文本）代表了委员会的基准谈判文本，其内容远超众议院通过的版本，将材料组织成九个章节，涵盖证券、非法金融、DeFi、银行、监管创新、软件开发者保护、客户财产、客户保护以及其他事项。

银行委员会的审议最初预计在 1 月中旬进行，但在 Coinbase 因稳定币奖励处理问题撤回支持后推迟。此后四个月的时间里，谈判一直在进行：加密货币与银行之间关于稳定币收益的谈判，加密货币与执法部门之间关于 BRCA 的谈判，白宫与参议院民主党人之间关于道德的谈判，以及参议院银行委员会与参议院农业委员会之间关于管辖权协调的谈判。白宫经济顾问委员会于 4 月初发布了一份 21 页的分析报告，发现全面禁止稳定币收益只会使银行贷款增加 21 亿美元，即未偿贷款的 0.02%，这实质上削弱了存款外流的论点。参议员 Tillis 和 Alsobrooks 于 3 月 20 日达成了原则性协议，该协议文本现已以实质性重写的第 404 节形式纳入五月 ANS。Galaxy Research 上周发布了一份报告，其中包含一个综合模型，表明具有收益传递功能的 GENIUS 法案稳定币将为美国银行体系带来的净外国流入将远大于国内银行间存款迁移。

参议员 Angela Alsobrooks (D-MD) 共同领导了稳定币收益妥协方案的谈判，并且是法案文本谈判中最活跃的民主党人。她是最有可能在审议中投赞成票的民主党人。(图片来源: Maryland GovPics)

本周安排

本周剩余时间的程序顺序直接但紧凑。

• 5月11日（周一）：参议院银行委员会于周二凌晨约 12:25 发布了修订后的 ANS 文本。文本共 309 页，高于一月草案的 278 页。全文可通过委员会的公开发布获取。

• 5月12日至13日（周二至周三）：议员提交修正案。根据委员会规则，修正案通常必须在审议前至少 24 小时提交，但 Scott 主席有权酌情接受稍后提交的修正案。我们预计部分委员会民主党人将提出与道德、银行支持的稳定币收益限制、市场监管机构法定人数以及可能的 BRCA 相关的修正案。

• 5月14日（周四）美国东部时间上午 10:30：银行委员会在 Dirksen 538 室召开行政会议。委员会将审议提交的修正案，然后对替代文本进行投票。委员会网站将提供实时视频。鉴于预期修正案的数量，会议可能会持续数小时。如果审议时间较长，可能会休会并在周五重新召开。

要使法案从委员会中推进，委员会必须做出有利的报告。有利的报告不需要一致支持，但票数差距对参议院全院前景很重要。我们关注的五名民主党人是 Warner (VA)、Alsobrooks (MD)、Gallego (AZ)、Warnock (GA) 和 Cortez Masto (NV)。如果这五人都投赞成票，法案在参议院全院的前景看起来非常强劲。如果五人都投反对票，法案纯粹以党派基础推进，那么全院通过的可能性将显著降低。一种可能的情况是介于两者之间，有两到三名民主党人投赞成票（Warner 因其在数字资产问题上的领导地位以及争取到大量反非法金融条款的成功；Alsobrooks 因其在 Tillis-Alsobrooks 稳定币妥协方案中的领导作用；Gallego 作为银行委员会数字资产小组委员会的首席成员）。Scott 主席的公开表态一直是，他需要所有共和党委员会成员以及有意义的民主党支持，才能以参议院全院能够通过的条件清出法案。

白宫目标是在 7 月 4 日由总统签署。这个时间表要求本周在委员会通过，与农业委员会一月文本进行全院协调，以 60 票在全院通过，与 2025 年 7 月的 H.R. 3633 进行众议院协调，并在八月休会前获得总统签署。即使审议成功，时间表仍然非常紧张。

结构对比：逐章节

五月草案保留了一月草案的九章结构，但增加了三个新条款（关于内幕交易的 §109、关于破产安全港的 §702、关于《即刻建设法案》的 §904），并实质性扩充了其他几个章节。下表总结了每个章节的范围、一月草案的状态以及五月文本中的高层变化。

第一章 - 负责任的证券创新 (§§101-110)

• 概述：SEC 对辅助资产的管辖权、辅助资产发起人的披露制度、网络 Token 处理、证券中介机构现代化
• 一月草案状态：9 个条款；通过《1933 年证券法》新增第 4B 节建立了辅助资产框架；将非证券处理与 §104(b) 中的“共同控制”测试 Hook；保留了 SEC 的豁免权，但未将 Reg BI 或投资顾问信义义务编入法典
• 五月草案变更：新增 §109（内幕交易法律的适用），保留了对首次发行的 §10(b)/规则 10b-5，同时豁免了二级市场商品类交易；扩充了 §102 披露制度，新增 (m) 反规避、(n) 信义义务和 (o) 保留条款；重组了 §104，新增安全港框架，包括 49% 实益所有权门槛和去中心化治理系统豁免；将 §105 标题从“经济利益”重命名为“网络 Token 的特征”，并收紧了祖父条款以排除《1940 年法案》注册的 ETP；扩充了 §108，为数字商品建议保留了 Reg BI 和投资顾问信义义务

第二章：防范非法金融 (§§201-206)

• 概述：数字资产活动的 BSA 处理、检查标准、《通过伙伴关系防范非法金融法案》、《金融技术保护法案》、信息亭、非法使用研究
• 一月草案状态：为数字资产活动和数字资产服务提供商建立了 BSA 框架；创建了与 FFIEC 一致的检查标准；将 PIFTPA 和 FTPA 作为独立组成部分编入法典；基于州货币转移框架的信息亭条款
• 五月草案变更：条款结构未变；对 BSA 范围、检查触发机制和信息共享机制进行了适度编辑；§206 研究范围被重写，报告要求有实质性不同；信息亭条款缩减约 600 字符

第三章：去中心化金融中的负责任创新 (§§301-313)

• 概述：为监管目的界定 CeFi 与 DeFi；为“非去中心化金融交易协议”建立规则制定框架；处理离岸稳定币、网络安全、货币工具定义、风险管理、混币器以及外国对手方活动
• 一月草案状态：通过三项分拆排除测试（控制权、透明规则基础运营、审查权）定义了“去中心化账本金融交易协议”和“非去中心化金融交易协议”；§302 义务附加到“分布式账本应用层”；网络安全紧急情况例外仅限于“事件”
• 五月草案变更：将 §302 标题从“应用层”重命名为“分布式账本消息系统”；重组了 §301 定义，为验证者、排序者、预言机提供商、节点运营者和事件响应委员会新增了明确的法定保护；为以行政身份行事的去中心化治理系统新增了安全港；将网络安全紧急情况范围从“事件”扩大到“事件或迫在眉睫的威胁”；交叉引用了 §604(b)(3) 中 BRCA 的非控制开发者豁免；重写了 §309（混币器和搅拌器）；§307 货币工具定义被实质性重写

第四章：负责任的银行创新 (§§401-404)

• 概述：银行从事数字资产活动的许可性、关于投资组合保证金的联合规则、资本和净额结算协议处理、稳定币奖励
• 一月草案状态：§404 标题为“为稳定币持有者保留奖励”；允许基于活动的奖励，并有广泛的例外情况；由 SEC 和 CFTC 联合制定规则；无民事罚款
• 五月草案变更：§404 标题重命名为“禁止支付稳定币的利息和收益”并从头到尾重写；新增财政部作为 SEC 和 CFTC 的联合规则制定者；引入了“经济上或功能上等同”的测试；新增每次违规 500 万美元的民事罚款，由财政部执行；报告要求扩大到包括美元主导地位和国债市场影响，以及存款外流；§401 许可性条款扩充约 700 字符

第五章：负责任的监管创新 (§§501-508)

• 概述：CFTC-SEC 创新沙盒、国际合作、自动化监管合规研究、代币化、后量子密码学采用、外国交易量报告
• 一月草案状态：§505 涵盖“证券和其他现实世界资产的代币化”，设有 SEC-CFTC 联合框架、合格第三方托管人标准、RWA 特定定义和规则制定、CFTC 执法权；§501 沙盒条款面向联合机构授权
• 五月草案变更：§505 范围缩小为仅“证券的代币化”；SEC 为唯一主管机构；删除了 RWA、衍生品和代币化金融工具定义；SEC 被授予明确的灵活性，可根据需要调整监管要求；§501 沙盒条款保留，进行了小幅编辑；§507 国际合作被重写；§503 自动化监管合规研究被实质性重写

第六章：保护软件开发者和软件创新 (§§601-605)

• 概述：软件开发者保护、NFT 安全港、NFT 研究、《区块链监管确定性法案》(BRCA)、《保管你的币法案》
• 一月草案状态：§604 BRCA 豁免了非控制开发者免受货币转移分类和 §1960 起诉；§601 框架一般性地保护软件发布
• 五月草案变更：§604 BRCA 逐字保留，新增一项实质性插入：(d) 小节保留了 §1960(b)(1)(C) 对具有特定意图转移已知来源或目的地为犯罪资金的个人的适用；(e)(2) 的解释规则略有收窄；§601 保护软件开发者的内容扩充约 100 字符；§602 NFT 安全港进行了适度编辑

第七章：保护客户财产 (§§701-702)

• 概述：破产中对辅助资产和数字商品的客户财产保护
• 一月草案状态：§701 修改了破产法典 §§741, 746, 561, 752，增加了辅助资产和数字商品的处理
• 五月草案变更：§701 与一月相比基本不变；新增 §702 破产安全港，将破产法典 §§362, 546, 553, 556, 561, 562 以及 FDI 法案 §11、Dodd-Frank §210 和 SIPA §5(b)(2)(C) 的安全港扩展到与商品经纪人、股票经纪人、金融机构、金融参与者和证券清算机构进行的数字商品交易

第八章：客户保护 (§§801-804)

• 概述：教育材料、保留条款、金融素养研究、关于经纪交易商披露的 SIPC 咨询
• 一月草案状态：§801 教育材料条款；§802 保留现有联邦/州监管权的保留条款；§803 金融素养研究；§804 SIPC 咨询
• 五月草案变更：§801 被重写，教育范围不同；§804 SIPC 咨询被实质性重写；§802 和 §803 进行了适度编辑

第九章：杂项 (§§901-906)

• 概述：数字资产联合咨询委员会、SEC 和 CFTC 之间的谅解备忘录、FinCEN 拨款、规则制定、生效日期
• 一月草案状态：5 个条款；建立了联合咨询委员会成员和运作；强制要求 SEC-CFTC 谅解备忘录；向 FinCEN 拨款
• 五月草案变更：新增 §904《即刻建设法案》(社区发展整笔拨款住房供应激励措施，与数字资产无关，最初是 Kennedy-Warren 两党法案 S. 2441）；§901 联合咨询委员会成员和运作被重写；§902 谅解备忘录被实质性重写；§905 和 §906 被保留，进行了小幅编辑

我们依次讨论最重要的实质性变化。

第 404 节：稳定币收益妥协方案纳入文本

第 404 节是五月草案中影响最大的变化，也是最有可能决定该法案周四是否能在两党支持下通过委员会审查的条款。一月草案的框架是允许性的（“保留奖励”）；五月草案的框架是禁止性的（“禁止利息和收益”）。实质性变化比标题转换所暗示的要微妙，但意义重大。

一月草案禁止“仅与持有支付稳定币相关”的利息或收益支付，同时保留了广泛的基于活动的奖励，涵盖钱包使用、账户使用、平台参与、忠诚度计划、结算活动、流动性提供、治理、验证和质押。五月草案增加了第二个禁止分支：禁止“以经济上或功能上等同于支付计息银行存款利息或收益的方式，对支付稳定币余额进行的支付”。这就是 Tillis-Alsobrooks 妥协文本。这比一月的版本严格得多。

尽管如此，五月草案为基于活动的奖励计划保留了相当大的空间。(c)(2)(A) 节排除了“并非经济上或功能上等同于支付计息银行存款利息或收益的真实活动或真实交易”。(c)(3) 下要求的规则制定必须发布一份非排他性的允许奖励清单，该法案本身明确列举了：交易、支付、转账、兑换、汇款、结算活动（包括回扣）、做市流动性提供、与交易相关的抵押品质押、将资产置于信用或投资风险中、治理投票、验证、质押，以及使用产品或服务，包括参与忠诚度、促销、订阅或激励计划。

新 §404 中最重要的句子是 (c)(3)(B) 小节：允许的奖励“可以参照余额、期限、任职时间或上述任意组合进行计算”。这是对加密行业有意义的让步。这意味着根据余额或持有期限计算的奖励本身并不被禁止，只要基础活动是真实的，并且该安排在经济上不等同于存款。中介机构可能需要调整现有的奖励计划，但不需要完全取消基于余额的计算。

五月草案还进行了若干结构性变化，影响执法和范围。财政部加入 SEC 和 CFTC，成为联合规则制定者。一个新的“被覆盖方”定义包括数字资产服务提供商及其关联公司，但排除了许可的支付稳定币发行人和货币监理署注册的外国发行人，后者仍受 GENIUS 法案 §4(a)(11) 下单独禁令的约束。每次违规新增 500 万美元的民事罚款，由财政部在 SEC 或 CFTC 提交后执行。(c)(5) 中的善意依赖安全港保护了善意依赖法定例外情况构建计划且结构善意的被覆盖方，如果后续的规则制定或裁决确定某项计划超出安全港范围，则有 90 天的补救期。

(h) 小节中扩大的报告要求值得注意。美联储、OCC、FDIC、NCUA 和财政部被要求在两年内提交一份联合报告，分析：稳定币采用（国内和国外）；对美国国债收益率和各期限需求的影响；对美元在全球外汇交易和储备中使用的影响；对无银行账户和银行服务不足人群的影响；支付成本；以及非美元稳定币和外国 CBDC 对美元主导地位的影响。一月草案仅要求美联储- OCC - FDIC 就存款外流提交报告。这一扩大表明，参议院银行委员会将支付稳定币视为一个国债需求和美元主导地位的故事，而不仅仅是存款外流的故事。

银行业游说团体于 5 月 9 日拒绝了 Tillis-Alsobrooks 妥协方案，这引发了一个问题：共和党委员会成员是否会在周四坚守立场。我们预计妥协文本将在委员会中基本完好无损地保留下来。银行已明确表示倾向于更严格的禁令，但政治考量有利于谈判结果：白宫公开承诺支持妥协方案，CEA 报告从经验上削弱了存款外流的论点，Coinbase 已扭转了其一月的反对立场，并且 Scott 主席不顾行业团体的压力坚持了审议日期。更有趣的问题是，银行倾向的参议员将在参议院全院提出什么样的修正案。

第三章：CeFi/DeFi 界限重新划定，明确验证者和预言机保护

第三章包含五月草案中一些最重要的实质性变化。§301 的高层重写是结构性的，但潜在的政策选择在 CeFi/DeFi 核心划定问题上有利于加密行业。

最重要的变化是 §301 中新的 (a)(2)(C)“排除”条款。一月草案通过三项分拆测试定义了“非去中心化金融交易协议”（控制权、透明规则基础运营或审查权）。符合其中一项测试的任何协议都受 §301 规则制定框架的约束，该框架反过来将对其运营商施加《交易法》注册和 BSA 义务。五月草案保留了相同的三项排除测试，但增加了一个明确的法定例外：一个协议不因以下一个或多个原因而成为“非 DeFi 交易协议”：“编译网络交易或中继、搜索、排序、验证或类似职能”；“提供计算工作、运行节点或预言机服务，或采购、提供或利用网络带宽”；或“参与事件响应或安全委员会”。

这些排除为验证者、MEV 搜索者和构建者、排序者、Chainlink 和 Pyth 等预言机提供商、节点即服务提供商以及 DeFi 协议安全委员会提供了实质性保护。一月草案仅通过 §301(g)(2) 网络安全紧急情况例外间接解决了验证者问题。五月草案将这些保护直接编入了谁受 §301 框架约束的定义中。结合 BRCA 对非控制开发者的单独豁免（现已在 §301(d)(2)(B) 中明确交叉引用），五月文本实质性地缩小了可能被要求根据 §301 向 SEC 注册或遵守 BSA 义务的数字资产基础设施参与者群体。

新的 (a)(2)(B)“特殊规则”提供了额外保护：一个去中心化治理系统，“仅凭去中心化治理系统的运作”，不被视为受共同控制的个人或群体。这反驳了在诉讼和执法行动中将 DAO 参与视为参与者协同行动证据的分析方法。该条款在全法案中重复了三次（§2(5)(D)、§104(b)(3)(B)(i)、§301(a)(2)(B)），反映了有意为之的双重保险方法。

§301(f)(2) 中的网络安全紧急情况例外已扩大到涵盖“迫在眉睫的威胁”以及具体的记录在案的事件，但五月草案也增加了一项禁令：紧急措施不得用于实施与缓解基础网络安全威胁无关的协议升级、治理决策或经济变更。这解决了安全委员会利用事件响应特权推动有争议的协议变更的滥用情况。

第 302 节已从“去中心化金融应用层”重命名为“分布式账本消息系统”。“实质性义务已收窄和重组，重点放在消息和通信层，而不是更广泛的应用栈。这与 §301 中的验证者和基础设施排除一致，并反映了对 DeFi 栈中哪一层最适合反洗钱义务的更精细理解。

第 307 节（货币工具定义）、第 308 节（风险管理标准）和第 309 节（混币器和搅拌器研究）均已被实质性重写。特别是 §309 混币器研究与一月草案有实质性的不同，与隐私工具相关的任何项目的法律顾问都应仔细阅读。

我们注意到一个值得关注的起草问题。第 301(f)(3) 节引用了“(a)(3) 小节下的多重签名安排”，但 (a) 小节仅包含 (1) 和 (2) 段。这似乎是起草错误或为预计在审议中增加的规定预留的位置。我们预计会有经理修正案来清理这一点。

第 604 节 BRCA：保留并附有狭窄的刑事例外条款

BRCA 提出了迄今为止最难达成妥协的问题。在五月草案中，对非控制开发者的实质性豁免与一月草案逐字保留。然而，五月文本也增加了一项实质性规定和一项小幅收窄。

实质性的新增是 (d) 小节，标题为“处理方式的澄清”。它保留了 18 U.S.C. §1960(b)(1)(C) 的适用，这是刑事货币转移法规中针对任何“具有特定意图，代表他人转移最初行为人已知来源于犯罪或意图用于促进或支持非法活动的资金”的个人的“非法货币转移”分支。犯罪意图标准很高：具体意图加上实际知情。这比 DOJ 在最近一些 §1960 起诉中的立场对开发者更有利，但它为法规提供了清晰度，并为涉及知情促进犯罪的恶意行为者案件保留了刑事追诉的可能。

这是 Tornado Cash 和 Samourai Wallet 例外条款，也是参议员 Chuck Grassley 放弃其一月对 BRCA 纳入反对意见所需的最低限度。DOJ 2025 年 8 月的立场（前代理助理总检察长 Matthew R. Galeotti）认为真正去中心化、非托管的软件不构成货币转移，这与五月 604 文本一致。Galeotti 的演讲和新的 (d) 例外共同建立了一个可辩护的界限：BRCA 保护善意非控制的开发者，而具体意图加知情的刑事协助仍然可以起诉。

小幅收窄体现在 (e)(2) 小节，即关于根据第 31 篇第 53 章第 II 子章“金融机构”处理的解释规则。五月 604 文本增加了限定词“基于超出 (c) 小节范围的行为”。这意味着反洗钱处理只能根据本身超出 BRCA 保护类别（软件发布、自托管硬件/软件提供、基础设施支持）的行为来附加。该变更收紧了安全港，并使其与 (c) 中的实质性豁免保持一致。

就制度目的而言，BRCA 基本上保持完好。非托管应用开发者、基础设施参与者、验证者运营者、托管软件提供者和协议开发者继续在 BRCA 的保护范围内运作。(d) 中的例外不应影响任何并非特定意图在知晓资金犯罪性质的情况下协助犯罪资金流动的参与者。

参议员 Catherine Cortez Masto (D-NV) 对 BRCA 有与执法相关的保留意见，并已敦促进行修改以解决这些担忧。(图片来源: Gage Skidmore)

参议员 Catherine Cortez Masto 的执法担忧能否在此框架内得到解决，或者她是否会在周四推动进一步修正，是进入审议前更微妙的问题之一。我们的基准情况是五月文本保持不变，但在审议期间 Cortez Masto 提出修正案是可能的，应仔细跟踪。

第 904 节《即刻建设法案》：载体策略和 Kennedy 的投票

五月草案将《即刻建设法案》作为第 904 节纳入。该条款与数字资产无关。它修改了《1974 年住房和社区发展法案》第 106 节，根据住房增长改善率调整社区发展整笔拨款分配：超过中位数的司法管辖区获得额外拨款，低于中位数的司法管辖区拨款减少 10%，重新分配的金额用于资助额外拨款。该条款在 2043 财年失效。

《即刻建设法案》于 2025 年 7 月 24 日由参议员 John Kennedy (R-LA) 和参议员 Elizabeth Warren (D-MA) 作为 S. 2441 提出。它于 2025 年 7 月 29 日作为《住房之路法案》(S. 2651) 的一部分在参议院银行委员会全票通过。参议院于 2025 年 10 月将其作为 FY2026 NDAA 的全院修正案通过，但在 NDAA 会议委员会中因众议院拒绝纳入住房措辞而被删除。参议院于 2026 年 3 月再次将其作为《21 世纪住房之路法案》的一部分通过，该法案合并了参议院的路法案与众议院的《21 世纪住房法案》。该立法正在等待众议院行动。

参议员 John Kennedy (R-La.) 对加密货币持怀疑态度，但鉴于他的《即刻建设法案》被纳入第 904 节，预计他将在审议中投赞成票。(图片来源: Tammy Anthony Baker)

将《即刻建设法案》纳入 CLARITY 替代文本有三个目的。首先，它为一项在独立住房法案上等待众议院行动的条款创造了第二个立法载体。其次，它提供了一个两党合作的抓手：将 Kennedy-Warren 法案置于 CLARITY 替代文本内部是委员会两党合作范围的刻意信号。参议员 Kennedy 是银行委员会的成员，并参与了一月的审议讨论。将他的标志性住房法案纳入替代文本可能会确保他的投票，并为他即使对特定加密货币条款有保留意见而叛离创造了政治成本。第三，它给参议员 Warren 制造了压力，这可能不会改变她本人对 CLARITY 的投票，但确实使她在反对该一揽子计划时的政治信息复杂化。Warren 对 CLARITY 的反对意见是针对加密货币条款实质性的，特别是关于道德，我们预计无论《即刻建设法案》是否纳入，她都不会投赞成票。因此，纳入该条款的边际政治收益主要来自 Kennedy 一方。

委员会有将住房和数字资产条款配对的先例。2026 年 3 月参议院通过的《21 世纪住房之路法案》包含一项单独条款，禁止美联储在 2030 年前发行中央银行数字货币。在立法载体中将住房与加密货币配对现在是一种可识别的参议院银行模式。

第 702 节：数字商品交易的新破产安全港

五月草案新增了第 702 节，标题为“破产安全港”。这是法案中最新颖的制度基础设施之一，在 CLARITY 的公开讨论中完全是新增的。

第 702 节规定，涉及一个数字商品单位的购买、销售、贷款、保证金贷款、信贷展期、回购、逆回购或其他交易，与商品经纪人、股票经纪人、金融机构、金融参与机构或证券清算机构进行的，应被视为：(1) 就破产法典 §§362(b)(6), 362(o), 546(e), 553, 556, 561 和 562；FDI 法案 §11；Dodd-Frank 第二篇 §210；以及 SIPA §5(b)(2)(C) 而言的商品合同；以及 (2) 就破产法典 §548(d)(2)(B) 而言的保证金支付。

这将数字商品交易映射到与现有法律下适用于互换、远期、回购和证券合同相同的安全港制度。实际效果显著：交易对手方可以平仓、行使合同净额结算权利，并针对债务运用抵押品，而无需受自动中止或欺诈性转让和优先权追回责任的约束。破产法典安全港是允许互换和回购市场在违约情况下运作的机制。将它们扩展到与指定的机构交易对手方进行的数字商品交易，是实现大规模真正的机构级数字商品主要经纪、清算和融资市场的关键。

对于机构交易和借贷业务，§902 实质性地降低了嵌入机构数字商品交易对手方定价中的法律风险溢价。目前，与机构交易对手方的每笔数字商品交易都带有一定的风险，即破产申请会导致 §362 自动中止噩梦或 §547 优先权索赔。第 702 节将该风险映射到机构交易对手方已经理解并定价到互换和回购市场中的相同安全港架构上。这在数字商品融资交易中作为借款人或贷款人的机构投资者同样适用：§702 对 §548(d)(2)(B) 下保证金支付的处理是欺诈性转让安全港，使得在紧张的信贷条件下，常规的保证金追缴变得可行。

该条款在两个方面很窄，值得理解。首先，它仅适用于与指定的机构交易对手方（商品经纪人、股票经纪人、金融机构、金融参与机构或证券清算机构）进行的交易。零售和非机构交易对手方不在其范围内。其次，它仅适用于数字商品交易。辅助资产交易受 §701 客户财产制度的单独约束，该制度本身与一月相比基本未变（仅两处笔误修正）。

第 505 节：代币化范围收窄，SEC 豁免权扩大

五月草案中的第 505 节长度约为一月版本的一半（4400 字符对比 9400 字符）。这种收窄是结构性的且影响深远。

一月草案设想了一个庞大的代币化框架，涵盖证券、衍生品、商品和现实世界资产，由 SEC 和 CFTC 联合管辖。五月草案仅针对证券，且仅由 SEC 管辖。已完全删除的内容包括：“金融工具”定义（曾桥接证券、衍生品、期货和银行存款）；“现实世界资产”定义（曾涵盖房地产、实物商品、设备和合同权利）；附带验证和审计标准的“合格第三方托管人”定义；“代币化金融工具”定义（曾桥接证券和衍生品）；SEC-CFTC 联合研究和规则制定；CFTC 在 CEA §6(c)(1) 下的执法权；关于代币化现实世界资产的虚假陈述条款；以及关于代币化对枪支、汽车和房地产的州财产制度影响的州主权研究。

五月文本中保留的是一个聚焦于证券的条款。SEC 是唯一的规则制定和执法机构。范围限于代币化证券，出于所有监管目的，这些证券被视为基础证券，但新的 §106(a) 现代化框架或 SEC 规则、法规或命令另有规定的情况除外。关键的是，五月草案增加了 SEC 适应监管要求的明确灵活性，“鉴于数字资产或实质相似技术的独特技术或其他特性”，或委员会为公共利益、符合投资者保护、市场诚信和资本形成而认为必要或适当。

这种灵活性是对一月草案主要批评的回应，该批评由从事代币化项目的律师和合规专业人士以及前监管机构提出。担忧在于一月文本施加了僵化的法定要求，限制了 SEC 根据《证券法》第 28 条和《交易法》第 36 条授予豁免救济和容纳创新的长期裁量权。五月文本明确保留并扩大了这种针对代币化证券的裁量权。在 Atkins 主席的领导下，SEC 一直积极使用不行动函和员工指导来促进代币化活动，包括代币化股票。五月 §505 将此路径编入法典。

范围的收窄也反映了政治现实。商品、衍生品和更广泛的现实世界资产的代 token ization 在联邦与州层面以及 SEC 与 CFTC 层面仍然存在争议。五月草案推迟了这些问题。涉及代币化国债敞口、代 token 化股票和代 token 化基金权益的 Superstate、Securitize、xStocks、Ondo 和 BUIDL 宇宙，明确属于五月 §505 作为代 token 化证券的范围。代 token 化商品、衍生品、房地产和合同权利的宇宙在此完全没有任何法定框架，留给现有法律和未来立法。

新的五月文本比一月版本有意义的改进。SEC 的豁免权得到保留并扩大，适用于代 token 化证券；代 token 化证券的联邦框架得到明确建立；更具争议性的类别被合理推迟。代 token 化现实世界资产的剩余工作将通过 SEC 和 CFTC 的规则制定以及可能的未来立法来实现。

第 2 节：“共同控制”变更为“协调控制”

第 2 节的定义变更形式微妙，但效果影响深远。§2(4) 中的定义术语“共同控制”已重命名为“协调控制”。实质性定义（其含义由 SEC 根据 §104(b) 通过规则确定）未变。但“共同控制”作为一般概念继续出现在法案的其他地方，包括“去中心化治理系统”、“关联人”的定义以及第三 章的若干条款中。

分化是关键点。一月草案使用“共同控制”既是 SEC 式的一般关联人测试（贯穿证券法的长期概念），也是 §104(b) 下针对分布式账本系统的特定去中心化测试。五月草案将两者分开。“共同控制”指一般的关联人测试（用于关系定义、治理系统定义和第三章）。“协调控制”指 §104(b) 下针对分布式账本系统的特定去中心化测试。新框架清晰地区分了“此人是否根据传统控制测试与彼人关联？”与“此分布式账本系统是否以会阻止其获得非证券处理的方式被协调控制？”

新的 §2(5)(D) 解释规则强化了这种分离：去中心化治理系统不被视为受共同控制的个人或群体。如前所述，此例外在 §104(b)(3)(B)(i) 和 §301(a)(2)(B) 中重复出现。

其他值得注意的第 2 节变更：

• 数字商品：定义现在引用“由本法案新增的”《商品交易法》(CEA)，确认 CLARITY 法案修改了 CEA 以增加数字商品定义（与农业委员会的平行框架一致）。

• 分布式账本应用（§2(10)）：从“由分布式账本协议组成，包括智能合约”收窄为“由公开可用的源代码组成，包括智能合约”。定义现在侧重于公开可用的源代码而非协议组成。

• 分布式账本协议（§2(11)）：一月草案涵盖了分布式账本“或分布式账本应用”的源代码。五月草案将覆盖范围仅限于分布式账本的源代码。应用和协议现在是清晰分离的定义概念。

• 分布式账本系统（§2(12)）：进行了小幅重组，以便“连同其分布式账本协议”的限定词仅附加到“分布式账本”，而不附加到应用或应用网络。

这些定义上的改进会影响整个法案的交叉引用，并对第一章和第三章中实质性条款的适用产生影响。它们很微妙，但为进行协议级法律分析的法律顾问应仔细审查。

解读委员会成员构成

第 119 届国会的参议院银行、住房和城市事务委员会有 24 名成员：13 名共和党人和 11 名民主党人。下图总结了 Galaxy Research 对每位委员会成员在数字资产立法上的立场看法，以及他们的 Stand With Crypto (SWC) 信函等级和他们在两个最相关的近期基准投票中的公开记录：GENIUS 法案的通过和 SEC 员工会计公告 121 (SAB 121) 的废除。

共和党方面一致支持。所有 13 名共和党成员的 SWC 等级均为 A，并且在 GENIUS 和 SAB 121 上都投了赞成票。Scott 主席 (SC)、Hagerty 参议员 (TN，GENIUS 主要发起人)、Cynthia Lummis 参议员 (WY，数字资产小组委员会主席) 和 Bernie Moreno 参议员 (OH) 是共和党方面支持建立框架的最强音，在 Galaxy Research 评级中均被评为 5 分（满分 5 分）。Thom Tillis 参议员 (NC) 是稳定币收益的首席谈判代表，被评为 4 分（满分 5 分），反映了他建设性但注重护栏的立场。John Kennedy 参议员 (LA) 是我们评为低于 4 分的唯一共和党人，为 3.5 分，反映了他更怀疑的消费者保护和执法取向，但预计他会投赞成票，因为《即刻建设法案》被纳入第 904 节。我们预计委员会中不会有共和党人倒戈。民主党方面是相关的不确定性因素。11 名民主党人的立场从强烈支持到强烈反对不等，审议投票将取决于五名建设性民主党人中有多少人投赞成票：

• Warner 参议员 (VA)，证券小组委员会的首席成员和数字资产小组委员会的成员，是委员会中资深的民主党交易撮合者。他支持每一项重大的数字资产投票，对 GENIUS 和 SAB 121 投了赞成票，并持有 SWC A 等级。我们给他评 4 分（满分 5 分）。他在国家安全和反洗钱方面的关注对法案的非法金融条款产生了建设性影响。

• Alsobrooks 参议员 (MD)，一名新人，共同领导了 Tillis-Alsobrooks 稳定币收益妥协方案，并且是法案文本谈判中最活跃的民主党人。SWC A 等级，Galaxy Research 评级 4 分。她是最有可能投赞成票的民主党人。

• Gallego 参议员 (AZ)，数字资产小组委员会的民主党首席成员，是第三位建设性民主党人。SWC A 等级，Galaxy Research 评级 4 分。他对 GENIUS 投了赞成票，并且一直是可行联邦框架的一贯倡导者。他还担任道德问题的主要谈判代表，这最终可能成为该立法的决定性症结。

• Cortez Masto 参议员 (NV)，金融机构和消费者保护小组委员会的首席成员，对 BRCA 有与执法相关的保留意见，并已敦促修改以解决这些担忧。五月草案中新的 §604(d) 例外条款保留了对特定意图犯罪行为的 §1960(b)(1)(C) 适用，这既是对她的反对意见的回应，也是对外司法委员会主席 Chuck Grassley 的回应。SWC A 等级，Galaxy Research 评级 3 分。她的投票将取决于她是否认为 604(d) 例外条款足够。

• Warnock 参议员 (GA)，经济政策小组委员会的首席成员，对 GENIUS 的最终版本投了赞成票，但一直推动更严格的反洗钱和非法金融措辞。SWC C 等级，Galaxy Research 评级 3 分。他的投票是五人中最有条件的，很大程度上取决于委员会其他人的投票情况。

如果 Warner、Alsobrooks、Gallego、Cortez Masto 和 Warnock 五人都支持该法案，审议结果将是 18 比 6，并预示着很高的全院可行性。如果只有 Warner 和 Alsobrooks 支持，这是我们的基准情况，结果将是 15 比 9，足以推动法案，但全院通过之路更具挑战性。纯粹按党派路线的 13 比 11 结果是下行情况，将显著降低 2026 年全院通过的可能性。Kim 参议员 (NJ)，评级 3 分（满分 5 分），SWC C 等级，是审议投票的次要目标，但根据他最近的声明，如果没有额外的让步，他更有可能在此特定法案文本上支持怀疑派。

其余四名民主党人不太可能投赞成票。Blunt Rochester 参议员 (DE)，评级 2.5 分（满分 5 分），SWC D 等级，立场摇摆至怀疑，并对 GENIUS 的最终结束辩论投了反对票。Van Hollen 参议员 (MD)、Smith 参议员 (MN)、Reed 参议员 (RI) 和首席成员 Warren 参议员 (MA)，均评级 1 分（满分 5 分），SWC F 等级，是一贯的反对票，预计将在委员会中反对 CLARITY。

即将到来的审议

有几个问题将影响对银行委员会审议结果的解读。

支持票数

如果投票能带来 Warner、Alsobrooks 和至少一名其他民主党人的支持，则表明在参议院全院获得 60 票具有可行性。如果投票大致均分民主党人，也是可行的。如果出现党派路线或接近党派路线的投票，则是对全院前景的警告信号。

稳定币收益修正案

Tillis-Alsobrooks 妥协方案现已纳入文本。我们预计来自倾向银行的参议员寻求收紧禁令的修正案，以及来自倾向加密的参议员寻求扩大基于活动例外范围的修正案。我们的基准情况是文本完好无损地保留，但修正案的数量和实质内容将表明未来的全院压力来自何处。

道德修正案

由参议员 Gallego (D-AZ) 和 Gillibrand (D-NY) 领导的民主党人已明确表示，没有道德条款，该法案无法通过。白宫的公开立场是，它将接受全面的道德规则，但拒绝任何针对特定公职人员的条款。银行委员会的领导层认为委员会对道德问题的管辖权有限，因此这个问题可能会被推迟到全院审议或单独的立法载体中。我们预计，尽管存在管辖权问题，民主党人仍将在委员会中提出道德修正案，既是为了将问题记录在案，也是为了在全院审议前测试共和党人对任何妥协措辞的接受程度。

BRCA 修正案

新的 §604(d) 刑事例外条款是对 Grassley-Durbin 担忧的谈判回应。参议员 Cortez Masto 是否会提出额外的修正案，以及任何此类修正案是否会获得共和党人的支持，将表明 BRCA 妥协条款是否能在全院阶段保持。

DeFi 修正案

新的 §301 验证者和预言机排除在实质性上有利于行业。我们预计委员会中不会针对这些条款有重大修正活动，但网络安全紧急情况例外和 §302 消息系统框架可能会看到修正活动。

代币化修正案

范围收窄的 §505 不太可能吸引显著的修正活动。如果提出修正，最可能来自希望恢复某种更广泛 RWA 框架的参议员，这将是对行业有利的扩展。如果委员会在周四以两党票数优势报告该法案，那么在六月或七月初进行全院投票的路径将变得可信。如果法案以党派路线投票清出委员会，或者 Scott 主席被迫休会，时间表将显著压缩，7 月 4 日的白宫目标将非常难以实现。我们周四将在华盛顿，届时将提供后续报告，说明我们对委员会投票的解读及其对下一阶段的影响。

2026 年通过的可能性

Polymarket 的赔率显示，CLARITY 法案在 2026 年通过的概率已从 4 月底的 43% 上升至上周高达 73%（最近交易于 69%）。在三周前的报告中，我们写道赔率已上升至五五开。本周的事件，以周四参议院银行委员会的审议告终，可能对法案的前景（无论是积极还是消极）具有决定性意义。鉴于关于奖励和 BRCA 的妥协措辞，赔率已经改善。美国资本市场面临巨大风险，众多利益相关者之间有许多变动的部分，但我们现在谨慎乐观，认为该法案在 2026 年成为法律的可能性为 55%。

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